中小企業(yè)上市公司生存狀態(tài)分析
中小企業(yè)上市公司生存狀態(tài)分析 內(nèi)容提要 中小企業(yè)的死亡率高，平均壽命短是全世界范圍內(nèi)的共同現(xiàn)象。對(duì)于在上市前已經(jīng)具 有良好盈利記錄的中小企業(yè)上市公司來(lái)講，能夠上市就意味著其壽命超過(guò)3年，是同類的 佼佼者，那么，這些中小企業(yè)上市以后是否可以繼續(xù)上市前的高速增長(zhǎng)，上市是否意味 著生存得到保障，影響它們生存狀態(tài)的因素又是什么，它們的生存環(huán)境如何，是否能夠 促進(jìn)它們的健康成長(zhǎng)，如何營(yíng)造一個(gè)有利于中小企業(yè)快速成長(zhǎng)的生存環(huán)境，是一個(gè)非常 具有現(xiàn)實(shí)意義的研究課題。本文的目的即通過(guò)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論，應(yīng)用實(shí)證研究的 方法來(lái)對(duì)此做深入研究。 首先，通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司持續(xù)生存狀況的初步分析發(fā)現(xiàn)，上市公司中約有一半的 企業(yè)上市時(shí)為中小企業(yè)，其流通市值、資產(chǎn)總額超過(guò)全部證券市場(chǎng)的1/3。但中小企業(yè)持 續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較差，上市后非但未能繼續(xù)成長(zhǎng)，反而盈利能力出現(xiàn)退化，呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。 然后，運(yùn)用Kaplan- Meier生存分析法，對(duì)不同規(guī)模企業(yè)做生存年限（保持盈利年限）的分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模 大小對(duì)生存時(shí)間有影響，中小企業(yè)的生存狀況明顯差于大型企業(yè)，中小企業(yè)的“死亡”（ 發(fā)生虧損）的速度顯著快于大型企業(yè)。 為了發(fā)現(xiàn)影響不同規(guī)模企業(yè)生存狀態(tài)的因素，采用多因素的生存分析法（Cox Regression 過(guò)程），以企業(yè)規(guī)模大小作為分層變量，來(lái)估計(jì)在兩種不同規(guī)模企業(yè)的樣本中各影響因 素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，再融資和國(guó)有股比例對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的生存產(chǎn)生正面影 響，行業(yè)和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的生存沒有顯著影響。 通過(guò)進(jìn)一步研究再融資和國(guó)有股這兩個(gè)因素對(duì)不同規(guī)模企業(yè)成長(zhǎng)性的影響發(fā)現(xiàn)，再 融資可以明顯促進(jìn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)，但對(duì)大型企業(yè)的成長(zhǎng)幫助不大。而擁有大比例國(guó)有 股并不能促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，僅能延緩企業(yè)發(fā)生虧損的時(shí)間。 以上研究充分說(shuō)明：中小企業(yè)上市后的生存狀態(tài)堪憂，并不能繼續(xù)上市前的高速增 長(zhǎng);中小企業(yè)更需要政策的支持;中小企業(yè)上市公司的成長(zhǎng)更依賴于股權(quán)融資，證券市場(chǎng) 對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展起到重要作用。 最后，筆者針對(duì)研究結(jié)論提出了一些具有可操作性的建議，包括降低中小企業(yè)板上 市門檻;再融資政策向中小企業(yè)傾斜;不同所有制企業(yè)應(yīng)該得到公平對(duì)待等，希望對(duì)促進(jìn) 中小企業(yè)健康發(fā)展有所幫助。 目 錄 1 前言 4 1.1 研究背景、目的及意義 4 1.2 國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究 5 2 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素及假設(shè) 6 2.1 企業(yè)規(guī)模 6 2.2 經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性 6 2.3 行業(yè) 6 2.4 再融資政策 6 2.5 股權(quán)結(jié)構(gòu) 6 3 樣本與指標(biāo)的選擇 6 3.1 中小企業(yè)上市公司的界定 6 3.2 歷年上市的中小企業(yè)概況 6 3.3 數(shù)據(jù)和指標(biāo) 6 4 中小企業(yè)生存狀態(tài)的實(shí)證研究與解釋 6 4.1 中小企業(yè)持續(xù)生存狀況的初步分析 6 4.2 不同規(guī)模企業(yè)生存分析 6 4.3 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素檢驗(yàn) 6 4.4 影響因素的深層次分析 6 5 結(jié)論與建議 6 參考文獻(xiàn) 6 前言 1 研究背景、目的及意義 一般來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)屬于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中最活躍的、最具潛力的企業(yè)群體，具有顯 著的規(guī)模小、成長(zhǎng)性好、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的特征。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)對(duì)投資者有 著特別的吸引力，因?yàn)槠鋸男∽兇蟮某砷L(zhǎng)潛力可能帶來(lái)股票價(jià)值的大幅增值。