房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營與管理

一、 課程具體要求
本課程設(shè)置的具體目的要求是：使學(xué)員能夠比較全面系統(tǒng)地掌握房地產(chǎn)開發(fā)的基本理論、基本知識和基本方法，認識房地產(chǎn)市場和不同類型房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營的特性，了解我國房地產(chǎn)開發(fā)過程中的有關(guān)管理、稅費和金融制度，培養(yǎng)和提高學(xué)員正確分析和解決房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營問題的能力，以便畢業(yè)后能夠比較好地適應(yīng)房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營管理工作。

二、 基本內(nèi)容及學(xué)時分配
房地產(chǎn)投資概述 2學(xué)時
房地產(chǎn)投資分析基本知識 6學(xué)時
房地產(chǎn)開發(fā)的程序與管理 3學(xué)時
房地產(chǎn)市場及其運行規(guī)律 6學(xué)時
房地產(chǎn)開發(fā)項目的可行性研究 10學(xué)時
房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營稅費 3學(xué)時
房地產(chǎn)金融 10學(xué)時
不同類型房地產(chǎn)投資特點分析 2學(xué)時
房地產(chǎn)市場營銷 3學(xué)時
房地產(chǎn)價格評估基礎(chǔ) 3學(xué)時
物業(yè)管理基礎(chǔ)知識 6學(xué)時

三、 教材
《房地產(chǎn)開發(fā)》，劉洪玉編著，北京經(jīng)濟學(xué)院出版社，1993年版。
其它相關(guān)書籍作為參考書，考試內(nèi)容以講課為主。

四、 考核與考查
平時出席情況 10%
大作業(yè)及論文 40%
考試 50%


第一章 房地產(chǎn)投資概述

房地產(chǎn)業(yè)，是為人類的社會生產(chǎn)活動提供入住空間或物質(zhì)載體的行業(yè)。實行改革開放政策以來，我國的房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)市場伴隨著整個國民經(jīng)濟的發(fā)展而得到了長足的發(fā)展。住房制度改革、土地使用制度改革為始于城市綜合開發(fā)的房地產(chǎn)業(yè)的繁榮提供了前提，建設(shè)和發(fā)展中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制的決策，為房地產(chǎn)市場的形成與發(fā)展開辟了廣闊的前景。應(yīng)該說，經(jīng)過近二十年的發(fā)展尤其是1993年的宏觀調(diào)控、1994年《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》的頒布實施和1997年國家將住宅產(chǎn)業(yè)確定為帶動國民經(jīng)濟增長的新經(jīng)濟增長點，我國房地產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)體系、市場運行機制和政策法規(guī)框架已經(jīng)初步形成。房地產(chǎn)業(yè)在貢獻國家經(jīng)濟建設(shè)的同時，也正在朝著“國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)”的方向和目標(biāo)邁進。
房地產(chǎn)投資，是許多人夢寐以求的。世界上百分之九十的百萬富翁是由于擁有房地產(chǎn)，且房地產(chǎn)直接投資具有收益、保值、增值和消費四個方面的特性，所以相對來講房地產(chǎn)是最理想的投資工具之一。然而，世界上真正直接向房地產(chǎn)投資的人只占一個很小的比例，即使在經(jīng)濟發(fā)達的美國，這個比例也不到6％。
因為，進行房地產(chǎn)投資需要專門的知識與管理能力。實踐證明，成功的房地產(chǎn)投資者尤其是房地產(chǎn)開發(fā)商應(yīng)該是投資機會的發(fā)現(xiàn)者、投資計劃實施的組織者、與有關(guān)各方談判的專家能手、風(fēng)險識別與控制專家、投資的決策者、項目主要風(fēng)險的承擔(dān)者和項目成功后的主要受益者。因此，房地產(chǎn)投資者應(yīng)該是具有戰(zhàn)略眼光和經(jīng)濟頭腦、掌握市場狀況、擁有操作經(jīng)驗和技巧的多面手。當(dāng)然，更為重要的一點是投資者還要具備一定的投資實力和融資能力。
然而，面對房地產(chǎn)開發(fā)投資的日益大型化、復(fù)雜化的趨勢，房地產(chǎn)投資者也顯得力不從心。為了盡可能準(zhǔn)確地把握投資機會、提高運作效率和投資效率，確保投資盈利目標(biāo)的實現(xiàn)，他們在投資過程的各個階段越來越重視專業(yè)顧問所提供的服務(wù)。
房地產(chǎn)投資分析，是房地產(chǎn)經(jīng)營與管理的重要工作內(nèi)容，它不僅在投資前期可行性研究階段、而且在整個投資管理的過程中，都發(fā)揮著重要的作用。本書將從房地產(chǎn)投資的一般概念開始，重點介紹房地產(chǎn)開發(fā)投資以及與之相關(guān)的市場研究、開發(fā)程序、項目評估、資金融通、市場推廣與租售、物業(yè)管理等問題。本書還將對與房地產(chǎn)投資相關(guān)的投資類型選擇、經(jīng)濟效果評價等進行較為詳細的介紹。

