改革開放以來，我國國有企業(yè)改革經(jīng)歷了簡政放權(quán)、減稅讓利、“利改稅”、承包制、股份制和建立現(xiàn)代企業(yè)制度等多個(gè)階段，回顧多年的改革歷程，始終有一個(gè)無法回避的核心問題和難點(diǎn)問題，就是產(chǎn)權(quán)與產(chǎn)權(quán)制度，也就是一直在探索有人或機(jī)構(gòu)對國有資產(chǎn)真正負(fù)責(zé)的制度安排。產(chǎn)權(quán)界定了出資人的權(quán)益，產(chǎn)權(quán)制度的安排和變化會影響出資人、經(jīng)營者和生產(chǎn)者的行為，是影響效率的體制關(guān)鍵。企業(yè)改革的歷程實(shí)際上就是產(chǎn)權(quán)制度逐漸改革的歷程，產(chǎn)權(quán)制度改革首先是從企業(yè)產(chǎn)權(quán)的界定和重新劃分開始的，進(jìn)而延伸到企業(yè)的財(cái)產(chǎn)組織制度、管理體制、治理結(jié)構(gòu)、分配制度和激勵(lì)機(jī)制等方面。改革也要從關(guān)注個(gè)別企業(yè)，轉(zhuǎn)向關(guān)注如何從整體上提高國有資產(chǎn)的效益、優(yōu)化配置國有資產(chǎn)?？偨Y(jié)20多年企業(yè)改革的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，最基本的一條就是：要堅(jiān)定不移地堅(jiān)持建立現(xiàn)代企業(yè)制度的方向，做到“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)”。而以產(chǎn)權(quán)清晰為主要內(nèi)容的產(chǎn)權(quán)制度改革，又是構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的重要基礎(chǔ)和體制前提。為此，必須改革企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度，將大多數(shù)企業(yè)由單一的產(chǎn)權(quán)改為多元的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)。

　　現(xiàn)在受到越來越多企業(yè)關(guān)注的MBO(管理層收購)，就是在改革實(shí)踐中突破單一產(chǎn)權(quán)制度，改變一股獨(dú)大的一種新探索，也成為越來越多的企業(yè)轉(zhuǎn)制和明晰產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)實(shí)選擇。MBO是舶來品，但在我國現(xiàn)階段探索MBO，有著特殊的意義。據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)2002年的調(diào)查，在深、滬兩市1000多家上市公司中，有100多家上市公司正在積極準(zhǔn)備 MBO方案。綜合分析這些準(zhǔn)備試行MBO的企業(yè)，盤活存量資產(chǎn)，推進(jìn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，是企業(yè)實(shí)施MBO的一個(gè)重要?jiǎng)右?。這與國外在產(chǎn)權(quán)清晰的前提下，MBO主要是為了降低代理成本、重組整合企業(yè)和防止惡意收購有很大的不同。

　　一、實(shí)施MBO的幾個(gè)認(rèn)識問題

　　MBO的實(shí)質(zhì)是進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，國有企業(yè)實(shí)施 MBO實(shí)際上就是向管理層售讓國有產(chǎn)權(quán)。這是國有經(jīng)濟(jì)推進(jìn)戰(zhàn)略性調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國有資本在一般競爭性領(lǐng)域退出的一種新探索。

　　(一)實(shí)施MBO，重在探索產(chǎn)權(quán)多元化的新途徑，真正形成出資人到位下的激勵(lì)和約束機(jī)制。

　　要增強(qiáng)企業(yè)的活力，必須建立起規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)和有效的激勵(lì)、約束機(jī)制，這只有在產(chǎn)權(quán)主體多元化的情況下才可能實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)在的問題已經(jīng)不是爭論要不要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)多元化的改革，而是如何進(jìn)行產(chǎn)權(quán)多元化。必須勇于實(shí)踐、大膽探索，采取多種形式加快國有產(chǎn)權(quán)在一般競爭性領(lǐng)域的規(guī)范退出。外資、民間資本并購、管理層或職工收購等等，都是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化的有效途徑。試行MBO，為解決國有企業(yè)出資人缺位，強(qiáng)化企業(yè)經(jīng)營管理者激勵(lì)，完善法人治理結(jié)構(gòu)，提供了一種新的思路；為實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體多元化，拓寬民間資本的投資渠道,推動(dòng)整個(gè)非公有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，提供了一個(gè)新的途徑。

