企業(yè)在并購時的融資必將使其資本結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變動，也將對企業(yè)的資金成本、稅后每股盈余（EPS）、公司價值乃至公司的發(fā)展產(chǎn)生巨大的影響。本文將立足于此對如何進(jìn)行并購前的資本投資決策，以謀求并購后達(dá)到最佳的資本結(jié)構(gòu)等問題作以下探討。

一、資本組合、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)的成長

企業(yè)通過資本結(jié)合的方式能促進(jìn)它從外部成長，而并購雙方選擇的資本結(jié)合方式不同，將使得并購后的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生差異。

我們研究不同的資本組合方式與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系可知，在公司中處于不同地位的股東對公司資本結(jié)構(gòu)的態(tài)度各不相同：

1、在并購中取得控股地位的大股東，對公司的經(jīng)營會側(cè)重于運用其控股價值。他們期望：①取得EPS的最大化；②公司價值的最大化；③財務(wù)杠桿的充公利用。這時，公司的資本結(jié)構(gòu)會偏重于適應(yīng)高風(fēng)險、高保留盈余、高報酬率的高負(fù)債經(jīng)營方式。

2．形成對半合資企業(yè)的雙方股東，側(cè)重于投資報酬率及市場利益的獲取。他們期望；①縣小的資金成本；②EPS的最大化；③公司價值的最大化。這時，公司的資本結(jié)構(gòu)偏重于穩(wěn)定、負(fù)債比率一般化的經(jīng)營方式。

3、并購中僅取得少數(shù)股權(quán)的股東最關(guān)注的當(dāng)然是公司或股票的轉(zhuǎn)讓價值及投資的現(xiàn)金回報。他們期望：①公司價值的五大化（即股票市價最高）；②股利的最大化。一般要求在資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)盡量保持較少的保留盈余，較多的對外負(fù)債。

另外，在并購商考慮并購后對目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)作出安排時，一般而言，目標(biāo)公司如增加負(fù)債來退還股本給目標(biāo)公司股東，則收購公司可以較低價格買到目標(biāo)公司。此外，在同樣的資產(chǎn)下，負(fù)債愈多，買方支付給賣方的收購價格就愈少，甚至不花分文即可取得全部股權(quán)。因此，收購價格與目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)是互動的關(guān)系。

二、外部并購融資對資本結(jié)構(gòu)的影響

并購時任何的對外融資活動都將對并購雙方的資本結(jié)構(gòu)造成明顯的或隱蔽的影響。下面我們將分不同的外部融資方式來探討它們對并購雙方資本結(jié)構(gòu)的作用和影響。

1、現(xiàn)金收購目標(biāo)公司的原勝：收購公司在增資收購時，資本會增加，負(fù)債可能不變．而負(fù)債比率將下降；如非增資收購，一般都通過增加負(fù)債來籌集用于收購的資分。這時，其資產(chǎn)負(fù)債率上升。同時，目標(biāo)公司僅發(fā)生資本所有權(quán)的替換，其資本結(jié)構(gòu)不變，而目標(biāo)公司的股東則獲得現(xiàn)金。

2．認(rèn)購目標(biāo)公司的新股：收購公司情況與認(rèn)購原股類似。目標(biāo)公司方面的資本額將增大，負(fù)債比率下降；整個財務(wù)狀況將好轉(zhuǎn)。但目標(biāo)公司股東的控股份額將減少。

3、增資換股：并購方資本額通常會增加，但卻是虛擬資本增加，負(fù)債比率的下降并不表明財務(wù)狀況好轉(zhuǎn)。目標(biāo)公司在共同增資換股中，資本領(lǐng)會增加；而在非虛增資本的情況下，資本結(jié)構(gòu)將保持不變。

4、純交叉式換股：這時并購雙方的資本結(jié)構(gòu)在理論上都應(yīng)保持不變，變動的僅是資本內(nèi)部的成分組合不同，即控股成分不同。實際上由于交換的“不等價”性，往往一方的資本公積金會有所增加或減少。

