證券化與次按形成

　　次按問(wèn)題是相當(dāng)復(fù)雜的,不能用三言兩語(yǔ)去解釋清楚,有需要將相關(guān)的環(huán)節(jié)過(guò)濾和簡(jiǎn)化。次級(jí)按揭,顧名思義是向還款能力有懷疑的人提供的按揭貸款。貸款,包括按揭貸款,在金融術(shù)語(yǔ)上是金融產(chǎn)品或資產(chǎn)的一種。所以,用些較通俗和易明的字眼來(lái)形容,次按其實(shí)是金融產(chǎn)品中的"次貨"。

　　銀行需要資本營(yíng)運(yùn),而銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)則要制定資本充足比率及其它監(jiān)管措施,以確保銀行有充足的資本,來(lái)應(yīng)付在運(yùn)用客戶存款的過(guò)程中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　這些監(jiān)管措施令銀行擴(kuò)展業(yè)務(wù)的能力受到限制,尤其是資本充足比率貼近最低監(jiān)管要求水平的銀行。

　　對(duì)銀行來(lái)說(shuō),自然希望能以較少的資本做較多的生意,為股東爭(zhēng)取更多利潤(rùn)。因此,銀行常用的方法就是,通過(guò)推出資產(chǎn)擔(dān)保證券或按揭證券(如資產(chǎn)為按揭貸款),將本來(lái)會(huì)記入銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)證券化。

　　證券化的過(guò)程可以由銀行自行處理,或通過(guò)特別投資公司向銀行購(gòu)入資產(chǎn),再應(yīng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)要求,予以組合及分拆。這樣,銀行便可以將資本用于其它業(yè)務(wù),同時(shí)又可通過(guò)繼續(xù)提供按揭供款管理服務(wù)或包銷服務(wù),賺取費(fèi)用收入,或者從事有關(guān)證券的莊家活動(dòng),賺取交易收入。

　　在這其中,特別投資公司為了籌集向銀行購(gòu)買資產(chǎn)的資金,會(huì)發(fā)行不同形式的證券,例如資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)。這類證券年期較短,并不是穩(wěn)定的資金來(lái)源,因此銀行往往會(huì)為特別投資公司提供備用信貸額度(在<資本協(xié)定一>下,這類信貸安排無(wú)需資本支持)及提供信用提升服務(wù),從而使有關(guān)的資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)獲得較高評(píng)級(jí),例如AAA級(jí)。

　　就像工廠一樣,先進(jìn)市場(chǎng)的金融體系產(chǎn)生資產(chǎn)(如按揭貸款),并將資產(chǎn)存庫(kù)、組合、或?qū)⒅植?以推出各式各樣的資產(chǎn)擔(dān)保證券,亦可能會(huì)混合其它金融資產(chǎn),成為有抵押債務(wù)證券等不同形式的證券,然后銷售給全球各地的投資者,包括銀行、退休基金及對(duì)沖基金等。

　　金融體系在這方面非常有效率,因此很多人都把這類金融產(chǎn)品看作理所當(dāng)然,甚少提出質(zhì)疑。反正風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)轉(zhuǎn)移至其它人身上,又何必?fù)?dān)心這類資產(chǎn)的質(zhì)素?就讓輸送帶加快運(yùn)作,多做點(diǎn)生意,提供多些備用信貸及信用提升服務(wù)以增加費(fèi)用收入,反正這類安排幾乎不需要資本,還可以透過(guò)買賣有關(guān)證券增加收入,利潤(rùn)亦自然會(huì)上升。次級(jí)按揭?不用擔(dān)心,我們很快就可以從資產(chǎn)負(fù)債表中除去這類資產(chǎn)。何況物業(yè)價(jià)格一直上升,次級(jí)按揭也是好的資產(chǎn)。即使我們不做這些生意,其它人也會(huì)做。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)亦很滿意資產(chǎn)質(zhì)素,即使它們不滿意,我們可以將這類資產(chǎn)與其它質(zhì)素較好的資產(chǎn)組合,成為一組多元化的資產(chǎn),作為下一批有抵押債務(wù)證券的抵押品。

