目前的投機(jī)是最后的瘋狂

　　□ 摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 謝國(guó)忠

　　摘 要

　　中國(guó)拒絕提高利率正在引發(fā)新一輪的投機(jī)浪潮

　　中國(guó)拒絕提高利率是因?yàn)橹袊?guó)擔(dān)心房地產(chǎn)泡沫破裂。它將會(huì)引起新一輪的投機(jī)浪潮，這將使得經(jīng)濟(jì)泡沫不可避免地破裂，而且損失將更加慘重。在這期間，投機(jī)將繼續(xù)支撐全球的需求，特別是在原材料行業(yè)。

　　世界經(jīng)濟(jì)正處于有史以來(lái)最大的房地產(chǎn)泡沫之上

　　美聯(lián)儲(chǔ)將利率保持在異乎尋常低的水平，并保持了很長(zhǎng)時(shí)間，這引發(fā)了一次巨大的短期美元流動(dòng)，特別是順利地大量流向亞洲資產(chǎn)市場(chǎng)。自從2002年年初以來(lái)，亞洲的中央銀行所持有的自由兌換外匯儲(chǔ)備翻了一番，達(dá)到了2.2萬(wàn)億美元。這曾經(jīng)造成了對(duì)美元國(guó)債的大量購(gòu)買(mǎi)，創(chuàng)造了美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫。中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放迅速增加，也創(chuàng)造了巨大的房地產(chǎn)泡沫。

　　這個(gè)泡沫將在數(shù)月內(nèi)破裂，不會(huì)超過(guò)一年

　　目前，這個(gè)泡沫是如此之大，已經(jīng)導(dǎo)致了能源和食品供應(yīng)出現(xiàn)嚴(yán)重的瓶頸現(xiàn)象。以美元為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體的貨幣環(huán)境會(huì)繼續(xù)緊縮，不論是中央銀行們?yōu)榱藢?duì)付通貨膨脹而提高利率還是通貨膨脹吸收了更多的貨幣，這兩者都使得美元區(qū)的貨幣條件緊縮。中國(guó)的家庭儲(chǔ)蓄存款已經(jīng)開(kāi)始下降，因?yàn)橹袊?guó)人需要在生活開(kāi)銷(xiāo)上支出更多。美國(guó)的零期限貨幣?MZM：一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)流通貨幣供應(yīng)的指標(biāo)，等于貨幣供應(yīng)減定期存款加貨幣市場(chǎng)基金，或者被稱(chēng)為貨幣市場(chǎng)流通的貨幣。?的增長(zhǎng)已經(jīng)停滯。

　　石油價(jià)格和上海的房地產(chǎn)價(jià)格將成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)

　　上海是這次經(jīng)濟(jì)泡沫的地震中心，這種情景有如1997年的香港和1990年的東京。當(dāng)由于資金短缺而使得上海房地產(chǎn)的需求最終下降的時(shí)候，泡沫就會(huì)破裂。

　　拒絕升息造成泡沫失控

　　中國(guó)拒絕提高利率的做法刺激每一個(gè)潛在的投機(jī)者加入到這個(gè)有史以來(lái)最大的泡沫當(dāng)中，因?yàn)檫@些投機(jī)者相信中國(guó)政府部門(mén)有能力控制并延長(zhǎng)目前的投資繁榮。我認(rèn)為，這是最后的瘋狂。隨著中國(guó)的通貨膨脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息的不斷發(fā)展，離“最后算賬”的日子越來(lái)越近了，僅僅是幾個(gè)月，而不是一年。

