反收購(gòu)的常用策略
反收購(gòu)的常用策略

1、焦土術(shù)

　　常用做法主要有二種：

　　一是售賣(mài)"冠珠"

　　在并購(gòu)行當(dāng)里，人們習(xí)慣性地把一個(gè)公司里富于吸引力和具收購(gòu)價(jià)值的"部分"，稱(chēng)為冠珠.它可能是某個(gè)子公司、分公司或某個(gè)部門(mén)，可能是某項(xiàng)資產(chǎn)，可能是一種營(yíng)業(yè)許可或業(yè)務(wù)，可能是一種技術(shù)秘密、專(zhuān)利權(quán)或關(guān)鍵人才，更可能是這些項(xiàng)目的組合。 冠珠，它富于吸引力，誘發(fā)收購(gòu)行動(dòng)，是收購(gòu)者收購(gòu)該公司的真正用意所在，將冠珠售賣(mài)或抵押出去，可以消除收購(gòu)的誘因，粉碎收購(gòu)者的初衷。例如：1982年1月，威梯克公司提出收購(gòu)波羅斯威克公司49％ 的股份。面對(duì)收購(gòu)?fù){，波羅斯威克公司將其Crown Jewels一一舍伍德醫(yī)藥工業(yè)公司賣(mài)給美國(guó)家庭用品公司，售價(jià)為4.25億英鎊, 威梯克公司遂于1982年3月打消了收購(gòu)企圖。

　　二是虛胖戰(zhàn)術(shù)。

　　一個(gè)公司，如果財(cái)務(wù)狀況好，資產(chǎn)質(zhì)量高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又合理，那么就具有相當(dāng)?shù)奈?，往往誘發(fā)收購(gòu)行動(dòng)。在這種情況下，一旦遭到收購(gòu)襲擊，它往往采用虛胖戰(zhàn)術(shù)，以為反收購(gòu)的策略。其做法有多種，或者是購(gòu)置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加公司負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；或者是故作一些長(zhǎng)時(shí)間才能見(jiàn)效的投資，使公司在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。所有這些，使公司從精干變得臃腫，收購(gòu)之后，買(mǎi)方將不堪其負(fù)累。這如同苗條迷人的姑娘，陡然虛胖起來(lái)，原有的魁力消失了去，追求者只好望而卻步。 　

　　2、毒丸術(shù)

　　一、股東權(quán)利計(jì)劃。即公司賦予其股東某種權(quán)利（往往以權(quán)證的形式）。

　　1、權(quán)證的價(jià)格被定為公司股票市價(jià)的2一5倍，當(dāng)公司被收購(gòu)且被合并時(shí)，權(quán)證持有人有權(quán)以權(quán)證執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)市值兩倍于執(zhí)行價(jià)格的新公司（合并后的公司）股票。舉例來(lái)說(shuō)，A公司股票目前市價(jià)20美元，它的毒丸權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格被定為股票市價(jià)的4倍即80美元，B公司收購(gòu)A公司，或者收購(gòu)后B公司與A公司新設(shè)合并成立C公司注銷(xiāo)A、B二公司，設(shè)合并后的新公司股票為40美元／股。原A公司股東即權(quán)證持有人可以80美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)4股B公司（吸收合并的情況）或C公司（新設(shè)合并的情況）股票，市值達(dá)4股＊40美元／股＝160美元。

　　2、當(dāng)某一方收集了超過(guò)預(yù)定比例（比如20％）的公司漲票后，權(quán)證持有人可以半價(jià)購(gòu)買(mǎi)公司股票。 3、當(dāng)公司遭受收購(gòu)襲擊時(shí)，權(quán)證持有人可以只要董事會(huì)看來(lái)是"合理"的價(jià)格，向公司出售其手中持股，換取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券。

　　二、兌換毒債。

　　即公司在發(fā)行債券或惜貸時(shí)訂立"毒藥條款" 依據(jù)該條款，在公司遭到并購(gòu)接收時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償惜貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這種毒藥條款，往往會(huì)增加債券的吸引力，令債權(quán)人從接收性出價(jià)中獲得好處。 毒丸術(shù)，無(wú)論各類(lèi)權(quán)證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發(fā)生效力。一旦公司遭受并購(gòu)接收，或某一方收集公司股票超過(guò)了預(yù)定比例（比如20％）。那么，該等權(quán)證及條款，即要生效。公司運(yùn)用毒丸術(shù)，類(lèi)同于埋地雷，無(wú)人來(lái)進(jìn)犯，地雷自然安眠，一旦發(fā)生收購(gòu)戰(zhàn)事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。

