資本成本和資本結(jié)構(gòu)
本章是比較重要的章節(jié)，這一章對資本成本的計算是一個基礎，這個基礎包括和第五章項目投資可以結(jié)合，而且可以和第十章企業(yè)價值評估相綜合。本章今年教材變化較大。
　　第一節(jié)　資本成本

　　一、資本成本的概述
　?。ㄒ唬┦裁词琴Y本成本
　　資本成本是一種機會成本，指公司以現(xiàn)有的資產(chǎn)獲得的，符合投資人期望的最小收益率。
　　也稱為最低可接受的收益率、投資項目的取舍收益率。
　?。ǘQ定資本成本高低的因素
　　資本成本影響因素包括總體的經(jīng)濟環(huán)境、證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況、項目的融資規(guī)模。

　　二、個別資本成本
　　 （一）資本成本
　　1.籌資費用（包括發(fā)行費、手續(xù)費等）
　　特點：一次支付，在使用過程中不再支付，跟使用資金的長短沒有必然的聯(lián)系。
　　2.用資費用（如利息、股利等）
　　特點：在使用過程中支付，使用時間越長，支付的越多。
　　個別資本成本是指各種資本來源的成本，包括債務成本、留存收益成本和普通股成本等。
　?。ǘ﹤鶆粘杀?
　　債務成本分為兩種情況：
　　1.滿足特殊條件
　　特殊條件是指平價發(fā)行、籌資費為0
　　稅前的債務成本=利息率
　　稅后的債務成本=利息率×（1-所得稅）
　　 例1：假設某長期債券的總面值為100萬元，平價發(fā)行，期限為3年，票面年利率為11%，每年付息，到期一次還本。則該債務的稅前成本為：
　　
　　kd=11%
　　稅后債務成本的簡便算法是：稅前債務成本率乘以（1-稅率）
　　只有在平價發(fā)行、無手續(xù)費的情況下，簡便算法才是成立的。
　　2.一般情況下，是求貼現(xiàn)率的過程
　　例2：續(xù)前例，假設手續(xù)費為借款金額100萬元的2%，則稅前債務成本為：
　　
　　例3：續(xù)前例，假設所得稅稅率t=30%，稅后債務成本為Kdt
　　Kdt=Kd×（1-t）=11.8301×（1-30%）=8.2811%
　　這種算法是不準確的，因為可以抵稅的是利息額，而不是折現(xiàn)率。債務價格（溢價或折價）和手續(xù)費率都會影響折現(xiàn)率的計算，但與利息抵稅無關。只有在平價發(fā)行、無手續(xù)費的情況下，簡便算法才是成立的。
　　更正式的算法是：
　　
　　例4：續(xù)前例：假設所得稅率t=30%：
　　
　　例6：續(xù)前例，假設該債券折價發(fā)行，總價為95萬元：
　　
　　（二）普通股成本
　　這里的普通股指企業(yè)新發(fā)行的普通股。計算公式為：
　　
　　1.股利增長模型法
　　股利增長模型法-假定收益以固定的年增長率遞增。計算公式為：
　　
　　2.資本資產(chǎn)定價模型法
　　資本資產(chǎn)定價模型法-按照"資本資產(chǎn)定價模型"公式計算：
　　KS=RS=RF+β（Rm-RF）
　　3.風險溢價法
　　KS=Kb+RPC
　　一般某企業(yè)普通股風險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%—5%之間，當市場利率達到歷史性高點時，風險溢價通常較低，在3%左右；當市場利率處于歷史性低點時，風險溢價通常較高，在5%左右；而通常的情況下，采用4%的平均風險溢價。
　?。ㄈ┝舸媸找娉杀?