　　雪球就這樣一直滾下去。

　　次按鏈條

　　美國(guó)次級(jí)按揭問(wèn)題所引發(fā)的事件正清楚反映這一情況。

　　由美國(guó)住房市場(chǎng)問(wèn)題造成次級(jí)按揭的拖欠比率飆升,引發(fā)了連串事件:次級(jí)按揭證券評(píng)級(jí)下調(diào)——投資者對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的憂慮增加——多種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品(按揭證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券、有抵押債務(wù)證券、資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù))的息差急速擴(kuò)大——風(fēng)險(xiǎn)重新訂價(jià)過(guò)程失序——市場(chǎng)對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的評(píng)級(jí)制度失去信心——結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品訂價(jià)出現(xiàn)困難及流動(dòng)性驟減——特別投資公司無(wú)法將資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)續(xù)期,需要?jiǎng)佑勉y行提供的備用信貸額度——結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的相關(guān)資產(chǎn)再度記入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi),這個(gè)過(guò)程稱為"再中介化"(re-intermediation)——銀行面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)顯著增加,對(duì)銀行同業(yè)市場(chǎng)的信心下降——即使中央銀行增加提供流動(dòng)資金,但銀根仍然緊絀。

　　此外,次級(jí)按揭市場(chǎng)所牽涉的參與者甚多,其中包括:批出這類貸款的機(jī)構(gòu);將貸款組合成為按揭證券的投資銀行;買入按揭證券作為投資組合一部分,以便發(fā)行抵押債務(wù)債券的投資經(jīng)理;評(píng)定抵押債務(wù)債券級(jí)別的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu);買入抵押債務(wù)債券的對(duì)沖基金經(jīng)理;以及參與對(duì)沖基金投資的投資者。

　　這個(gè)層層互扣的鏈條的參與者都希望利用各種衍生式證券,賺取可觀利潤(rùn),但卻可能犧牲了審慎借貸的原則。

　　此外,連鎖鏈中有不少環(huán)節(jié)都可能存在相當(dāng)大的杠桿效應(yīng),并且由銀行提供融資。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)或金融體系本身受壓而引發(fā)物業(yè)市場(chǎng)震蕩,令按揭借款人無(wú)法履行還款責(zé)任,那實(shí)在不清楚誰(shuí)會(huì)最終受累,也無(wú)法估計(jì)金融體系會(huì)否有任何環(huán)節(jié)頓時(shí)失靈。

　　全球影響

　　近來(lái),美國(guó)次級(jí)按揭的拖欠比率急升,引致歐美貨幣市場(chǎng)備受重大壓力及信貸收緊。目前,先進(jìn)市場(chǎng)的首要工作是,阻止破壞繼續(xù)擴(kuò)大,使情況回復(fù)正常,并嘗試了解清楚危機(jī)的成因,找出需要改善的地方,擬定長(zhǎng)遠(yuǎn)措施。

　　與此同時(shí),信貸緊張有可能令美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減慢,使物業(yè)價(jià)格進(jìn)一步受壓。由于美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率偏低,加上住宅按揭貸款的按揭成數(shù)偏高,次級(jí)按揭以至規(guī)模更為龐大的一般按揭市場(chǎng)的拖欠比率都有可能上升。美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性不能排除。

　　假如全球最龐大的經(jīng)濟(jì)體系出現(xiàn)衰退,各方都會(huì)受到不利影響。然而,隨著通脹可能來(lái)臨,再加上油價(jià)急升及資訊科技發(fā)展帶動(dòng)生產(chǎn)力提高的好處開始減退,美國(guó)當(dāng)局已較難采取適當(dāng)?shù)呢泿耪呋貞?yīng)次按問(wèn)題。

　　值得注意的是,直至目前為止新興市場(chǎng)受到的連鎖影響相當(dāng)輕微,相信這是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)的銀行的緩沖資本水平一般遠(yuǎn)高于法定要求,因此證券化這項(xiàng)金融創(chuàng)新活動(dòng)并未如先進(jìn)市場(chǎng)般普及。

　　然而,若信貸緊縮的情況持續(xù)一段長(zhǎng)時(shí)間,先進(jìn)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)受到不利影響,最終會(huì)影響全球經(jīng)濟(jì)。

　　經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

　　從次按的問(wèn)題中,我想到兩點(diǎn)我們可以從這次事件中汲取的教訓(xùn)。

　　第一點(diǎn), 是關(guān)于市場(chǎng)人士是否真正了解他們所買進(jìn)的投資產(chǎn)品。

　　這次出現(xiàn)問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)不僅突顯出美國(guó)次級(jí)按揭問(wèn)題的嚴(yán)重程度,還反映出在貸款需求疲弱、利率低企、流動(dòng)資金過(guò)剩及信貸息差處于非常低水平的環(huán)境下,銀行為了提高收入而有意無(wú)意中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　各地的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般都擔(dān)心,銀行的董事局及高級(jí)管理層是否具備足夠的專門知識(shí),去了解銀行在對(duì)抵押債務(wù)債券(CDO)等復(fù)雜金融工具作出龐大投資時(shí),究竟會(huì)面對(duì)什幺市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。銀行往往只倚賴少數(shù)高級(jí)行政主管及風(fēng)險(xiǎn)管理人員來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn),而有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)卻往往隱藏在復(fù)雜的金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之下。

