近年來，對賭協(xié)議在我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)已經(jīng)得到了廣泛的運(yùn)用。在投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往與企業(yè)的創(chuàng)始股東、控股股東或管理層等簽訂對賭協(xié)議或者在投資協(xié)議中設(shè)置了對賭條款（以下統(tǒng)稱“對賭協(xié)議”）。但是，社會各界對對賭協(xié)議褒貶不一，有的說它是“美酒”，有的則認(rèn)為它是“毒藥”。就創(chuàng)業(yè)投資過程中的對賭協(xié)議進(jìn)行初步的分析。

一、對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議的英文名稱是Valuation Adjustment Mechanism（VAM），翻譯成中文就是估值調(diào)整機(jī)制，它是國際創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)投資過程中常用的一種金融工具，近年來在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資過程中也得到了廣泛的應(yīng)用。對賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成投資協(xié)議時(shí)，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。

在投融資雙方簽訂的對賭協(xié)議中，對賭的標(biāo)尺（即觸發(fā)對賭的條件）通常包括融資企業(yè)的凈利潤、銷售收入等財(cái)務(wù)指標(biāo)或其他非財(cái)務(wù)指標(biāo)，而對賭的籌碼則包括融資企業(yè)的股權(quán)、投票權(quán)、董事會席位、新股認(rèn)購權(quán)、股息優(yōu)先分派權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)甚至現(xiàn)金等等。根據(jù)對賭協(xié)議，賭贏的一方可以增加或維持其所持企業(yè)的股權(quán)、獲得現(xiàn)金補(bǔ)償，或在投票權(quán)、董事會席位分配、新股認(rèn)購、股息分派、公司清算財(cái)產(chǎn)的分配等方面獲得某些優(yōu)惠。

舉例：

2003年，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資蒙牛乳業(yè)時(shí)就采用了對賭協(xié)議。在對賭協(xié)議中，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者和蒙牛乳業(yè)的管理層（同時(shí)是蒙牛乳業(yè)的創(chuàng)始股東）約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不得低于50%。若達(dá)不到，蒙牛乳業(yè)的管理層將輸給摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛乳業(yè)管理層。后來蒙牛乳業(yè)業(yè)績增長達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，以牛根生為首的蒙牛乳業(yè)管理層獲得了摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者贈予的價(jià)值數(shù)十億元股票。

此外，上海永樂電器公司、湖南太子奶等企業(yè)在融資過程中也采用了對賭協(xié)議，只不過這兩起是創(chuàng)始股東對賭失敗的案例而已。

二、對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

一般而言，對賭博協(xié)議產(chǎn)生的原因有以下兩個(gè)方面：

（一）投融資雙方無法對企業(yè)的估值達(dá)成一致意見。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值從來都是一個(gè)仁者見人，智者見智的事。要準(zhǔn)確地對成長過程中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)給予恰當(dāng)?shù)墓乐凳夥且资隆Ｔ趧?chuàng)業(yè)投資實(shí)踐中，投融資雙方存在嚴(yán)重的信息不對稱，融資方是信息的優(yōu)勢方，投資方則是信息的劣勢方。融資企業(yè)方經(jīng)常過分美好地描述自己的價(jià)值和前景。由于在信息的占有和經(jīng)營前景的判斷上，投資方是弱勢方，投資者很難及時(shí)、全面地了解所投資企業(yè)的真實(shí)資產(chǎn)和盈利狀況，以及企業(yè)未來的盈利能力。而且投資者一般不參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，投資后對企業(yè)的發(fā)展也沒有足夠的控制權(quán)，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績在很大程度上取決于控股股東和管理層的努力程度。在投資融雙方對創(chuàng)業(yè)個(gè)業(yè)的估值存在分歧的情況下，為使投資得以完成，投融資雙方往往通過簽訂對賭協(xié)議的方式解決估值的分歧問題。

此外，許多創(chuàng)業(yè)在融資時(shí)為了提高要價(jià)，為企業(yè)融得盡可能多的資金，往往以投資后一年或兩年的業(yè)績作為估值基礎(chǔ)。比如要求估值水平要達(dá)到以投資后一年或幾年的利潤為基數(shù)的多少倍。面對這樣的出價(jià)，投資方往往會提出對賭要求，如果將來企業(yè)經(jīng)營未能實(shí)現(xiàn)該業(yè)績目標(biāo)，則調(diào)整企業(yè)的估值，從而調(diào)整投資方和創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東所持企業(yè)的股權(quán)，或重新分配企業(yè)的其他權(quán)益。

（二）以專利或非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)投資入股時(shí)其價(jià)值難以評估。大多數(shù)高新企業(yè)存在創(chuàng)始股東以專利或非專利技術(shù)投資入股的情形。但是專利和非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)的開發(fā)成本與收益間往往存在不對稱的關(guān)系，開發(fā)成本通常不能全面反映出這些無形資產(chǎn)的價(jià)值；而且這些無形資產(chǎn)具有交易活動有限、市場狹窄、信息匱乏、非標(biāo)準(zhǔn)性等特性，可比交易案例很難找到。因此，對專利和非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)的作價(jià)一直以來都是一個(gè)難題。即使依法進(jìn)行了評估，但評估結(jié)果往往很難反映其真實(shí)價(jià)值，而且專利技術(shù)要發(fā)揮作用不取決于許多其他因素，特別是作為專利出資方的人力資本的努力程度。為此，現(xiàn)金與實(shí)物出資方就有可能與專利或非專利技術(shù)出資方簽訂對賭協(xié)議，視投入的公司專利和非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)將來發(fā)揮效用的情況適當(dāng)調(diào)整其價(jià)值，從而調(diào)整不同類型資產(chǎn)出資的股權(quán)比例。
三、對賭協(xié)議的利弊及其應(yīng)用策略