　　今年，在短短一個(gè)夏天掠過(guò)“柔性踏板”之后，全球經(jīng)濟(jì)再次顯示出加速的趨勢(shì)，這種情況給人留下了一種印象：似乎全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完成了完美的著陸。這種觀點(diǎn)顯然是錯(cuò)誤的。全球經(jīng)濟(jì)根本就沒(méi)有軟著陸。取而代之的是，中國(guó)拒絕提高利率正在引發(fā)新一輪的投機(jī)浪潮，這支持了全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)?！坝幸?guī)則的”步伐所做出的就是使得投機(jī)成本一直廉價(jià)到1.75%，因此，周期性投機(jī)浪潮不間斷地為全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速增長(zhǎng)提供動(dòng)力。

　　我認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)正處于有史以來(lái)最大的房地產(chǎn)泡沫之上，而這一泡沫是由中國(guó)和美國(guó)創(chuàng)造的。美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)引起了美國(guó)的消費(fèi)和中國(guó)的投資的膨脹。房地產(chǎn)將需求膨脹的如此之大，以致于食品和石油的供應(yīng)瓶頸現(xiàn)象引起了通貨膨脹。泡沫將突然破裂，因?yàn)樨泿殴?yīng)緊縮，這又是由于中央銀行們?yōu)榱俗柚雇ㄘ浥蛎浂o縮，或者加速了通貨膨脹吸收貨幣的邊際供應(yīng)。這次經(jīng)濟(jì)泡沫的命運(yùn)已經(jīng)脫離了政策制定者們的控制。

　　上海房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)石油價(jià)格比例的極限變化是顯示調(diào)整時(shí)間點(diǎn)即將到來(lái)的關(guān)鍵。中國(guó)正在以不斷上升的價(jià)格將上海的房屋出售給海外的中國(guó)人，這彌補(bǔ)了石油價(jià)格上升對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

　　孿生房地產(chǎn)泡沫一直支撐著需求

　　中國(guó)和美國(guó)成為了全球需求的發(fā)動(dòng)機(jī)。在2002-2004年間，中國(guó)的貿(mào)易總額增加了6600億美元，美國(guó)增加了3980億美元。這一萬(wàn)億美元國(guó)際貿(mào)易的增長(zhǎng)顯示了中國(guó)和美國(guó)需求的強(qiáng)勁。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量相當(dāng)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的七分之一的時(shí)候，中國(guó)的貿(mào)易增長(zhǎng)量比美國(guó)的貿(mào)易增量多出了66%還要多。這反映出美聯(lián)儲(chǔ)的政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)生了比對(duì)美國(guó)還要更加有力的影響。(見(jiàn)下表)

　　美國(guó)的貿(mào)易增長(zhǎng)開(kāi)始有些減弱，美國(guó)七月份的進(jìn)口比六月份減少了1.5%，基準(zhǔn)經(jīng)過(guò)八月份的調(diào)整后，可能減少的更多，因?yàn)樽罱幸淮挝⑿〉腎T技術(shù)泡沫破裂。然而，因?yàn)榻衲昝绹?guó)的進(jìn)口增長(zhǎng)是去年的兩倍，它在其他經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的收入效果會(huì)一直反饋回來(lái)，所以，美國(guó)貿(mào)易的減少被全球經(jīng)濟(jì)感覺(jué)到可能要花幾個(gè)月的時(shí)間。

　　中國(guó)的貿(mào)易持續(xù)迅速成長(zhǎng)，近些年的增長(zhǎng)超過(guò)了平均水平的兩倍還多。盡管石油價(jià)格不斷上漲迅速增加了進(jìn)口的開(kāi)支，中國(guó)仍然繼續(xù)保持順差。因?yàn)槊绹?guó)的需求減少，中國(guó)就逐漸成為了全球經(jīng)濟(jì)唯一的需求發(fā)動(dòng)機(jī)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量只占全球經(jīng)濟(jì)總量的4%，中國(guó)之所以扮演著如此重大的角色是因?yàn)樵诟窳炙古藢?duì)利率政策的“運(yùn)籌帷幄”之時(shí)在中國(guó)創(chuàng)造了一個(gè)巨大的泡沫。

表一：中國(guó)和美國(guó)的貿(mào)易增長(zhǎng)

國(guó)家 中 國(guó) 美 國(guó)

單位 ($bn) (%p.a.) ($bn) (%p.a.)