　　此外,很多銀行都沒(méi)有進(jìn)行嚴(yán)格的壓力測(cè)試,以致沒(méi)能清楚了解,一旦該等投資的資產(chǎn)質(zhì)素或市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)重大及持續(xù)的不利變化時(shí),會(huì)對(duì)銀行的財(cái)政狀況構(gòu)成什幺潛在影響。銀行在沒(méi)有詳細(xì)制定及嚴(yán)格執(zhí)行這些查證程序之前,應(yīng)審慎考慮是否投資在這些復(fù)雜的信貸及債務(wù)工具上。

　　第二點(diǎn)是,我們不應(yīng)把良好的信貸評(píng)級(jí)看作"零風(fēng)險(xiǎn)"的"保證"。

　　銀行買入復(fù)雜的投資工具時(shí),經(jīng)常以該項(xiàng)投資已取得投資級(jí)別的信貸評(píng)級(jí)為理?yè)?jù)。然而,雖然信貸評(píng)級(jí)在某程度上確實(shí)反映違約的機(jī)會(huì)有多大,但這些評(píng)級(jí)畢竟只是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)其內(nèi)部評(píng)級(jí)模型、參考某些假設(shè)及歷史數(shù)據(jù),而得出的意見。投資者一般都無(wú)法取得關(guān)于這些假設(shè)與所用數(shù)據(jù)的詳細(xì)資料,更遑論了解或質(zhì)疑這些資料。

　　盡管歷史往往會(huì)重演,但市場(chǎng)的扭曲及調(diào)整卻并非每次都會(huì)以同樣的方式出現(xiàn)。最近的事件也顯示,信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)回應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境變化的速度確有商榷余地,而它們調(diào)低評(píng)級(jí)的舉動(dòng)更有可能加劇市價(jià)的周期波動(dòng),從而加重承擔(dān)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的人士所面對(duì)的壓力。

　　因此,銀行應(yīng)做好本份,確保了解所買入投資產(chǎn)品背后的相關(guān)資產(chǎn)、相關(guān)資產(chǎn)所屬市場(chǎng)的情況,以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所給予的評(píng)級(jí)。

　　2008年展望

　　很明顯,美國(guó)的次按危機(jī)將會(huì)繼續(xù)成為2008年市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。盡管美國(guó)接連減息,但信貸供應(yīng)仍然緊張,相信在未來(lái)幾個(gè)月會(huì)對(duì)美國(guó)的整體經(jīng)濟(jì),尤其住屋市場(chǎng)造成不利影響。目前金融機(jī)構(gòu)仍然面對(duì)市場(chǎng)上大量的問(wèn)題資產(chǎn)(次按相關(guān)證券)再度記入銀行帳目(即"再中介化")的壓力。這可能會(huì)令它們的盈利能力長(zhǎng)期受壓,并導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)持續(xù)緊絀。

　　假如能夠有切實(shí)可行并惠及整個(gè)行業(yè)的方案,一次解決問(wèn)題就最好不過(guò)。這樣金融機(jī)構(gòu)便無(wú)需再為這個(gè)問(wèn)題煩惱,業(yè)務(wù)可以迅速回復(fù)正常。

　　然而,說(shuō)起來(lái)當(dāng)然容易,要執(zhí)行卻殊不簡(jiǎn)單。鑒于道德風(fēng)險(xiǎn)的考慮,政府方面(無(wú)論是財(cái)金或其它官方機(jī)構(gòu))似乎不大愿意參與尋求解決方案,這是可以理解的。私人機(jī)構(gòu)方面,它們提出的方案要幺只針對(duì)個(gè)別機(jī)構(gòu)本身,要幺不夠全面,不足以令貨幣市場(chǎng)平靜下來(lái),亦未能緩解信貸供應(yīng)緊張的情況。

　　(經(jīng)香港金融管理局同意,本署名文章為任志剛在金管局主頁(yè)<觀點(diǎn)>欄目已發(fā)表文章改編。)

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