在2008年的貨幣政策中，最受非議的是央行在去年末“窗口指導(dǎo)”中實(shí)際引入的信貸限額管理。然而，從考察調(diào)控目標(biāo)與政策手段是否匹配的角度，當(dāng)前央行所采取的“貨幣、信貸雙穩(wěn)定”的政策取向是很有針對性的。當(dāng)然，還應(yīng)該考慮如何對既定額度進(jìn)行有效分配，實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置的效果。

　　貨幣需求與供給共同沖擊

　　央行在2007年末的窗口指導(dǎo)中實(shí)質(zhì)上引入了信貸限額控制。由此招致了一些輿論的批評，甚至被一些權(quán)威學(xué)院派人士斥之為“計(jì)劃體制的回潮”和“市場化改革的倒退”。

　　在現(xiàn)任美聯(lián)儲主席和前美聯(lián)儲副主席共同完成的一篇經(jīng)典文獻(xiàn)中，他們討論了面臨不同沖擊下最優(yōu)貨幣政策工具的選擇問題。這一理論應(yīng)用于我國，可得出以下結(jié)論：

　　如果央行認(rèn)為當(dāng)前面臨的是超額準(zhǔn)備金或信貸供給增加的沖擊，那么，無論是穩(wěn)定貨幣還是穩(wěn)定信貸的政策取向都是正確的；如果央行認(rèn)為當(dāng)前面臨的是貨幣需求下降的沖擊，那么，就只有穩(wěn)定信貸的政策取向是有針對性的；如果央行認(rèn)為當(dāng)前面臨的是貨幣供給或信貸需求增加的沖擊，那么，就只有穩(wěn)定貨幣的政策是有效的。

　　在2007年以前，央行一直認(rèn)為投資擴(kuò)張和貨幣信貸過快增長的主要原因是外貿(mào)順差輸入導(dǎo)致的過剩流動(dòng)性，而銀行超額準(zhǔn)備金水平的變化則只不過是這種沖擊的表征而已。這意味著，貨幣供給沖擊在當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的唯一重要沖擊。

　　在此判斷下，穩(wěn)定貨幣便自然當(dāng)仁不讓地成為貨幣當(dāng)局唯一具有針對性的政策取向。至此，我們就不難理解為何在2006-2007年短短兩年時(shí)間里，央行先后進(jìn)行了多達(dá)14次的法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)升，11次的定向央票發(fā)行。

　　然而，不遺余力的政策操作的最終效果卻仍不完全令人滿意。這暗示，政策藥方可能還不完全對癥。除貨幣供給沖擊外，我國經(jīng)濟(jì)可能還面臨著其他類型的沖擊。去年余永定首次提出：我國的流動(dòng)性過剩除了有國際收支不平衡帶來的貨幣供給沖擊外，還存在著居民持有貨幣意愿下降造成的貨幣需求沖擊。

　　同時(shí)面臨貨幣需求和貨幣供給雙重沖擊下的政策選擇，央行就應(yīng)同時(shí)采取穩(wěn)定貨幣和穩(wěn)定信貸的措施。與加息和懲罰性定向央票相比，信貸限額管理顯然在穩(wěn)定信貸上更為快捷有效，效果也更具可預(yù)見性。這其實(shí)才是當(dāng)前央行采取信貸限額管理最根本的原因。

　　我國當(dāng)前同時(shí)面臨貨幣供需兩方面沖擊的判斷也意味著，即使信貸限額管理措施出臺，央行仍會繼續(xù)采取市場化公開市場操作、定向央票、準(zhǔn)備金率等其他數(shù)量工具回籠流動(dòng)性，以便同時(shí)達(dá)到穩(wěn)定貨幣的目的。

　　貨幣需求出現(xiàn)明顯下降

　　首先，考察貨幣供給沖擊的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。外貿(mào)順差帶入的外匯，直接為貨幣當(dāng)局發(fā)行人民幣所收購，其結(jié)果就是貨幣的被動(dòng)增發(fā)，由此表現(xiàn)為貨幣供給沖擊。這種沖擊的大小，可以通過測算外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的作用系數(shù)來進(jìn)行衡量。

　　2002年初，人民銀行的外匯占款僅為17393億元，外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的作用系數(shù)（a）為43%；此后在外貿(mào)順差的推動(dòng)下，外貿(mào)盈余整體向上躍升，作用系數(shù)也飛速攀升。2007年12月，外匯占款余額為115169億元，作用系數(shù)為113%。外匯流入帶來貨幣供給被動(dòng)增加的巨大壓力。

　　其次，考察貨幣需求沖擊的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。根據(jù)余永定的分析，貨幣需求沖擊主要表現(xiàn)為居民持有貨幣意愿下降，同時(shí)持有其他金融資產(chǎn)意愿上升。