5、收購資產(chǎn)：并購方資產(chǎn)會增加，負(fù)債常常也同時增加。目標(biāo)公司的資產(chǎn)減少，負(fù)債也相應(yīng)減少，其凈資產(chǎn)負(fù)債率也做會減少。在資產(chǎn)出售有盈利時，目標(biāo)公司的資本公積金將會增加。

6、商業(yè)借貸：并購方的短期負(fù)債增加，調(diào)控現(xiàn)金流量的壓力加大。而目標(biāo)公司的資本增加或負(fù)債減少。如果資金流入股東手里，那么資本結(jié)構(gòu)將保持不變。

7、以并購方名義發(fā)行債券：并購方的長期負(fù)債增加。目標(biāo)公司的情形與商業(yè)借貸類似。

8、以目標(biāo)公司的名義發(fā)行債券：并購方的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)項目及其比例可保持不變，或有負(fù)債可能增加。目標(biāo)公司的負(fù)債增加，負(fù)債比率上升。

9、債務(wù)承諾或出具保函：這時并購雙方的資本結(jié)構(gòu)可保持不變，即債務(wù)承諾并不影響并購雙方的資產(chǎn)負(fù)債表的表內(nèi)項目，但并購方的或有負(fù)債則可能增加。

10、賣方融資：并購方的負(fù)債及資本同時增加，資產(chǎn)也增加。而賣方的資本則轉(zhuǎn)化成為債權(quán)，即股權(quán)持有將轉(zhuǎn)換成有條件的債權(quán)持有。

11、并購方注資：并購方的負(fù)債增加，或公司自有資金凈流出，這將加重公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)。目標(biāo)公司作為并購方的獨立子公司時，假如不是用于償付外債，則負(fù)債增加；但作為并購方的非獨立子公司，即業(yè)務(wù)部門或分公司時，負(fù)債反而可能下降。



三、并購時的資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃

協(xié)議式并購的融資量一般固定，變動較小，而在證券市場上對股權(quán)收購的融資量及并購后的注資則是個變量，變動的幅度可能很大。在并購融資量連續(xù)變動的情形下，融資量的確定是一個很關(guān)鍵的問題。這時最低的資金成本率并不一定會導(dǎo)致公司EPS的最大化對只有在并購融資量一定的時候，最低的融資成本加上最大的財務(wù)收益，才必然導(dǎo)致公司的EPS最大化。但是，并購商可能出于擴(kuò)大產(chǎn)品市場占有率或分散投困風(fēng)險的考慮而作多元化的經(jīng)營，并不追求公司EPS最農(nóng)業(yè)。由此可見，并購商在融資并購中的不同并購動機(jī)和企圖，對并購后的資本結(jié)構(gòu)影響很大。

本文假設(shè)并購商在經(jīng)濟(jì)方面的并購動機(jī)僅出于獲取最大的財務(wù)凈收益，并且僅考慮融資并購出于獲取最大營運凈收益或EPS最大的情形，以設(shè)法確定最佳的融資量，或確定融資的“安全區(qū)域”。

為了分析的方便，在此我們假定：穩(wěn)定經(jīng)營的企業(yè)，其收益是融資量的連續(xù)遞增函數(shù)。因為在一定時期內(nèi)的市場容量基本固定，所以企業(yè)收益的增長速度必然隨著企業(yè)所擁有的資本額或資產(chǎn)額的擴(kuò)大而有所減慢，即通常所說的基數(shù)增大，必然導(dǎo)致增速的減緩。而且，并購商出于對目標(biāo)公司長遠(yuǎn)經(jīng)營或是短期經(jīng)營的考慮，以及對其回報風(fēng)險的不同評價或考慮，由此對不同年限的收益預(yù)期作分析和比較。其圖見右圖中收益折現(xiàn)曲線。

