美元作為最主要的國際貨幣，其低利率和低匯率，是全球流動性過剩的根源，使得全球金融資本的膨脹速度持續(xù)快于產業(yè)資本，導致經濟不斷虛擬化。也使得近六年來，全球股市、房地產、能源和貴金屬等資產價格處于歷史高位，美聯儲的降息和美元的疲軟，使得全球資產價格泡沫在短期內仍將維持。

　　盡管美國經濟受困于次貸危機，但是美元的低匯率改善了美國對外貿易，美元的低利率維持了美國資產價格高位調整。全球經濟增長看起來在2008年不會出現明顯失速的拐點，美國宏觀經濟仍然穩(wěn)健，而歐元區(qū)經濟可能是疲弱美元的最大受損者。

　　全球流動性過剩的格局暫無逆轉之虞

　　綜合20世紀80年代以來美元的走勢，其基本趨勢是利率不斷走低以及匯率的不斷疲軟，雖然期間有所反復，但是大趨勢始終未變。信用本位下的美元，已經從布雷頓森林體系初期的“美元短缺荒”演變?yōu)槟壳暗?ldquo;美元泛濫荒”。這使得國際金融資產的膨脹大大快于全球實體經濟的膨脹。

　　全球利率在不斷走低的過程之中，美國聯邦基金利率從1995年以來幾乎一直在6%以下的較低水平，這拖累了世界主要貨幣十多年來也一直維持在低利率，導致了全球金融資產的快速膨脹。根據麥肯錫全球研究中心在2007年初的研究，2005年全球金融資產達到了140萬億美元，在過去30年金融資產的年均增速較之全球產出高出了2-3倍。而其中美國、歐盟、日本及英國占全球金融資產的80%以上，新興市場占14%，雖然高于1995年的7%，但總體而言，新興國家在全球金融資產中的占比，仍然遠遠低于其在全球產出中的占比。麥肯錫估計，到2010年，包括股票、債券及銀行存款在內的全球金融資產將達到214萬億美元，比2005年增長53%，這意味著，全球金融資產仍將以快于全球產出的速度繼續(xù)膨脹。

　　此外，根據國際金融協會IIF在2007年5月份的預測，2007年間涌入新興市場的海外資金將高達4690億美元，從而使得2005年到2007年間流入新興市場的海外投機性資金總額達到近1.5萬億美元，為前三年總和的兩倍。根據中國人民銀行反洗錢局的報告，在1999-2005年間，流入中國的長期投機性熱錢累計約3000億美元。如果過去三年中國遭遇和新興市場的資本內流狀況相類似，那么到2007年底，滯留在中國的投機性外資可能高達5000億美元，這無疑會推高新興市場和中國的資產價格。

　　全球流動性過剩造就全球資產價格泡沫

　　美元作為主要國際本位貨幣，其低利率和低匯率，尤其是近四年來的脆弱狀態(tài)，促成了全球資產價格泡沫化。目前，包括股票、能源、貴金屬和不動產在內的全球資產價格，均處于歷史高位，達到了相當驚人的程度。例如在過去四年，國際原油價格從不足每桶40美元上漲到接近每桶100美元，而黃金則從每盎司不足400美元上漲到突破每盎司800美元。迄今為止在能源等初級產品市場，和在黃金等貴金屬市場的迅猛漲價勢頭，看來并無收斂的跡象。

　　自2007年初美國次貸危機顯性化以來，盡管西方國家紛紛對國際金融市場進行注資，但資本市場的高位徘徊和能源等初級產品市場的上漲，顯示全球流動性過剩的格局還沒有實質逆轉。

　　我們以2004年為基期，基期指數為100，編制發(fā)達國家和“金磚四國”的股市綜合指數，得到曲線圖(如下)。發(fā)達國家的股市均處于歷史新高附近。從發(fā)展中大國的股票市場指數來看，俄羅斯的股票指數上升勢頭最為明顯，從2001 年第四季度到2007 年第二季度，股票指數上升了725%！巴西和印度的股票指數也從2004 年開始顯著增長，而中國的股票指數在經歷了連續(xù)五年的下跌后，從2006年起開始上升。以過去八年指數的平均增長計算，中國股市綜合指數的上升竟然是全球主要發(fā)達國家和發(fā)展中大國中上升最溫和的國家之一。

