高級管理層激勵與經營績效關系
搞活國企的重要一環(huán)在于其高級管理者的激勵。通過實證考察我國上市公司高級管理人員激勵與經營績效的關系發(fā)現，高管人員年度報酬偏低，其報酬水平與持股數量只與公司規(guī)模正相關，而與經營業(yè)績不存在顯著的正相關關系，現行的激勵機制并沒有達到預期的激勵效果。如何設計有效的報酬－－績效契約以形成高效的國企激勵機制，是國企改革的重要課題。

高級管理層激勵與
經營績效關系的實證研究

中國通商控股有限公司研發(fā)部 魏 剛
河南大學經貿學院 楊乃鴿

當公司經理與股東之間不存在信息的不對稱，且他們之間的報酬——績效契約是完全的，即股東能夠告訴他們在每種狀態(tài)下應采取的行動，那么激勵性契約就沒有必要存在了。但是現實的市場是不完美的，公司經理存在道德風險和逆向選擇問題，代理成本的產生是不可避免的。對于追求財富最大化的股東來說，為了最大程度減少代理成本，就要和經理簽訂報酬——績效契約，從而激勵經理選擇和實施可以增加他們財富的活動。
問題的提出
自1978年以來，我國在企業(yè)高級管理者的報酬——績效契約上先后進行了一系列的改革，從傳統的計劃經濟體制下的吃“大鍋飯”向市場經濟體制下的分配制度轉軌。但是，由于政策環(huán)境、經濟環(huán)境、社會文化和企業(yè)內部條件等諸多因素的影響，對企業(yè)高級管理者的激勵約束機制問題始終沒有得到解決。因此，我國企業(yè)高級管理者的報酬在數量、結構和方式上都存在許多問題，特別是缺乏長期的激勵機制，從而在一定程度上使“內部人控制”、“59歲現象”等問題在我國國有企業(yè)中日益蔓延，即便是大多數按照現代企業(yè)制度要求進行改制的上市公司也概莫能外。
為了建立和完善現代企業(yè)制度，達到“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的要求，需要從多方面入手，其中的關鍵之一，在于設計適合我國國情的最優(yōu)報酬——績效性契約，以充分調動企業(yè)管理人員的積極性。對這一點，我國的決策層、理論界和實務界已經逐漸達成共識。在黨的十五屆四中全會上通過的《中共中央關于國企改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中，首次明確“實行經營高級管理者收入與企業(yè)的經營業(yè)績掛鉤”，要“建立和健全國有企業(yè)經營高級管理者的激勵和約束機制”。 這為經營者獲取合法、透明的收入營造了良好的政策環(huán)境，并為我國企業(yè)高級管理者的報酬——激勵性契約的重新設計和創(chuàng)新鋪平了道路。
中國上市公司高級管理層 的激勵情況怎樣？對他們采用了哪些激勵形式？高級管理層的報酬有多少？存在一些什么特點？它們是否同代理理論預測的那樣，與公司的經營績效存在顯著的正相關關系？高級管理人員的持股比例有多高？是否達到了相應的激勵效果呢？這些問題的回答將有助于國家作為最大股東的國有企業(yè)有效激勵機制的形成。
高級管理層激勵
現狀的總體考察
上市公司作為我國國有企業(yè)改制的“領頭羊”，無論是經營業(yè)績還是內部的管理機制都優(yōu)于其他國有企業(yè)，上市公司高管人員激勵的現實效果，可以為分析我國企業(yè)內部激勵機制提供較有說服力的證據?；谶@種考慮，我們對上市公司1998年年報中公布的董事會成員、總經理和監(jiān)事會成員 的報酬和持股情況進行了考察。
我們以1999年4月30日公布年報的816家A股上市公司為樣本，考慮到極端值對統計結果的不利影響，剔除了凈資產收益率低于-1000%的3家公司(深華寶-1357.82%、石勸業(yè)-1217.24、鄭州百文-1184.46%)，共選取了813家公司。同時，在分析高級管理人員貨幣性報酬與公司業(yè)績的相關性時，我們剔除了未披露高級管理人員年薪的48家公司，以765家公司的數據作為研究對象；在分析高級管理人員持股情況與公司業(yè)績的相關性時，剔除了未披露高級管理人員持股情況的22 家公司，以791家公司的數據作為研究對象。概括起來，我國上市公司高級管理層的激勵情況存在以下一些特點：