　　(二)實(shí)施MBO是貫徹勞動(dòng)、資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配原則的一種有效方式。

　　黨的十六大明確提出了“確立勞動(dòng)、資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的原則，完善按勞分配為主體、多種分配方式并存的分配制度”，第一次明確了管理作為生產(chǎn)要素參與收入分配。在實(shí)踐中，管理、技術(shù)等生產(chǎn)要素的貢獻(xiàn)，很難像一般簡單勞動(dòng)那樣直接計(jì)量，確定它們是不容易的。因此，如何使企業(yè)經(jīng)營管理者獲得足夠的報(bào)酬激勵(lì)，、直是理論和實(shí)踐上的一個(gè)難題。年薪制、持股制、期權(quán)制都是實(shí)現(xiàn)經(jīng)營者激勵(lì)和約束的有效手段。實(shí)踐證明，通過實(shí)施MBO，使企業(yè)經(jīng)營管理者擁有企業(yè)的股份，享有企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)，將經(jīng)營管理者的報(bào)酬與企業(yè)績效緊密地聯(lián)系在一起，等于間接地衡量了經(jīng)營管理者的貢獻(xiàn)，能夠有效調(diào)動(dòng)經(jīng)營管理者釋放企業(yè)家才能的積極性，是貫徹管理生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的一種有效方式。

　　黨的十六大報(bào)告明確指出：“必須尊重勞動(dòng)、尊重知識、尊重人才、尊重創(chuàng)造，這要作為黨和國家的一項(xiàng)重大方針在全社會認(rèn)真貫徹。要尊重和保護(hù)一切有益于人民和社會的勞動(dòng)。不論是體力勞動(dòng)還是腦力勞動(dòng)，不論是簡單勞動(dòng)還是復(fù)雜勞動(dòng)，一切為我國社會主義現(xiàn)代化建設(shè)作出貢獻(xiàn)的勞動(dòng)，都是光榮的，都應(yīng)該得到承認(rèn)和尊重。”實(shí)施MBO是對經(jīng)營管理者復(fù)雜勞動(dòng)的承認(rèn)和尊重。經(jīng)營管理者所從事的是復(fù)雜的腦力勞動(dòng)，經(jīng)營管理者的才能是一種人力資本，經(jīng)營管理者是社會最寶貴的高級人才資源。當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Σ皇菍?shí)物資本或貨幣資本，而是人力資本。“人才資源是第一資源”。掌握了知識、管理、經(jīng)營、技術(shù)的企業(yè)管理層，是決定企業(yè)生存發(fā)展和興衰成敗的關(guān)鍵因素。通過實(shí)施MBO，使經(jīng)營管理者擁有他們辛苦耕耘企業(yè)的一部分股份，肯定他們的歷史貢獻(xiàn)，從產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新上，避免類似“褚時(shí)建”、“李經(jīng)緯”等“五八”、“五九”悲劇的出現(xiàn)，是對經(jīng)營管理者人力資本價(jià)值的最好確認(rèn)，也是對經(jīng)營管理高級人才尊重的最佳體現(xiàn)。

　　(三)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理新體制的建立為實(shí)施MBO創(chuàng)造了制度前提。

　　黨的十六大報(bào)告明確指出：“國家要制定法律法規(guī)，建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益，權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相統(tǒng)一，管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體制。關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈和國家安全的大型國有企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和重要自然資源等，由中央政府代表國家履行出資人職責(zé)。其他國有資產(chǎn)由地方政府代表國家履行出資人職責(zé)。中央政府和省、市(地)兩級地方政府設(shè)立國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。”
　　
　　黨的十六大提出的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理新體制的改革，為實(shí)施MBO創(chuàng)造了有利環(huán)境。一方面，在舊體制下，國有資產(chǎn)出資人缺位，管理層收購或者找不到“東家”，或者遇到太多的國有資產(chǎn)代表，使得交易費(fèi)用大大增加，國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓難以有效實(shí)施。這時(shí)的管理層收購?fù)遣灰?guī)范的，也容易出現(xiàn)問題而招人詬病、中途夭折。而在新的國有資產(chǎn)管理體制下，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會的組建和出資人職責(zé)的履行，將解決國有企業(yè)出資人缺位的問題，“東家”很清楚，這就為包括MBO在內(nèi)的國有產(chǎn)權(quán)交易，解決了深層次的體制障礙。特別是新的國有資產(chǎn)管理體制，賦予了地方政府代表國家履行國有資產(chǎn)出資人職責(zé)的權(quán)利與義務(wù)，使得省、市(地級)兩級地方政府有了相應(yīng)的資產(chǎn)處置權(quán)，將大大減少經(jīng)營管理層收購的費(fèi)用成本，提高經(jīng)營管理層收購的成功率。