然而，中 小企業(yè)又經(jīng)常被視為高風(fēng)險(xiǎn)、投資價(jià)值不高的投機(jī)品種，受其自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力的制約，在 激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，時(shí)刻面臨著倒閉、被兼并甚至破產(chǎn)的危險(xiǎn)，和大型企業(yè)相比，在競(jìng) 爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位。 中小企業(yè)的死亡率高，平均壽命短是全世界范圍內(nèi)的共同現(xiàn)象。根據(jù)有關(guān)學(xué)者對(duì)美 國(guó)中小企業(yè)的研究，在全部中小企業(yè)中，約有68%的企業(yè)在第一個(gè)5年內(nèi)倒閉，19%的企業(yè) 可生存6－10年，只有13%的企業(yè)壽命超過(guò)10年(呂國(guó)勝，2000年)。而根據(jù)陳放的研究中 國(guó)中小企業(yè)的平均壽命只有2.9年。對(duì)于在上市前已經(jīng)具有良好盈利記錄的中小企業(yè)上市 公司來(lái)講，能夠上市就意味著其壽命超過(guò)3年，已經(jīng)超過(guò)全國(guó)平均水平，即已經(jīng)上市的中 小企業(yè)上市公司應(yīng)該是同類的佼佼者，那么，這些中小企業(yè)上市以后是否可以繼續(xù)上市 前的高速增長(zhǎng)，上市是否意味著生存得到保障，影響它們生存狀態(tài)的因素又是什么，是 一個(gè)值得深入研究的問題。 在生物生態(tài)系統(tǒng)中，一方面，單個(gè)生物的生存與發(fā)展取決于自己與別的生物的競(jìng)爭(zhēng) 能力以及其適應(yīng)環(huán)境的能力，另一方面，周圍生態(tài)環(huán)境的好壞對(duì)生物個(gè)體的生存與發(fā)展 起著推動(dòng)或制約的作用。與此相似，企業(yè)的生存與發(fā)展很大程度上取決于自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí) 力和適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境的能力，同時(shí)，周圍生態(tài)環(huán)境的好壞也起著非常關(guān)鍵 的作用，良好的企業(yè)外部環(huán)境對(duì)于企業(yè)更好地制定、實(shí)施其發(fā)展戰(zhàn)略具有很大的推動(dòng)作 用。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其如此。目前，各國(guó)政府都通過(guò)各種方式保護(hù)中小企業(yè)，促 進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，提高其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，我國(guó)政府同樣如此，出臺(tái)了《中小企業(yè)促進(jìn)法》 ，深圳證券交易所也特別設(shè)立了中小企業(yè)板，彰顯了國(guó)家對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的充分重 視。 中國(guó)的中小企業(yè)上市公司在怎樣的狀態(tài)下生存，它們的生存環(huán)境如何，是否能夠促 進(jìn)它們的健康成長(zhǎng)，如何營(yíng)造一個(gè)有利于中小企業(yè)快速成長(zhǎng)的生存環(huán)境，是一個(gè)非常具 有現(xiàn)實(shí)意義的研究課題。本文的目的即通過(guò)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論，應(yīng)用實(shí)證研究的方 法來(lái)對(duì)以上問題做深入研究。 2 國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究 從已有的國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)看，國(guó)外對(duì)中小企業(yè)的研究主要集中在對(duì)“小公司效應(yīng)”的 現(xiàn)象和形成原因的研究，即為什么小規(guī)模公司的普通股票的平均收益率要比大規(guī)模的公 司高。此外，對(duì)于公司的規(guī)模和生存狀況上也有一些研究，施蒂格勒（George J．Stigler）用一種生存技術(shù)法來(lái)檢驗(yàn)事實(shí)上有效率的企業(yè)規(guī)模：所有關(guān)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的 判斷，通常都要立足在檢驗(yàn)其生存能力的基礎(chǔ)上，或至少要以其生存能力來(lái)證實(shí)。生存 法是通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間地觀察一個(gè)行業(yè)中占市場(chǎng)不同份額的企業(yè)未來(lái)的比例變化判定企業(yè)的最 優(yōu)規(guī)模，如果占市場(chǎng)某個(gè)份額比例的廠商數(shù)目趨減，說(shuō)明這種規(guī)模的廠商不具有經(jīng)濟(jì)效 率。施蒂格勒的生存檢驗(yàn)法指出了在一定的產(chǎn)量范圍，企業(yè)的規(guī)模都是有效率的。這個(gè) 產(chǎn)量范圍非常大，而不是像傳統(tǒng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)表述那樣，符合規(guī)模經(jīng)濟(jì)的只有一個(gè)特定的 規(guī)模。 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中小企業(yè)上市公司的研究主要集中在驗(yàn)證中國(guó)證券市場(chǎng)是否具有“小公司 效應(yīng)”的領(lǐng)域內(nèi)，分別從不同角度和時(shí)間段對(duì)此做出了非常全面的研究，但從規(guī)模和生存 狀況的角度來(lái)探討中小企業(yè)上市公司的研究相對(duì)比較少。本文試圖在已有的研究成果基 礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上中小企業(yè)的生存狀況展開深入研究，希望對(duì)促進(jìn)中 小企業(yè)上市公司的健康發(fā)展、資源的最優(yōu)配置和重塑證券市場(chǎng)的多元化價(jià)值投資理念等 有所幫助。 