以搜狐為例淺析企業(yè)收購(gòu)與反收購(gòu)
10月12日青鳥(niǎo)公司宣布將分批拋售所持的全部672萬(wàn)股搜狐股票，據(jù)稱(chēng)主要原因是：集團(tuán)內(nèi)部對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的看法產(chǎn)生分歧；搜狐方面的不合作態(tài)度；搜狐內(nèi)部人員持股比例過(guò)高。這里的“不合作態(tài)度”指的是搜狐在今年7月底制定了“現(xiàn)有股東購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股權(quán)利”的防止惡意收購(gòu)計(jì)劃。下面，我們?cè)囍源税笧槔?，說(shuō)說(shuō)企業(yè)的收購(gòu)與反收購(gòu)。

收購(gòu)的定義、動(dòng)機(jī)和方式

收購(gòu)的定義簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是獲取企業(yè)的股權(quán)及控制權(quán)。

舉例來(lái)說(shuō)，青鳥(niǎo)手握672萬(wàn)股搜狐股票，僅為搜狐的第三大股東，因此還談不上收購(gòu)搜狐。相比來(lái)看，新浪則成為了陽(yáng)光衛(wèi)視的第一大股東，雖然沒(méi)有絕對(duì)控股，但通過(guò)與楊瀾合作，卻可以控制陽(yáng)光衛(wèi)視董事局。

收購(gòu)的常見(jiàn)動(dòng)機(jī)為：

（1）追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大產(chǎn)品線(xiàn)以及市場(chǎng)份額。（2）快速進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域。（3）取得先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和各類(lèi)人才。（4）轉(zhuǎn)手倒賣(mài)。（5）扼殺競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。（6）內(nèi)部控制人--經(jīng)理層擴(kuò)張性沖動(dòng)或個(gè)人私欲驅(qū)動(dòng)等。（7）獲取上市公司的殼資源等。

顯然，在搜狐這個(gè)案例中，青鳥(niǎo)對(duì)搜狐的收購(gòu)動(dòng)機(jī)最可能是（2）或（4）。

具體到收購(gòu)方式主要是通過(guò)收集目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)，從收購(gòu)雙方的合作程度來(lái)看，可分為敵意收購(gòu)與善意收購(gòu)兩種。青鳥(niǎo)成為第三大股東后，可能正式向搜狐提出收購(gòu)意向，要求與搜狐協(xié)商此事。而搜狐董事會(huì)沒(méi)有理會(huì)，因此基本可以判定為非善意收購(gòu)。裕興舉牌方正科技，也可劃入敵意收購(gòu)行列。新浪經(jīng)與楊瀾友好協(xié)商，換股進(jìn)入陽(yáng)光衛(wèi)視，則為善意收購(gòu)。

另外我們經(jīng)常可以聽(tīng)到杠桿收購(gòu)方式，主要是指運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，通過(guò)借款籌集資金，以小博大，控制目標(biāo)企業(yè)。杠桿收購(gòu)與一般收購(gòu)的區(qū)別在于，一般收購(gòu)中的負(fù)債主要由收購(gòu)方的資金或其他資產(chǎn)償還；而杠桿收購(gòu)中引起的負(fù)債主要依靠被收購(gòu)企業(yè)今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)效益，結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行償還，投資者的資金只在其中占很小的部分，通常為10%-30%左右。

美國(guó)80年代中后期曾經(jīng)流行“垃圾債券”（Junkbond），即信用評(píng)級(jí)不太高，但利率較高的債券。整個(gè)80年代，美國(guó)各公司發(fā)行的垃圾債券有1700多億美元， 其中有一部分即是出于杠桿收購(gòu)的需要。1988年底，亨利•克萊斯收購(gòu)雷諾煙草公司，收購(gòu)價(jià)高達(dá)250億美元，但克萊斯本身動(dòng)用的資金僅1500萬(wàn)美元，其余99.94%的資金都是靠“魔術(shù)師”、“垃圾債券之王”米爾根（此君后來(lái)也完蛋）發(fā)行的垃圾債券籌得的。利用垃圾債券進(jìn)行杠桿收購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，基礎(chǔ)利率高時(shí)不甚適合此法，如果收購(gòu)?fù)瓿珊笈龅叫苁谢蚬蔀?zāi)，就難以順利還款。

