中小企業(yè)上市公司生存狀態(tài)分析
中小企業(yè)上市公司生存狀態(tài)分析 內(nèi)容提要 中小企業(yè)的死亡率高，平均壽命短是全世界范圍內(nèi)的共同現(xiàn)象。對于在上市前已經(jīng)具 有良好盈利記錄的中小企業(yè)上市公司來講，能夠上市就意味著其壽命超過3年，是同類的 佼佼者，那么，這些中小企業(yè)上市以后是否可以繼續(xù)上市前的高速增長，上市是否意味 著生存得到保障，影響它們生存狀態(tài)的因素又是什么，它們的生存環(huán)境如何，是否能夠 促進它們的健康成長，如何營造一個有利于中小企業(yè)快速成長的生存環(huán)境，是一個非常 具有現(xiàn)實意義的研究課題。本文的目的即通過金融經(jīng)濟學的相關(guān)理論，應(yīng)用實證研究的 方法來對此做深入研究。 首先，通過對我國上市公司持續(xù)生存狀況的初步分析發(fā)現(xiàn)，上市公司中約有一半的 企業(yè)上市時為中小企業(yè)，其流通市值、資產(chǎn)總額超過全部證券市場的1/3。但中小企業(yè)持 續(xù)經(jīng)營能力較差，上市后非但未能繼續(xù)成長，反而盈利能力出現(xiàn)退化，呈現(xiàn)下跌趨勢。 然后，運用Kaplan- Meier生存分析法，對不同規(guī)模企業(yè)做生存年限（保持盈利年限）的分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模 大小對生存時間有影響，中小企業(yè)的生存狀況明顯差于大型企業(yè)，中小企業(yè)的“死亡”（ 發(fā)生虧損）的速度顯著快于大型企業(yè)。 為了發(fā)現(xiàn)影響不同規(guī)模企業(yè)生存狀態(tài)的因素，采用多因素的生存分析法（Cox Regression 過程），以企業(yè)規(guī)模大小作為分層變量，來估計在兩種不同規(guī)模企業(yè)的樣本中各影響因 素對風險率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，再融資和國有股比例對不同規(guī)模企業(yè)的生存產(chǎn)生正面影 響，行業(yè)和經(jīng)營穩(wěn)定性對不同規(guī)模企業(yè)的生存沒有顯著影響。 通過進一步研究再融資和國有股這兩個因素對不同規(guī)模企業(yè)成長性的影響發(fā)現(xiàn)，再 融資可以明顯促進中小企業(yè)的成長，但對大型企業(yè)的成長幫助不大。而擁有大比例國有 股并不能促進企業(yè)業(yè)績的增長，僅能延緩企業(yè)發(fā)生虧損的時間。 以上研究充分說明：中小企業(yè)上市后的生存狀態(tài)堪憂，并不能繼續(xù)上市前的高速增 長;中小企業(yè)更需要政策的支持;中小企業(yè)上市公司的成長更依賴于股權(quán)融資，證券市場 對促進中小企業(yè)的發(fā)展起到重要作用。 最后，筆者針對研究結(jié)論提出了一些具有可操作性的建議，包括降低中小企業(yè)板上 市門檻;再融資政策向中小企業(yè)傾斜;不同所有制企業(yè)應(yīng)該得到公平對待等，希望對促進 中小企業(yè)健康發(fā)展有所幫助。 目 錄 1 前言 4 1.1 研究背景、目的及意義 4 1.2 國內(nèi)外相關(guān)研究 5 2 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素及假設(shè) 6 2.1 企業(yè)規(guī)模 6 2.2 經(jīng)營穩(wěn)定性 6 2.3 行業(yè) 6 2.4 再融資政策 6 2.5 股權(quán)結(jié)構(gòu) 6 3 樣本與指標的選擇 6 3.1 中小企業(yè)上市公司的界定 6 3.2 歷年上市的中小企業(yè)概況 6 3.3 數(shù)據(jù)和指標 6 4 中小企業(yè)生存狀態(tài)的實證研究與解釋 6 4.1 中小企業(yè)持續(xù)生存狀況的初步分析 6 4.2 不同規(guī)模企業(yè)生存分析 6 4.3 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素檢驗 6 4.4 影響因素的深層次分析 6 5 結(jié)論與建議 6 參考文獻 6 前言 1 研究背景、目的及意義 一般來說，中小企業(yè)屬于市場經(jīng)濟體系中最活躍的、最具潛力的企業(yè)群體，具有顯 著的規(guī)模小、成長性好、市場競爭激烈的特征。