　　另一方面，新的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理體制明確了監(jiān)管國有資產(chǎn)的范圍，除了極少數(shù)企業(yè)必須由國家獨(dú)資經(jīng)營外，其他企業(yè)都要積極推行股份制，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。這將促使國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的操作階段，加快國有資本有進(jìn)有退的步伐。在一般競爭性領(lǐng)域，國有股權(quán)完全可以退出控股地位，甚至全部退出，這無疑為國有企業(yè)實(shí)施MBO提供了強(qiáng)有力的政策保障。

　　二、實(shí)施MBO，推進(jìn)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，關(guān)鍵要在發(fā)展非公有制經(jīng)濟(jì)上解放思想

　　實(shí)施MBO，推進(jìn)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，不可避免地會涉及一個(gè)目前比較敏感的問題，就是所謂“私有化”問題。雖然，改革20多年，我們在所有制問題的理論和實(shí)踐方面都取得了很大的突破，但是不可否認(rèn)的是，相當(dāng)一部分人的公有制情結(jié)仍然揮之不去，公有制等同于社會主義的觀念還很有市場，國家所有制還受到一些人的偏愛。搞MBO、搞產(chǎn)權(quán)改革就等于私有化、等于國有資產(chǎn)流失的論調(diào)，無論對出讓方，還是受讓方，都是一個(gè)使方方面面裹足不前的現(xiàn)實(shí)壓力。

　　我想對于這個(gè)問題的認(rèn)識，應(yīng)該統(tǒng)一到黨的十六大報(bào)告、十六屆三中全會《決定》的精神上，深入領(lǐng)會“公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，是社會主義的基本經(jīng)濟(jì)制度”，“非公有制經(jīng)濟(jì)是我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分”，“一切符合‘三個(gè)有利于’的所有制形式都可以而且應(yīng)該用來為社會主義服務(wù)”這一系列精辟論斷，認(rèn)真貫徹好黨的十六大提出的“必須毫不動(dòng)搖地鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)”、“必須毫不動(dòng)搖地鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的改革方針。深刻領(lǐng)會和落實(shí)十六屆三中全會強(qiáng)調(diào)的“大力發(fā)展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經(jīng)濟(jì)”、“大力發(fā)展和積極引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)”的改革要求。

　　目前，我國國有資產(chǎn)廣泛地分布于從導(dǎo)彈到餐飲的國民經(jīng)濟(jì)各個(gè)行業(yè)，在一般競爭性領(lǐng)域仍然配置了大量國有資產(chǎn)，而在一些支柱產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等關(guān)鍵性領(lǐng)域中，國有資本由于分散配置，沒有發(fā)揮應(yīng)有的優(yōu)勢。2001年，在17.4萬戶國有企業(yè)中，壟斷性行業(yè)國有企業(yè)資產(chǎn)占29.8%，競爭性行業(yè)占57.2%，公益性及其他行業(yè)占13%，國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和布局調(diào)整的任務(wù)仍然很重。

　　企業(yè)形態(tài)的國有資產(chǎn)不是國有資產(chǎn)的惟一形式，我們關(guān)注的重點(diǎn)是企業(yè)有沒有國有資產(chǎn)，這些資產(chǎn)效益如何？這需要轉(zhuǎn)變觀念，客觀地看待和評估國有企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，不要老盯著賬面價(jià)值。實(shí)踐證明，在一般競爭性領(lǐng)域，國有資產(chǎn)以國有企業(yè)的形態(tài)存在，不是其保值增值的理想方式。通過實(shí)施MBO，國有資本退出一般競爭性的領(lǐng)域，并不是國有資產(chǎn)流失，只是國有資產(chǎn)形態(tài)和用途的轉(zhuǎn)換。將MBO出售國有股權(quán)獲得的資金集中投到需要控制的關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域，是使國有資產(chǎn)從不具有比較優(yōu)勢的領(lǐng)域轉(zhuǎn)入有比較優(yōu)勢的領(lǐng)域，是盤活國有資產(chǎn)。這種轉(zhuǎn)換可以更好地壯大國有經(jīng)濟(jì)的實(shí)力和控制力，可以更好地讓各種所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)揮各自優(yōu)勢、相互促進(jìn)、共同發(fā)展，是將公有制經(jīng)濟(jì)與非公有制經(jīng)濟(jì)統(tǒng)一于社會主義現(xiàn)代化建設(shè)中。