收購(gòu)與反收購(gòu)

通常情況下，惡意收購(gòu)方一開(kāi)始是隱蔽的，準(zhǔn)備得當(dāng)后才突然發(fā)難，要求與被收購(gòu)方進(jìn)行協(xié)商收購(gòu)，遭拒絕后便可能爆發(fā)股權(quán)之戰(zhàn)，被收購(gòu)企業(yè)也會(huì)進(jìn)行反收購(gòu)行動(dòng)。

惡意收購(gòu)主要有以下手法：（1） 狗熊式擁抱(bear hug)，指投書(shū)給目標(biāo)公司的董事會(huì)，允諾高價(jià)收購(gòu)該公司股票，要求董事會(huì)以股東利益為重接受報(bào)價(jià)，董事會(huì)出于責(zé)任要把信件公布于全體股東，而分散的股東往往受優(yōu)惠價(jià)格的誘惑迫使董事會(huì)接受報(bào)價(jià)。（2） 狙擊式公開(kāi)購(gòu)買(mǎi)，先在市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股票，通常為5%（有的國(guó)家和地區(qū)，如我國(guó)規(guī)定，這里得公告，無(wú)法隱藏），然后再視目標(biāo)公司反應(yīng)進(jìn)行下一步行動(dòng)，比如增持股份；若收購(gòu)不成，還可以高價(jià)售出股票獲利。 除了收購(gòu)股票外，還可收購(gòu)目標(biāo)公司中小股東的投票委托書(shū)。如果能夠獲得足夠多的投票委托書(shū)，使其發(fā)言權(quán)超過(guò)目標(biāo)公司管理當(dāng)局，就可以設(shè)法改組后者的董事會(huì)，最終達(dá)到合并的目的。

一般來(lái)說(shuō)，被狙擊的公司，通常是大股東財(cái)務(wù)吃緊、公司股權(quán)相對(duì)分散、股價(jià)被明顯低估或者是現(xiàn)金流豐裕幾種情況。比如方正科技，就是股權(quán)高度分散的典范。搜狐則擁有充足的現(xiàn)金，股價(jià)也低，但是它的股權(quán)相對(duì)集中，張朝陽(yáng)與MAXTECH公司合計(jì)持股比重超過(guò)45%，若二者抱成一團(tuán)，青鳥(niǎo)顯然沒(méi)有機(jī)會(huì)收購(gòu)成功。在香港股市中，比較有名的狙擊手有劉鑾雄（他也是女明星的狙擊手），經(jīng)典的戰(zhàn)役有狙擊能達(dá)、收購(gòu)華置、狙擊煤氣、挑戰(zhàn)嘉道理等。

反收購(gòu)的動(dòng)機(jī)一般都比較單純，即：不愿意喪失對(duì)公司的控制權(quán)；認(rèn)為收購(gòu)方實(shí)力不強(qiáng)、出價(jià)過(guò)低；認(rèn)為收購(gòu)方入主后對(duì)公司經(jīng)營(yíng)不利等。搜狐的第一大股東是張朝陽(yáng)，兼任公司董事長(zhǎng)及CEO。如果青鳥(niǎo)收購(gòu)搜狐成功，則張朝陽(yáng)的位置會(huì)有些危險(xiǎn)。此外，張朝陽(yáng)對(duì)搜狐本身比較有信心，深信當(dāng)前搜狐的股價(jià)過(guò)低，此時(shí)轉(zhuǎn)讓手中股份頗為不值。再者，搜狐管理層具有留洋背景，可能不太認(rèn)同土生土長(zhǎng)的青鳥(niǎo)公司。青鳥(niǎo)在內(nèi)地有青鳥(niǎo)華光、青鳥(niǎo)天橋兩家上市公司，在香港還有青鳥(niǎo)環(huán)宇。主營(yíng)業(yè)務(wù)是軟件、有線(xiàn)電視網(wǎng)等，比較雜亂，而且都不是很強(qiáng)勢(shì)。三家上市公司的再融資能力也有限。搜狐有理由防著對(duì)方僅僅沖著自己手中的數(shù)千萬(wàn)美金而來(lái)。