第一節(jié) 房地產(chǎn)的概念與種類

一、房地產(chǎn)的定義

房地產(chǎn)是指土地、建筑物及固著在土地、建筑物上不可分離的部分以及附帶的各種權(quán)益。固著在土地、建筑物上不可分離的部分，主要包括為提高房地產(chǎn)的使用價值而種植在土地上的花草、樹木或人工建造的庭院、花園、假山，為提高建筑物的使用功能而安裝在建筑物上的水、暖、電、衛(wèi)生、通風(fēng)、通訊、電梯、消防等設(shè)備。但由于固著在土地、建筑物上不可分離的部分，往往可以看作是土地或建筑物的構(gòu)成部分，因此，房地產(chǎn)本質(zhì)上包括土地和建筑物兩大部分以及附帶的各種權(quán)益。

房地產(chǎn)的價值主要受物質(zhì)實體狀況與權(quán)益范圍兩個方面因素的影響。物質(zhì)實體是可觸摸到的“東西”，可以用位置、邊界、數(shù)量、質(zhì)量等指標(biāo)來描述；權(quán)益則是指對于某宗房地產(chǎn)的法律描述，包括權(quán)利、利益和收益，它是無形的、不可觸摸的。物質(zhì)實體是權(quán)益的載體。

二、房地產(chǎn)的種類
從物理形態(tài)上劃分，房地產(chǎn)主要分為土地、建成后的物業(yè)和在建工程三種類型。下面分別予以介紹。

1、土地

土地是房地產(chǎn)的一種原始形態(tài)，因為單純的土地并不能滿足人們?nèi)胱〉男枰?。但是由于土地具有潛在的開發(fā)利用價值，通過在土地上繼續(xù)投資，就可以最終達到為人類提供入住空間的目的。因此土地屬于房地產(chǎn)的范疇并是其中最重要的一個組成部分。土地又分為未開發(fā)的土地和已開發(fā)的土地兩種類型，前者基本屬于鄉(xiāng)村集體土地，而后者通常屬于城市國有土地，當(dāng)然，在一定條件下前者可以向后者轉(zhuǎn)化。從投資的角度來說，城市國有土地或規(guī)劃中可以轉(zhuǎn)化為城市國有土地的鄉(xiāng)村集體土地，是投資者關(guān)注的重點。

依土地所處的狀態(tài)不同，城市土地又可分為具備開發(fā)建設(shè)條件、立即可以開始建設(shè)的熟地和必須經(jīng)過土地的再開發(fā)過程才能用于建設(shè)的毛地。毛地和熟地之間的價格差異并不僅僅是土地再開發(fā)的費用。對于房地產(chǎn)投資者來說，購買熟地進行建設(shè)時，雖然土地費用會比購買生地自行完成土地開發(fā)（拆遷、安置、補償）后再建設(shè)的方式要高，但由于縮短了開發(fā)投資的周期，減少了投資風(fēng)險，因此是許多投資者愿意選擇的方式。一般來說，購買毛地的投資者其投機色彩更濃一些。