　　毒丸術(shù)，主要表現(xiàn)在以下二方面：

　　一方面，權(quán)證持有人，以?xún)?yōu)惠條件，購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股票或合并后的新公司股票，以及債權(quán)人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購(gòu)者的持股比例，加大收購(gòu)資金量和收購(gòu)成本。

　　另一方面，權(quán)證持有人，以升水價(jià)格向公司售賣(mài)手中持股，換取現(xiàn)金，以及債權(quán)人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，造成財(cái)務(wù)困難，令收購(gòu)者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購(gòu)者自身，慮及此，收購(gòu)者往往望而生畏?；谶@二方面的邏輯，收購(gòu)者收購(gòu)目標(biāo)公司后，類(lèi)似于吞下"毒丸"，自食其果，不得好報(bào)。

　　焦土術(shù)和毒丸術(shù)的運(yùn)用，也會(huì)傷害元?dú)?，惡化現(xiàn)狀，毀壞前景，終于損害股東利益。因而往往會(huì)遭到股東們的反對(duì)，引起法律爭(zhēng)訟。在我國(guó)，公司負(fù)向重組，因其不利企業(yè)發(fā)展和有損股東權(quán)益，故不宜提倡。 　

　　3、降落傘戰(zhàn)術(shù)

　　公司收購(gòu)?fù)鶎?dǎo)致目標(biāo)公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。為了解除管理人員及員工的這種后顧之憂(yōu)，美國(guó)有許多公司采用金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘（Penson Parachute）和錫降落傘（Tin Parachute）的做法。

　　金降落傘是指：目標(biāo)公司董事會(huì)通過(guò)決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽定合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購(gòu)接管、其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。該項(xiàng)"金降"收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績(jī)的差異而有高低，如對(duì)于公司CEO（首席執(zhí)行官）這一補(bǔ)償可達(dá)千萬(wàn)美元以上。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來(lái)，故名"降落傘"計(jì)劃；又因其收益豐厚如金，故名"金降落傘".

　　金降落策略出現(xiàn)后受到美國(guó)大公司經(jīng)營(yíng)者的普遍歡迎。在80年代，"金降落傘"增長(zhǎng)很快。據(jù)悉，美500家大公司中有一半以上的董事會(huì)通過(guò)了金降落傘議案。 85年6月，瑞福龍公司在受潘帝布萊德公司收購(gòu)?fù){時(shí)就為其管理人員提供"金降落傘"。 1985年A111ed Co.（亞萊德公司）與SignaI Co.（西格納耳公司）合并成亞萊德•西格納耳公司時(shí)，前者須向其126位高級(jí)干部支付慰勞金（金傘）計(jì)2280萬(wàn)美元 , 西格納耳須向其25名高干支付慰勞金2800一3000萬(wàn)美元。后因被訴而削減了一些數(shù)額。當(dāng)年美國(guó)著名的克朗•塞勒巴克公司就通過(guò)了一項(xiàng)金降落傘計(jì)劃："16名高級(jí)負(fù)責(zé)人離開(kāi)公司之際，有權(quán)領(lǐng)取三年工資和全部的退休保證金。"1986年戈德•史密斯收購(gòu)了克朗公司后不得不支付該等款項(xiàng)。該項(xiàng)金額合計(jì)共達(dá)9200萬(wàn)美元，其中董事長(zhǎng)克勒松一人就領(lǐng)取了2300萬(wàn)美元。貝梯克思公司被艾倫德公司接管時(shí)，其總裁威廉•艾格得到了高達(dá)250萬(wàn)英鎊的額外津貼。 1984年始，據(jù)美國(guó)稅收法案，"金降落傘"的直接收益者須納20％的國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅。

　　灰色降落傘：主要是向下面幾級(jí)的管理人員提供較為遜色的同類(lèi)保證--根據(jù)工齡長(zhǎng)短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。"灰降"曾經(jīng)一度在石油行業(yè)十分流行, 皮根斯在收購(gòu)接管美罕石油公司后不得不支付了高達(dá)2000一3000萬(wàn)美元的灰降費(fèi)用。

