在近些年誘發(fā)不穩(wěn)定的全球失衡背后，美國已經(jīng)成為禍?zhǔn)?。美國巨額經(jīng)常帳戶赤字吸收了約75%的全球儲蓄盈余。大多數(shù)人相信，疲軟的美元是治療這些失衡的靈丹妙藥。但是，寬泛計算一下即可發(fā)現(xiàn)，自2002年2月以來，美元的真實價值已經(jīng)下跌了23%，卻基本沒有影響到美國巨大的外部失衡。疲軟美元的鼓吹者認(rèn)為，有必要進(jìn)行更大幅度的貨幣貶值。貿(mào)易保護(hù)主義者堅稱，在下一階段的美元貶值中，與美國之間保持著最大雙邊貿(mào)易失衡的中國應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更大比例的責(zé)任。

　　質(zhì)疑這一觀點的理由很充分。美國的經(jīng)常帳戶赤字更多是因為資產(chǎn)價格泡沫，而并非美元匯率偏離正確價值。如果要解決問題，資產(chǎn)價格的修正比美元進(jìn)一步貶值更為重要。問題的核心是資產(chǎn)依賴型經(jīng)濟(jì)最為隱蔽的特性之一——國內(nèi)儲蓄長期不足。在過去的5年中，美國的凈國民儲蓄平均僅為國民收入的1.4%，美國不得不從海外進(jìn)口儲蓄盈余，以維持經(jīng)濟(jì)增長。這意味著它必須維持巨額經(jīng)常帳戶赤字及貿(mào)易逆差，以吸引外國資金。

　　美國對儲蓄的厭惡不是憑空而來的。資產(chǎn)升值的熱潮——先是股票，然后，在近些年是居民住宅——令美國人民相信新時代已經(jīng)到來。在可怕的廉價信貸泡沫的支持下，人們認(rèn)為沒有必要按照傳統(tǒng)方式進(jìn)行儲蓄——儲存自己的收入。資產(chǎn)成為了最受歡迎的載體。

　　隨著一個泡沫帶來了又一個泡沫，美國的失衡達(dá)到了前所未有的規(guī)模。盡管總體收入增幅較低，美國的私人消費卻在2007年攀升至實際國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的72%。家庭債務(wù)創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到了個人可支配收入的133%。而基于收入的個人儲蓄數(shù)據(jù)在2007年后期變成了負(fù)值。

　　這些趨勢都是不可持續(xù)的。問題只是它們將在何時終結(jié)，以及需要什么因素來引發(fā)一場姍姍來遲的重新調(diào)整。如果美國經(jīng)濟(jì)想要重回平衡狀態(tài)，必然需要資產(chǎn)價格大幅下跌。要將儲蓄構(gòu)成從資產(chǎn)升值轉(zhuǎn)回收入增長，這是唯一現(xiàn)實的希望。這可能導(dǎo)致美國房地產(chǎn)整體價格下跌最高達(dá)20%至30%，并導(dǎo)致廉價而寬松的信貸泡沫相應(yīng)緊縮。

　　現(xiàn)在，那些趨勢好像已經(jīng)開始了。標(biāo)準(zhǔn)普爾Case-Shiller指數(shù)顯示，在截至2007年10月的一年中，美國20個大城市區(qū)域的住宅價格下跌了6%，這反映了新住宅供給與需求之間的巨大失衡。這很有可能預(yù)示了美國全國房價將在2008年全面走向低迷，并持續(xù)至2009年。與此同時，得益于次級貸款危機(jī)，信貸泡沫已經(jīng)破滅——終結(jié)了推動房地產(chǎn)泡沫的廉價資金來源。

　　隨著住宅價格進(jìn)入漫長的下調(diào)階段，消費者最終將意識到被泡沫所扭曲的儲蓄策略的危險。受到經(jīng)濟(jì)打擊的家庭將做出回應(yīng)，重新根據(jù)收入來決定儲蓄額。這意味著消費在GDP中所占的比例將會下跌，而美國經(jīng)濟(jì)將很可能走向衰退。

　　對于世界其它國家而言，美國重回收入支撐的儲蓄模式，將是一個至關(guān)重要的發(fā)展。隨著美國的消費放緩，家庭儲蓄增加，從國外進(jìn)口儲蓄盈余的需求將下降。對外國資金的需求將消退——導(dǎo)致美國經(jīng)常帳戶赤字與貿(mào)易逆差的縮小。全球經(jīng)濟(jì)將為此受到傷害，但會更加平衡。

　　華盛頓政策制定者與政治家需要靠后站，放手讓這一調(diào)整自行展開。然而，美國正在做出驚慌失措的反應(yīng)：保證提供巨額流動性注入——這將產(chǎn)生另一個資產(chǎn)泡沫；建議對商業(yè)企業(yè)進(jìn)行財政注資——這將進(jìn)一步地壓縮國內(nèi)儲蓄。這些舉措只能使問題更加復(fù)雜，而正是這些問題使美國陷入了目前的困境。

　　美國國會中指責(zé)中國的人也需要靠邊站。美國沒有中國問題——美國和40多個國家都有貿(mào)易逆差。與中國的雙邊失衡可能是美國整體貿(mào)易失衡的最大因素，但在很大程度上，這是美國跨國公司供應(yīng)鏈決策的結(jié)果。

　　錯誤地將注意力集中在美元上，并對人民幣施壓，美國國會只會將對華貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)向別處——很有可能是一個有著更高成本的生產(chǎn)國。這將如同對美國工人加稅。如果在房地產(chǎn)和信貸泡沫破碎之后，美國回到基于收入的儲蓄模式，它的多邊貿(mào)易逆差將會減少，與中國的雙邊失衡也將縮小。

　　打破對資產(chǎn)導(dǎo)向行為的沉溺，將是一個非常痛苦的過程。沒有人想看到衰退、資產(chǎn)減值以及失業(yè)人數(shù)上升。但這一直就是泡沫濃厚的美國經(jīng)濟(jì)的潛在結(jié)局。美國越遲對此進(jìn)行清算，調(diào)整的最終代價將會越大。雖然這會很艱難，但唯一明智的方法就是讓市場來進(jìn)行引導(dǎo)。而這正是姍姍來遲的美國資產(chǎn)與信貸泡沫破滅的意義所在。

　?。ū疚淖髡攥F(xiàn)任摩根士丹利亞洲董事長）

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