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)對投資者有 著特別的吸引力，因為其從小變大的成長潛力可能帶來股票價值的大幅增值。然而，中 小企業(yè)又經(jīng)常被視為高風險、投資價值不高的投機品種，受其自身經(jīng)濟實力的制約，在 激烈的市場競爭中，時刻面臨著倒閉、被兼并甚至破產(chǎn)的危險，和大型企業(yè)相比，在競 爭中處于劣勢地位。 中小企業(yè)的死亡率高，平均壽命短是全世界范圍內(nèi)的共同現(xiàn)象。根據(jù)有關(guān)學者對美 國中小企業(yè)的研究，在全部中小企業(yè)中，約有68%的企業(yè)在第一個5年內(nèi)倒閉，19%的企業(yè) 可生存6－10年，只有13%的企業(yè)壽命超過10年(呂國勝，2000年)。而根據(jù)陳放的研究中 國中小企業(yè)的平均壽命只有2.9年。對于在上市前已經(jīng)具有良好盈利記錄的中小企業(yè)上市 公司來講，能夠上市就意味著其壽命超過3年，已經(jīng)超過全國平均水平，即已經(jīng)上市的中 小企業(yè)上市公司應(yīng)該是同類的佼佼者，那么，這些中小企業(yè)上市以后是否可以繼續(xù)上市 前的高速增長，上市是否意味著生存得到保障，影響它們生存狀態(tài)的因素又是什么，是 一個值得深入研究的問題。 在生物生態(tài)系統(tǒng)中，一方面，單個生物的生存與發(fā)展取決于自己與別的生物的競爭 能力以及其適應(yīng)環(huán)境的能力，另一方面，周圍生態(tài)環(huán)境的好壞對生物個體的生存與發(fā)展 起著推動或制約的作用。與此相似，企業(yè)的生存與發(fā)展很大程度上取決于自身的競爭實 力和適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟社會環(huán)境的能力，同時，周圍生態(tài)環(huán)境的好壞也起著非常關(guān)鍵 的作用，良好的企業(yè)外部環(huán)境對于企業(yè)更好地制定、實施其發(fā)展戰(zhàn)略具有很大的推動作 用。對于中小企業(yè)來說，尤其如此。目前，各國政府都通過各種方式保護中小企業(yè)，促 進中小企業(yè)的發(fā)展，提高其市場競爭力，我國政府同樣如此，出臺了《中小企業(yè)促進法》 ，深圳證券交易所也特別設(shè)立了中小企業(yè)板，彰顯了國家對促進中小企業(yè)發(fā)展的充分重 視。 中國的中小企業(yè)上市公司在怎樣的狀態(tài)下生存，它們的生存環(huán)境如何，是否能夠促 進它們的健康成長，如何營造一個有利于中小企業(yè)快速成長的生存環(huán)境，是一個非常具 有現(xiàn)實意義的研究課題。本文的目的即通過金融經(jīng)濟學的相關(guān)理論，應(yīng)用實證研究的方 法來對以上問題做深入研究。 2 國內(nèi)外相關(guān)研究 從已有的國內(nèi)外研究文獻看，國外對中小企業(yè)的研究主要集中在對“小公司效應(yīng)”的 現(xiàn)象和形成原因的研究，即為什么小規(guī)模公司的普通股票的平均收益率要比大規(guī)模的公 司高。此外，對于公司的規(guī)模和生存狀況上也有一些研究，施蒂格勒（George J．Stigler）用一種生存技術(shù)法來檢驗事實上有效率的企業(yè)規(guī)模：所有關(guān)于規(guī)模經(jīng)濟的 判斷，通常都要立足在檢驗其生存能力的基礎(chǔ)上，或至少要以其生存能力來證實。生存 法是通過長時間地觀察一個行業(yè)中占市場不同份額的企業(yè)未來的比例變化判定企業(yè)的最 優(yōu)規(guī)模，如果占市場某個份額比例的廠商數(shù)目趨減，說明這種規(guī)模的廠商不具有經(jīng)濟效 率。施蒂格勒的生存檢驗法指出了在一定的產(chǎn)量范圍，企業(yè)的規(guī)模都是有效率的。這個 產(chǎn)量范圍非常大，而不是像傳統(tǒng)的規(guī)模經(jīng)濟表述那樣，符合規(guī)模經(jīng)濟的只有一個特定的 規(guī)模。 國內(nèi)學者對中小企業(yè)上市公司的研究主要集中在驗證中國證券市場是否具有“小公司 效應(yīng)”的領(lǐng)域內(nèi)，分別從不同角度和時間段對此做出了非常全面的研究，但從規(guī)模和生存 狀況的角度來探討中小企業(yè)上市公司的研究相對比較少。