表1 上市公司高級管理層分行業(yè)年度貨幣收入描述性統計結果 單位：元
行 業(yè) 均 值 標準誤差 中 值 標準偏差 方 差 峰 值 區(qū) 域 最小值 最大值 樣本
電子業(yè) 273515.5 59744.11 205441 292685.2 8.57E+10 15.86 1497860 32140 1530000 23
房地產業(yè) 328148.8 57772.34 223000 283025.5 8.01E+10 -0.40 898505 57517 956023 24
紡織業(yè) 221405.3 27655.13 151100 206952.1 4.28E+10 3.86 931991 0 931994 56
高科技 366430.3 69112.92 204356 390961.7 1.53E+11 1.98 1410106 0 1410106 32
公用事業(yè) 283772.1 26439.99 255840 206502.9 4.26E+10 1.24 894735 0 894735 61
化工業(yè) 214145 17340.14 177998 149165.6 2.23E+10 3.04 828000 0 828000 74
機械制造業(yè) 271599 23711.27 197891 192631.27 3.71E+10 3.25 1038128 0 1038128 66
家電業(yè) 299048 63099.08 232755 309121.1 9.56E+10 8.30 1460463 0 1460463 24
建材業(yè) 230009.5 33771.09 188517 165443.9 2.74E+10 2.92 691004 28996 720000 24
交通運輸設
備制造業(yè) 166829.4 29362.63 127649 163484.19 2.68E+10 3.95 715529 0 715529 31
金融業(yè) 248300 126104.8 138500 252209.7 6.36E+10 3.67 531000 92600 623600 4
農業(yè) 232783.1 41713.5 187000 161555.7 2.61E+10 2.50 655300 0 655300 15
商業(yè) 279286.6 25084.84 220800 236649.9 5.6E+10 3.65 1098448 0 1098448 89
食品業(yè) 317797.2 47101.26 278552 225889.7 5.1E+10 0.76 896300 0 896300 23
冶金業(yè) 209240.8 29662.59 144445 201181.5 4.05E+10 5.00 957133 0 957133 46
造紙業(yè) 142809.8 19552 146950 70495.72 4.97E+10 0.81 271169 0 271169 13
制藥業(yè) 294816.6 45583.44 221868 241204.9 5.82E +10 13.48 1304312 40688 1345000 28
綜合類 278554.6 24805.97 193872 283917.3 8.06E+10 7.07 1622318 0 1622318 132
全部樣本 261952.7 8602.47 193872 237932.5 5.66E+10 7.08 1622318 0 1622318 765
注：1.資料來源：1999年1月至4月的中國證券報、上海證券報和證券時報公開披露的上市公司
年度財務報告。下同。
2.本表中的高級管理層貨幣收入包括董事會成員、總經理、總裁、副總經理、副總裁、財務
總監(jiān)、總工程師、總經濟師、總農藝師、董事會秘書和監(jiān)事會成員的年度收入。下同。
3.有少數上市公司部分管理人員領取收入的時間不足一年，因此在統計高級管理層收入時予
以排除。下同。
4.有些上市公司部分管理人員的貨幣報酬是用美元或港幣支付，在統計過程用1998年12月31
日中國人民銀行公布的匯率予以折算。下同。
5.有小部分上市公司（如深天地、深特力和深石化）對董事長和（或）總經理實行年薪制，
它們在年度財務報告中批露到：由于對董事長和總經理實行年薪制，因此報告中顯示的只是他們的
年度基本工資，而年度工資結算要待有關部門批準后再核定。因此我們所獲得的這些公司董事長和
總經理的年度貨幣收入數據并不是其真實的報酬，不過由于這些公司數量很少，并不影響總體結論
的真實性。下同。

一、總體報酬水平存在明顯的行業(yè)差異，各公司之間差異顯著
從表1可知，我國上市公司高級管理層的年度總體貨幣收入存在明顯的行業(yè)差異。從年度總體貨幣收入的均值統計結果來看，收入最低的是造紙業(yè)，為142809.8元；其次是交通運輸設備制造業(yè)，為166829.43元。高級管理層總體收入最高的高科技行業(yè)，為366430.3元；其次是房地產行業(yè)，為328148.8元。從年度收入的方差統計結果來看，各公司的差異十分顯著，平均為5.76E+10。
二、人均貨幣收入低，行業(yè)差異明顯
我國上市公司高級管理層人均年度貨幣收入較低，平均為37502.45元。從分行業(yè)的統計結果來看，收入最高的是金融業(yè)，為79287.5元；其次為高科技行業(yè)，為59486元；收入最低的是造紙業(yè)，為16111.44元；其次是化工業(yè)，為23406.26元(見表2)。在一定程度上我們可以說，各行業(yè)管理人員的收入與行業(yè)的景氣度是密切相關的。近年來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，金融業(yè)的發(fā)展突飛猛進，這又同時帶動了高科技行業(yè)的發(fā)展。因此，金融業(yè)和高科技行業(yè)的管理人員收入較高是完全可以理解的。
表2 上市公司高級管理層年度貨幣收入人均統計結果
行 業(yè) 高管人員總數均值(人) 領取報酬人數均值(人) 領取報酬人數所占比例(%) 人均年度報酬均值(元) 樣本
電子業(yè) 16 8 50.00 35410.46 23
房地產業(yè) 14 6 42.86 49555.44 24
紡織業(yè) 16 7 43.75 36035.16 56
高科技 16 7 43.75 59483.00 32
公用事業(yè) 17 7 41.18 42261.04 61
化工業(yè) 10 5 50.00 23406.26 74
機械制造業(yè) 17 10 58.82 28136.23 66
家電業(yè) 17 7 41.18 47808.37 24
建材業(yè) 17 9 52.94 33272.83 24
交通運輸設備制造業(yè) 17 7 41.18 26095.70 31
金融業(yè) 18 3 16.67 79287.5 4
農業(yè) 13 8 61.54 31893.72 15
商業(yè) 16 8 50.00 35575.08 89
食品業(yè) 16 10 62.50 35464.62 23
冶金業(yè) 18 8 44.44 26711.78 46
造紙業(yè) 17 10 58.82 16111.44 13
制藥業(yè) 17 10 58.82 30535.12 28
綜合類 16 8 50.00 38000.33 132
全部樣本 16 8 50.00 37502.45 765