　　我們首先應(yīng)該摒棄以姓“資”姓“社”、姓“公”姓“私”的標(biāo)準(zhǔn)來看待MBO、看待國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革，在發(fā)展非公有制經(jīng)濟(jì)方面要更加解放思想，大膽實(shí)踐，沖破妨礙改革發(fā)展的舊觀念。在政策上要放寬，不爭論其姓“社”姓“資”，只要有利于社會主義社會生產(chǎn)力的發(fā)展；有利于安排就業(yè)，實(shí)現(xiàn)社會安定；有利于增加人民收入，提高人民生活水平，就允許其存在和發(fā)展。在投資比例和范圍上要放開，要允許民間資本和外國資本控股競爭性領(lǐng)域的國有企業(yè)。要擴(kuò)大非公有制經(jīng)濟(jì)的投資領(lǐng)域，鼓勵(lì)民間資本和外商投資進(jìn)入能源、交通、電信和供水、供熱、供氣等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。要積極研究利用跨國并購等吸引外資的新方式，制定管理辦法，吸引外商特別是跨國公司購買、兼并國內(nèi)大型企業(yè)，參與國有企業(yè)改組改造，參與消化金融管理公司不良資產(chǎn)和債權(quán)。在機(jī)制上，既要允許家族企業(yè)、私營企業(yè)以及個(gè)體經(jīng)營的存在，又要積極引導(dǎo)(不強(qiáng)迫)他們向現(xiàn)代企業(yè)制度轉(zhuǎn)換。要鼓勵(lì)民營企業(yè)的發(fā)展壯大，不要以“資產(chǎn)多少”論先進(jìn)，關(guān)鍵要看資產(chǎn)怎么“來”和怎么“用”。
作者：國家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)體制與管理研究所 李保民 黃云鵬　
企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革與MBO（下）
2004-03-26
　　三、實(shí)施MBO的政策法規(guī)問題

　　我國目前還沒有直接對MBO進(jìn)行規(guī)范的政策法規(guī)，與之相關(guān)的主要是一些關(guān)于國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的政策法規(guī)，如，1989年國家體改委、財(cái)政部、國家國有資產(chǎn)管理局頒布的《關(guān)于出售國有小型企業(yè)產(chǎn)權(quán)的暫行辦法》；1991年國務(wù)院頒布的《國有資產(chǎn)評估管理辦法》；1994年國務(wù)院頒布的《國有企業(yè)財(cái)產(chǎn)監(jiān)督管理?xiàng)l例》；1996年國務(wù)院頒布的《企業(yè)國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記管理辦法》；1999年國家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、中國人民銀行發(fā)布的《出售國有小型企業(yè)中若干問題的意見》。這些政策法規(guī)或者由于機(jī)構(gòu)撤并、調(diào)整，或者因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，有的已經(jīng)過時(shí)，需要更新；有的過于簡單，無法操作。

　　2002年12月1日中國證監(jiān)會發(fā)布實(shí)行了《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持股變動(dòng)披露管理辦法》，第一次專門對上市公司MBO的方法、信息披露以及監(jiān)管進(jìn)行了規(guī)范，使得MBO有了一些初步的法律依據(jù)，但這只是一些原則上的許可性規(guī)定，沒有具體的可操作的實(shí)施細(xì)則，遠(yuǎn)不能滿足現(xiàn)實(shí)的需要。國資委剛剛組建，《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓暫行辦法》、《上市公司國有股轉(zhuǎn)讓暫行辦法》等國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)法規(guī)和操作規(guī)范尚處于制定階段。各地也有一些關(guān)于MBO的政策法規(guī)，但是地方性的條例不具備權(quán)威性和統(tǒng)一性。從目前的有關(guān)政策法規(guī)看，可以說完全意義上的MBO，其合法性尚不能確定。在許多操作細(xì)節(jié)上，比如收購主體設(shè)立、融資，都可能與現(xiàn)行政策法規(guī)相抵觸，主要體現(xiàn)在MBO與我國比較嚴(yán)格的金融監(jiān)管之間的矛盾：

