近來(lái)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入冰凍期的報(bào)道不時(shí)見(jiàn)諸網(wǎng)際報(bào)端，而究其原因則來(lái)自于外管局的本年度發(fā)布的兩個(gè)文件：《國(guó)家外匯管理局關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問(wèn)題的通知》和《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購(gòu)?fù)鈪R登記有關(guān)問(wèn)題的通知》，也就是通常所說(shuō)的11號(hào)和29號(hào)文件。

　　乍看來(lái)，這兩個(gè)文件與風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有什么關(guān)系，寒意何來(lái)。究竟是什么使得兩個(gè)文件可以對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了如此巨大的影響，究竟凍住了什么？出臺(tái)文件的動(dòng)機(jī)何在，原因又是什么呢？這兩個(gè)文件對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資或者寬泛一點(diǎn)的說(shuō)，對(duì)于外資的進(jìn)入又產(chǎn)生了什么樣的影響？而從目前的情況來(lái)判斷，對(duì)于11號(hào)和29號(hào)文件的貫徹和執(zhí)行將會(huì)堅(jiān)持下去，風(fēng)險(xiǎn)投資和境內(nèi)相關(guān)的企業(yè)又應(yīng)當(dāng)以怎樣的一個(gè)心態(tài)和模式來(lái)面對(duì)這種新的政策環(huán)境？

　　凍住了什么

　　風(fēng)險(xiǎn)投資非常核心的一個(gè)問(wèn)題就是退出機(jī)制，這是所有風(fēng)險(xiǎn)投資公司在開(kāi)始投資之前就要考慮的問(wèn)題，這也成為是否進(jìn)行投資和投資是否成功的一個(gè)非常重要的標(biāo)準(zhǔn)。理論上的退出機(jī)制通常有四種：上市、并購(gòu)、回購(gòu)和清盤(pán)。從整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)來(lái)看最常見(jiàn)的和主要的退出方式是并購(gòu)，通常占到整個(gè)退出比例的50%-60%，而風(fēng)險(xiǎn)投資最渴望和回報(bào)最豐厚的一種方式則莫過(guò)于上市，上市退出的比例通常在20%左右，這種退出方式的高流動(dòng)性和利潤(rùn)想象空間是任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資方都無(wú)法拒絕和舍棄的誘惑，至于其他的兩種退出方式則沒(méi)有太大的吸引力。而兩個(gè)文件的出臺(tái)恰恰就把境內(nèi)企業(yè)境外上市上市這種高流動(dòng)性、超額回報(bào)的退出方式給凍住了。究其根本原因在于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不完備性，風(fēng)險(xiǎn)投資是以外資為主流，而上市退出的方式主要也體現(xiàn)在境外的資本市場(chǎng)，進(jìn)口和出口兩端在外。因此出于境外上市的便利和效率的考慮，風(fēng)險(xiǎn)投資設(shè)立或參與的企業(yè)往往采取設(shè)立離岸公司，然后進(jìn)行境內(nèi)外資產(chǎn)與股權(quán)或股權(quán)與股權(quán)置換的方式，而在采取這種方式的同時(shí)，作為企業(yè)創(chuàng)始人的個(gè)人股東及其股權(quán)通常會(huì)跟風(fēng)險(xiǎn)投資方一起實(shí)現(xiàn)身份和性質(zhì)的轉(zhuǎn)換，這一點(diǎn)恰恰就撞到兩個(gè)文件的冰山，落在了冰原上。

　　到這里，我們會(huì)產(chǎn)生這樣的疑問(wèn)，這兩個(gè)文件難道單單就是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的嗎？風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有錯(cuò)，因此我們不得考慮——

　　政策的動(dòng)機(jī)

　　一個(gè)政策文件的出臺(tái)，必然是結(jié)合著特定的宏觀背景和市場(chǎng)條件，所要解決的一定是比較深層次的矛盾，所面對(duì)的更多的是一個(gè)面，而不是單單針對(duì)一類(lèi)狹義的主體，因此可以肯定政策出臺(tái)的動(dòng)機(jī)不是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的。這兩個(gè)文件的出臺(tái)，最大的一個(gè)背景就是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)的外匯管理體制面臨著一個(gè)重大的轉(zhuǎn)軌期，在這個(gè)大的前提下，一方面中國(guó)要防止境外的投機(jī)性熱錢(qián)大規(guī)模的涌入沖擊中國(guó)的金融體系，另一方面則是境內(nèi)的資本外逃的問(wèn)題，大量的境內(nèi)資本通過(guò)離岸公司轉(zhuǎn)變自身的性質(zhì)和身份，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和資本的外逃，同時(shí)假外資的問(wèn)題也對(duì)中國(guó)的稅收造成了一定的沖擊。一個(gè)很典型的表現(xiàn)就是，維京群島和開(kāi)曼群島竟然成了中國(guó)第6和第8大外資投資國(guó)，而這期間三假——假外資、假并購(gòu)、假紅籌的“功不可沒(méi)”。11號(hào)和29號(hào)文件就是在這樣一個(gè)宏觀背景和市場(chǎng)條件下出臺(tái)的。