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素及假設(shè) 1 企業(yè)規(guī)模 每個(gè)企業(yè)都是在風(fēng)險(xiǎn)中經(jīng)營(yíng)的，任何企業(yè)都不會(huì)例外，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性 ，并且有些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)的生死存亡產(chǎn)生重大影響。相對(duì)而言，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)小企業(yè)來(lái)說(shuō)重要 性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大企業(yè)。小企業(yè)雖然“船小好掉頭”，但它由于“本小根基淺”，故只能“順?biāo)?，不能“逆水”，不能左右風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。從實(shí)際情況看來(lái)，小企業(yè)消化吸收虧損的能力十 分有限。同時(shí)，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，決定了企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制力逐漸增強(qiáng)，企業(yè)也可以將 自身遇到的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)外嫁的能力逐漸增強(qiáng)，因此，大型企業(yè)較小型企業(yè)更能忍受經(jīng)營(yíng)風(fēng) 險(xiǎn)給自身帶來(lái)的影響，其生命也將更為長(zhǎng)久。中小企業(yè)因?yàn)樽陨硪?guī)模限制，更易因?yàn)榻?jīng) 營(yíng)狀況的變化而將自身置于危險(xiǎn)境地。 假設(shè)1：規(guī)模較小的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，生存風(fēng)險(xiǎn)較大。 2 經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性 1、能對(duì)環(huán)境保持敏銳反應(yīng)的公司更為長(zhǎng)壽。紛繁復(fù)雜、動(dòng)蕩不定的外部環(huán)境會(huì)對(duì)企 業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，只有那些對(duì)外部環(huán)境變化反應(yīng)快捷且應(yīng)對(duì)能力較強(qiáng)的企業(yè) 才能生存和發(fā)展，企業(yè)生存也將更為持久、長(zhǎng)壽。如果企業(yè)在外界環(huán)境的變化過(guò)程中， 只是被動(dòng)的接受，而不能采取行動(dòng)規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，則企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)性也較大，企業(yè)因?yàn)?某一次環(huán)境變化而失敗、經(jīng)營(yíng)終止的風(fēng)險(xiǎn)也更高。Robert Lensink和Paul van Steen（2000）研究得出不確定性和風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上通過(guò)影響成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的多寡來(lái)影響企 業(yè)對(duì)環(huán)境的判斷，小企業(yè)在不確定性加劇時(shí)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)喪失，投資積極性會(huì)降低，經(jīng)營(yíng)業(yè) 績(jī)也會(huì)受到影響。John Stuart Mill認(rèn)為中小企業(yè)能否生存和發(fā)展，關(guān)鍵在于其對(duì)環(huán)境變化反映的靈敏性和有效性，即 對(duì)環(huán)境的適應(yīng)能力。 2、中小企業(yè)上市公司更易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化的影響。Berger 和 Udell（1998）認(rèn)為，在貨幣政策緊縮時(shí)中小企業(yè)受到的沖擊比大企業(yè)大。Gertler 和 Gilchrist（1991）在對(duì)制造業(yè)中小企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究中發(fā)現(xiàn)，中小型制造企業(yè)不僅直接對(duì) 利率反應(yīng)敏感，而且還深受經(jīng)濟(jì)周期變化的間接影響。Taylor（1988）、Steel(1994)、 Berger 和 Udell（1998，2002）等學(xué)者認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化對(duì)中小企業(yè)的沖擊力更大一些， 中小企業(yè)更容易受到外界環(huán)境的影響。Thorsten等人（2002）用54個(gè)國(guó)家企業(yè)層面的調(diào) 查數(shù)據(jù)分析了融資、法律和腐敗是否對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。實(shí)證分析表明：這 些因素對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)構(gòu)成的影響在很大程度上取決于企業(yè)的規(guī)模大小，小企業(yè)最易受到其 影響；企業(yè)成長(zhǎng)在發(fā)展中國(guó)家比在發(fā)達(dá)國(guó)家要更多地受融資、法律制度和高腐敗率的影 響。 假設(shè)2：中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較差，是其生存風(fēng)險(xiǎn)較高的影響因素之一。 