財經(jīng)-房地產(chǎn)泡沫研究

　　需求幻覺、升值想像推動了房地產(chǎn)投資與價格的過度膨脹，并推高了經(jīng)濟整體運行的成本。算總賬的時間將會到來
　　□本刊特約研究員 陸磊/文
　　從去年至今，關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)是否過熱的討論始終未息。持“不過熱”論者，總括而 言，有以下三大論點：
　　第一，從房地產(chǎn)作為消費品的角度看，由于居者有其屋是一種起碼的剛性需求，因而住宅需求在可預(yù)見的未來是十分旺盛的，故房地產(chǎn)投資與公眾內(nèi)在需求具有一致性，不存在過熱；
　　第二，從房地產(chǎn)作為投資品的角度看，由于土地和地段都屬于稀缺資源，因而在經(jīng)濟持續(xù)增長的背景下均衡價格持續(xù)上升是合理的，于是投資房地產(chǎn)是發(fā)現(xiàn)均衡價格并完成套利的過程，而不是偏離價值的投機過程；
　　第三，在當(dāng)前的經(jīng)濟高漲期，能源、原材料價格迅速攀升推動了房地產(chǎn)建設(shè)成本，因而房地產(chǎn)價格上漲是適度的成本推動過程。
但是，結(jié)合經(jīng)濟學(xué)基本理念與中國的實際經(jīng)濟運行，上述貌似合理的推斷實際上都是站不住腳的。

　　1.需求幻覺
　　2.升值想像
　　3．房地產(chǎn)泡沫推高經(jīng)濟整體運行的成本
4．銀行會不會再次成為中國最大的空置房地產(chǎn)持有者？




1．需求幻覺

2004年04月28日 17:51 《財經(jīng)》雜志

　　對于某一產(chǎn)業(yè)是否過熱，既不能簡單地以該產(chǎn)業(yè)的投資或銷售指標(biāo)來衡量，也不能用即期供給與需求間的缺口來衡量，甚至不能用產(chǎn)業(yè)效益來衡量，因為與一般商品不同，房地產(chǎn)銷售往往結(jié)合了巨額信貸投入，當(dāng)期銷售與效益并不意味著最終效益實現(xiàn)，卻可能轉(zhuǎn)變?yōu)榇罅康你y行呆賬。本文認(rèn)為，衡量的惟一標(biāo)準(zhǔn)是供給與潛在需求間的離差。
　　房地產(chǎn)與一般商品不同，它兼具耐用消費品和投資品的雙重特征。作為消費品，它