三、領取報酬的管理人員所占比例偏小
從表2我們可以看到一個比較奇特的現象，那就是我國上市公司管理人員從公司獲取報酬的人員比例很低，平均僅為50%。也就是說，有一半的高級管理者在公司是“白干”的。是什么原因導致了“零報酬”現象呢？我們認為主要有以下原因：第一，管理人員是由主管部門任命，還屬國家干部，不從公司領取報酬；第二，管理人員從母公司或集團公司或關聯公司領取報酬，而在上市公司掛職；第三，不少上市公司聘請了獨立董事，不從公司領取報酬 。這在一定程度上反映出我國行政性的委托——代理的后果，和上市公司改制不徹底有關，也在很大程度上體現了企業(yè)經營者收入分配制度的非市場性。我國大多數企業(yè)上市都是“一哄而上”，很多是“兩塊牌子，一班人馬”，搞的是“先上市后改制、先結婚后談戀愛”。值得注意的是，絕大多數有“零報酬”現象的公司屬前兩種情況，這表明我國上市公司管理人員的獨立性較差，公司的內部治理結構還需改進。對于廣大投資者而言，這種不在公司拿任何報酬的管理人員確實讓他們不大放心。這也難怪盡管我國銀行存款利率一降再降，還是不能有效地把公眾的“壓箱錢”挖出來。
不過有關監(jiān)管部門已經意識到這個問題的嚴重性。1998年10月6日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于對擬發(fā)行上市企業(yè)改制情況進行調查的通知》，開始對擬發(fā)行上市企業(yè)實行“先改制，后發(fā)行”的辦法。通知強調，上市公司的董事長原則上不應由股東單位的法定代表人兼任；總經理、副總經理等高級管理人員不得在上市公司與股東單位雙重任職；財務人員不能在關聯公司兼職；股份公司的勞動、人事及工資管理必須完全獨立。
四、董事長、總經理年度總體貨幣收入過低，個別差異懸殊
統計結果顯示，上市公司董事長年度總體貨幣收入均值為47713.75元，月收入3976.15元；而最高收入380000元，月收入31666.67元；最低僅為1600元，月收入133.33元；前者是后者的237.5倍?？偨浝砜傮w平均年度收入51434.67元，月收入4286.22元；最高收入是446500元，月收入37208.33元；最低收入3320元，月收入276.67元；前者是后者的134.49倍(參見表3)。


表3 上市公司董事長、總經理（總裁）年度貨幣收入統計結果
行 業(yè) 董事長年均收入 董事長年均最高收入 董事長年均最低收入 總經理年均收入 總經理年均最高收入 總經理年均最低收入 董事長未領取報酬的公司數 總經理未領取報酬的公司數
電子業(yè) 34876.14 103200 10998 58894.5 168000 10012 12 5
房地產業(yè) 70442.29 146244 17000 57297.83 90000 24000 11 10
紡織業(yè) 40601.43 209330 8304 62211.14 446500 8359 26 24
高科技 48360 158375 1600 106954.7 308736 7200 17 9
公用事業(yè) 45935.8 129109 5274 50496.19 131008 3320 36 15
化工業(yè) 32398.64 89887 8711 29639.91 120000 8564 28 20
機械制造業(yè) 39885.63 130085 9000 33006.24 110042 9090 30 21
家電業(yè) 55648.18 150000 15600 49450.2 131218 12000 13 9
建材業(yè) 43331.4 200000 9000 31854.5 117600 7856 8 8
交通運輸設備制造業(yè) 30701.91 87968 10000 40592.64 97370 8270 20 13
金融業(yè) 107633.33 241100 33800 90850 241100 32300 1 0
農業(yè) 40851.91 128600 11520 68448.63 300000 10440 4 6
商業(yè) 45530.41 13700 4990 55606.46 216000 13800 30 39
食品業(yè) 56395.63 203300 8700 43293.58 72608 6300 4 9
冶金業(yè) 34423.28 117031 10458 45848.2 336600 9789 28 13
造紙業(yè) 36948.44 176121 10188 19510.33 26760 9706 5 1
制藥業(yè) 39395.23 90500 11836 34834.31 70000 10662 7 11
綜合類 55487.86 380000 2980 47034.66 170000 9445 48 51
全部樣本 47713.75 380000 1600 51434.67 446500 3320 328 264

從分行業(yè)的統計結果來看(參見表3)，董事長平均年度收入最高的是金融業(yè)，為107633.33元；其次是房地產為，70442.29元。董事長平均年度收入最低的是交通運輸設備制造業(yè)，為30701.91元；其次是化工業(yè)，32398.64。總經理平均年度收入最高的是高科技行業(yè)，為106954.7元；其次是金融業(yè)， 90850元?？偨浝砟甓绕骄杖胱畹偷氖窃旒垬I(yè)，為19510.33元；其次是化工業(yè)， 29639.91元。
從董事長和總經理年度收入的排名結果來看，年度收入最高的董事長是佛山照明(0541)的鐘信才，380000元；其次是深發(fā)展(0001)的許季才，241000元。年度收入最低的董事長是天大天財(0836)的冠紀淞，1600元；其次是華僑投資(600759)的孫小鋼，2980元。總經理年度收入最高的是海欣股份(600851)的袁永林，446500元；其次是新華股份(600782)的王維邦，336600元。年度收入最低的總經理是歲寶熱電(600864)的陳景春，3320元；其次是五糧液(0858)的徐可強，6300元。
從中美上市公司老總的年度貨幣收入比較來看，我國上市公司老總的收入實在太低。美國上市公司首席執(zhí)行長官1997年度薪金和紅利收入最高的是南方保健公司的理查德•司夸斯，13399000美元，按8.28:1的匯率折算，是鐘信才的292倍，是袁永林的248倍。如果加上長期補償金，收入最高的是旅行者集團的桑弗德•威爾，為230725000美元，折合成人民幣，分別是鐘信才和袁永林的5027倍和4279倍。
五、報酬結構不合理，形式單一
比較成熟的美國上市公司高級管理層的報酬結構中，基本工資占42%，獎金占19%，股票期權占28%，其他福利占11％。目前我國上市公司高級管理人員的報酬結構不合理，形式比較單一。從我們的統計結果來看，絕大多數的公司高級管理人員的報酬是工資加獎金，實行年薪制的很少。另外，對于在西方極其普遍的股權激勵的報酬形式，由于種種原因在我國尚處于探討和試點階段，但即使是在最便于推行股權激勵的上市公司中，這種激勵手段仍然處于“真空”狀態(tài)。
六、總體持股數量較少，存在顯著的行業(yè)差異
我國上市公司高級管理人員總體持股數量較少，持股比例偏低，并且存在明顯的行業(yè)差異(見表4)。統計結果顯示，高級管理人員總體持股水平在全部樣本平均水平以上的行業(yè)是紡織業(yè)、金融業(yè)、綜合業(yè)、高科技行業(yè)和家電業(yè)，最低的是冶金業(yè)、造紙業(yè)、機械制造業(yè)。總體持股數量占總股本比例最高的是紡織業(yè)，為0.85%；其次是農業(yè)和綜合類公司，均為0.11%。持股比例最低的是房地產業(yè)、公用事業(yè)、金融業(yè)、冶金業(yè)和制藥業(yè)，均為0.04%。紡織業(yè)上市公司高級管理人員不管是總體持股數量還是所占總股本比例均是最大的，這主要是因為國家為了振興紡織業(yè)，對管理層增加持股比例采取比較寬松的政策。尤其是1998年，深中冠、龍頭股份和太極實業(yè)等紡織企業(yè)增發(fā)新股時都增加了管理層的持股比例。


