在全球資本過剩環(huán)境下，中國是外資資產(chǎn)配置的重要目標，人民幣隱憂猶存
自2005年7月21日，人民幣匯率形成機制改革已經(jīng)一周年。從匯率改革的實踐來看，除了局部行業(yè)受到預(yù)料中的影響之外，總體上中國的宏觀經(jīng)濟運行保持在相當(dāng)穩(wěn)健的水平上，經(jīng)濟增長、物價和外貿(mào)形勢都相當(dāng)良好。總體向好的同時，人民幣匯率改革進程中也逐漸顯露出一些問題。

內(nèi)外部平衡壓力增大
人民幣匯率改革是在中國雙順差規(guī)模持續(xù)增長、全球國際收支失衡日益加劇的環(huán)境下進行的。雖然匯率形成機制改革取得進展，但事實證明，在當(dāng)前的國際經(jīng)濟金融格局下，僅僅依靠人民幣匯率的調(diào)整而忽視美元和美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，或者僅僅期望通過匯率調(diào)整而不是更大程度上依靠經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整來調(diào)節(jié)國際經(jīng)濟的失衡，都是不現(xiàn)實的。
從目前的情況看，中國已經(jīng)采取了十分積極的匯率波動和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整措施，但是美國采取的相關(guān)政策十分有限。正是在這樣的國際、國內(nèi)經(jīng)濟格局下，中國宏觀經(jīng)濟內(nèi)外部平衡的壓力與沖突有所加大。由于缺乏有效的應(yīng)對措施，日益加劇的外部失衡正通過特定的路徑加劇中國經(jīng)濟的內(nèi)部失衡，集中表現(xiàn)為外匯儲備持續(xù)增長帶動下的市場流動性的泛濫。大量的流動性推動了信貸的膨脹和投資的高速增長。中國上半年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長31.3%，到6月末人民幣新增貸款2.14萬億元，占央行全年貸款目標的80%以上。
在美元采取的調(diào)整措施有限、同時中國已經(jīng)采取的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整政策還需要一定時間才能見效的背景下，中國在面對外部經(jīng)濟失衡時，往往只能通過采取一些應(yīng)對內(nèi)部經(jīng)濟失衡的政策工具來調(diào)節(jié)內(nèi)部經(jīng)濟過熱問題。但是，實際效果并不十分令人滿意。2006年4月份以來，中國政府采取了提高貸款利率、兩次提高商業(yè)銀行存款準備金率、發(fā)行定向票據(jù)以及對銀行進行窗口指導(dǎo)等方式對內(nèi)部失衡進行治理。從目前情況來看，流動性過多并不能很有效地解決。

匯改政策取舍兩難
人民幣有效匯率是人民幣與多種貨幣匯率的貿(mào)易加權(quán)平均匯率，是反映人民幣在國際貿(mào)易中的總體競爭力和實際購買力的綜合指標，當(dāng)前人民幣有效匯率對進出口的影響十分明顯。
2006年以來，美元兌歐元貶值10%左右，美元兌日元也有不小的貶值，其幅度都遠遠大于美元兌人民幣貶值的幅度。這不僅抵消了人民幣對美元的升值效果，而且使人民幣有效匯率可能有輕微的貶值。根據(jù)國際清算銀行計算的中國有效匯率顯示，2005年人民幣出現(xiàn)一定幅度的升值，但進入2006年后，無論是名義還是實際匯率都呈現(xiàn)持續(xù)貶值的態(tài)勢。這也在一定程度上可以解釋中國近期貿(mào)易順差屢創(chuàng)新高的現(xiàn)象。
通常來說，貨幣的升值壓力可以有多種化解方式。大致上，既可以通過擴大名義匯率的波動幅度等措施來化解，也可以通過擴大內(nèi)需、減少對外需的依賴等來調(diào)整。從價格角度來說，國內(nèi)價格的上升也是化解升值壓力的一個途徑。在外匯儲備持續(xù)上升的背景下，究竟是容忍名義匯率的更大的波動幅度，還是保持較小的匯率波動幅度但是容忍更高的國內(nèi)物價上升幅度，或者適當(dāng)控制有效匯率的波動幅度使得其更為靈敏地反映國際外匯市場的匯率波動，將是一個宏觀的政策平衡過程。