隨著中國土地管理制度的健全，土地一級開發(fā)、有計劃出讓，逐漸成為政府管理土地資源的重要手段。所謂土地一級開發(fā)，就是指由政府或政府授權(quán)委托的企業(yè)，對一定區(qū)域范圍內(nèi)的城市國有土地（毛地）或鄉(xiāng)村集體土地（生地）進行統(tǒng)一的征地、拆遷、安置、補償，并進行適當(dāng)?shù)氖姓涮自O(shè)施建設(shè)，使該區(qū)域范圍內(nèi)的土地達到三通一平（水電路通，場地平整）、五通一平（上水、下水、供電、通訊、道路通，場地平整）或七通一平（上水、下水、供電、通訊、煤氣、熱力、道路通，場地平整）建設(shè)條件（熟地），再對熟地進行有償出讓或轉(zhuǎn)讓的過程。土地出讓計劃，是指在社會主義市場經(jīng)濟體制下，為滿足一定時期內(nèi)社會經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)和合理利用土地的要求，對一定時期一定區(qū)域范圍內(nèi)政府出讓土地的規(guī)模、用途等的總量安排和空間位置的安排，以及對具體地塊出讓方式、次序、價位和開發(fā)強度、用地條件等的確定。

2、建成后的物業(yè)

所謂建成后的物業(yè)，即我們通常所說的已通過竣工驗收、可投入正常使用的建筑物及其附屬物。按其當(dāng)前的使用狀態(tài)，可分為空置和已入?。ㄔ试S有部分空置）兩種情況。按照建筑物的用途不同，這類房地產(chǎn)可以分為下述幾種形式：

(1). 居住物業(yè)。居住物業(yè)一般是指供人們生活居住的建筑，包括普通住宅、公寓、別墅等。這類物業(yè)的購買者大都是以滿足自用為目的，也有少量作為投資，出租給租客使用。由于人人都希望有自己的住房，而且在這方面的需求隨著人們生活水平的提高和支付能力的增強不斷向更高的層次發(fā)展，所以居住物業(yè)的市場最具潛力，投資風(fēng)險也相對較小。此外，居住物業(yè)的交易以居民個人的購買行為為主，交易規(guī)模較小，但由于有太多的原因促使人們更換自己的住宅，所以該類物業(yè)的交易量十分巨大。
(2). 商業(yè)物業(yè)。商業(yè)物業(yè)有時也稱經(jīng)營性物業(yè)或投資性物業(yè)，包括酒店、寫字樓、商場、出租商住樓等。這類物業(yè)的購買者大都是以投資為目的，靠物業(yè)出租經(jīng)營的收入來回收投資并賺取投資收益。也有一部分是為了自用的目的。商業(yè)物業(yè)市場的繁榮除與當(dāng)?shù)氐恼w社會經(jīng)濟狀況相關(guān)外，還與工商貿(mào)易、金融保險、顧問咨詢、旅游等行業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)。這類物業(yè)由于涉及到的資金數(shù)量巨大，所以常以機構(gòu)（單位）投資為主，物業(yè)的使用者多用其提供的空間進行經(jīng)營活動，并用部分經(jīng)營所支付物業(yè)的租金。由于入住商業(yè)物業(yè)內(nèi)的經(jīng)營者的效益在很大程度上取決于其與社會接近的程度，所以位置對于這類物業(yè)有著特殊的重要性。
(3). 工業(yè)物業(yè)。工業(yè)物業(yè)是通常是為人類的生產(chǎn)活動提供入住空間，包括重工業(yè)廠房、輕工業(yè)廠房和近年來逐漸發(fā)展起來的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)用房、研究與發(fā)展用房等。工業(yè)物業(yè)既有出售的市場，也有出租的市場。一般來說，重工業(yè)廠房由于其建筑物的設(shè)計需要符合特定的工藝流程的要求和設(shè)備安裝的需要，通常只適合特定的用戶使用，因此不容易轉(zhuǎn)手交易。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)（如電子、計算機、精密儀器制造等業(yè)）用房則有較強的適應(yīng)性。輕工業(yè)廠房介于上述兩者之間。目前在我國各工業(yè)開發(fā)區(qū)流行的標(biāo)準(zhǔn)廠房，多為輕工業(yè)用房，有出售和出租兩種經(jīng)營形式。
(4). 特殊物業(yè)。對于賽馬場、高爾夫球場、汽車加油站、飛機場、車站、碼頭、高速公路、橋梁、隧道等物業(yè)，我們常稱之為特殊物業(yè)。特殊物業(yè)經(jīng)營的內(nèi)容通常要得到政府的特殊許可。特殊物業(yè)的市場交易很少，因此對這類物業(yè)的投資多屬長期投資，投資者靠日常經(jīng)營活動的收益來回收投資、賺取投資收益。