滿足的是公眾居住的需求；作為投資品，它又具有資產(chǎn)價格波動(房產(chǎn)升、貶值所體現(xiàn)的資本損益)和生息(租金收入)的特點。因此，衡量房地產(chǎn)需求不能簡單按照消費需求或投資需求進(jìn)行二元劃分，而是兩者的結(jié)合，其依據(jù)是居民的可支配收入。同時，由于房地產(chǎn)的投資品性質(zhì)，其均衡價格一般取決于消費者(投資者)未來預(yù)期收入，這代表了消費者在一個時間段內(nèi)對房產(chǎn)的實際支付能力；房地產(chǎn)收益取決于其他消費者的預(yù)期收入，這代表了租金的高低，即房地產(chǎn)的生息能力。
　　在城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟差別沒有得到根本解決，農(nóng)村住房商品化尚未達(dá)到普遍程度的前提下，房地產(chǎn)需求的基本預(yù)算約束是城鎮(zhèn)居民的可支配收入及其增長率。因此，簡單地以中國13億多人口的所謂大市場來衡量房地產(chǎn)需求是不切實際的。根據(jù)《2003年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，全國城鎮(zhèn)人口52373萬，占40.53%，農(nóng)村人口76851萬，占59.47%。因此，我們的需求分析將主要立足于中國40%的城鎮(zhèn)人口。
　　癥狀之一：住宅消費增長
　　遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入增長
　　測算的2004年度潛在供求差額為4370億元！
　　直觀地看，住宅消費增長必須與居民可支配收入和儲蓄增長相適應(yīng)，否則必然是不可持續(xù)的。2000年以來，住宅銷售額增長普遍地顯著高于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長和城鄉(xiāng)居民儲蓄余額增長。在差距最小的2002年，住宅銷售額高于居民收入增長9.7個百分點；在差距最大的2000年，達(dá)到了45.5個百分點。
　　住宅銷售增長速度的持續(xù)走高固然說明改革20多年來持續(xù)被壓抑的住宅需求迅速釋放，但是這種釋放在缺乏同速率收入與儲蓄有效支撐的基礎(chǔ)上將必然導(dǎo)致巨大的需求缺口。
　　那么，缺口有多大？這需要就公眾的預(yù)期收入加以判斷。表二顯示了城鎮(zhèn)居民對當(dāng)前物價和自身收入的判斷。特別值得關(guān)注的是2003年第四季度和2004年第一季度的居民未來收入判斷。上年第四季度，居民預(yù)測下季收入增加的儲戶占比為25.9%，收入減少的儲戶占比為5.9%；而今年第一季度預(yù)測下季收入增加的儲戶占比為23.2%，預(yù)測收入減少的儲戶占比為6.4%，分別下降了2.7個百分點和上升了0.5個百分點。
　　因此，假定20%的城鎮(zhèn)居民在2004年新購置住房，結(jié)合表二顯示的人均可支配收入及其增長水平，扣除食品、衣著、交通和醫(yī)療等必要開支，我們大致可以估算居民的年度住房開支占總收入的50%以下。因此，我們可以作如下推算：2004年年度居民住房總開支預(yù)測值為4930億元。必須說明的是，這一測算是全國城鎮(zhèn)居民住房開支的上限金額：一方面，我們假定居民可支配收入增長10%，另一方面，我們設(shè)定居民收入的50%用于買房，實際情形必然低于該指標(biāo)。
　　但是，表二顯示的數(shù)據(jù)是，2003年1～12月銷售給個人的商品房銷售額為7092.8億元，比上年增長35.8%；2004年1～2月又實現(xiàn)銷售額578.8億元，比上年同期增長60.1%。結(jié)合2004年1～2月完成土地開發(fā)面積58.5%和住宅施工面積44.1%的高增長(見表三)，今年面向個人的商品房銷售必然增速超過30%，達(dá)到9300億元左右。此時，潛在供求差額就體現(xiàn)出來：一共可能達(dá)到9300億元-4930億元=4370億元。而這一缺口說明了在總量上的有效需求存在不足問題。
　　癥狀之二：空置面積持續(xù)增加
　　從商品房的施工、竣工和銷售面積比較看，其需求缺口上限為30.74億平方米，需求缺口下限為2.71億平方米；而住宅需求缺口上限為22.64億平方米，下限為1.56億平方米
　　只有存在供小于求的產(chǎn)品才會出現(xiàn)投資增長和價格攀升，這是經(jīng)濟學(xué)的基本規(guī)律。一旦供大于求，而伴之以持續(xù)的投資膨脹和價格上漲，恐怕最保守的觀察家也必須承認(rèn)過熱和泡沫的存在。表三說明了供求間的現(xiàn)實缺口。2000年至2003年間，歷年一致性地存在商品房施工面積大于竣工面積、竣工面積又大于銷售面積的情形。
　　我們可以把竣工與銷售面積之間的差額定義為空置面積，因此，累計到2004年2月，總計50個月間，新增住宅空置面積達(dá)1.56億平方米，占竣工住宅面積(10.18億平方米)的15.3%。同時我們也可以發(fā)現(xiàn)，在建面積在近幾年持續(xù)保持?jǐn)U大趨勢，累計已經(jīng)高達(dá)28.03億平方米。因此，我們可以認(rèn)定，從商品房的施工、竣工和銷售面積比較看，其需求缺口上限為30.74億平方米，需求缺口下限為2.71億平方米；而住宅需求缺口上限為22.64億平方米，下限為1.56億平方米。上限與下限之間的差額是一個“或然量”，即可能爛尾也可能銷售的商品房存量。
　　隨著時間的推移，空置或施工越久的商品房成為鬼樓的概率越高。我們認(rèn)為，缺口下限是一個保守估計，因為我們僅僅分析了2000年以來的數(shù)據(jù)，此前的空置商品房還不在研究之列。