　　在這一動(dòng)機(jī)下出臺(tái)的政策，不可避免的會(huì)影響到目的迥異，但方式類(lèi)似的很大一部分的風(fēng)險(xiǎn)投資，特別是外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資。

　　對(duì)外資進(jìn)入的影響

　　我們不妨對(duì)兩個(gè)文件進(jìn)行詳細(xì)的揣摩，可以發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)文件的最關(guān)鍵的著眼點(diǎn)在于第一就是境內(nèi)居民，第二就是境內(nèi)居民持有或控股的境外企業(yè)對(duì)境內(nèi)的投資，也就是說(shuō)，這兩個(gè)文件的意圖在于防止以境外投資形式表現(xiàn)的過(guò)程，但是資金或者資產(chǎn)進(jìn)口和出口根源都在境內(nèi)。因此文件的出臺(tái)等于凍住了這類(lèi)方式的資本和資產(chǎn)的出口，因此兩個(gè)文件對(duì)于較多的采取這類(lèi)方式的風(fēng)險(xiǎn)投資方及其關(guān)聯(lián)中方股東形成了“誤傷”，增加了上市退出方式的程序上相應(yīng)的成本和時(shí)間周期，也“凍傷”了風(fēng)險(xiǎn)投資退出的的高流動(dòng)性和收益想象空間，進(jìn)而導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資的猶豫和觀望，但是這種狀態(tài)并非是絕對(duì)的，部分風(fēng)險(xiǎn)投資方仍然堅(jiān)定看好中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，并積極的作為。

　　對(duì)于其他類(lèi)的單純的外資的進(jìn)入，或者內(nèi)資企業(yè)對(duì)外資的并購(gòu)影響并不是很大，而且從《國(guó)家外匯管理局關(guān)于擴(kuò)大境外投資外匯管理改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》匯發(fā)[2005]35號(hào)文件的有關(guān)條款來(lái)看，對(duì)于境內(nèi)外的資本項(xiàng)目下的合作與交流有一個(gè)較為放寬的趨勢(shì)。而這一點(diǎn)從近期出現(xiàn)頻率較高的的一些境內(nèi)外企業(yè)之間的大規(guī)模的并購(gòu)和從產(chǎn)業(yè)基金的活躍程度的日益高漲也能有所佐證。

　　因此可以說(shuō)，兩個(gè)文件對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的影響更明顯的體現(xiàn)在某一類(lèi)具體的境外上市路徑和方式上的一個(gè)并不絕對(duì)的凍結(jié)。誠(chéng)然，這種方式是風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)境外上市的一個(gè)很重要的或者說(shuō)很主要的路徑。從目前的宏觀和市場(chǎng)背景來(lái)看，以及從有關(guān)政策部門(mén)的相關(guān)表述來(lái)看，兩個(gè)文件的貫徹和執(zhí)行將會(huì)持續(xù)下去，因?yàn)檗D(zhuǎn)軌期的完成及其伴生的現(xiàn)象的基本消除是一個(gè)過(guò)程，需要時(shí)間，而且是一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間，那么在這種背景和環(huán)境下，受到影響的風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)當(dāng)如何面對(duì)呢

　　心態(tài)和模式

　　在面對(duì)不利的環(huán)境時(shí)，通常有兩種心態(tài)或者兩種選擇，其一是盡可能的去改變環(huán)境，如果改變不了大環(huán)境，就改變小環(huán)境，爭(zhēng)取對(duì)自己有利，另一種則是在現(xiàn)有的環(huán)境下，冷靜地分析自己和環(huán)境以及相互的關(guān)系，然后通過(guò)創(chuàng)新改變自己，適應(yīng)環(huán)境。

　　針對(duì)兩個(gè)文件出臺(tái)后風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的不利的環(huán)境，應(yīng)對(duì)的模式無(wú)非是三種：