　　一是個(gè)人(自然人)作為收購主體的障礙。目前我國的法律主要對法人和外資購買國有股制定了比較詳細(xì)的操作條款，沒有明確規(guī)定個(gè)人是否可以購買國有股。MBO是一種杠桿收購，收購資金主要通過融資解決，管理層作為個(gè)人進(jìn)行融資，主要采取以所收購企業(yè)的資產(chǎn)作抵押向銀行貸款的辦法。但我國《公司法》第60條明確規(guī)定：“董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保。”《出售國有小型企業(yè)中若干問題的意見》第5條規(guī)定：“購買者應(yīng)出具不低于所購買企業(yè)價(jià)款的有效資信證明，不得以所購買企業(yè)的資產(chǎn)作抵押，獲取銀行貸款購買該企業(yè)。”新頒布的《上市公司收購管理辦法》也規(guī)定：“被收購公司不得向收購人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助”。即使是管理層獲得了信用貸款，按照《貸款通則》第20條的規(guī)定，借款人是不得用貸款從事股本權(quán)益性投資的。因此，個(gè)人憑銀行貸款為MBO融資基本上是不可行的。

　　二是殼公司作為收購主體的障礙。由管理層發(fā)起成立殼公司，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)做擔(dān)保進(jìn)行融資，對目標(biāo)公司進(jìn)行收購；是國外MBO的普遍做法。但我國《公司法》第25條規(guī)定的公司注冊實(shí)繳資本制以及第12條規(guī)定的“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%”，實(shí)際上使管理層通過設(shè)立殼公司，進(jìn)行“小魚吃大魚”式的MBO杠杠收購成為不可能。據(jù)統(tǒng)計(jì)，除了勝利股份MBO殼公司投資額低于注冊資本的50%外，其他許多MBO殼公司的投資額都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了注冊資本的50%，這些MBO實(shí)際上是不合法的。而且《公司法》第20條規(guī)定有限責(zé)任公司的股東人數(shù)是2-50人，這可能低于需要實(shí)施MBO的管理層人數(shù)。

　　三是職工持股會作為收購主體的障礙。有一些MBO實(shí)例，是以職工持股會作為收購主體，希望以職工持股會的社團(tuán)法人身份，避開《公司法》的限制。但是職工持股會的法律地位目前是不明確的。1999年，民政部就停止了對職工持股會的審批。2000年7月7日，民政部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于暫停對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進(jìn)行社會團(tuán)體法人登記的函》。2000年12月，證監(jiān)會也表示：“由于職工持股會已經(jīng)不再具有法人資格。在這種情況改變之前，職工持股會不能成為上市公司的股東。”國務(wù)院辦公廳《關(guān)于外經(jīng)貿(mào)企業(yè)內(nèi)部職工持股會法律地位問題的復(fù)函》明確指出：“職工持股會是公司工會內(nèi)設(shè)的專門從事本公司內(nèi)部職工股的管理組織，不作專門的登記”。2001年8月22日，中華全國總工會、對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、國家工商行政管理總局發(fā)布《關(guān)于外經(jīng)貿(mào)試點(diǎn)企業(yè)內(nèi)部職工持股會登記暫行辦法》指出，“職工持股會的資金不能進(jìn)行本公司以外的其他投資活動(dòng)。”這些規(guī)定實(shí)際上已經(jīng)阻斷了通過職工持股會的方式實(shí)現(xiàn)MBO的通道。