　　考慮到美元近期的加速貶值，以及美聯儲繼續(xù)降息的可能性，我們傾向于認為：歐美日較低的利率和核心通貨膨脹水平使得全球資產價格能夠繼續(xù)維持在高位，“軟美元、硬泡沫”可能是當前全球經濟的重要特征。

　　美國經濟增長不會陷入衰退

　　由于受到次貸危機的影響，人們普遍對美國經濟是否有可能陷入衰退，以及全球經濟是否會明顯失速產生憂慮。但是美元的低利率和低匯率，使得2008年的美國經濟增長，仍然是歐美日中最為穩(wěn)健的，美國經濟扎實的基本面被低估了。

　　根據我們對全球經濟增長率的回顧和預測值。相對于日本和歐盟，2008年美國經濟增長仍然高達2.7%，而歐元區(qū)的經濟增長受強勢歐元的影響表現最疲弱。世界銀行在其《全球經濟展望》秋季報告中，預期2007年全球經濟增長為3.9%,其中美國、歐盟和日本分別為：3.2%、2.4%和2.9%,2008年則分別為：2.1%、1.9% 和2.4%。全球新興市場經濟體的經濟增長仍在7%左右，亞洲為8.7%。 OECD的新近預測是，2008年OECD成員國經濟增長為2.3%,較2007年的2.7%略微放慢。白宮的新近預測是，2008年，美國經濟增長為2.7%,較之原先的3.1%略有下調。

　　我們傾向于認為，2008年美日經濟仍然保持強勢，歐盟經濟表現疲弱，世界經濟略有減速但并無拐點，陷入衰退的可能性很低，全球經濟走勢依舊良好。

　　目前最令人驚訝的是對美國經濟基本面的低估。事實上，美元的低利率和低匯率有力地改善了美國經濟增長。從上個世紀80年代起，美國經濟增長總體上保持了2%左右的平穩(wěn)增長。美國2007年第三季度GDP增速3.9%，明顯高于3.2%的市場普遍預期，也高于第二季度3.8%的增速。而同期核心CPI僅有2.1%,明顯低于2007年初的2.7%，這使得美聯儲認為，“第三季經濟增長扎實”。其中：(1)美元疲弱給美國外貿帶來轉機，2007年第三季度，出口額增長18.9%；進口額增長4.3%，外貿增速對GDP的貢獻高達1.37個百分點。(2)根據白宮的估計，2008年美國失業(yè)率將為4.9%，仍處于過去六年來的較低水平，再加上相當低的核心CPI值，使得美聯儲降息有穩(wěn)健的宏觀基本面的支持。目前，美聯儲的聯邦基金利率為4.25%,貼現率為4.75%，降息空間仍然較大。(3)目前美國待售房數量，二手房銷售量的變動情況都是近10年最糟糕的，顯示美國住房市場向下調整尚未結束，可能會延續(xù)到2009年底。但是美聯儲的降息空間仍然相當寬裕。為應付美國次貸危機，估計這次降息的底部可以一直調整到聯邦基金利率3%左右。

　　綜上所述，新近美元的低利率和低匯率有助于維持全球資產價格膨脹，有助于美元經濟繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，日本則借助利差交易之后日元的低利率，仍然可維持高于2%的經濟增長但難以擺脫通貨緊縮，美元低匯率低利率的最大受損者是歐洲經濟，歐盟對東亞和美國的貿易逆差將不斷擴大，歐元仍然缺乏作為世界主流儲備貨幣的起碼條件，即政治環(huán)境的統(tǒng)一，這決定了歐元不可避免地存在政治風險。2008年全球經濟增長無明顯拐點。

　　作者單位：北京師范大學金融研究中心

　　來源：《中國發(fā)展觀察》雜志

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