表4 上市公司高級管理人員總體持股數量分行業(yè)的描述性統計結果 單位：股
行 業(yè) 均 值 標準誤差 中 值 標準偏差 方 差 峰 值 最小值 最大值 占總股本比例（%） 樣本
電子業(yè) 89465.48 14700.63 53000 76386.69 5.83E+09 0.66 0 300327 0.05 27
房地產業(yè) 96799.77 24686.87 47725 125878.81 1.59E+10 6.46 0 559349 0.04 26
紡織業(yè) 509663.8 3491554 47322 2589395 6.7E+12 44.96 0 18453670 0.85 55
高科技 171771.55 49879.37 71000 286535.19 8.2E+10 9.42 3702 1344312 0.08 33
公用事業(yè) 119102.66 16530.4 65562.5 130160.47 1.69E+10 3.43 198 585655 0.04 62
化工業(yè) 92230.66 19310.96 63926 163849.05 2.83E+10 57.38 1300 1446380 0.05 76
機械制造業(yè) 86317.97 18075.89 44200 152310.12 2.32E+10 25.77 0 1027600 0.07 71
家電業(yè) 156596.4 51458.03 76774 257290.14 6.62E+10 11.32 3350 1194073 0.05 25
建材業(yè) 139832.8 33868.47 80198 169342.4 2.87E+10 3.67 0 651000 0.08 25
交通運輸設
備制造業(yè) 118782.25 23024.82 85739.5 130248.05 1.70E+10 10.61 3030 679476 0.05 32
金融業(yè) 262038.25 157004.39 132812 314008.78 9.86E+10 3.19 58245 724284 0.04 4
農業(yè) 153305.75 86485.57 70550 345942.28 1.2E+11 15.66 18000 1444817 0.11 16
商業(yè) 123567.56 16075.38 79939.5 155856.63 2.43E+10 12.55 0 1009708 0.08 94
食品業(yè) 93041.5 13628.2 88300 66764.28 4.46E+09 -1.27 0 202494 0.05 24
冶金業(yè) 63236.17 8920.7 51000 61157.21 3.74E+09 2.82 0 261000 0.04 47
造紙業(yè) 67694.31 19591.75 48200 70639.07 4.99E+08 6.77 15600 276307 0.05 13
制藥業(yè) 89411.87 14320.43 63920 79732.76 6.36E+09 0.19 0 299634 0.04 31
綜合類 220310.96 48551.65 66560 568282.53 3.23E+11 53.82 0 5419982 0.11 130
全部樣本 156043.17 26030.86 63977.5 735342.9 5.41E+11 490.1 0 18453670 0.10 791

七、人均持股數量少，比例低，“零持股”現象嚴重。
從表5可知，我國上市公司高級管理人員人均持股數量少，占總股本比例低，“零持股”現象十分嚴重。統計結果顯示，791家樣本公司中,管理人員人均持股19620股，僅占總股本的0.014%。從行業(yè)的統計結果來看，人均持股量最多的是紡織業(yè)，85583股；其次是金融業(yè)，41679股。人均持股數量最少的是化工業(yè)，710股；其次是造紙業(yè)，5112股。從持股比例來看，最高的也是紡織業(yè)，0.09%；其次是金融業(yè)，0.03%。最低的是造紙業(yè)0.002%。管理人員“零持股”的現象也比較嚴重。從表5可以看到，798家公司共有高級管理人員296名，其中只有175名持有本公司股票，占59.12%，還有19家公司所有的管理人員都未持有本公司股票。表6和表7是上市公司董事長、總經理持股前10名情況。