1970s 3.2 23.6 39.2 19.1

1980s 7.7 11.7 41.2 6.5

1990s 35.9 15.2 111 8.5

2001 35.4 7.5 -131.8 -6.4

2002 111.1 21.8 -18.1 -1

2003 230.2 37.1 127.2 6.9

2004E 323.3 38 279.5 14.2

資料來(lái)源： CEIC和摩根士丹利

　　注： 2004年的數(shù)據(jù)是根據(jù)今年中國(guó)前八個(gè)月的數(shù)據(jù)和美國(guó)前七個(gè)月的數(shù)據(jù)推算得來(lái)的。

　　亞洲給美國(guó)寬松貨幣政策加壓

　　在IT泡沫破裂以后，在美國(guó)市場(chǎng)，資本回報(bào)率迅速下降。為了緩解IT泡沫所帶來(lái)的痛苦，美聯(lián)儲(chǔ)快速地削減利率。9.１1事件和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)延緩了這一以改善貨幣條件為主要方式的刺激政策對(duì)需求的正面刺激。這導(dǎo)致了一個(gè)空前的低利率時(shí)期，這引發(fā)了大量的“carry trade”，即利率差價(jià)交易(在國(guó)外市場(chǎng)借入資金，然后在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上買(mǎi)入固定收益證券以抵消國(guó)外市場(chǎng)上所持有的頭寸，個(gè)體投資者會(huì)選擇努力利用國(guó)外市場(chǎng)的低利率。這種情況下投資者幾乎能夠獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資回報(bào)，除非匯率發(fā)生了不能預(yù)料的變化。譯者注)，這種交易主要引發(fā)了亞洲的資產(chǎn)市場(chǎng)繁榮。

　　亞洲的中央銀行們不希望投資資本來(lái)決定它們貨幣的價(jià)值。美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率之低和維持的時(shí)間都達(dá)到了空前的水平，再加上對(duì)沖基金的繁榮，導(dǎo)致了投資資本海嘯般流向了亞洲。自2002年年初以來(lái)，亞洲國(guó)家的外匯儲(chǔ)備的外匯儲(chǔ)備翻了一番。達(dá)到了2.2萬(wàn)億美元。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的1.1萬(wàn)億美元中的大部分被再次循環(huán)進(jìn)入了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，這導(dǎo)致了真實(shí)收益率下降到了空前低的水平。

　　亞洲中央銀行們的行動(dòng)給格林斯潘的貨幣政策帶來(lái)壓力。這種情況導(dǎo)致了一種印象：好象是格林斯潘先生購(gòu)買(mǎi)了美國(guó)的國(guó)債。作為結(jié)果的長(zhǎng)期的低利率在經(jīng)濟(jì)陷入蕭條的時(shí)候引起了美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格上升，在收入沒(méi)有增長(zhǎng)的情況下，通過(guò)抵押再融資的方式刺激了美國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)。

　　還在繼續(xù)吹大的中國(guó)泡沫

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處在資本回報(bào)率很低的環(huán)境中。我猜測(cè)，以名義美元計(jì)算，中國(guó)的投資回報(bào)率平均為大約3-5%的水平。美國(guó)的資本平均回報(bào)率大約是這一水平的兩倍。如果考慮了到中國(guó)投資的風(fēng)險(xiǎn)貼水為2-4%，中國(guó)和美國(guó)的對(duì)比會(huì)變得更加不容樂(lè)觀。因?yàn)橄啾戎律俚每蓱z的投資回報(bào)，中國(guó)遭受了創(chuàng)歷史記錄的資本流出。