3 行業(yè) 1、不同的行業(yè)其內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不同。不同的行業(yè)由于參與市場(chǎng)的數(shù)量、進(jìn)入的 難易程度、產(chǎn)品的差異性、個(gè)別廠商對(duì)市場(chǎng)的控制力等方面存在顯著差異，造成了不同 行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的不同。根據(jù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，可以將行業(yè)分為壟斷型行業(yè) 和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。其中壟斷型行業(yè)又可分為壟斷性行業(yè)和公益性行業(yè)。壟斷型行業(yè)主要是 集中型的產(chǎn)業(yè)，適合于大企業(yè)經(jīng)營(yíng)，壟斷型行業(yè)由于其存在較大的進(jìn)入障礙和沉沒成本 ，對(duì)進(jìn)入企業(yè)的資金實(shí)力等要求很高，行業(yè)內(nèi)幾家大公司已經(jīng)控制了行業(yè)內(nèi)的絕大部分 市場(chǎng)，各家壟斷寡頭間存在競(jìng)爭(zhēng)又合作的局面，并且策略性合作多于競(jìng)爭(zhēng)，相互間不會(huì) 隨意發(fā)動(dòng)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)大多屬于分散型產(chǎn)業(yè)，行業(yè)進(jìn)入壁壘較小、沉沒 成本較小甚至沒有，造成行業(yè)內(nèi)廠商云集，每家公司均不能對(duì)市場(chǎng)施加影響，都是市場(chǎng) 的被動(dòng)接受者而不是市場(chǎng)的影響者，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)激烈。 2、競(jìng)爭(zhēng)程度的差異導(dǎo)致企業(yè)生存狀態(tài)的不同。不同行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)程度差異，導(dǎo)致企業(yè) 對(duì)市場(chǎng)的控制力、產(chǎn)品的差異性、生產(chǎn)成本的控制等方面顯著不同，競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)內(nèi) 企業(yè)對(duì)原材料價(jià)格、產(chǎn)品價(jià)格等控制力較低，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，其也更容易出現(xiàn)虧 損狀況，而具有壟斷優(yōu)勢(shì)的企業(yè)由于擁有部分的價(jià)格決定權(quán)，可以在考慮自身企業(yè)成本 的基礎(chǔ)上決定價(jià)格，因此，其發(fā)生虧損的可能性較小。 假設(shè)三：處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)更大。 4 再融資政策 企業(yè)的發(fā)展同其融資能力存在很大的關(guān)系，甚至企業(yè)的融資能力直接決定了企業(yè)的 生死。 1、資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響很大?？虏肌栏窭股a(chǎn)函數(shù)說(shuō)明，在生產(chǎn)力水平 一定的前提下，資本對(duì)生產(chǎn)的影響將大于其他要素對(duì)生產(chǎn)的影響，也就是對(duì)企業(yè)發(fā)展更 為重要。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與融資渠道的拓寬和降低融資成本密切相關(guān) ：融資渠道的拓寬使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)趨于合理化、融資成本也相應(yīng)降低，避免了企業(yè) 高速成長(zhǎng)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這樣就促進(jìn)企業(yè)快速健康的發(fā)展。Ari Hytinen 和Mika Pajarinen（2002）在前人研究的基礎(chǔ)上，考察了企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的外部融資需求問題， 指出了企業(yè)的成長(zhǎng)必然要求外部融資的適當(dāng)增長(zhǎng)。而如果外部融資的增長(zhǎng)不能適合企業(yè) 發(fā)展的需要，則企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將會(huì)下降甚至瀕臨崩潰的境地。 2、中小企業(yè)融資難已經(jīng)嚴(yán)重制約中小企業(yè)的發(fā)展。目前中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中遇到 的普遍性問題，就是融資難。對(duì)中小企業(yè)的融資難問題，在經(jīng)濟(jì)理論界和實(shí)踐中的普遍 認(rèn)識(shí)是：中小企業(yè)本身存在先天的缺陷，特別是可用于融資擔(dān)保的資產(chǎn)規(guī)模小，缺乏信 用支持，再加上信息不對(duì)稱、逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，這些對(duì)于以安全性經(jīng)營(yíng)為前 提的正規(guī)金融機(jī)構(gòu)來(lái)講是一道鴻溝。所以，中小企業(yè)融資條件與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)信貸政策 本身是一對(duì)矛盾，注定了出現(xiàn)融資難的問題。 假設(shè)4：再融資對(duì)企業(yè)尤其是中小企業(yè)的生存狀態(tài)有正面影響。 5 股權(quán)結(jié)構(gòu) 中國(guó)企業(yè)的特色在于部分企業(yè)擁有國(guó)有股，學(xué)者普遍認(rèn)為由于我國(guó)國(guó)有股的“所有者 缺位”，因此，國(guó)有股相對(duì)于法人股的上市公司而言，其公司治理較差，并造成經(jīng)營(yíng)業(yè)...
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