本世紀(jì)初世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇與全球低利率政策的共存，是各國(guó)貨幣政策目標(biāo)偶然協(xié)調(diào)、經(jīng)濟(jì)基本面偶然互補(bǔ)的結(jié)果。次貸危機(jī)改變了全球政策目標(biāo)結(jié)構(gòu)并帶來(lái)了各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配，使得偶然的“優(yōu)質(zhì)博弈均衡”無(wú)法繼續(xù)維系

　　山姆大叔再次讓我們領(lǐng)略了“美國(guó)夢(mèng)”的傳奇色彩。在次貸危機(jī)發(fā)生的第三季度，Bloomberg的統(tǒng)計(jì)顯示，90％的著名投行和經(jīng)濟(jì)學(xué)家都看走了眼，他們用各種復(fù)雜模型得出的2.1％的三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，現(xiàn)在看上去就像“貝利的烏鴉嘴”——最終確認(rèn)的修正數(shù)據(jù)達(dá)到了驚人的4.9％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于二季度的3.8％和一季度的0.6％。

　　同樣的情況還發(fā)生在歐洲大陸，北巖銀行“搖滾式”的擠兌事件讓很多人對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)充滿了擔(dān)憂，但現(xiàn)在看來(lái)危機(jī)似乎并沒有造成任何預(yù)期中的負(fù)面影響，三季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為2.7％，也高于二季度的2.5％。

　　一邊是次貸危機(jī)一波未平、一波又起，另一邊卻是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍走強(qiáng)，人們不禁要問：次貸危機(jī)，何謂危機(jī)？

　　隱含遠(yuǎn)慮

　　我們不得不說，次貸危機(jī)在由貨幣沖擊向真實(shí)沖擊轉(zhuǎn)變過程中的效應(yīng)時(shí)滯造成了現(xiàn)下的假相。消費(fèi)者行為、經(jīng)濟(jì)資源配置以及所有實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依舊在原始軌道上慣性發(fā)展，它們對(duì)次貸危機(jī)的適應(yīng)性調(diào)整尚需時(shí)日，而只有在調(diào)整之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受制于次貸危機(jī)的影響才能最終顯現(xiàn)。

　　深層次看，美歐三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勢(shì)不僅不能令人安慰，反而讓人對(duì)2008年充滿了更多的擔(dān)憂，房市萎靡對(duì)抵押消費(fèi)的影響會(huì)由于三季度的反應(yīng)遲緩而在四季度和2008年更大程度惡化，出口飆升的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)會(huì)由于三季度匯率超調(diào)的提前透支而在四季度和明年逐漸縮小?，F(xiàn)在看上去越美的三季度數(shù)據(jù)，越容易變成2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)擔(dān)。也許，所謂次貸危機(jī)，才剛剛開始。

　　次貸危機(jī)作為真實(shí)沖擊的滯后效應(yīng)并非無(wú)端臆想。無(wú)論是IMF、OECD還是世界銀行，都相繼調(diào)低了對(duì)美歐和世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的2008預(yù)期，比如IMF就認(rèn)為2008年世界經(jīng)濟(jì)僅能增長(zhǎng)4.8％，而不是之前的5.2％。世界大企業(yè)聯(lián)合會(huì)美國(guó)領(lǐng)先指數(shù)也從9月的137.6下降至10月的136.9，美國(guó)消費(fèi)者預(yù)期更是從9月的74.1銳減至10月的70.1，甚至連英國(guó)12月平均房?jī)r(jià)也環(huán)比下跌3.2%，創(chuàng)下5年新低。各種領(lǐng)先數(shù)據(jù)大多顯現(xiàn)出令人擔(dān)憂的跡象。

　　滯脹魅影

　　對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控者而言，真實(shí)沖擊從來(lái)就不是能夠善意忽視的。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息累計(jì)100個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，特里謝、金和福井俊彥們或多或少都有些松動(dòng)，盡管最終沒有人步伯南克后塵降低利率，但歐洲央行、英格蘭銀行和日本央行的升息步伐都毫無(wú)疑問地受到了影響，本已確定的全球貨幣緊縮路徑突然變得撲朔迷離起來(lái)。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，如果僅僅是貨幣沖擊，中央銀行家們審時(shí)度勢(shì)、相繼抉擇的利率政策調(diào)整就很可能治標(biāo)治本。但遺憾的是，次貸危機(jī)正日漸顯示出其真實(shí)沖擊的魔力，不管伯南克們?cè)敢馀c否，他們都得面對(duì)一個(gè)逐漸明朗的貨幣現(xiàn)象：全球性通貨膨脹。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，2007年11月美國(guó)CPI環(huán)比上升0.8%，同比上升4.3％，創(chuàng)下2005年9月以來(lái)的最高升幅；核心CPI環(huán)比上升0.3%，同比上升2.3％；而11月PPI更是上升3.2%，單月升幅達(dá)到1973年8月以來(lái)的最高水平。歐洲大陸的通脹壓力也不遑多讓，歐元區(qū)11月份CPI上升3.1%，創(chuàng)下了自1997年1月該數(shù)據(jù)有紀(jì)錄以來(lái)的最高水平，這讓2%目標(biāo)值形同虛設(shè)。