　　對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，當(dāng)美國(guó)國(guó)債的收益率下降的時(shí)候，它引發(fā)了一部分中國(guó)逃逸資本回流。額外的流動(dòng)性進(jìn)入了房地產(chǎn)市場(chǎng)，引起了原材料價(jià)格的上漲，抬升了在中國(guó)投資的資本平均回報(bào)率。上漲的房地產(chǎn)價(jià)格是改善資本回報(bào)率的主要來(lái)源，而同時(shí)上漲的房?jī)r(jià)也創(chuàng)造了對(duì)原材料的強(qiáng)大購(gòu)買(mǎi)力。

　　美國(guó)利率很低保證了有進(jìn)取心的投機(jī)者們尋找新的回報(bào)可能性。中國(guó)的繁榮最終導(dǎo)致了對(duì)人民幣升值的巨大投機(jī)。在中國(guó)銀行系統(tǒng)中，這引起了流動(dòng)性的海嘯，這又引起了當(dāng)前能夠帶來(lái)最大回報(bào)的行業(yè)借入大量資金，主要是用于日用品產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。

　　借款狂潮創(chuàng)造了中國(guó)的房地產(chǎn)需求。首先，借款狂潮的“滲漏”為那些想把自己貪污的錢(qián)“漂白”的人創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。第二，被借款狂潮所引起的通貨膨脹推動(dòng)中國(guó)的家庭部門(mén)將資金從儲(chǔ)蓄存款中撤出，用來(lái)購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)以對(duì)沖通貨膨脹。第三，因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格已經(jīng)連續(xù)快速增長(zhǎng)了六個(gè)年頭，海外和地方的投機(jī)者們躍躍欲試，購(gòu)買(mǎi)了房屋，只為了一個(gè)目的：等待價(jià)格的上漲。

　　日益增長(zhǎng)的房地產(chǎn)需求和發(fā)展已經(jīng)創(chuàng)造出并且還在繼續(xù)引發(fā)螺旋式上漲。一些人能夠很容易地獲得資金，更加鼓勵(lì)越來(lái)越多的人跳進(jìn)這種游戲。中國(guó)拒絕提高利率再次刺激投機(jī)者們進(jìn)入到瘋狂狀態(tài)。

　　貨幣緊縮已經(jīng)開(kāi)始

　　即使一個(gè)人能夠把當(dāng)前的情況是一個(gè)泡沫這一現(xiàn)實(shí)說(shuō)的明明白白，除非這個(gè)明擺著的現(xiàn)實(shí)發(fā)展到了轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時(shí)點(diǎn)，否則，大多數(shù)投資者仍然不會(huì)離開(kāi)這個(gè)“游戲”。而在時(shí)機(jī)上能夠迷惑投資者的主要原因是相關(guān)方面的表現(xiàn)埋下了禍根，而大家渾然不知。因?yàn)榇蠖鄶?shù)基金只報(bào)告每個(gè)季度的表現(xiàn)，它們并不承擔(dān)賭博的后果是正確的，但是可能會(huì)花超過(guò)三個(gè)月的時(shí)間去設(shè)計(jì)其投資計(jì)劃。

　　我們知道的是，在這個(gè)泡沫中哪里有貨幣緊縮。日益提高的美國(guó)利率和通貨膨脹減少了可以用來(lái)繼續(xù)吹大泡沫(也就說(shuō)，美國(guó)消費(fèi)者的舉債消費(fèi)和中國(guó)用于投資的借款)的可用之錢(qián)。

　　中國(guó)的儲(chǔ)蓄存款的增長(zhǎng)出現(xiàn)停滯，原因是通貨膨脹增加了生活支出、為了在通貨膨脹的環(huán)境中保證自己的財(cái)富不縮水而購(gòu)買(mǎi)了房屋、快速上漲的抵押貸款分流了儲(chǔ)蓄存款。這種情況在十年前的中國(guó)曾經(jīng)發(fā)生過(guò)。當(dāng)出現(xiàn)借貸繁榮的時(shí)候，它首先會(huì)引起家庭收入和儲(chǔ)蓄存款迅速上升。隨后，繼起的通貨膨脹增加了家庭消費(fèi)支出，引起家庭儲(chǔ)蓄存款下降。在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，家庭儲(chǔ)蓄存款在2003年出現(xiàn)了年增長(zhǎng)率達(dá)到19.2%的高峰，在今年8月卻下降了15.4%。