3、在建工程
在建工程是指已經(jīng)開設(shè)工程建設(shè)但尚未竣工投入使用的房地產(chǎn)，是房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)過程中的一種中間形態(tài)。受原有投資者融資能力、管理能力、投資策略以及市場環(huán)境因素變化的影響，房地產(chǎn)市場上總存在一些針對在建工程交易行為，如將在建工程轉(zhuǎn)讓、抵押等。因此，針對在建工程的投資分析，也是房地產(chǎn)投資分析的重要內(nèi)容。

第二節(jié) 房地產(chǎn)投資的特性

一、位置的固定性或不可移動性

房地產(chǎn)投資最重要的一個特性是其位置的固定性或不可移動性。對于股票、債券、黃金、古玩以及其它有形或無形的財產(chǎn)來說，如果持有人所在地沒有交易市場，那么他可以很容易地將其拿到其它有此類交易市場的地方去進行交易，即使這個市場是在紐約、倫敦或東京。然而，房地產(chǎn)就截然不同了，它不僅受地區(qū)經(jīng)濟的束縛，還受到其周圍環(huán)境的影響。所謂“房地產(chǎn)的價值就在于其位置”、房地產(chǎn)不能脫離周圍的環(huán)境而單獨存在，就是強調(diào)了位置對房地產(chǎn)投資的重要性。

房地產(chǎn)投資不可移動的特性，要求房地產(chǎn)所處的區(qū)位必須對開發(fā)商、置業(yè)投資者和租客都具有吸引力。也就是說能使開發(fā)商通過開發(fā)投資獲取適當(dāng)?shù)拈_發(fā)利潤，使置業(yè)投資者能獲取合理、穩(wěn)定的經(jīng)常性收益，使租客能方便地開展其經(jīng)營活動以賺取正常的經(jīng)營利潤并具備支付租金的能力。

當(dāng)投資者準(zhǔn)備進行一項房地產(chǎn)投資時，很重視對房地產(chǎn)所處宏觀區(qū)位的研究。很顯然，租客肯定不愿意長期租用環(huán)境日益惡化、城市功能日漸衰退的地區(qū)內(nèi)的物業(yè)，而如果沒有周圍眾多的投資來改變物業(yè)所處地區(qū)的環(huán)境，只是某一投資者試圖通過對自己投資之物業(yè)的改造甚至重建來吸引租客的話，往往是徒勞的。此外，房地產(chǎn)售價的高低，在很大程度上取決于其所處地區(qū)的增值潛力，而不僅僅是看其當(dāng)前租金收益的高低。

由于房地產(chǎn)的不可移動性，投資者在進行投資決策時，對未來的地區(qū)環(huán)境的可能變化和某一宗具體物業(yè)的考慮是并重的。通過對城市規(guī)劃的了解和分析，就可以做到正確地和有預(yù)見性地選擇投資地點。

二、壽命周期長

房地產(chǎn)投資是一種長期投資。因為土地是不可毀損的，投資者在其上所擁有的權(quán)益通常在50年及其以上，而且擁有該權(quán)益的期限還可以根據(jù)法律規(guī)定延長；地上建筑物及其附屬物也具有很好的耐久性。房地產(chǎn)同時具有經(jīng)濟壽命和自然壽命（或稱物理壽命）。經(jīng)濟壽命是指在正常市場和運營狀態(tài)下，房地產(chǎn)產(chǎn)生的收益大于其運營成本即凈收益大于零的持續(xù)時間；自然壽命則是指房地產(chǎn)從地上建筑物建成投入使用開始，直至作為房地產(chǎn)重要組成部分的建筑物，由于結(jié)構(gòu)構(gòu)件和主要設(shè)備的老化或損壞，不能繼續(xù)保證安全使用的持續(xù)時間。自然壽命一般要比經(jīng)濟壽命長得多。從理論上來說，當(dāng)房地產(chǎn)的維護費用上升到一定程度而沒有租客問津時，盡可以讓其空置在那里。然而實際情況是，如果房地產(chǎn)的維護狀況良好，其較長的自然壽命可以令投資者從一宗置業(yè)投資中獲取幾個經(jīng)濟壽命，因為如果對建筑物進行一些更新改造、改變建筑物的使用性質(zhì)或改變物業(yè)所面對的租客類型，投資者就可以用比重新購置另外一宗房地產(chǎn)少得多的投資，繼續(xù)獲取可觀的收益。