　　三、加權(quán)平均資本成本
　　加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長期資金的總成本。一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資金成本進行加權(quán)平均確定的，其計算公式為：
　　
　　式中：Kw----加權(quán)平均資本成本；
　　　　　Kj----第j種個別資金成本；
　　　　　Wj——第j種個別資金占全部資金的比重（權(quán)數(shù)）。
　　計算個別資金占全部資金的比重時，可分別選用賬面價值、市場價值、目標價值權(quán)數(shù)來計算。
　　[例題11]ABC公司正在著手編制明年的財務計劃，公司財務主管請你協(xié)助計算其加權(quán)資本成本。有關信息如下： 　　
　?。╨）公司銀行借款利率當前是10%，明年將下降為8.93%。 　　
　　（2）公司原有債券本年末即將到期,如果公司按850元發(fā)行面值為1000元，票面利率為8%，期限為5年，分期付息的公司債券,發(fā)行成本為市價的4%；
　?。?）公司普通股面值為 l元，本年派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元，股票獲利率為6.36%，預計每股收益增長率維持7%，并保持25%的股利支付率；
　?。?）公司當前（本年）的資本結(jié)構(gòu)為：
　　銀行借款　　　　150萬元
　　長期債券　　　　650萬元
　　普通股　　　　　400萬元
　　保留盈余　　　　420萬元
　?。?）公司所得稅率為40%；
　?。?）公司普通股預期收益的標準差為4.708，整個股票市場組合收益的標準差為2.14，公司普通股與整個股票市場間的相關系數(shù)為0.5，；
　　（7）當前國債的收益率為5.5%，整個股票市場上普通股組合收益率為13.5%。
　　要求：（計算時單項資本成本百分數(shù)保留2位小數(shù)）
　?。╨）計算銀行借款的稅后資本成本。
　　答案：銀行借款成本=8.93%×（1-40%）=5.36%
　?。?）計算債券的稅后成本。
　　答案：設債券成本為K,
　　850×（1-4%）=1000×8%×（1-40%）×（P/A,K,5）+1000×（P/S,K,5）
　　816=48×（P/A,K,5）+1000×（P/S,K,5）
　　設利率為10%：
　　48×（P/A,10%,5）+1000×（P/S,10%,5）=48×3.7908+1000×0.6209=802.86
　　設利率為9%：
　　48×（P/A,9%,5）+1000×（P/S,9%,5）=48×3.8897+1000×0.6499=836.61
　?。╧-9%）/（10%-9%）=（816-836.61）／（802.86-836.61）
　　K=9.61%
　?。?）分別使用股票股利估價模型（評價法）和資本資產(chǎn)定價模型估計內(nèi)部股權(quán)資本成本，并計算兩種結(jié)果的平均值作為內(nèi)部股權(quán)成本。
　　答案：普通股成本和保留盈余成本
　　股票市價=0.35/6.36%=5.5元/股
　　股利增長模型=（D1/P0）+g=[0.35×（1+7%）/5.5]+7% =6.81%+7%=13.81%
　　資本資產(chǎn)定價模型：
　　公司股票的β=rJM×σJ/σM=0.5×（4.708/2.14）=1.1
　　股票的預期報酬率=5.5%+1.1×（13.5%-5.5%）=5.5%+8.8%=14.3%
　　普通股平均成本=（13.8%+14.3%）/2=14.05%
　　（4）如果僅靠內(nèi)部融資增加資金總額，明年不增加外部融資規(guī)模，計算其加權(quán)平均的資本成本。
　　答案：保留盈余數(shù)額：
　　因為：股利支付率=每股股利/每股收益
　　25%=0.35/每股收益
　　明年每股凈收益=（0.35/25%）×（1+7%）
　　=1.498（元/股）
　　預計明年留存收益增加=1.498×400×（1-25%）=449.4
　　保留盈余數(shù)額=420+449.4=869.4（萬元）
　　計算加權(quán)平均成本：　　
項目 金額 占百分比 單項成本 加權(quán)平均
銀行借款 150 7.25% 5.36% 0.39%
長期債券 650 31.41% 9.61% 3.02%
普通股 400 19.33% 14.05% 2.72%
保留盈余 869.4 42.01% 14.05% 5.90%
合計 2069.4 100% 　 12.03%
　　例題10：假設你是F公司的財務顧問。該公司是目前國內(nèi)最大的家電生產(chǎn)企業(yè)，已經(jīng)在上海證券交易所上市多年。該公司正在考慮在北京建立一個工廠，生產(chǎn)某一新型產(chǎn)品，公司管理層要求你為其進行項目評價。