　　美國(guó)的貨幣流通額增長(zhǎng)也出現(xiàn)了停滯。主要原因就是最近美聯(lián)儲(chǔ)提高了利率導(dǎo)致了貨幣需求的減少。在上個(gè)世紀(jì)90年代，美國(guó)貨幣市場(chǎng)流通的貨幣(MZM)出現(xiàn)了年平均增長(zhǎng)率達(dá)到7.7%的水平，在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，MZM的增長(zhǎng)在2001年達(dá)到了21.3%，而今年8月份已經(jīng)放慢到2.5%的水平。

　　當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)了大多數(shù)人都是贏家的時(shí)候，也就是股票和房地產(chǎn)的價(jià)格增長(zhǎng)超過(guò)利率的時(shí)候，投機(jī)將會(huì)發(fā)生。伴隨著房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)市值不斷增長(zhǎng)，它需要更多的錢(qián)以保證游戲可以進(jìn)行下去。當(dāng)貨幣供應(yīng)量開(kāi)始下降的時(shí)候，這將是發(fā)生在投機(jī)停止進(jìn)行之前的事情，之后投機(jī)應(yīng)該結(jié)束。

　　上海房?jī)r(jià)和油價(jià)下降是反轉(zhuǎn)信號(hào)

　　在每個(gè)泡沫中，引起泡沫破裂的原因都是不同的。一般的思路是有一件事情引起貨幣供應(yīng)量下降。在1989年，日本銀行提高了利率，戳破了東京房地產(chǎn)的泡沫。在1994年，墨西哥持續(xù)增長(zhǎng)的貿(mào)易赤字最終引發(fā)了信任危機(jī)，而財(cái)政赤字最終導(dǎo)致了國(guó)際資金撤離了墨西哥。類(lèi)似地，在1996年，持續(xù)惡化的貿(mào)易赤字引起了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)泰國(guó)的信任危機(jī)，這造成了東南亞房地產(chǎn)泡沫突然破裂。在1998年，石油價(jià)格的崩潰是亞洲金融危機(jī)的結(jié)果，而油價(jià)的崩潰引起了俄羅斯債務(wù)泡沫的崩潰。在1999年晚些時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率開(kāi)啟了IT泡沫的破裂進(jìn)程。

　　面對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)泡沫，一個(gè)巨大的疑惑是中國(guó)并沒(méi)有承受著巨大的貿(mào)易赤字。根據(jù)中國(guó)公布的數(shù)據(jù)，去年中國(guó)實(shí)現(xiàn)了255億美元的貿(mào)易盈余，在2004年的頭八個(gè)月里，中國(guó)的貿(mào)易赤字僅僅有2.17億美元。大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家的泡沫一般是由巨額的貿(mào)易赤字引發(fā)的。這一事實(shí)給了絕大多數(shù)投機(jī)者以信心：中國(guó)的游戲還可以繼續(xù)玩下去。

　　這一命題的部分原因是由于出現(xiàn)了樂(lè)觀主義的幻覺(jué)。如果我們將中國(guó)大陸和香港的貿(mào)易收支統(tǒng)一計(jì)算，在2003年，貿(mào)易盈余為169億美元，但是今年頭八個(gè)月的貿(mào)易赤字高達(dá)102億美元。中國(guó)大陸和香港之間的貿(mào)易受到了轉(zhuǎn)移定價(jià)的影響?？傆?jì)的圖景是一個(gè)更好的指標(biāo)，它表明中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了規(guī)模相當(dāng)大的赤字。