　　現(xiàn)下的世界經(jīng)濟(jì)看上去有些詭異，無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)周期由高及低的發(fā)達(dá)國(guó)家，還是在經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)上揚(yáng)的新興市場(chǎng)國(guó)家；無(wú)論是在降息連連的美國(guó)，還是按兵不動(dòng)的歐日，甚至在緊縮加速的中國(guó)，通脹都像麥當(dāng)勞一樣普遍。過多謀求本國(guó)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的匯率政策這只能說明一個(gè)問題，那就是現(xiàn)下形形色色的通脹很大程度上要?dú)w結(jié)于由于總供給曲線移動(dòng)帶來(lái)的的全球性通脹。

　　更可怕的是，全球性通貨膨脹和次貸危機(jī)的相互催化和相互作用讓人隱隱看到了一個(gè)鬼魅的身影，它曾經(jīng)無(wú)聲無(wú)息地終結(jié)了美國(guó)戰(zhàn)后的“黃金時(shí)代”，輕而易舉地給紅極一時(shí)的凱恩斯主義敲響了喪鐘，摧枯拉朽般地制造了世界經(jīng)濟(jì)衰退的悲劇，它的名字叫“滯脹”，它的經(jīng)濟(jì)學(xué)注腳是“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯與通脹并存，即低增長(zhǎng)，高通脹”。

　　在“滯脹”于20世紀(jì)70年代第一次出現(xiàn)之前，宏觀經(jīng)濟(jì)世界如同圖表般完美，菲利普斯曲線詮釋了通貨膨脹與失業(yè)率美妙的負(fù)相關(guān)，奧肯定理更是無(wú)一例外地將失業(yè)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反向聯(lián)系起來(lái)，“高增長(zhǎng)，高通脹”一時(shí)間成了無(wú)可爭(zhēng)議的經(jīng)濟(jì)學(xué)公理和不斷重演的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，貨幣政策制訂者所做的工作僅僅是在菲利普斯圖表的橫軸和縱軸間相機(jī)選擇、隨意取舍。

　　但滯脹改變了一切，使得利率政策調(diào)整的任何方向都是布滿瑕疵。降低利率能給增長(zhǎng)注入動(dòng)力，但會(huì)惡化通脹；提高利率雖能給物價(jià)穩(wěn)定帶來(lái)契機(jī)，但又會(huì)影響未來(lái)增長(zhǎng)。進(jìn)退維谷、冰炭在懷的伯南克們?cè)撊绾芜x擇？可能“不做選擇”就是最好的一種選擇，所以我們看到在2007年12月12日，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有給市場(chǎng)帶來(lái)50基點(diǎn)降息的圣誕禮物，而是不痛不癢地降息25個(gè)基點(diǎn)。這似乎預(yù)示著“有所為、有所不為”正在成為美聯(lián)儲(chǔ)，甚至其他發(fā)達(dá)國(guó)家央行在滯脹困境中新的政策標(biāo)簽。

　　匯率政策無(wú)力為繼

　　毫無(wú)疑問，不做選擇僅僅是回避了選擇的痛苦，但不可能解決問題。面對(duì)滯脹苗頭初顯中的次貸危機(jī)沖擊，全球貨幣政策制定者需要更多更有效的政策工具和政策搭配來(lái)有所為。匯率可能就是第一個(gè)被想到的工具。

　　至少，次貸危機(jī)肇事者美國(guó)正在這么做，而且似乎頗有成效。2007年11月23日，美元指數(shù)跌至74.48，較2001年7月6日121的中期高位貶值了38.45％。號(hào)稱“強(qiáng)勢(shì)”的弱勢(shì)美元給美國(guó)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)額外助力，三季度美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差環(huán)比下降5.5％，降至1785億美元，為兩年來(lái)的最低水平，10月美國(guó)出口更是環(huán)比大幅上漲了8.76％，部分抵消了房市萎靡?guī)?lái)的增長(zhǎng)損失。