　　其一、是將受到影響的項(xiàng)目停下來(lái)，采取觀望的狀態(tài)，然后等待政府的后續(xù)政策的調(diào)整；

　　其二、更為主動(dòng)一些，一方面通過(guò)相關(guān)媒體說(shuō)明情況，表明身份，形成影響，另一方面，跟政府的政策部門(mén)進(jìn)行積極的溝通，說(shuō)明情況，從而可以爭(zhēng)取到特別處理的政策；

　　其三、將主動(dòng)性更多的放在自身一邊，在有關(guān)管制出現(xiàn)的時(shí)候，更多的通過(guò)金融創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)自身相應(yīng)的目的和利益。

　　目前，根據(jù)媒體的報(bào)道和有關(guān)人士的接觸，風(fēng)險(xiǎn)投資更多的是采取的第二種方式，而且部分人士提出了類(lèi)似于QFII的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證。而對(duì)于第二種方式的特征我們可以作如下的分析：

　　這種方式的著眼點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)投資與“三假”的區(qū)別，因此可以申請(qǐng)?zhí)乩幚?。但是我們的一個(gè)考慮在于，風(fēng)險(xiǎn)投資固然與“三假”有著本質(zhì)上的區(qū)別，但是如果站在政策制定者或者監(jiān)管者的角度來(lái)看，兩者的相似之處在于路徑和方式上，而這一點(diǎn)對(duì)于監(jiān)管者來(lái)說(shuō)恰恰是顯性的，而兩者的最根本的區(qū)別在于資金或者說(shuō)資產(chǎn)的來(lái)源問(wèn)題，但是這一點(diǎn)對(duì)于監(jiān)管者來(lái)說(shuō)恰恰是隱性的或者退一步說(shuō)是弱顯性的，這一特征決定了監(jiān)管者對(duì)于兩者的判斷有較高的執(zhí)行成本和時(shí)間成本，而這一時(shí)間成本對(duì)于被監(jiān)管者是同樣的，同時(shí)也會(huì)提高監(jiān)管者的錯(cuò)誤判斷的概率。記得《韓非子?說(shuō)林上》有一句話“狂者東走，逐者亦東走。其東走則同，其所以東走之為則異。故曰：‘同事之人，不可不審察也。”我們且不管誰(shuí)是“狂者”，誰(shuí)是“逐狂者”，二者的分辨的難度至少是很大的。

　　而對(duì)于合格的境外風(fēng)險(xiǎn)投資者的認(rèn)證，我們可以回過(guò)頭來(lái)參考一下2003年對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、科學(xué)技術(shù)部、國(guó)家工商行政管理總局、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，這一規(guī)定對(duì)于境內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的資格要求不可謂不高，不可謂不嚴(yán)。資格認(rèn)證的方式或許是一種解決方案，但是在03年規(guī)定的基礎(chǔ)上再次提高風(fēng)險(xiǎn)投資者的資格要求，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)來(lái)說(shuō)難道不是另外一中“冰凍期”嗎？，但是從上面的分析來(lái)看，最根本的問(wèn)題并不在于此。

　　結(jié)合上述分析，一方面，政策部門(mén)可能會(huì)繼續(xù)出臺(tái)一些新的相關(guān)政策，從而提高目前境外上市模式的可操作性，降低風(fēng)險(xiǎn)投資推出的難度，但是另一方面，我們也應(yīng)當(dāng)將主動(dòng)性的焦點(diǎn)放在金融創(chuàng)新上。

　　同樣結(jié)合上述的分析，所謂的創(chuàng)新可能的方向大概有兩類(lèi)，第一類(lèi)的著眼點(diǎn)是從監(jiān)管者的角度出發(fā)的，姑欲取之，必先予之，就是尋找和改變風(fēng)險(xiǎn)投資與所謂的“三假”的區(qū)分特征，使得原本隱性的或者弱顯性的特征變得顯性，降低了監(jiān)管者的執(zhí)行成本和時(shí)間成本，第二類(lèi)，就是通過(guò)積極的創(chuàng)新改變目前的境外上市方式，操作方式和盈利模式也應(yīng)當(dāng)隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和變化，進(jìn)行積極的創(chuàng)新，畢竟一條道走不到黑。

　　我們有理由相信，也堅(jiān)信，冰凍只是一種暫態(tài)，因?yàn)橹袊?guó)作為新興市場(chǎng)的高回報(bào)，以及經(jīng)濟(jì)上升周期中對(duì)資金特別是資本的需求是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，這是無(wú)法阻擋的力量。春寒料峭或許是更好的一個(gè)描述。

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