　　央行每季度公布的《城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查》中，在整個(gè)2005年，居民的貨幣持有意愿都是較為穩(wěn)定的，認(rèn)為“購買股票或基金最合算”的城鎮(zhèn)居民的比例全年各季度都基本在5.1%-6.5%之間徘徊。然而，進(jìn)入2006年之后，居民的貨幣持有意愿出現(xiàn)了快速、明顯的下降。認(rèn)為“購買股票或基金最合算”的城鎮(zhèn)居民的比例，第四季度達(dá)到了18.5%，較2005年高點(diǎn)大幅提高了12個(gè)百分點(diǎn)。在2007年，認(rèn)為“購買股票或基金最合算”的城鎮(zhèn)居民的比例在30.0%-40.2%之間，繼續(xù)急劇攀升。

　　假定將M0與居民儲蓄之和視為居民持有貨幣的大致指標(biāo)。2003年1月-2006年1月，居民貨幣需求的總體趨勢是穩(wěn)定的，區(qū)間內(nèi)平均增速大致維持在18%左右。但是，進(jìn)入2006年以后，我國居民的貨幣需求就開始了迅速的下降過程。從15%以上的增速下降到了2007年11月最低約6%的水平，在一年時(shí)間里大幅下降了9個(gè)百分點(diǎn)。

　　由此表明，至少在2003年以來的這段時(shí)間里，我國除了面臨貨幣供給增加沖擊外，的確還同時(shí)面臨著貨幣需求增速下降的沖擊。而對沖擊根源認(rèn)識的逐步深化過程，不可避免地會影響央行的貨幣政策選擇。因此，其實(shí)際經(jīng)歷的從主要穩(wěn)定貨幣逐步向同時(shí)追求“貨幣和信貸雙穩(wěn)定”的政策轉(zhuǎn)變，也就是完全合乎邏輯的，也是有針對性的。

　　基礎(chǔ)貨幣增速明顯下降

　　接下來考察央行力圖穩(wěn)定貨幣的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在實(shí)際政策操作中，穩(wěn)定目標(biāo)貨幣量（M2）的第一選擇就是在假定貨幣乘數(shù)相對穩(wěn)定的前提下首先穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣。

　　2006年以后扣除法定準(zhǔn)備金后的基礎(chǔ)貨幣不是保持穩(wěn)定，而是增速較以前出現(xiàn)了明顯下降。這表明，央行認(rèn)為貸款的強(qiáng)勁增長已使得貨幣乘數(shù)明顯放大，因此有必要促使基礎(chǔ)貨幣（不含法定準(zhǔn)備金的）下降才能最終實(shí)現(xiàn)貨幣穩(wěn)定的目標(biāo)，從而最終保證政策預(yù)期效果的達(dá)成。去年末的M2增速為16.7%，總體接近年初預(yù)定的16.0%的水平，可謂基本實(shí)現(xiàn)了貨幣穩(wěn)定。

　　問題的關(guān)鍵是，在同時(shí)面臨“雙重貨幣沖擊”的形勢下，單純穩(wěn)定貨幣顯然是不夠的，央行此時(shí)必須同時(shí)采取措施穩(wěn)定貨幣和信貸。

　　必須指出的是，雖然從理論上說央行同時(shí)穩(wěn)定貨幣和穩(wěn)定信貸的“雙穩(wěn)定”思路總體是對癥的，但在給定信貸限額內(nèi)，如何對既定額度進(jìn)行有效分配，以達(dá)到激勵(lì)先進(jìn)、鞭策落后、最終優(yōu)化資源配置的效果，則是宏觀當(dāng)局不應(yīng)回避的一個(gè)重要問題。如不加以解決，必將影響該項(xiàng)調(diào)控政策的可持續(xù)性。

　　自2003年以來，我國除了面臨貨幣供給增加的沖擊外，還同時(shí)面臨著貨幣需求增速下降的沖擊，其主要表現(xiàn)為居民持有貨幣意愿下降，持有其他金融資產(chǎn)意愿上升。而央行的貨幣政策選擇也有針對性地實(shí)現(xiàn)了從主要穩(wěn)定貨幣向追求“貨幣和信貸雙穩(wěn)定”的轉(zhuǎn)變。

　　從目前的情況看，央行同時(shí)穩(wěn)定貨幣和穩(wěn)定信貸的“雙穩(wěn)定”思路總體是對癥的，也開始顯現(xiàn)效果，但在給定信貸限額內(nèi)，如何對既定額度進(jìn)行有效分配，以達(dá)到激勵(lì)先進(jìn)、鞭策落后、最終優(yōu)化資源配置的效果，則是不應(yīng)回避的一個(gè)重要問題。

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