　　總的來看，我國在MBO方面的法律法規(guī)尚不健全，無法切實(shí)保證MBO的規(guī)范有序。因此，造成了MBO在實(shí)踐中的混亂，出現(xiàn)視國有股為“最后一桶金”，暗箱作業(yè)、私相授受，變相侵吞國有資產(chǎn)、社會不公等問題。筆者認(rèn)為，鑒于國資委剛剛組建，國有資產(chǎn)出資人職責(zé)還沒有完全到位，關(guān)于MBO的各項(xiàng)政策法規(guī)還沒有出臺，證券市場流通股與非流通股割裂的歷史問題還沒有解決的情況，在現(xiàn)階段大范圍、大規(guī)模地進(jìn)行MBO恐怕是不適宜的。當(dāng)然，我們不能因噎廢食，完全排斥 MBO。關(guān)鍵是在探索中實(shí)施，在發(fā)展中規(guī)范。MBO與目前的政策法規(guī)存在諸多沖突，其運(yùn)作缺乏法律依據(jù)。要解決這些沖突，要么修改《公司法》等法律，要么制訂專門的《管理層收購管理?xiàng)l例》。從可行性來講，后一種做法比較現(xiàn)實(shí)。因此，有必要盡快出臺更加完整更加具體的規(guī)范MBO的法規(guī)，通過專門法明確實(shí)施MBO的條件；規(guī)范MBO的收購主體、收購資金來源、收購價(jià)格；完善MBO信息披露；加強(qiáng)MBO的監(jiān)管，等等。

　　四、MBO實(shí)際運(yùn)作中的幾個(gè)關(guān)鍵

　　(一)規(guī)范實(shí)施主體，使MBO運(yùn)作合規(guī)化。

　　1．出讓方的規(guī)范。在實(shí)施MBO時(shí)，如果涉及對國有產(chǎn)權(quán)的收購，必須明確國有資產(chǎn)出資人，即國資委是國有產(chǎn)權(quán)的出讓方。由管理層與國資委去談判收購條件、收購價(jià)格、收購程序，與國資委正式簽訂收購契約。國資委應(yīng)切實(shí)履行好國有資產(chǎn)出資人職責(zé)，真正對企業(yè)國有資產(chǎn)負(fù)責(zé)，防止國有資產(chǎn)流失。不能出現(xiàn)繞過國有資產(chǎn)出資人，由管理層既代表被收購方，又代表收購者，自編自演MBO的局面。
　　
　　2．受讓方的規(guī)范。對于國有企業(yè)，MBO中M的確定，即哪些人員可以作為管理層進(jìn)行收購，是一個(gè)值得注意的問題。國外MBO一般不存在這個(gè)問題，但由于我國真正的職業(yè)經(jīng)理人市場還沒有形成，—長期以來國有企業(yè)經(jīng)營者的選拔一直沿襲黨政領(lǐng)導(dǎo)干部選拔的途徑和方法，選拔任用受到身份、地域、所有制、人際關(guān)系、個(gè)人意志等各方面的影響，不是市場經(jīng)濟(jì)的“賽場”選出來的，在貢獻(xiàn)與能力方面良莠不齊。如果“一刀切”地允許他們進(jìn)行收購，有失公正。鑒于我國國有企業(yè)管理層的特殊性；應(yīng)該對管理層收購的主體資格有適當(dāng)?shù)南拗?。有資格參與管理層收購的管理者，除了應(yīng)具有良好的職業(yè)道德和素質(zhì)、具備相應(yīng)的財(cái)務(wù)能力和實(shí)際履約能力等一般要求外，還應(yīng)該是確實(shí)對企業(yè)的發(fā)展做出了較大的歷史貢獻(xiàn)。

　　3．政府角色的規(guī)范。在組建了國資委、國有資產(chǎn)出資人到位后，政府的社會公共管理職能與國有資產(chǎn)出資人職能就已經(jīng)分離了。這個(gè)時(shí)候，行使公共管理職能的政府行政部門就不應(yīng)該再成為實(shí)施MBO的主體，它在MBO中的職責(zé)是制定和維護(hù)游戲規(guī)則、規(guī)范交易秩序、營造良好的政策環(huán)境。雖然《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》第二十三條規(guī)定了“轉(zhuǎn)讓全部國有股權(quán)或者轉(zhuǎn)讓部分國有股權(quán)致使國家不再擁有控股地位的，報(bào)本級人民政府批準(zhǔn)”，管理層收購顯然需要經(jīng)過政府的批準(zhǔn)，但必須正確發(fā)揮政府的作用，筆者理解政府的角色應(yīng)該是審查收購過程是否符合國家的法律法規(guī)，是否符合既定的交易規(guī)則，而不是參與具體的MBO項(xiàng)目、干預(yù)MBO的運(yùn)作。