另一方面，我們假定企業(yè)的融資量全部用于并購。由于存在著必要的融資費用，以及閑置資金最低的無風(fēng)險投資回報要求，并購中，企業(yè)的融資一般先考慮利用公司的保留盈余，不足部分再通過融資途徑籌集，也有企業(yè)全部利用外部融資來達(dá)到其并購目的。在全部使用保留盈余的情況下，資金成本的計算公式為：

資金成本=無風(fēng)險利率x（保留盈余一融資額）十融資額x企業(yè)的平均利潤率或預(yù)期收益率=無風(fēng)險利率x保留盈余十融資額x（企業(yè)平均利潤率或預(yù)期收益率一無風(fēng)險利率）

如果令：

a=企業(yè)平均利潤率或預(yù)期收益率一無風(fēng)險利率

b=無風(fēng)險利率x保留盈余額

則資金成本曲線可表示為直線：y＝ax＋b，其圖像較為簡單，類似我們可以作出使用保留盈余后再融資的資金曲線，見右圖中成本折現(xiàn)曲線。

并購的最佳融資量及其用資安全區(qū)


當(dāng)收益曲線與成本曲線合并時，它們必然有左右兩個交匯點，不同年限的收益曲線與成本曲線的交點自然不圖（見上圖）。而左交點Li（I為年限）對應(yīng)的融資量為Ai，右交點Ri對應(yīng)的融資量為Bi。這個（AiBi）區(qū)域就是所謂的“融資安全區(qū)”。落于該區(qū)域的融資量，其投資或并購凈收益現(xiàn)值一定大于零。并購商對目標(biāo)公司越是持長期經(jīng)營的觀點，即經(jīng)營年限越長，其融資量的允許變動區(qū)域就會越大。

而且出的右方，公司的邊際收益＞邊際成本，即收益的增速快于成本增速。相反，在Xi的左方，公司的邊際收益＜邊際成本，即收益的增速慢于成本增速。由此可以判斷，只要收益及成本曲線連續(xù)，那么在（Ai，Bi）內(nèi)必然存在一點Fi，在這個融資量時的公司邊際收益=邊際成本。Fi，也就是公司最理想的融資量，該融資量與其最佳資本結(jié)構(gòu)變動區(qū)域的組合，將構(gòu)成公司最好的盈利基礎(chǔ)，這將更有利于公司今后的發(fā)展。

在公司并購的實務(wù)操作上，實際的并購融資量與最理想的融資量往往不一致，只要并購時的實際融資量落入“融資安全區(qū)”內(nèi)，這就是可以接受的融資量。一般地，并購后資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃重組的具體步驟是：①先測算出實際融資后資本結(jié)構(gòu)及其資金成本率與最佳融資量下的資本結(jié)構(gòu)及其資金成本率的差異；②設(shè)法調(diào)整或重組前者的資本結(jié)構(gòu)，減少相應(yīng)的資金成本率，使其向后者的最佳資本結(jié)構(gòu)及最低的資金成本率轉(zhuǎn)變，或盡量縮小它們之間的差異。而并非單純通過壓縮并購融資量以追求最理想的融資量，因為這樣往往不可能完成并購行為，也達(dá)不到并購的目的。

對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)規(guī)劃，除了上面所介紹的方法外，還可用財務(wù)杠桿DEL與經(jīng)營杠桿DOL，以及公司總杠桿DTL來做深入分析，其中DTL=DEL×DOL。此外，對融資風(fēng)險，及融資固化后變現(xiàn)壓力的測定，可用利息保障倍數(shù)等比率作衡量標(biāo)準(zhǔn)。該比率既可測定由于外部融資負(fù)債及債務(wù)承諾所形成變現(xiàn)壓力的程度，從而避免公司破產(chǎn)清算的危險；也可測定由于內(nèi)部融資及增資配股，并且股息及分紅承諾又不能兌現(xiàn)的商譽損失，從而避免公司股價的大幅下跌。

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