　　現(xiàn)在有很多傳聞?wù)f，有大量的柴油被走私到中國(guó)，以滿足在電力短缺的時(shí)候柴油機(jī)對(duì)燃料的需求。如果把中國(guó)貿(mào)易伙伴的進(jìn)口數(shù)據(jù)和中國(guó)的出口數(shù)據(jù)相比較，中國(guó)所公布的2003年數(shù)據(jù)可能把中國(guó)的出口夸大了9.6個(gè)百分點(diǎn)，2004年進(jìn)一步夸大了6個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮到數(shù)據(jù)質(zhì)量的問(wèn)題，中國(guó)的貿(mào)易赤字可能已經(jīng)達(dá)到了其GDP的5-6%，這已經(jīng)與其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)泡沫中所經(jīng)歷的情況非常類(lèi)似。

　　然而，目前很難對(duì)糟糕的數(shù)據(jù)質(zhì)量提供一個(gè)令人信服的解釋。在一個(gè)巨大的投資繁榮時(shí)期，中國(guó)在貿(mào)易收支方面能夠表現(xiàn)良好是一件合情合理的事情。因?yàn)樵谶^(guò)去的三年里，出現(xiàn)了全球的制造業(yè)向中國(guó)大規(guī)模轉(zhuǎn)移。在投資泡沫中，結(jié)構(gòu)性因素可能能夠解釋中國(guó)在貿(mào)易收支方面的良好表現(xiàn)。

　　關(guān)于貿(mào)易收支水平的討論也許并不具有說(shuō)明性。貿(mào)易赤字很可能在幾個(gè)月內(nèi)就得到了解決。但是，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷地升息，中國(guó)的出口將會(huì)減少，不論生產(chǎn)能力是否在向中國(guó)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移。如果中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫持續(xù)發(fā)展，石油價(jià)格將繼續(xù)走高，中國(guó)的進(jìn)口將繼續(xù)迅速增長(zhǎng)。中國(guó)的貿(mào)易收支狀況就會(huì)迅速惡化。在出口和進(jìn)口的總額達(dá)到GDP的三分之一的情況下，如果出口下降10%——這在利率上升周期中是一個(gè)合理的結(jié)果，同時(shí)進(jìn)口以超過(guò)30%的速度持續(xù)增長(zhǎng)，貿(mào)易赤字很容易就能達(dá)到GDP的6-7%。

　　當(dāng)然，在轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時(shí)候阻止這種情況的發(fā)生幾乎是不可能的。借貸和固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率之間的差異將增加經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)調(diào)整的可能性。去年，固定投資總額增長(zhǎng)了27%，而金融機(jī)構(gòu)的貸款只增長(zhǎng)了21.1%。今年，這種情況繼續(xù)惡化到了30%對(duì)15.3%的水平。日益增加的房地產(chǎn)銷(xiāo)售可能吸引資金從家庭部門(mén)直接進(jìn)入了固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域，這可能解釋了為什么固定資產(chǎn)投資并沒(méi)有放慢很多。然而，隨著家庭部門(mén)耗盡他們的儲(chǔ)蓄存款，作為剩下的唯一選擇——銀行貸款也會(huì)越來(lái)越難找到。在某種程度上，固定資產(chǎn)投資總額需要緊縮。

　　因?yàn)橐恍﹤髀効赡芤呀?jīng)暗示了轉(zhuǎn)折點(diǎn)即將到來(lái)，我建議，應(yīng)該密切關(guān)注上海的房地產(chǎn)和石油的變化。中國(guó)之所以能夠買(mǎi)得起如此昂貴的石油是因?yàn)楹Ｍ獾闹袊?guó)人以不斷上漲的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了上海的房地產(chǎn)。中國(guó)的貿(mào)易條件是以上海房地產(chǎn)價(jià)格和石油價(jià)格的比率為條件存在的。這一比率的極限變化將威脅到當(dāng)前投機(jī)泡沫的穩(wěn)定性。

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