　　(二)規(guī)范收購定價(jià)，使MBO定價(jià)市場化。

　　合理確認(rèn)MBO實(shí)施價(jià)格，是防止出現(xiàn)國有資產(chǎn)流失、成功完成MBO的關(guān)鍵。如果國有資產(chǎn)出資人失職，政府監(jiān)管不力，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)職能扭曲，導(dǎo)致定價(jià)不公允，MBO就會演變?yōu)闄?quán)勢者瓜分國有資產(chǎn)的“盛宴”，就像俄羅斯那樣，500家大型國有企業(yè)實(shí)際價(jià)值超過1萬億美元，最后卻只賣了72億美元。
　　
　　目前關(guān)于實(shí)施價(jià)格的一般準(zhǔn)則來自原國資局和國家體改委發(fā)布的《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》第十七條的規(guī)定：股份有限公司國有股股東行使股權(quán)時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)值。但在實(shí)踐中，MBO的轉(zhuǎn)讓價(jià)格可以說是相當(dāng)?shù)偷?，許多都是低于凈資產(chǎn)的。這主要是因?yàn)槲覀兊腗BO實(shí)施價(jià)格還有一個(gè)特殊考慮，即要補(bǔ)償管理者對企業(yè)發(fā)展的歷史貢獻(xiàn)。但究竟如何合理確認(rèn)經(jīng)營管理者的這部分人力資本價(jià)值，還是一個(gè)有待具體化的問題。況且，即使按照凈資產(chǎn)來實(shí)施MBO，也不盡合理。

　　首先，凈資產(chǎn)反映的是歷史成本，而資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)該是未來收益的貼現(xiàn)，不同的主體對同一資產(chǎn)的未來價(jià)值會有不同的認(rèn)識；其次，現(xiàn)行的會計(jì)準(zhǔn)則決定了凈資產(chǎn)主要著眼于企業(yè)的有形資產(chǎn)，沒有考慮企業(yè)品牌、企業(yè)信譽(yù)等無形資產(chǎn)的價(jià)值。再次，《上市公司收購管理辦法》和《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》已經(jīng)確定了各種收購主體平等的市場地位，并明確規(guī)定“向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股原則上采取公開競價(jià)方式”。我國證券市場中小股東長期希望以凈資產(chǎn)受讓國有股的目標(biāo)一直都得不到實(shí)現(xiàn)。而管理層卻能夠以接近甚至低于凈資產(chǎn)的價(jià)格，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是公開競價(jià)的方式，獲得國有股權(quán)。這實(shí)際上是給予了管理層高于其他收購主體的特權(quán)，是違背既定政策的，也顯不盡合理。最后，機(jī)械地以凈資產(chǎn)作為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，也為內(nèi)部人人為壓低凈資產(chǎn)造假留下了空間。因此，以凈資產(chǎn)作為國有產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格，只能是在國有資產(chǎn)監(jiān)督管理不到位的特殊情況下，防止國有資產(chǎn)流失的一種不得已的選擇，不應(yīng)該成為MBO的一般定價(jià)準(zhǔn)則。
　　
　　規(guī)范意義的MBO是一種市場行為，收購價(jià)格由收購者與目標(biāo)公司股東通過談判來決定。但是，國有產(chǎn)權(quán)交易的特殊性在于，無論是MBO還是別的國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易，實(shí)際進(jìn)行交易的出讓方都不是，國有資產(chǎn)的真正所有者，都是代理人。國資委也仍然是代理人。因此，國有產(chǎn)權(quán)交易必須格外強(qiáng)調(diào)交易程序的競爭性、公開性和透明性，減少或消除代理人舞弊的空間。因此，筆者主張MBO的定價(jià)機(jī)制應(yīng)是市場化酌定價(jià)機(jī)制，通過市場發(fā)現(xiàn)和決定國有資產(chǎn)的交易價(jià)格：首先，由具有資質(zhì)的專業(yè)評估機(jī)構(gòu)對國有資產(chǎn)進(jìn)行評估，尤其要重視商譽(yù)、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)評估，力求準(zhǔn)確反映資產(chǎn)價(jià)值。然后，以評估結(jié)果作為基礎(chǔ)，在統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場公開競標(biāo)拍賣，由多個(gè)收購者(除了管理層，還應(yīng)該包括民營企業(yè)家、外國投資者)集中競價(jià)，價(jià)高者得之，并不一定要賣給管理層。但由于是進(jìn)行MBO，可以由管理層優(yōu)先認(rèn)購。交易事先要公告，事后要公開成交條件，保證收購價(jià)格形成機(jī)制的公開、公平和公正。