外匯儲備持續(xù)增長隱憂
中國6月底外匯儲備已經(jīng)達到9411億美元，這是當(dāng)前特定的國際經(jīng)濟背景下的產(chǎn)物。雖然近幾年來中國一直提出不追求貿(mào)易順差、追求國際平衡的策略，但是貿(mào)易順差仍然屢屢創(chuàng)紀錄，內(nèi)需無法在短期內(nèi)迅速擴張的情況下，外商直接投資(FDI)的流入態(tài)勢不可能也不應(yīng)該在一夜之間發(fā)生逆轉(zhuǎn)，外匯儲備的增長趨勢可能還會繼續(xù)。從2005年到現(xiàn)在的增長速度看，如果未來中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)沒有大的變化，中國的外匯儲備2006年年底可能突破1萬億美元，按照每年平均2000億美元的速度增長的話，兩年后可能就會接近1.5萬億美元。
外匯儲備之所以成為當(dāng)前觀察宏觀經(jīng)濟走勢的一個重要指標，是因為在存在一定程度的國際收支失衡時，外匯儲備的規(guī)模變動一方面聯(lián)系著國際收支變動中的資本流動、貿(mào)易收支等情況，另一方面也同時聯(lián)系著國內(nèi)貨幣供應(yīng)量、外匯市場走勢，等等。在中國的外匯市場上，外匯儲備的增長、以及由此帶動的中央銀行的外匯占款的增長，已經(jīng)成為當(dāng)前中國基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，也成為貨幣政策調(diào)控的一個關(guān)鍵性的擾動因素。
應(yīng)該看到，在外匯儲備已經(jīng)大量形成的時候，如何提高它的使用效率，成為一個重要的課題。從國際經(jīng)驗看，外匯儲備一般滿足三種需求：數(shù)月的進口貿(mào)易需求、流動性需求即償還外債的能力以及投資性需求。在前兩者都能滿足的情況下，就要探索外匯儲備的高效率運用，不應(yīng)該僅是低效率購買債券等。

配套措施共同推進
匯率形成機制改革在一定意義上與不同領(lǐng)域的經(jīng)濟改革密切相連。為了改善國際收支失衡的狀況，實現(xiàn)中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，必須采取一攬子的改革措施。
可以預(yù)計的是，如果沒有本土的內(nèi)需拉動，經(jīng)濟增長不可避免地仍然將依賴外向部門，貿(mào)易順差居高不下的情形仍將持續(xù)出現(xiàn)。就中國目前的情況來說，政府應(yīng)該加大對發(fā)展內(nèi)需所需要的公共產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，將投資為出口服務(wù)的循環(huán)，轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y為消費服務(wù)的循環(huán)，圍繞消費需求增加投資。例如在城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及醫(yī)療、教育等服務(wù)資源的投入。另外，相應(yīng)的服務(wù)等行業(yè)的準入管制的放松是一個必然的趨勢。應(yīng)當(dāng)采取實質(zhì)性措施鼓勵外資和民營資本進入服務(wù)業(yè)投資，特別是對于一些帶有壟斷色彩的部門要掃清制度性的障礙。
增長方式向內(nèi)需的轉(zhuǎn)換必然要和建立公共財政制度聯(lián)系在一起考慮。制約經(jīng)濟發(fā)展和消費增長的因素之一，是很多基礎(chǔ)性的社會保障制度建設(shè)還不健全，所以，必須加大公共財政的支出，構(gòu)建一個良好的社會保障體系，以此逐步消除人們的后顧之憂，釋放城市居民和農(nóng)村農(nóng)民的消費能力；人民幣升值帶來投資成本下降，可能吸引市場主體加大投資，財政便可加快退出競爭性投資領(lǐng)域，將更多的財力用于提供公共產(chǎn)品和服務(wù)；人民幣升值之后，外國農(nóng)產(chǎn)品顯得相對便宜，這對農(nóng)民收入可能形成沖擊。由于農(nóng)業(yè)是個土地依賴型的產(chǎn)業(yè)，中國人均占有耕地較低，就使得中國只是個農(nóng)業(yè)大國但不是農(nóng)業(yè)強國，同時農(nóng)民的邊際消費傾向較高，消費的檔次正好是中國的城市中目前供應(yīng)過剩的產(chǎn)品，因此，要轉(zhuǎn)向內(nèi)需帶動經(jīng)濟增長，一個重要的方面就是通過向農(nóng)民轉(zhuǎn)移支付和財政補貼；外貿(mào)的轉(zhuǎn)型要求進行出口退稅政策等稅收政策的調(diào)整。
此外，從匯率調(diào)整本身來說，決策機制可能也存在改進的余地。例如，關(guān)于匯率調(diào)整的政策討論，往往涉及到多個部門的博弈和權(quán)衡，如果一些部門僅僅從局部利益出發(fā)過分強調(diào)或者夸大匯率波動或者適度升值對于特定行業(yè)和地區(qū)的沖擊和影響，就可能會從宏觀上制約整個匯率形成機制改革的進一步深化。

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