本文試圖在已有的研究成果基 礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地針對我國證券市場上中小企業(yè)的生存狀況展開深入研究，希望對促進中 小企業(yè)上市公司的健康發(fā)展、資源的最優(yōu)配置和重塑證券市場的多元化價值投資理念等 有所幫助。 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素及假設(shè) 1 企業(yè)規(guī)模 每個企業(yè)都是在風險中經(jīng)營的，任何企業(yè)都不會例外，企業(yè)經(jīng)營風險具有不確定性 ，并且有些風險會對企業(yè)的生死存亡產(chǎn)生重大影響。相對而言，風險對小企業(yè)來說重要 性遠遠超過大企業(yè)。小企業(yè)雖然“船小好掉頭”，但它由于“本小根基淺”，故只能“順水” ，不能“逆水”，不能左右風險的發(fā)生。從實際情況看來，小企業(yè)消化吸收虧損的能力十 分有限。同時，企業(yè)規(guī)模的擴大，決定了企業(yè)對市場的控制力逐漸增強，企業(yè)也可以將 自身遇到的經(jīng)營風險外嫁的能力逐漸增強，因此，大型企業(yè)較小型企業(yè)更能忍受經(jīng)營風 險給自身帶來的影響，其生命也將更為長久。中小企業(yè)因為自身規(guī)模限制，更易因為經(jīng) 營狀況的變化而將自身置于危險境地。 假設(shè)1：規(guī)模較小的企業(yè)經(jīng)營風險較高，生存風險較大。 2 經(jīng)營穩(wěn)定性 1、能對環(huán)境保持敏銳反應(yīng)的公司更為長壽。紛繁復雜、動蕩不定的外部環(huán)境會對企 業(yè)持續(xù)經(jīng)營構(gòu)成實質(zhì)性影響，只有那些對外部環(huán)境變化反應(yīng)快捷且應(yīng)對能力較強的企業(yè) 才能生存和發(fā)展，企業(yè)生存也將更為持久、長壽。如果企業(yè)在外界環(huán)境的變化過程中， 只是被動的接受，而不能采取行動規(guī)避相關(guān)風險，則企業(yè)業(yè)績波動性也較大，企業(yè)因為 某一次環(huán)境變化而失敗、經(jīng)營終止的風險也更高。Robert Lensink和Paul van Steen（2000）研究得出不確定性和風險在很大程度上通過影響成長機會的多寡來影響企 業(yè)對環(huán)境的判斷，小企業(yè)在不確定性加劇時成長機會喪失，投資積極性會降低，經(jīng)營業(yè) 績也會受到影響。John Stuart Mill認為中小企業(yè)能否生存和發(fā)展，關(guān)鍵在于其對環(huán)境變化反映的靈敏性和有效性，即 對環(huán)境的適應(yīng)能力。 2、中小企業(yè)上市公司更易受到宏觀經(jīng)濟政策變化的影響。Berger 和 Udell（1998）認為，在貨幣政策緊縮時中小企業(yè)受到的沖擊比大企業(yè)大。Gertler 和 Gilchrist（1991）在對制造業(yè)中小企業(yè)的經(jīng)驗研究中發(fā)現(xiàn)，中小型制造企業(yè)不僅直接對 利率反應(yīng)敏感，而且還深受經(jīng)濟周期變化的間接影響。Taylor（1988）、Steel(1994)、 Berger 和 Udell（1998，2002）等學者認為，宏觀經(jīng)濟政策的變化對中小企業(yè)的沖擊力更大一些， 中小企業(yè)更容易受到外界環(huán)境的影響。Thorsten等人（2002）用54個國家企業(yè)層面的調(diào) 查數(shù)據(jù)分析了融資、法律和腐敗是否對企業(yè)成長率產(chǎn)生實質(zhì)性影響。實證分析表明：這 些因素對企業(yè)成長構(gòu)成的影響在很大程度上取決于企業(yè)的規(guī)模大小，小企業(yè)最易受到其 影響；企業(yè)成長在發(fā)展中國家比在發(fā)達國家要更多地受融資、法律制度和高腐敗率的影 響。 假設(shè)2：中小企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性較差，是其生存風險較高的影響因素之一。 3 行業(yè) 1、不同的行業(yè)其內(nèi)部競爭激烈程度不同。