表5 上市公司高級管理層人均持股統計結果
行 業(yè) 高管人員總數均值(人) 持股人數均值(人) 持股人數所占比例(%) 人均持股均值(股) 人均持股占總股本比例(%) 零持股公司數(家) 樣本
電子業(yè) 17 11 64.71 8960.91 0.005 0 27
房地產業(yè) 14 4 28.57 26017.03 0.01 4 26
紡織業(yè) 16 8 50.00 85582.96 0.09 3 55
高科技 16 10 62.50 19352.3 0.01 0 33
公用事業(yè) 17 10 58.82 13804.58 0.006 0 62
化工業(yè) 18 13 72.22 710.1 0.004 0 76
機械制造業(yè) 17 11 64.71 8400.63 0.004 2 71
家電業(yè) 16 8 50.00 23428.52 0.01 0 25
建材業(yè) 17 10 58.82 14543.12 0.01 1 25
交通運輸設備制造業(yè) 17 11 64.71 21335.52 0.01 0 32
金融業(yè) 18 5 27.78 41678.83 0.03 0 4
農業(yè) 13 10 76.92 13703.74 0.01 0 16
商業(yè) 16 9 56.25 15332.89 0.03 1 94
食品業(yè) 16 10 62.50 10897.12 0.01 1 24
冶金業(yè) 17 11 64.71 6322.72 0.004 1 47
造紙業(yè) 17 13 76.47 5111.93 0.002 0 13
制藥業(yè) 17 11 64.71 9503.33 0.007 1 31
綜合類 17 10 58.82 28475.99 0.007 5 130
全部樣本 296 175 59.12 19620.12 0.014 19 791
表6 上市公司董事長持股市值前10名
序號 行 業(yè) 代碼 董事長姓名 董事長持股數量(股) 每股市價(元)* 持股市值(元) 凈資產收益率(%)
1 綜合類 600653 瞿建國 1476475 13.28 19607588 10.13
3 化工業(yè) 600727 馮怡生 520000 24.4 12688000 23.74
4 綜全類 600728 張 毅 606000 7.71 4672260 11.47
5 綜合類 600052 樓忠福 567000 7.62 4320540 14.75
6 交通運輸設備制造業(yè) 0559 魯冠球 339738 10.49 3563851.62 12.46
7 家電業(yè) 0527 何享健 454886 7.1 3229690.6 14.41
8 農業(yè) 0061 林家宏 205523 13.42 2758118.66 13.11
9 綜合類 600868 楊欽歡 287333 5.09 1462524.97 13.73
10 綜合類 0587 馮永明 207753 6.24 1296378.72 10.25
注:每股市價是用1999年4月30日的收盤價。下同。
表7 上市公司總經理持股市值前10名
序號 行業(yè) 代碼 總經理姓名 總經理持股數量(股) 每股市價(元) 持股市值(元) 凈資產收益率(%)
1 高科技 0021 譚文志 549250 21.68 11907740 23.49
2 綜合類 600052 樓忠福 567000 7.62 4320540 14.75
3 化工業(yè) 600727 馮久田 158860 24.4 3876184 23.74
4 農業(yè) 0048 歐錫釗 102600 29.24 3000024 8.12
5 公用事業(yè) 0601 林木清 252000 7.76 1955520 11.38
6 化工業(yè) 600728 楊寶仲 210000 7.71 1619100 11.47
7 綜合類 0632 陳維輝 164454 8.66 1424172 9.00
8 商業(yè) 600739 張德仲 98800 13.95 1378260 14.32
9 商業(yè) 0056 宋勝軍 172800 7.26 1254528 0.577
10 家電業(yè) 0007 藍天輔 97500 8.12 791700 10.06