　　F公司在2年前曾在北京以500萬元購買了一塊土地，原打算建立北方區(qū)配送中心，后來由于收購了一個物流企業(yè)，解決了北方地區(qū)產(chǎn)品配送問題，便取消了配送中心的建設項目。公司現(xiàn)計劃在這塊土地上興建新的工廠，目前該土地的評估價值為800萬元。
　　預計建設工廠的固定資產(chǎn)投資成本為1000萬元。該工程將承包給另外的公司，工程款在完工投產(chǎn)時一次付清，即可以將建設期視為零。另外，工廠投產(chǎn)時需要營運資本750萬元。該工廠投入運營后，每年生產(chǎn)和銷售30萬臺產(chǎn)品，售價為200元/臺，單位產(chǎn)品變動成本160元；預計每年發(fā)生固定成本（含制造費用、經(jīng)營費用和管理費用）400萬元。
　　由于該項目的風險比目前公司的平均風險高，管理當局要求項目的報酬率比公司當前的加權(quán)平均稅后資本成本高出2個百分點。
　　該公司目前的資本來源狀況如下：負債的主要項目是公司債券，該債券的票面利率為6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/張，共100萬張，每張債券的當前市價959元；所有者權(quán)益的主要項目是普通股，流通在外的普通股共10000萬股，市價22.38元/股，貝他系數(shù)0.875。其他資本來源項目可以忽略不計。
　　當前的無風險收益率5%，預期市場風險溢價為8%。該項目所需資金按公司當前的資本結(jié)構(gòu)籌集，并可以忽略債券和股票的發(fā)行費用。公司平均所得稅率為24%。新工廠固定資產(chǎn)折舊年限平均為8年（凈殘值為零）。土地不提取折舊。
　　該工廠（包括土地）在運營5年后將整體出售，預計出售價格為600萬元。假設投入的營運資本在工廠出售時可全部收回。
　　解題所需的復利系數(shù)和年金現(xiàn)值系數(shù)如下：　　
利率（n=5） 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%
復利現(xiàn)值系數(shù) 0.7473 0.7130 0.6806 0.6499 0.6209 0.5935 0.5674 0.5428
年金現(xiàn)值系數(shù) 4.2124 4.1002 3.9927 3.8897 3.7908 3.6959 3.6048 3.5172
　　要求：
　?。?）計算該公司當前的加權(quán)平均稅后資本成本（資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)按市價計算）。
　?。?）計算項目評價使用的含有風險的折現(xiàn)率。
　?。?）計算項目的初始投資（零時點現(xiàn)金流出）。（第五章已經(jīng)講解）
　　（4）計算項目的年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（第五章已經(jīng)講解）
　?。?）工廠在5年后處置時的稅后現(xiàn)金凈流量（第五章已經(jīng)講解）
　?。?）項目的凈現(xiàn)值。（2004年,15分）
　　答案：
　?。?）設稅后債券資本成本為i
　　959=1000×6%×（1-24%）（P/A，i，5）+1000×（P/S，i，5）
　　959=45.6+1000×（P/S，i，5）
　　設I=5%,
　　45.6×（P/A，5%，5）+1000×（P/S，5%，5）=45.6×4.3295+1000×0.7835=980.93
　　設I=6%,
　　45.6×（P/A，6%，5）+1000×（P/S，6%，5）=45.6×4.2124+1000×0.7473=939.39
　　利用內(nèi)插法：
　　（i-5%）／（6%-5%）=（959-980.93）/（939.39-980.93）=5.53%
　　股票資本成本=5%+0.875×8%=12%
　　資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)：負債價值=959×100=95900萬元
　　股權(quán)價值=22.38×10000=223800萬元
　　總價值=319700萬元
　　負債比重=95900/319700=30%
　　權(quán)益資金比重=70%
　　加權(quán)資本成本=5.53%×30%+12%×70%=10.06%
　?。?）項目評價使用的含有風險的折現(xiàn)率=目前加權(quán)平均資本成本+項目風險溢價
　　=10.06%+2%=12.06%
　?。?）項目的凈現(xiàn)值=733×（P/A,12.06%,5）+1416×（P/S,12.06%,5）-2478
　　=733×3.5994+1416×0.5659-2478
　　=961.67（萬元）
　　
　　第二節(jié)　財務杠桿