（一）從利的方面來說，對賭協(xié)議有助于解決投資過程中企業(yè)估值難的問題。未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)不存在公開的市場，企業(yè)的價(jià)值往往見人見智。企業(yè)最終的價(jià)值依賴于企業(yè)未來的業(yè)績，并通過企業(yè)未來的盈利能力和盈利質(zhì)量體現(xiàn)出來，而這一點(diǎn)往往是投資者難以把握和控制的。在企業(yè)的估值問題上投融資雙方達(dá)不成一致意見時(shí)，投資是無法進(jìn)行的。通過簽訂對賭協(xié)議，企業(yè)估值分歧的問題得到較好的解決，有利于加快投資進(jìn)程。

對賭協(xié)議中通常是保護(hù)投資方利益的一種有效手段，但通過簽訂對賭協(xié)議，融資方也能較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。同樣，在涉及專利或非專利技術(shù)出資的場合，對賭協(xié)議解決了對專利和非專利出資評估難的問題，使專利或非專利技術(shù)的出資入股得以順利進(jìn)行，使其盡快得到推廣和應(yīng)用，加快其產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。

（二）從弊的方面來說，對賭協(xié)議的簽訂可能會給融資企業(yè)的控股股東和管理層帶來短期的“激勵(lì)效應(yīng)”。而過分的激勵(lì)也可能會使企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。為了達(dá)到對賭協(xié)議所約定的業(yè)績，企業(yè)控制股東或管理層可能在經(jīng)營取向上偏于冒進(jìn)，投機(jī)心態(tài)濃厚，只注重企業(yè)的短期業(yè)績，而忽視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

同樣，對于創(chuàng)業(yè)投資方來說，他們可能更加關(guān)注的是短期效益和自身的安全撤退，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標(biāo)是存在沖突的。特別是在約定的對賭期間內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績未能達(dá)到對賭協(xié)議約定的條件，導(dǎo)致控制權(quán)變更時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)很容易陷入經(jīng)營因境，甚至走向破產(chǎn)重組的境地，湖南太子奶事件就是其中的一個(gè)典型案例。

從客觀上看，對賭協(xié)議本身只是一個(gè)比較合理的估值調(diào)整機(jī)制而已。對賭協(xié)議本身是雙刃劍，是一個(gè)中性的機(jī)制，并不是向著投資人或向著被投資人的。投融資雙方簽訂對賭協(xié)議的主觀目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對融資方起著一定的激勵(lì)作用。其激勵(lì)效應(yīng)在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績越好，其創(chuàng)始人或管理層獲得的股權(quán)越大，對企業(yè)的控制權(quán)增強(qiáng)。

摩根士丹利、鼎輝等國際投資者投資蒙牛乳業(yè)時(shí)采用了基于業(yè)績股權(quán)調(diào)整機(jī)制，由于蒙牛連續(xù)幾年實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展，蒙牛高管層獲得了價(jià)值數(shù)十億元的股票，而投資方的股權(quán)也獲得巨大的增值，對賭博協(xié)議雙方實(shí)現(xiàn)了共贏。當(dāng)然，對賭失敗導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)易手、投資失敗的案例也并不少見，前面所說的湖南太子奶事件以及上海永樂電器事件等就是其中的典型。

因此，企業(yè)在融資的過程中對自已的估值、對企業(yè)未來的發(fā)展一定要有恰當(dāng)?shù)恼J(rèn)識，不能盲目樂觀，過分自信，對企業(yè)給予不切實(shí)際的高估值，特別是不能以市場最佳狀態(tài)作為預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)，做出高于常規(guī)的增長預(yù)期，甚至不切實(shí)現(xiàn)地承諾實(shí)現(xiàn)高速增長，輕率地簽訂對賭協(xié)議。否則一旦國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢急轉(zhuǎn)直下，行業(yè)和市場形勢遠(yuǎn)非預(yù)想的樂觀，承諾的業(yè)績指標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)，這時(shí)對賭協(xié)議中對企業(yè)設(shè)定的過高業(yè)績目標(biāo)往往會醞釀失敗的種子，最后導(dǎo)致投資方增加持股比例甚至接管公司，使公司控制權(quán)易手，管理層的積極性受影響，公司原有的經(jīng)營中斷，使原本可以挽救或扭轉(zhuǎn)的局面失控，甚至導(dǎo)致企業(yè)陷入清盤的境地。

對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來說，簽訂對賭協(xié)議的目的是解決估值難的問題，盡量減少投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)決不能因?yàn)楹炗唽€博協(xié)議而忽視對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資前的審慎調(diào)研和投資后的增值服務(wù)，否則對賭協(xié)議就可能蛻化為創(chuàng)業(yè)投資人偷懶的風(fēng)險(xiǎn)鎖定機(jī)制，但這種風(fēng)險(xiǎn)鎖定往往只是投資人的一相情愿。只有在投資前對創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的行業(yè)、企業(yè)的經(jīng)營狀況、管理團(tuán)隊(duì)、公司治理等方面進(jìn)行科學(xué)的考察和評估，在投資后提供及時(shí)周到的增值服務(wù)，創(chuàng)業(yè)投資才有可能獲得良好的投資回報(bào)。

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