　　問題并非如此簡單。一般，房地產(chǎn)消費都結(jié)合以住房按揭貸款。2003年底個人住房按揭貸款余額11779.74億元，同比增長42.46%，比上年新增3510.79億元。如果今年新增4370億元住房按揭貸款在時間趨勢上屬于正常范圍。另外根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，截至2004年2月，我國城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款余額達(dá)到11.06萬億元，新增本外幣儲蓄存款為6831億元，似乎足以應(yīng)對新增住房信貸。但是，其中的兩個結(jié)構(gòu)性風(fēng)險是必須考慮的。
　　一是存貸款增幅配比風(fēng)險。儲蓄存款增幅在20%左右，而住房按揭貸款在40%以上，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的增幅在30%左右，2004年1至2月達(dá)到了近兩年來創(chuàng)紀(jì)錄的50.2%。這就形成了一個財務(wù)鏈條：在居民可支配收入增長與GDP增長基本接近的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長需要接近40%的按揭貸款速度加以維持，而信貸增長必須依靠相應(yīng)的儲蓄存款增長維持。
　　如表四所示，2003年個人住房按揭貸款占居民儲蓄存款余額為11%，如果兩個指標(biāo)分別按40%和20%的速率增長，則到2010年個人住房貸款比重會接近40%。這一方面意味著銀行必須壓縮其他形式的信貸；另一方面，考慮到住房貸款期限一般為10年～30年，因此可預(yù)計到2010年，當(dāng)前發(fā)放的貸款僅僅完成了一個較小比例的償還。即使認(rèn)定所有公眾的信用達(dá)到最高等級，我們同樣有理由懷疑跨時風(fēng)險造成的財務(wù)可持續(xù)性問題。
　　二是人群風(fēng)險。上述分析把公眾作為無差異人群實行統(tǒng)一研究。而事實上，即使在5億多城鎮(zhèn)居民中，真正“既具備住房需求有能夠支付住房價格”的最終有效需求者數(shù)量是一個未經(jīng)實證的數(shù)字。即使考慮到我國的城鎮(zhèn)化和農(nóng)村剩余勞動力向城市的持續(xù)轉(zhuǎn)移過程，但顯然存在收入結(jié)構(gòu)差距導(dǎo)致的有效需求者數(shù)量不足問題，這將導(dǎo)致房地產(chǎn)需求的人群風(fēng)險。
　　首先從住宅消費看，住宅供給與需求人群之間的有效需求缺口已經(jīng)充分暴露。就全國的情況看，根據(jù)中國社會科學(xué)院的測算標(biāo)準(zhǔn)，1999年中國中等收入階層比重為15%，這兩年正以每年1%的速度上升，2003年達(dá)到19%。法國巴黎百富勤公司的研究部門將中國的“中產(chǎn)階層”定義為：人均年收入2.5萬至3萬元、家庭年收入為7.5萬至10萬元，受過高等教育、參與企業(yè)決策和管理、從事腦力勞動的專業(yè)技術(shù)人員及“白領(lǐng)”。符合上述標(biāo)準(zhǔn)的人數(shù)占中國總?cè)丝诘谋壤s為13.5%。可以說，不斷成長的中等收入階層是我國商品房消費和投資的主力。
　　如果中等收入階層按每年1%的速度增長，這意味著我國每年有1300萬人進(jìn)入一般商品住宅市場，以人均新增住宅面積需求40平方米計算，新增住宅應(yīng)該在52000萬平方米左右。但是2003年住宅施工面積為91018.1萬平方米；僅2004年前2個月，施工面積又增加了41763.3萬平方米。供大于求的面積預(yù)計肯定在一半以上。這是商品房供求硬缺口導(dǎo)致的基本需求不足的風(fēng)險，故2003年空置商品住宅突破1億平方米是一個不難理解的事實(而我們前面的測算是到2004年2月為1.56億平方米)。
　　其次從居民住宅投資看，收入差距導(dǎo)致的最終需求壓力將在今后若干年逐漸暴露。真正存在住宅投資需求的都是中高收入階層，名噪一時的溫州炒房團就很能說明問題。這里的矛盾在于，當(dāng)前的中高收入階層預(yù)期進(jìn)入中高收入階層的人群在迅速擴大，因而可以在即期投資住房，在未來依靠住房增值獲利。問題是誰能保證這一過程的平滑性，同時，誰能確認(rèn)該過程的速率高于住房開發(fā)的速率。
　　以人均城鎮(zhèn)居民可支配收入增幅和總量居全國領(lǐng)先水平的江蘇省為例，該省2003年人均收入達(dá)到了9262元，比上年增長13.2%，增幅居全國第二位、華東第一位。但是按家庭人均可支配收入高低進(jìn)行分組，60%家庭的人均可支配收入水平低于全省平均水平，大部分家庭的人均可支配收入的增長幅度低于全省平均水平，其中，收入最高組的家庭人均可支配收入為24568元，比上年增長21.3%，最低組的家庭人均可支配收入水平為2478元，比上年下降5.8%，高低收入之比為9.9：1，與2002年的7.7：1相比，差距進(jìn)一步拉大。統(tǒng)計資料進(jìn)一步顯示2003年全省城鎮(zhèn)年工薪收入在1.2萬元以下的從業(yè)人數(shù)占全部從業(yè)人數(shù)比重達(dá)60.2%，這部分從業(yè)人員所得報酬是大部分城鎮(zhèn)家庭收入的主要來源。
　　面對江蘇省收入分配格局的典型意義，我們可以得出如下結(jié)論：商品房作為一種資產(chǎn)很可能陷入上個世紀(jì)90年代中國股票市場從高漲走向持續(xù)低迷的怪圈：公眾都預(yù)期中國經(jīng)濟將持續(xù)快速增長，同時能上市的企業(yè)股票相對屬于經(jīng)濟的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市額度又屬于稀缺資源，那么股票不漲似乎是不合天理的事情。可是不合天理的事情依然發(fā)生了：進(jìn)入股票市場的公眾始終沒有超過1億人，于是資產(chǎn)只能在緩慢膨脹的中高收入階層內(nèi)部轉(zhuǎn)手而不是轉(zhuǎn)移到一個與國民經(jīng)濟增長速度相一致的中低收入階層手中。因此，一方面，我們不能用少數(shù)經(jīng)濟中心城市的住房價格暴漲的個案以偏概全地分析全國情形；另一方面也不應(yīng)該忽視證券市場的教訓(xùn)。
　　

　　

　　

　　

財經(jīng)-房地產(chǎn)泡沫研究