　　一、經(jīng)營風險與財務風險
　　經(jīng)營風險是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導致利潤變動的風險。影響企業(yè)經(jīng)營風險的主要因素有：產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調(diào)整價格的能力、固定成本的比重。
　　財務風險指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險。影響企業(yè)財務風險的是債務資本比率的高低。

　　二、經(jīng)營杠桿系數(shù)
　　EBIT=P×Q-V×Q-F=（P-V）×Q-F
　　固定成本和變動成本的特點，固定成本的總額是不變的，而變動成本的單位數(shù)額是不變的。
　　由于存在固定的成本F，會使得銷量較小變動，引起息稅前利潤較大的變動。
　　 究竟銷量變動一倍，息稅前的利潤會變動多少倍？財務管理用經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量經(jīng)營杠桿作用的程度。
　?。ㄒ唬┙?jīng)營杠桿系數(shù)計算
　　企業(yè)經(jīng)營風險的大小常常使用經(jīng)營杠桿來衡量，經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示，它是息前稅前盈余變動率與銷售額變動率之間的比率。其計算公式為：
　　
　　式中：DOL----經(jīng)營杠桿系數(shù)；
　　　　　△EBIT----息前稅前盈余變動額；
　　　　　EBIT----變動前息前稅前盈余；
　　　　　△Q--銷售變動量；
　　　　　Q--變動前銷售量。
　　EBIT0=（P-V）×Q-F
　　EBIT1=（P-V）×Q1-F
　　△EBIT=（P-V）×△Q
　　手寫板 09-0203
　　DOL=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）=[（P-V）×△Q/ EBIT]/（△Q/Q）
　　DOL=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）=[（P-V）×△Q/ EBIT]/（△Q/Q）
　　=[Q（P-V）]/EBIT
　　為了便于應用，經(jīng)營杠桿系數(shù)可通過銷售額和成本來表示。其又有兩個公式：
　　
　　（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)表達的問題P234
　　1.在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（減少）所引起利潤增長（減少）的幅度。
　　2.在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。
　　3.影響因素
　　掌握三個方面：
　　1.定義公式：DOL=EBIT變動率/Q變動率
　　2.計算公式=M/（M-F）=1/[1-F/M]
　　3.結(jié)論
　　銷量和單價與經(jīng)營杠桿系數(shù)反向變動，固定成本和單位變動成本與經(jīng)營杠桿系數(shù)同向變動。
　
　 三、財務杠桿系數(shù)
　　EPS=[（EBIT-I）×（1-T）-D優(yōu)]/N
　　利息I是固定，優(yōu)先股利也是固定的，如果想增加每股收益，關鍵是增加息稅前利潤。如果提高EBIT，其余不變，會使得息稅前利潤的較小變動，引致每股收益較大的變動，這個作用稱為財務杠桿作用。
　?。ㄒ唬┴攧崭軛U系數(shù)的計算
　　財務杠桿作用的大小通常用財務杠桿系數(shù)表示。財務杠桿系數(shù)越大，表示財務杠桿作用越大，財務風險也就越大；財務杠桿系數(shù)越小，表明財務杠桿作用越小，財務風險也就越小。財務杠桿系數(shù)的計算公式為：
　　
　　式中：DFL-財務杠桿系數(shù)；
　　　　　△EPS-普通股每股收益變動額；
　　　　　EPS-變動前的普通股每股收益；
　　　　　△EBIT-息前稅前盈余變動額；
　　　　　EBIT-變動前的息前稅前盈余。
　　上述公式還可以推導為：
　　
　　式中：I-債務利息；
　　　　　d-優(yōu)先股息。
　　EPS0=[（EBIT-I）×（1-T）-D優(yōu)]/N
　　EPS1=[（EBIT1-I）×（1-T）-D優(yōu)]/N
　　△EPS=[△EBIT/（1-T）]/N
　　DFL=[△EBIT×（1-T）/N]/EPS/（△EBIT/EBIT）
　　　 =[EBIT×（1-T）]/N/{[ （EBIT-I）×（1-T）-D優(yōu)]/N}
　　　 =EBIT/〔EBIT-I-D優(yōu)/（1-T）〕
　?。ǘ┴攧崭軛U系數(shù)說明的問題
　　1.財務杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。
　　2.在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越高，財務風險越大，但預期每股盈余（投資者收益）也越高。
　　DFL=EBIT/[EBIT-I-B/（1-T）]
　?、俅嬖谪攧崭軛U的放大作用的前提必須要有固定的利息負擔或優(yōu)先股息；
　?、谠谄渌蛩夭蛔兊那闆r下：利息變大或優(yōu)先股利變大，財務杠桿系數(shù)會變大，財務風險也會變大；如果EBIT變大，那么財務杠桿系數(shù)就變小，財務風險也會變小。
　　 表 9-1　　　　　　　　　　　　　　　　　單位：元　　

A B C
普通股本
發(fā)行股數(shù)
債務（利率8%）
資本總額
息前稅前盈余
債務利息
稅前盈余
所得稅（稅率33%）
稅后盈余
財務杠桿系數(shù)
每股普通股收益
息前稅前盈余增加
稅前盈余
所得稅（稅率33%）
稅后盈余
每股普通股收益 2 000 000
20 000
0
2 000 000
200 000
0
200 000
66 000
134 000
1
6.7
200 000
0
400 000
132 000
268 000
13.4 1 500 000
15 000
500 000
2 000 000
200 000
40 000
160 000
52 800
107 200
1.25
7.15
200 000
40 000
360 000
118 800
241 200
16.08 1 000 000
10 000
1 000 000
2 000 000
200 000
80 000
120 000
39 600
80 400
1.67
8.04
200 000
80 000
320 000
105 600
214 400
21.44

資本成本和資本結(jié)構(gòu)