回歸分析
上一部分從描述性統計的角度，對上市公司高級管理人員的激勵現狀作了一個整體分析。在本部分中，我們將運用回歸分析方法來研究上市公司經營績效與高級管理人員報酬和所持股份的敏感程度，并且考察高級管理人員年度報酬與公司規(guī)模、所處行業(yè)和所持股份的相關關系。
一、 研究假設
1．公司經營績效與高級管理層的年度報酬存在顯著的正相關關系
根據代理理論，當公司經理與股東之間存在信息不對稱的時候，股東就要與經理簽訂報酬——績效契約，來減少經理由于道德風險和逆向選擇所導致的代理成本，從而使自己的財富最大化。在報酬——績效契約下，公司經理的報酬將根據公司的經營績效來決定。因此，對于自利的公司經理來說，他將尋求通過提高公司經營績效來提高自己的報酬。所以，我們假設公司的經營績效與高級管理人員的年度報酬存在顯著的正相關關系。
2.公司經營績效與高級管理人員的持股比例存在顯著的正相關關系
根據代理理論，公司經理是風險回避型的，股東是風險中性的。當經理沒有公司剩余索取權時，他們就會回避風險較高收益較高的項目而選擇風險較小收益較低的項目。當經理擁有公司剩余索取權時，即持有公司股份時，他們就會投資收益較高的項目，以求提高自己的福利水平。因此，當高級管理人員持有公司股份時，就如給他們戴上了“金手銬”，公司利益與個人利益就緊緊地捆在一起，一榮俱榮，一損俱損。所以，我們假設公司的經營績效與高級管理人員持股比例存在顯著的正相關關系。
3.公司經營績效與高級管理層的持股比例存在“區(qū)間效應”
當經理擁有公司的剩余索取權利越大時，其福利水平與公司經營業(yè)績就越相關。也就是說，當經理擁有的股份比例越高，他們在制定投資決策時就會反復斟酌權衡，以選擇最佳的決策，從而在使股東財富最大化的同時，也使自身利益最大化。因此，高級管理人員擁有的股份比例越高，其與公司經營績效的相關性就越顯著。所以，我們假設公司經營業(yè)績與管理層的持股比例存在“區(qū)間效應”。
4.高級管理人員的年度報酬與公司經營業(yè)績、公司規(guī)模、公司所在行業(yè)的景氣度存在顯著的正相關關系，與其所持股份存在顯著的負相關關系
高級管理人員的報酬除了受公司經營業(yè)績影響外，還受制于經理掌握的資源大小。大排檔老板與大集團公司總裁努力程度也許一樣，收益率也許一樣，但他們的績效規(guī)模以及所得報酬卻大不一樣。同等程度的激勵刺激同等程度的努力，對于不同規(guī)模的公司來說，高級管理人員所得的報酬是不一樣的。因此，我們假設高級管理人員的年度報酬與公司規(guī)模存在正相關關系。
行業(yè)有“夕陽”行業(yè)和“朝陽”行業(yè)之分。在其他條件相同的情況下，對于同樣努力的兩個公司經理來說，處在不同的行業(yè)其所取得的經營業(yè)績是不一樣的。行業(yè)景氣度越好，公司經理越有可能獲得良好的經營績效，因此其報酬也會越高；行業(yè)景氣度越差，公司經理取得良好業(yè)績表現的可能性越小，因此其報酬也會降低。所以，我們假設高級管理人員的年度報酬與公司所在行業(yè)的景氣度存在正相關關系。
當經理持有公司股份越多時，他們得到除工資收入以外的其他補償的可能性就越大。在其他條件相同的情況下，對于獲得同樣年度報酬但所持各自公司股票比例不同的兩個公司經理來說，持股比例少的經理便會與股東討價還價，要求重新簽訂報酬——績效契約，以獲得更高的收入來補償。所以，我們假設高級管理人員的年度報酬與其所持公司股份比例存在顯著的負相關關系。
二、模型與變量
我們用加權平均的凈資產收益率(ROE)作為公司的經營績效變量，用高級管理人員的總體年度報酬(AC)作為其報酬變量，用高級管理人員的總體持股數量占公司總股本的比例(MSR)作為持股變量，用公司總股本(SIZE)表示企業(yè)規(guī)模變量。以下回歸分析中上述各統計變量的經驗數據均出自上市公司年報。
對于假設1，我們構造以下線性模型：
ROE＝α＋βAC＋ε ①
對于假設2和假設3，我們構造以下線性模型：
ROE＝α＋βMSR＋ε ②
對于假設4，我們構造以下線性模型：
AC＝α+δ1ROE+δ2SIZE+δ3MSR＋∑δtIND t＋ε ③
其中IND是行業(yè)虛擬變量，代表高科技行業(yè)(δ4)、金融業(yè)(δ5)、房地產業(yè)(δ6)、電子業(yè)(δ7)、公用事業(yè)(δ8)、建材業(yè)(δ9)、制藥業(yè)(δ10)、家電業(yè)(δ11)、綜合類(δ12)、農業(yè)(δ13)、商業(yè)(δ14)、食品業(yè)(δ15)、交通運輸設備制造業(yè)(δ16)、機械制造業(yè) (δ17)、冶金業(yè)(δ18)、紡織業(yè)(δ19)、化工業(yè)(δ20)和造紙業(yè)(δ21)。
對以上模型的線性回歸估計采用最小二乘法，運用MINITAB FOR WINDOWS 統計軟件。
三、研究結果及分析
1.年度報酬產生的激勵
對于模型①，線性回歸的結果如下，括號中的為t統計量：
ROE＝0.4634+0.0000003AC+ε ④
(0.10) (0.21)
R =0.0000056 Adj-R =-0.00125 標準誤差=82.18
從模型①的回歸結果來看，盡管變量AC的相關系數為正，但其t統計量僅為0.21，這表明我國上市公司高級管理人員的年度報酬與公司的經營績效并不存在顯著的正相關關系，由此否定假設1?？梢姡甓葓蟪甑拇笮Ω呒壒芾砣藛T提高公司經營業(yè)績并沒有產生顯著的激勵作用，表現出較明顯的激勵不對稱。
為什么高級管理人員的年度貨幣收入與公司的經營績效不存在顯著的正相關關系呢？這是因為：第一，我國上市公司高級管理人員的報酬過低，不能產生有效的激勵作用，存在“激勵真空”。從表2知，高級管理人員的平均年度貨幣收入僅為37502.45元，與西方國家相比，我國上市公司的高管人員的報酬實在太低，不能產生明顯的激勵作用是可以理解的。當我國民族家電業(yè)的驕傲——海爾集團1998年度創(chuàng)匯達到5000萬美元凈利潤達2.7億元的時候，海爾總裁張瑞敏的當年收入為63293元，月收入為5274.42元，而海爾在美國所雇員工的工資竟是他的幾十倍甚至數百倍。第二，由于受舊觀念的影響，很多高級管理人員不敢拿屬于自己的收入。如果說企業(yè)改革方面存在觀念變革的問題，那么在建立企業(yè)高級管理人員激勵制度方面也存在觀念變革的問題。由于受計劃經濟體制的影響，不少高級管理人員自己拿低報酬，給其他人員相對較高報酬，以換取上下各方面的平衡及與政策相符合，與職工收入差距拉得不是太大；有的高級管理人員不肯拿所謂重獎，怕被別人非議，怕影響干群關系，怕引起領導班子不和，擔心各種由于其他人不平均而造成的問題(見表8)。
表8 企業(yè)經營者不敢拿合同規(guī)定收入的原因 單位：%
總體 國有 城鎮(zhèn) 鄉(xiāng)鎮(zhèn) 外獨 外合 民營 股份 其他
A 34.6 35.7 30.7 31.9 60.0 38.5 14.3 31.0 27.3
B 11.7 11.4 12.8 11.7 20.0 12.3 0.0 12.5 13.6
C 35.6 37.6 34.6 26.6 0.0 26.2 28.6 30.4 36.4
D 10.6 9.6 12.8 18.1 0.0 7.7 14.3 14.4 9.1
E 2.5 1.7 2.2 3.2 20.0 6.2 42.8 4.9 4.5
F 5.0 4.0 6.7 8.5 0.0 9.1 0.0 7.1 9.1
A：與職工收入差距太大；B：怕被別人非議；C：怕影響干群關系；D：怕引起領導班子不和；E：怕危及人身和財產安全；F：其他。
資料來源：中國企業(yè)家調查系統，《當前我國企業(yè)經營者對激勵與約束問題看法的調查》，《管理世界》1997年第四期。

怎樣理解我國上市公司高級管理人員在年度貨幣收入這么低的同時，很多公司的經營業(yè)績又是那么好呢？這可能是由于：第一，非貨幣收益提供了足夠的激勵。模型①僅考慮了高管人員的貨幣報酬而忽視了他們的“灰色”收入。我國上市公司高級管理人員名義收入低、隱性收入多是十分普遍的現象。這些隱性收入包括：公費吃喝玩樂、公費出國、公費購買豪華汽車、公費旅游、公費購買高級住房自用……另外，我國上市公司絕大多數是由原來的國有企業(yè)改制而來，高級管理人員大都還有行政級別，非貨幣收益往往又是官銜、地位或榮譽的函數。第二，很多高級管理人員對年度報酬的多少無所謂。調查結果表明(見表9)，高達32.6%的股份公司經營者對其經濟地位無所謂，而國有企業(yè)經營者也有32.7%持同樣觀點。
表9 企業(yè)經營者對其經濟地位滿意程度的判斷
總體（%） 國有企業(yè)（%） 股份公司（%）
無所謂 31.9 32.7 30.9
滿 意 27.4 22.9 36.7
不滿意 40.7 44.4 32.4
資料來源：中國企業(yè)家調查系統，《當前我國企業(yè)經營者對激勵與約束問題
看法的調查》，《管理世界》1997年第四期。