不同的行業(yè)由于參與市場的數(shù)量、進入的 難易程度、產(chǎn)品的差異性、個別廠商對市場的控制力等方面存在顯著差異，造成了不同 行業(yè)內(nèi)部競爭激烈程度的不同。根據(jù)行業(yè)競爭的激烈程度，可以將行業(yè)分為壟斷型行業(yè) 和競爭性行業(yè)。其中壟斷型行業(yè)又可分為壟斷性行業(yè)和公益性行業(yè)。壟斷型行業(yè)主要是 集中型的產(chǎn)業(yè)，適合于大企業(yè)經(jīng)營，壟斷型行業(yè)由于其存在較大的進入障礙和沉沒成本 ，對進入企業(yè)的資金實力等要求很高，行業(yè)內(nèi)幾家大公司已經(jīng)控制了行業(yè)內(nèi)的絕大部分 市場，各家壟斷寡頭間存在競爭又合作的局面，并且策略性合作多于競爭，相互間不會 隨意發(fā)動激烈的市場競爭。競爭性行業(yè)大多屬于分散型產(chǎn)業(yè)，行業(yè)進入壁壘較小、沉沒 成本較小甚至沒有，造成行業(yè)內(nèi)廠商云集，每家公司均不能對市場施加影響，都是市場 的被動接受者而不是市場的影響者，企業(yè)間競爭激烈。 2、競爭程度的差異導致企業(yè)生存狀態(tài)的不同。不同行業(yè)間競爭程度差異，導致企業(yè) 對市場的控制力、產(chǎn)品的差異性、生產(chǎn)成本的控制等方面顯著不同，競爭激烈的行業(yè)內(nèi) 企業(yè)對原材料價格、產(chǎn)品價格等控制力較低，使企業(yè)經(jīng)營風險增加，其也更容易出現(xiàn)虧 損狀況，而具有壟斷優(yōu)勢的企業(yè)由于擁有部分的價格決定權(quán)，可以在考慮自身企業(yè)成本 的基礎(chǔ)上決定價格，因此，其發(fā)生虧損的可能性較小。 假設(shè)三：處于競爭性行業(yè)的企業(yè)生存風險更大。 4 再融資政策 企業(yè)的發(fā)展同其融資能力存在很大的關(guān)系，甚至企業(yè)的融資能力直接決定了企業(yè)的 生死。 1、資本對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響很大?？虏肌栏窭股a(chǎn)函數(shù)說明，在生產(chǎn)力水平 一定的前提下，資本對生產(chǎn)的影響將大于其他要素對生產(chǎn)的影響，也就是對企業(yè)發(fā)展更 為重要。對于上市公司來說，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與融資渠道的拓寬和降低融資成本密切相關(guān) ：融資渠道的拓寬使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)趨于合理化、融資成本也相應(yīng)降低，避免了企業(yè) 高速成長所帶來的財務(wù)風險，這樣就促進企業(yè)快速健康的發(fā)展。Ari Hytinen 和Mika Pajarinen（2002）在前人研究的基礎(chǔ)上，考察了企業(yè)成長過程中的外部融資需求問題， 指出了企業(yè)的成長必然要求外部融資的適當增長。而如果外部融資的增長不能適合企業(yè) 發(fā)展的需要，則企業(yè)經(jīng)營業(yè)績將會下降甚至瀕臨崩潰的境地。 2、中小企業(yè)融資難已經(jīng)嚴重制約中小企業(yè)的發(fā)展。目前中小企業(yè)在發(fā)展過程中遇到 的普遍性問題，就是融資難。對中小企業(yè)的融資難問題，在經(jīng)濟理論界和實踐中的普遍 認識是：中小企業(yè)本身存在先天的缺陷，特別是可用于融資擔保的資產(chǎn)規(guī)模小，缺乏信 用支持，再加上信息不對稱、逆向選擇和道德風險的存在，這些對于以安全性經(jīng)營為前 提的正規(guī)金融機構(gòu)來講是一道鴻溝。所以，中小企業(yè)融資條件與正規(guī)金融機構(gòu)信貸政策 本身是一對矛盾，注定了出現(xiàn)融資難的問題。 假設(shè)4：再融資對企業(yè)尤其是中小企業(yè)的生存狀態(tài)有正面影響。 5 股權(quán)結(jié)構(gòu) 中國企業(yè)的特色在于部分企業(yè)擁有國有股，學者普遍認為由于我國國有股的“所有者 缺位”，因此，國有股相對于法人股的上市公司而言，其公司治理較差，并造成經(jīng)營業(yè)...
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