常用的反收購(gòu)方式有：增持股份、尋求大股東聯(lián)盟及收集中小股東的投票委托書(shū)、找第三方公司充當(dāng)外援、高報(bào)價(jià)求購(gòu)狙擊手的股份、制定有針對(duì)性的股東權(quán)益計(jì)劃（即“毒丸”）等。方正集團(tuán)在應(yīng)對(duì)裕興收購(gòu)戰(zhàn)時(shí)，就采用了前幾種辦法。搜狐則利用了“毒丸”計(jì)劃，具體的方法是給予股東大量的優(yōu)先股購(gòu)買(mǎi)權(quán)，當(dāng)并購(gòu)發(fā)生時(shí)，這些優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)化為普通股，從而令收購(gòu)方股份稀釋。這個(gè)計(jì)劃不僅使青鳥(niǎo)無(wú)法順利收購(gòu)，而且可能?chē)樑軡撛诘挠惺召?gòu)意向的機(jī)構(gòu)，令青鳥(niǎo)難于高價(jià)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)。
如果收購(gòu)方現(xiàn)金吃緊，則可能面臨以下尷尬：要么再花費(fèi)大量現(xiàn)金行使普通股認(rèn)購(gòu)權(quán)；要么就只能放棄認(rèn)股權(quán)，只占有稀釋后的、比重不高的股權(quán)。“毒丸”也有變種，如兌換毒債，即公司在發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立“毒藥條款”，依據(jù)該條款，在公司遭到并購(gòu)接收時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這樣，目標(biāo)公司可能得在短期內(nèi)償付大量現(xiàn)金，導(dǎo)致財(cái)務(wù)惡化；或者因債轉(zhuǎn)股，增加不少股票，令收購(gòu)難度加大。“毒丸”計(jì)劃令現(xiàn)有股東掌握更多的主動(dòng)權(quán)，但同時(shí)需要法律支持。在我國(guó)，因?yàn)楣静荒馨l(fā)行優(yōu)先股，也不容易發(fā)行債券，很難私下形成借貸關(guān)系，所以“毒丸”計(jì)劃在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)目前還沒(méi)有多大的實(shí)用性。

我國(guó)的相關(guān)法規(guī)環(huán)境

《中華人民共和國(guó)證券法》之第四章《上市公司收購(gòu)》對(duì)我國(guó)的上市公司收購(gòu)有具體規(guī)定。上市公司收購(gòu)可以采取要約收購(gòu)或者協(xié)議收購(gòu)的方式。前者主要是指，通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。收購(gòu)要約中提出的各項(xiàng)收購(gòu)條件，適用于被收購(gòu)公司所有的股東。比方說(shuō)，我通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持，若持有A公司30%股份，且有意收購(gòu)，便須發(fā)出要約。這時(shí)，所有的其他股東均可以按同等的價(jià)格將股票賣(mài)給我，我不能不買(mǎi)。

收購(gòu)要約的期限屆滿(mǎn)，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的百分之七十五以上的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市交易。若達(dá)不到75%的比例，則全面收購(gòu)失敗，若干時(shí)間內(nèi)不能卷土重來(lái)。記得香港股市也有類(lèi)似規(guī)定。所以在實(shí)際操作中，有些收購(gòu)者如果能以30%以下的股份控制上市公司的董事會(huì)，則不愿意進(jìn)一步增持，以免付出更多現(xiàn)金。

協(xié)議收購(gòu)方式比較簡(jiǎn)單，指收購(gòu)人依法同被收購(gòu)公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)⒆鞒龉?，公告后方可履行協(xié)議。需要注意的是，證券法規(guī)定，在上市公司收購(gòu)中，收購(gòu)人對(duì)所持有的被收購(gòu)的上市公司的股票，在收購(gòu)行為完成后的六
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