2．持有股份產生的激勵
對于模型②，線性回歸的結果如下：
ROE＝6.36＋0.71MSR＋ε ⑤
(7.53) (0.36)
R =0.000161 Adj-R =-0.00111 標準誤差=23.29
從模型②的回歸結果來看，持股變量MSR的相關系數為0.71，其t統計量為0.36，這說明高級管理人員持股數量與上市公司的經營績效并不存在顯著的正相關關系，由此否定假設2。
為什么我國上市公司高級管理人員持股制度沒有達到應有的效果呢？我們認為主要原因是：第一，高級管理人員的持股比例偏低，不能產生有效的激勵作用。從表5可知，我國上市公司高級管理人員平均持股19620股，僅占公司總股本的0.014%。這同《財富》雜志1980年公布的371家大公司董事會成員平均10.6%的持股比例相比(Mock，1988)，無疑是太低了。如此低的持股比例，根本無法指望把高級管理人員的利益與公司(股東)的利益緊緊地捆在一起。第二，我國上市公司高級管理人員持股制度從一誕生就存在問題。這主要表現在以下兩個方面：一方面是定位不明確。高級管理人員持股僅僅是內部職工持股的一個組成部分，或是其從屬，并不是一項單獨的激勵制度安排，沒有獨立的目的及獨立的運行機制和體制保障。由于我國股票一級市場和二級市場存在巨大的差價，持有股份的高級管理人員幾乎不用付出太大的努力就可獲利，這對于年度報酬并不高的高級管理人員來說，無疑相當豐厚。這就使得我國上市公司高級管理人員的持股變成了一種福利制度，導致持有公司剩余索取權產生的激勵效應蕩然無存。與西方上市公司高級管理人員的持股計劃相比，我國上市公司高級管理人員的持股有兩個顯著不同的特點：一、它也是一種獎勵，但這種獎勵不是靠表現，而是憑公司正式員工資格就可獲得；二、這種獎勵是針對過去的獎勵，是一次性的，將來表現再好可能也不會有。這樣定位不明確的持股制度，僅僅是一種福利性質的補償，并不能起到多大的激勵作用。另一方面是持股制度僵硬。我國現行的法規(guī)規(guī)定，上市公司高級管理人員在任職期間不能通過二級市場買賣本公司的股票。這樣，高管人員除了在公司初次發(fā)行、增發(fā)新股或送配股(這些機會非常少)時可以取得公司股票外，沒有另外增加持股的渠道。另外，為了控制擴容和提高籌資的效果，國家對內部職工股的發(fā)行和交易都有嚴格限制，并且中國證監(jiān)會于1998年12月下文禁止上市企業(yè)發(fā)行內部職工股。這些最終使得我國上市公司高級管理人員的持股處于一個十分僵硬而自我封閉的體系中。
3.持有不同數量股份的激勵——“區(qū)間效應”檢驗
對于假設3，模型②的分組回歸結果如下：
(1)高級管理人員總體股份比例區(qū)間在[0,0.01%)內，樣本公司146家。
ROE＝－1.01＋5.31MSR＋ε ⑥
(-0.34) (0.29)
R =0.000568 Adj-R =-0.00637 標準誤差=35.68
(2) 高級管理人員總體股份比例區(qū)間在[0.01%,0.05%)內，樣本公司365家。
ROE＝3.66+150.01MSR＋ε ⑦
(1.28) (1.54)
R =0.0065 Adj-R =0.0037 標準誤差=20.66
(3) 高級管理人員總體股份比例區(qū)間在[0.05%,0.1%)內，樣本公司158家。
ROE＝11.56－50.44MSR＋ε ⑧
(1.44) (-0.44)
R =0.0012 Adj-R =0.0052 標準誤差=19.97
(4) 高級管理人員總體股份比例區(qū)間在[0.01%,100%) 內，樣本公司122家。
ROE＝9.29－0.54MSR＋ε ⑨
(8.32) (-0.51)
R =0.0021 Adj-R =-0.0062 標準誤差=11.69
從方程⑥和⑦的回歸結果可知，持股變量MSR的相關系數為正，分別是5.31和150.01，但是其t統計量都非常小。從方程⑧和⑨的回歸結果來看，持股變量MSR的相關系數為負，這和我們的假設完全相反。這表明，高級管理人員的持股數量與上市公司的經營績效不但不存在所謂的“區(qū)間效應”，而且高級管理人員持股比例越高，與上市公司的經營業(yè)績的相關性越差。由此否定假設3。
4.高級管理人員年度報酬影響因素的檢驗
模型③的橫截面回歸結果見表10。從表中可知，公司業(yè)績變量ROE的相關系數為448.5，t統計量也很小，因此橫截面多元回歸的結果和前面所得出的結論是一致的，即我國上市公司高級管理人員的報酬與公司經營業(yè)績并不存在顯著的正相關關系。公司規(guī)模變量SIZE相關系數的t統計量在0.01的置信水平十分顯著，這和我們的假設是一致的，即公司規(guī)模與高級管理人員的報酬存在顯著的正相關關系，也就是說，公司規(guī)模越大，高級管理人員獲得較高報酬的可能性越大。從持股變量MSR的估計結果來看，其相關系數為-3134，這說明高級管理人員的持股數量與其所獲得的報酬存在負的相關關系，不過變量MSR相關系數的t卻很小。
從行業(yè)景氣度與高級管理人員報酬水平的相關性檢驗結果來看，我們發(fā)現高科技行業(yè)、房地產業(yè)、食品業(yè)、制藥業(yè)、公用事業(yè)、家電業(yè)、商業(yè)、機械制造業(yè)和綜合類上市公司高級管理人員報酬與公司所在行業(yè)有關，其中表現特別顯著的是高科技行業(yè)、房地產業(yè)和食品業(yè)。因此我們可以說，行業(yè)因素影響上市公司高級管理人員的報酬水平。假設4得到部分支持。
表10 模型③的橫截面回歸結果
變量 相關系數 標準差 t統計量