　　(三)規(guī)范融資渠道，使MBO融資合法化。

　　有效融資是MBO成功實(shí)施的關(guān)鍵。MBO是一項(xiàng)大規(guī)模的資本運(yùn)作，收購涉及的標(biāo)的比較大，一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層(特別是國有企業(yè)管理層)的個(gè)人支付能力。管理層往往只能支付總收購價(jià)款中很少的一部分，其余都需要通過融資來解決。在我國，管理層希望依靠成立殼公司發(fā)行股票和債券來融資的可能性基本沒有，其融資渠道主要有三個(gè)：個(gè)人信用；信托投資、引進(jìn)MBO基金等戰(zhàn)略投資者；

　　在目前有關(guān)法律沒有修改的情況下，個(gè)人信用通過銀行貸款，獲得實(shí)施MBO的資金基本不可行。只能是管理層利用其他信用渠道，比如親戚、朋友或者有長期業(yè)務(wù)聯(lián)系的；關(guān)系密切的代理商、經(jīng)銷。商融資。但這種方式融到的資金有限，只適用于規(guī)模不大的企業(yè)。

　　MBO的信托方式大致可以分為三種：第一種，信托機(jī)構(gòu)作為融資方為管理層收購直接提供資金，信托的角色類似于銀行。第二種，信托機(jī)構(gòu)是作為受托人，管理層籌措資金委托信托機(jī)構(gòu)將資金用于收購目標(biāo)企業(yè)，這種方式的好處在于避免設(shè)立收購主體。第三種，信托機(jī)構(gòu)作為收購主體，收購目標(biāo)企業(yè)的股份，管理層在一定時(shí)候回購股份。
　　
　　以引進(jìn)MBO基金等戰(zhàn)略投資者的方式來融資，可以這樣運(yùn)作：戰(zhàn)略投資者與管理層共同組成收購主體；收購目標(biāo)公司。戰(zhàn)略投資者出具委托書，委托管理層行使其股東權(quán)利，由管理層控制和經(jīng)營目標(biāo)公司。管理層與戰(zhàn)略投資者簽訂分期轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議，管理層以事先確定的價(jià)格分期分批回購戰(zhàn)略投資者持有的股份。戰(zhàn)略投資者獲取收益，逐步退出。

　　MBO在我國還處于起步階段，它承擔(dān)了特殊的歷史使命。針對國有企業(yè)出資人不到位的難題，推進(jìn)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化，實(shí)現(xiàn)在一般競爭性領(lǐng)域的“國退民進(jìn)”，MBO在理論上提供了一種新的，思路，是一種有意義、有價(jià)值的實(shí)踐探索和創(chuàng)新。但是，還應(yīng)該強(qiáng)調(diào)指出的是，MBO僅僅是國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的一種方式，并不適用于所有國有企業(yè)。像承包制、股份制一樣，國有企業(yè)改革并非一MBO就靈，不可估計(jì)過高。MBO作為一種產(chǎn)權(quán)改革的方式，在俄羅斯和中、東歐等轉(zhuǎn)型國家曾得到廣泛的應(yīng)用，有一些成功的經(jīng)驗(yàn)，也有許多失敗的教訓(xùn)。已經(jīng)實(shí)施MBO的個(gè)別企業(yè)，有的業(yè)績非但沒有提升，反而下降甚至出現(xiàn)重大虧損。MBO有獨(dú)特的優(yōu)勢，也有自身的問題，比如容易產(chǎn)生新的管理者“一股獨(dú)大”，加劇內(nèi)部人控制和掏空企業(yè)行為，不利于其他股東利益和企業(yè)的發(fā)展，管理層收購失敗的案例也屢見不鮮。

　　因此，MBO不可能也不應(yīng)該成為國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的一般模式或主流模式。尤其在我國國有資產(chǎn)出資人還沒有完全到位，國有企業(yè)經(jīng)營者選用還沒有做到市場化、職業(yè)化、專業(yè)化，國有資產(chǎn)的監(jiān)管體系還沒有建立起來，MBO的運(yùn)作還不夠透明之時(shí)，倉促地大規(guī)模推進(jìn)MBO很可能是公平與效率的雙重?fù)p失，違背改革的初衷。面對7萬多億元的經(jīng)營性國有資產(chǎn)、十幾萬家國有企業(yè)，我們更加需要的是有法、有序、有效的MBO和產(chǎn)權(quán)改革。

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