　　"錫降落傘"是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購(gòu)后二年內(nèi)被解雇的話(huà)，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi)。顯然，灰色降落傘和錫降落傘的得名，其理與金降落傘的得名出于同轍。

　　從反收購(gòu)效果的角度來(lái)說(shuō)，金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘策略，能夠加大收購(gòu)成本或增加目標(biāo)公司現(xiàn)金支出從而阻礙購(gòu)并。"金降"法可有助于防止管理者從自己的后顧之憂(yōu)出發(fā)阻礙有利于公司和股東的合理并購(gòu)。故"金降"引起許多爭(zhēng)論和疑問(wèn)。

　　我國(guó)對(duì)并購(gòu)后的目標(biāo)公司人事安排和待遇無(wú)明文規(guī)定，引入金降、灰降或錫降，可能導(dǎo)致變相瓜分公司資產(chǎn)或國(guó)資，損公肥私；亦不利于鞭策企業(yè)管理層努力工作和勤勉盡職。宜從社會(huì)保險(xiǎn)的角度解決目標(biāo)公司管理層及職工的生活保障問(wèn)題。 　

　　4、白衣騎士的介入

　　 "白馬騎士"指：在敵意并購(gòu)發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司的友好人士或公司作為第三方出面來(lái)解救目標(biāo)公司、驅(qū)逐敵意收購(gòu)者。所謂尋找"白馬騎士"，是指目標(biāo)公司在遭到敵意收購(gòu)襲擊的時(shí)候，主動(dòng)尋找第三方即所謂的"白馬騎士"來(lái)與襲擊者爭(zhēng)購(gòu)，造成第三方與襲擊者競(jìng)價(jià)收購(gòu)目標(biāo)公司股份的局面。顯然，白馬騎士的出價(jià)應(yīng)該高于襲擊者的初始出價(jià)。

　　在這種情況下，襲擊者要么提高收購(gòu)價(jià)格，要么放棄收購(gòu)。往往會(huì)出現(xiàn)白馬騎士與襲擊者輪番竟價(jià)的情況，造成收購(gòu)價(jià)格上漲，直至逼迫襲擊者放棄收購(gòu)。如果襲擊者志在必得，也將付出高昂代價(jià)甚至使得該宗收購(gòu)變得不經(jīng)濟(jì)。

　　為了吸引"白馬騎士"，目標(biāo)公司常常通過(guò)"鎖定選擇權(quán)"或曰"資產(chǎn)鎖定"等方式給予一些優(yōu)惠條件以便于充當(dāng)白馬騎士的公司購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份。根據(jù)美國(guó)羅伯德的論文"企業(yè)吞并：美國(guó)公司法上商業(yè)判斷原則與資產(chǎn)鎖定之關(guān)系"，"資產(chǎn)鎖定"主要有二種類(lèi)型：

　　一是股份鎖定，即同意白馬騎士購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的庫(kù)存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或者給予上述購(gòu)買(mǎi)的選擇。

　　二是財(cái)產(chǎn)鎖定，即授予白馬騎士購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司重要資產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽定一份當(dāng)敵意收購(gòu)發(fā)生時(shí)即由后者將重要資產(chǎn)售予白馬騎士的合同。

　　作為一種反收購(gòu)策略，尋找白馬騎士的基本精神是"寧給友邦，不予外賊"。

　　該種策略的運(yùn)用需要考慮一些因素：

　　1）襲擊者初始出價(jià)的高低。如果襲擊者的初始出價(jià)偏低，那么白馬騎士在經(jīng)濟(jì)上合理的范圍內(nèi)抬價(jià)競(jìng)買(mǎi)的空間就大。這意味目標(biāo)公司更容易找到白馬騎士。如果襲擊者的初始出價(jià)偏高，那么白馬騎士抬價(jià)競(jìng)買(mǎi)的空間就小，白馬騎士"救駕"的成本就會(huì)相對(duì)地高，目標(biāo)公司被救的可能性也就相對(duì)降低。

　　2）盡管由于鎖定選擇權(quán)的運(yùn)用白馬騎士在競(jìng)買(mǎi)過(guò)程中有了一定的優(yōu)勢(shì)，但競(jìng)買(mǎi)終歸是實(shí)力的較量，所以充當(dāng)白馬騎士的公司必須具備相當(dāng)?shù)膶?shí)力。