截距 54545 114521 0.48
經營業(yè)績(ROE) (δ1) 448.5 366.5 1.22
公司規(guī)模(SIZE) （δ2) 0.000056 0.000014 4.10***
持股比例（MSR）（δ3） -3134 7228 -0.43
高科技行業(yè)（δ4） 295182 121325 2.43***
金融業(yè)（δ5） 154243 161825 0.95
房地產業(yè)（δ6） 261496 123862 2.11**
電子業(yè)（δ7） 191243 127200 1.50
公用事業(yè)（δ8） 200676 118178 1.70*
建材業(yè)（δ9） 158128 123556 1.28
制藥業(yè)（δ10） 223382 122284 1.83*
家電業(yè)（δ11） 225898 123685 1.83*
綜合類（δ12） 207661 116141 1.79*
農業(yè)（δ13） 163785 128739 1.27
商業(yè)（δ14） 212888 116994 1.82*
食品業(yè)（δ415） 243050 123929 1.96**
交通運輸設備制造業(yè)（δ16） 71484 121872 0.56
機械制造業(yè)（δ17） 203175 117852 1.72*
冶金業(yè)（δ18） 120149 119321 1.01
紡織業(yè)（δ19） 149481 118404 1.26
化工業(yè)（δ20） 134064 117509 1.14
造紙業(yè)（δ21） 77867 125860 0.62
注：* 表示0.1水平上顯著 **表示0.05水平上顯著 ***表示0.01水平上顯著
結論與建議
從上文的分析可以看出，我國上市公司高級管理人員的年度貨幣收入低，報酬結構不合理，形式單一，“零報酬”、“零持股”現象嚴重，高級管理人員的報酬水平和持股數量與公司的經營績效不存在顯著的正相關關系。因此，如何設計有效的報酬——績效契約，成為當今迫切需要解決的課題。
一、改變上市公司高級管理人員報酬結構，將以會計盈余為基礎的短期激勵與以市場價值為基礎的長期激勵相結合
以會計盈余為基礎的短期激勵構成高級管理報酬的一部分，通常以基本工資的形式作為他們維持生活的收入。它往往根據每股收益等財務指標的增減變化來評價管理人員的業(yè)績。如果達到目標，管理人員根據報酬——績效契約可以獲得報酬，由此來激勵他們努力工作，進一步提高公司的經營業(yè)績。但是，企業(yè)會計指標很難全面反映經理人員的努力程度，并且容易為高級管理人員所操縱，因此還必須采用以市場價值為基礎的長期激勵，即引進股票期權。只有長期激勵和短期激勵相結合，才能解決我國上市公司的“資源轉移”現象和“59歲”現象，在一定程度上解決激勵不相容和激勵空缺的問題。
二、改進上市公司高級管理人員的持股制度，逐步推廣股票期權計劃
應該給上市公司高級管理人員持投制度重新定位，使之從企業(yè)內部職工股中脫離出來，成為高級管理人員的一種長期激勵制度。允許上市公司采用增發(fā)新股、回購本公司股份或保留庫存股票等形式向高級管理人員發(fā)售股票，并允許新上市企業(yè)以優(yōu)惠的價格發(fā)行高級管理人員股。股票期權是目前西方上市公司實行的最重要的一種長期激勵方式，我國股票市場已經日趨成熟，相關的監(jiān)管框架也已建立，因此，可以先進行試點摸索經驗，然后再逐步推廣。
三、觀念變革，破除各種舊的觀念對高級管理人員激勵機制建立的影響
由于受計劃經濟觀點的影響，“不患貧，只患不均”的觀念深入人心。這在我國表現最為典型的是企業(yè)高級管理人員的報酬不能超過普通職工平均收入的“多少多少倍”。但是，作為企業(yè)高級管理人員，其所承擔的風險和壓力，以及其工作的艱辛程度不是一般職工所能比的。在國企改革的很長一段時期里，我們忽視了優(yōu)秀企業(yè)家對企業(yè)成敗興衰的重要作用，忽視了對企業(yè)人力資本所有者權益的保護；沒有認識到不論從市場經濟的基本原理來說，還是從現實生活來看，企業(yè)家都是市場經濟的主角，是一種重要的人力資本和一種稀缺、寶貴的社會資源，以致于企業(yè)經營者長期不能在收入上體現自己的價值，可謂“又要馬兒跑，又要馬兒不吃草”。結果，“激勵空缺”加劇了我國企業(yè)高級管理人員的道德風險，對我國企業(yè)經營績效構成了嚴重危害。因此，我們要破除各種舊觀點，一切有利于公司發(fā)展、有利于股東利益的激勵制度都可以借鑒和利用。
四、嚴格執(zhí)行“先改制，后上市”，進一步完善公司的內部治理結構
我國上市公司“零報酬”、“零持股”現象嚴重，這是企業(yè)改制不徹底的直接后果。這不僅影響了投資者的投資信心，也不能把高級管理人員的利益與公司的利益捆在一起。因此，企業(yè)上市要嚴格執(zhí)行“先改制，后上市”，嚴格遵守“人員、財務和生產三獨立”的要求，并進一步完善公司的內部治理結構，以對高級管理人員進行有效的激勵和約束。
五、培育有效、穩(wěn)定的資本市場
有效、穩(wěn)定的資本市場是激勵和約束上市公司高級管理人員的基礎。如果市場充滿“噪聲”，股票的市場價格就不能反映公司的真正價值，也不能真正衡量高級管理人員經營業(yè)績，因此也不能有效地激勵和約束高級管理人員。所以，有關監(jiān)管層要加強對市場的規(guī)范，審慎調節(jié)市場供求，倡導理性投資，培育有效和穩(wěn)定的資本市場。


高級管理層激勵與經營績效關系