　　但由于匯率政策涉及到雙邊和多邊利益，過多謀求本國(guó)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的匯率政策很難長(zhǎng)期持續(xù)。從11月下旬起，美元跌跌不休的態(tài)勢(shì)就出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，這一方面是政治斡旋、多邊對(duì)話的結(jié)果，另一方面也是各國(guó)貨幣當(dāng)局入市干預(yù)的結(jié)果。10月海外持有者就凈買入的美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)債、美國(guó)公司債和美國(guó)股票分別環(huán)比增長(zhǎng)90％、30％、44％和156％。許多盯住美元的開放小型經(jīng)濟(jì)體紛紛進(jìn)入外匯市場(chǎng)做了大量買入美元操作。結(jié)果美元止跌企穩(wěn)，依靠匯率走出貨幣政策困境的努力無(wú)力為繼。

　　尋求創(chuàng)新與合作

　　相比之下，全球貨幣政策創(chuàng)新和合作可能更加長(zhǎng)效。在次貸危機(jī)帶來(lái)信貸緊縮的背景下，美、歐、日央行相繼進(jìn)行了注入流動(dòng)性的操作，2007年12月20日歐洲央行向市場(chǎng)輸入的3486億歐元兩周期貸款創(chuàng)下了單次輸血的最高記錄。但這種救助性質(zhì)的操作似乎并沒有起到?jīng)Q定性的拯救作用，市場(chǎng)主導(dǎo)利率僅僅略有下降，三月期倫敦銀行同業(yè)拆息2007年12月23日從前一日的5.06%降至4.99%，仍遠(yuǎn)高于4.25%的美聯(lián)儲(chǔ)隔夜拆借利率目標(biāo)，表明銀行對(duì)同業(yè)間借款依舊持謹(jǐn)慎態(tài)度。這種惜貸現(xiàn)象的長(zhǎng)期持續(xù)勢(shì)必將給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成制肘。

　　為有針對(duì)性地解決信貸緊縮問題，美歐央行正在謀求工具創(chuàng)新和相互合作。美聯(lián)儲(chǔ)暗示將在其政策工具包中永久性地加入一個(gè)新利器：定期資金招標(biāo)工具(Term Auction Facility)。12月19日和20日，美聯(lián)儲(chǔ)用大范圍招標(biāo)、低招標(biāo)利率分別向資金短缺的銀行拍賣了200億美元28天期貸款和200億美元35天期貸款，并計(jì)劃繼續(xù)進(jìn)行類似行動(dòng)，幫助不愿利用貼現(xiàn)窗口的受困銀行各取所需地獲得資金支持。與此同時(shí)，歐洲、英國(guó)、加拿大和瑞士央行也紛紛宣布將借助此種類型的政策向市場(chǎng)提供支持。此外，為了加強(qiáng)各國(guó)救助政策的協(xié)調(diào)性，增強(qiáng)離岸市場(chǎng)的美元貸款供給能力，美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行建立了200億美元、與瑞士央行建立了40億美元的互惠貨幣掉期機(jī)制，離岸市場(chǎng)的美元拆息有望由此獲得下降助力，進(jìn)而給化解次貸危機(jī)的金融余波帶來(lái)幫助。

　　當(dāng)然，這些創(chuàng)新和合作對(duì)于應(yīng)對(duì)危機(jī)的真實(shí)沖擊可能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。筆者正在進(jìn)行的學(xué)術(shù)研究表明，本世紀(jì)初世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇與全球低利率政策的共存，僅僅是各國(guó)貨幣政策目標(biāo)偶然協(xié)調(diào)、經(jīng)濟(jì)基本面偶然互補(bǔ)的結(jié)果。次貸危機(jī)最根本的影響在于改變了全球政策目標(biāo)結(jié)構(gòu)并帶來(lái)了各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配，使得偶然的“優(yōu)質(zhì)博弈均衡”無(wú)法繼續(xù)維系，如果沒有深度的貨幣政策協(xié)調(diào)與合作，各自為政的貨幣政策調(diào)控可能將帶來(lái)全球通脹惡化、增長(zhǎng)內(nèi)在失衡的“劣質(zhì)博弈均衡”。因此，在更高層次加強(qiáng)對(duì)話、建立互動(dòng)機(jī)制、形成全球政策協(xié)力，次貸危機(jī)才不至于將滯脹由短期苗頭變?yōu)殚L(zhǎng)期趨勢(shì)。

　?。ㄗ髡邽榻鹑趯W(xué)博士，現(xiàn)就職于中國(guó)工商銀行(601398行情,股吧)總行市場(chǎng)金融研究所）

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