　　3）在美國(guó)，一旦出價(jià)，僅有20天的開(kāi)放期，所以白馬騎士往往需要閃電決策、快速行動(dòng)。為此很難有充裕的時(shí)間對(duì)目標(biāo)公司做深入全面的調(diào)查。這就增大了白馬騎士自身的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，往往導(dǎo)致白馬騎士臨戰(zhàn)怯場(chǎng)"。這在經(jīng)濟(jì)衰退年份尤其會(huì)表現(xiàn)明顯。

　　5、刺激估價(jià)漲升 公司股價(jià)偏低，是誘發(fā)收購(gòu)襲擊的最重要因素。

　　在公司股價(jià)低于公司資產(chǎn)價(jià)值或公司潛在收益價(jià)值的時(shí)候，尤其如此。很顯然，提高股價(jià)一方面是可以消除或曰弱化收購(gòu)誘因，穩(wěn)定原有股東持股的信心；另一方面則可加大收購(gòu)成本，迫使收購(gòu)者從成本一收益法則考慮放棄收購(gòu)企圖。

　　刺激股價(jià)漲升的主要方法有：

　　1）發(fā)布盈利預(yù)測(cè)，表明公司未來(lái)盈利好轉(zhuǎn)。

　　2）資產(chǎn)重新評(píng)估，體現(xiàn)評(píng)估增值。資產(chǎn)重估方法要依會(huì)計(jì)制度不同而做取舍。資產(chǎn)重新評(píng)估的辦法可立即反映出資產(chǎn)增值，對(duì)刺激股價(jià)常常能起到顯著效果。但在實(shí)行現(xiàn)行成本會(huì)計(jì)制度的情況下，在公司定期對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重估并把結(jié)果及時(shí)編人資產(chǎn)負(fù)債表的的情況下，運(yùn)用資產(chǎn)重估方法就很難得出資產(chǎn)升值的效果。

　　3）增加股利分配。

　　4）發(fā)表保密狀態(tài)下的開(kāi)發(fā)研究成果等對(duì)股價(jià)有利的消息。

　　5）促成多家購(gòu)并者競(jìng)價(jià)爭(zhēng)購(gòu)哄抬股價(jià)。

　　6、帕克曼防御術(shù)

　　這一反收購(gòu)術(shù)的名稱(chēng)取自于80年代初期美國(guó)頗為流行的一種電子游戲。在該游戲中，電子動(dòng)物相互瘋狂吞噬，其間每一個(gè)沒(méi)有吃掉其敵手的一方反會(huì)遭到自我毀滅。作為反收購(gòu)策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收購(gòu)襲擊的時(shí)候，不是被動(dòng)地防守，而是以攻為守、以進(jìn)為退，它或者反過(guò)來(lái)對(duì)收購(gòu)者提出還盤(pán)而收購(gòu)收購(gòu)方公司．或者以出讓本公司的部分利益、包括出讓部分股權(quán)為條件，策動(dòng)與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購(gòu)收購(gòu)方股份，以達(dá)圍魏救趙的效果。

　　帕克曼防御術(shù)的運(yùn)用，一般需要具備一些條件：

　　• 襲擊者本身應(yīng)是一家公眾公司，否則談不上收集襲擊者本身股份的問(wèn)題。

　　• 襲擊者本身有懈可擊，存在被收購(gòu)的可能性。

　　• 帕克曼防御者即反擊方需要有較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資能力，否則帕克曼防御的運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)很大。

　　80年代聯(lián)合碳化物公司對(duì)GAF公司的反收購(gòu)行動(dòng)中就曾考慮過(guò)帕克曼防御方案，但終因資金實(shí)力不足而放棄。反擊方在自己實(shí)力不足的時(shí)候，需要有實(shí)力較強(qiáng)的友邦公司。 帕克曼防衛(wèi)的特點(diǎn)是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對(duì)方于被動(dòng)局面。從反收購(gòu)效果來(lái)看，帕克曼防衛(wèi)往往能使反收購(gòu)方進(jìn)退自如，可攻可守。進(jìn)可收購(gòu)襲擊者（1982年城市服務(wù)公司在對(duì)梅莎公司進(jìn)行的帕克曼式反收購(gòu)行動(dòng)中，就差一點(diǎn)反過(guò)來(lái)吞并了狙擊手皮根斯的梅莎石油公司），守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖，退可因本公司擁有收購(gòu)方（襲擊者）的股權(quán)即便收購(gòu)襲擊成功同樣也能分享收購(gòu)成功所能帶來(lái)的好處。

　　7、股份回購(gòu)

　　股份回購(gòu)是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購(gòu)目標(biāo)公司的股份。這樣做的反收購(gòu)效果主要表現(xiàn)在二方面：一方面減少在外流通的股份，增加買(mǎi)方收購(gòu)到足額股份的難度；另一方面則可提高股價(jià)，增大收購(gòu)成本。此外，回購(gòu)股份也可增強(qiáng)目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事的說(shuō)話(huà)權(quán)。當(dāng)然，股份回購(gòu)也有可能產(chǎn)生另一種結(jié)果，即股份回購(gòu)可能導(dǎo)致收購(gòu)夢(mèng)碎，炒作收購(gòu)概念的投資者因此而失望，由此引發(fā)股價(jià)回落。

　　運(yùn)用股份回購(gòu)策略需要汪意幾點(diǎn)：

　　1）對(duì)上市公司的股份回購(gòu)，各國(guó)規(guī)定不一。日本、香港、新加坡等地禁止，英、美加拿大和一些歐洲國(guó)家在附帶條件下則是準(zhǔn)許的。中國(guó)公司法"第149條第1款規(guī)定：禁止公司收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。針對(duì)股份回購(gòu)的做法，收購(gòu)方往往向證券管理部門(mén)或法院控告它違反證券交易法。

　　2）股份回購(gòu)與紅利分發(fā)哪個(gè)更有利，主要取決于公司處于何種納稅部位。如果滿(mǎn)足下列條件，股份回購(gòu)是有利的，否則，分發(fā)紅利更有利。其條件是：T＞g（1一b），其中T是邊際所得稅率，g是資本收益稅率，b是基本所得稅率。假定資產(chǎn)所得稅率為30％，基本所得稅率亦為30％，那么當(dāng)邊際所得稅率高于51％時(shí)，股份回購(gòu)對(duì)股東有利。

　　3）回購(gòu)股份在實(shí)戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來(lái)實(shí)施的。如果單純通過(guò)股份回購(gòu)來(lái)達(dá)到反收購(gòu)的效果，則往往會(huì)使目標(biāo)公司庫(kù)存股票過(guò)多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會(huì)影響公司資金的流動(dòng)性。目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況是制約這一手段的最大因素。

　　4）綠色勒索者或收購(gòu)狙擊手往往佯攻逼迫目標(biāo)公司溢價(jià)回購(gòu)自身股份，以此套取可觀收益。所謂綠色勒索。其基本內(nèi)容是：目標(biāo)公司同意以高于市價(jià)或襲擊者當(dāng)初買(mǎi)入價(jià)的一定價(jià)格買(mǎi)回襲擊者手持的目標(biāo)公司股票，襲擊者因此而獲得價(jià)差收益。同時(shí)，襲擊者簽署承諾，保證它或它的關(guān)聯(lián)公司在一定期間內(nèi)不再收購(gòu)目標(biāo)公司，即所謂的"停止協(xié)議"。

　　8、管理者收購(gòu)

　　即為了避免公司落人他人手中，目標(biāo)公司的管理層將目標(biāo)公司收購(gòu)為己有。

　　其主要方式有二種：

　　一是管理層杠桿收購(gòu)，即公司管理層以公司的資產(chǎn)或未來(lái)收益作擔(dān)保向銀行借貸從而融資買(mǎi)入自己所管理的公司，以此保持對(duì)公司的控制權(quán)。

　　二是資本重組方式，即將公司的資本總額降低，相對(duì)地提高管理層對(duì)公司的持股比例。由于公司總股本的減少，管理層持股在絕對(duì)量不變的情況下相對(duì)量增加，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。

　　由于管理層深知公司的情況，能夠?qū)κ召?gòu)的利弊作出較好的判斷，所以管理層收購(gòu)--MBO一度成為普遍運(yùn)用的公司收購(gòu)方式。從反收購(gòu)的意義上說(shuō)，比較外來(lái)襲擊者而言，管理層對(duì)目標(biāo)公司有著近水樓臺(tái)之便。
反收購(gòu)的常用策略