國外的研究表明，房地產(chǎn)的經(jīng)濟壽命與其使用性質(zhì)相關(guān)。一般來說，公寓、酒店、劇院建筑的經(jīng)濟壽命是40年，工業(yè)廠房、普通住宅、寫字樓的經(jīng)濟壽命是45年，銀行物業(yè)、商場物業(yè)的經(jīng)濟壽命是50年，工業(yè)貨倉的經(jīng)濟壽命是60年，而農(nóng)村建筑的經(jīng)濟壽命是25年。應(yīng)該指出的是，稅法中規(guī)定的有關(guān)固定資產(chǎn)投資回收或折舊年限，往往是根據(jù)國家的稅收政策來確定的，并不一定和房地產(chǎn)的經(jīng)濟壽命或自然壽命相同。

三、適應(yīng)性

房地產(chǎn)本身并不能產(chǎn)生收入，也就是說房地產(chǎn)的收益是在使用過程中產(chǎn)生的。由于這個原因，置業(yè)投資者及時調(diào)整房地產(chǎn)的使用功能，使之既適合房地產(chǎn)的特征，又能增加置業(yè)投資的收益。例如，寫字樓的租客需要工作中的短時休息，那就可以通過增加一個小酒吧滿足這種需求；公寓內(nèi)的租客希望獲得洗衣服務(wù)，那就可以通過增加自助洗衣房、提供出租洗衣設(shè)備來解決這一問題。只要不違反政府的有關(guān)法律規(guī)定，在這方面是有很大作為的。房地產(chǎn)投資的這個特性被稱之為適應(yīng)性。

按照租客的意愿及時調(diào)整房地產(chǎn)的使用功能十分重要，這可以極大地增加對租客的吸引力。對置業(yè)投資者來說，如果其投資的房地產(chǎn)適應(yīng)性很差，則意味著他面臨著較大的投資風(fēng)險。例如對于功能單一、設(shè)計獨特的餐館物業(yè)，其適應(yīng)性就很差，因為幾乎不可能不花太多的費用來改變其用途或調(diào)整其使用功能，在這種情況下，萬一租客破產(chǎn)，投資者必須花費很大的投資才能使其適應(yīng)新租客的要求。所以，房地產(chǎn)投資一般很重視物業(yè)的適應(yīng)性這一特點。

四、不一致性

市場上不可能有兩宗完全相同的房地產(chǎn)，房地產(chǎn)市場上的產(chǎn)品不可能做到標(biāo)準(zhǔn)化，房地產(chǎn)投資也是在某一個細分市場上的投資。土地由于受區(qū)位和周圍環(huán)境的影響不可能完全相同；兩棟建筑物也不可能完全一樣，即使是在同一條街道兩旁同時建設(shè)的兩棟采用相同設(shè)計形式的建筑物，也會由于其內(nèi)部附屬設(shè)備、臨街情況、物業(yè)管理情況等的差異而有所不同，而這種差異往往最終反映在兩宗物業(yè)的租金水平和出租率等方面。

此外，業(yè)主和租客也不希望他所擁有或承租的物業(yè)與附近的另一物業(yè)雷同。因為建筑物所具有的特色甚至保持某一城市標(biāo)志性建筑的稱號，不僅對建筑師有里程碑或紀念碑的作用，對擴大業(yè)主和租客的知名度、增強其在公眾中的形象和信譽，都有重要作用。因此，從這種意義上來說，每一宗物業(yè)在房地產(chǎn)市場中的地位和價值不可能與其它物業(yè)完全一致。

五、政策影響性

政策影響性是指房地產(chǎn)投資容易受到政府政策的影響。由于房地產(chǎn)在社會經(jīng)濟活動中的重要性，各國政府均對房地產(chǎn)市場倍加關(guān)注，經(jīng)常會有新的政策措施出臺，以調(diào)整房地產(chǎn)商品生產(chǎn)、交易、使用過程中的法律關(guān)系和經(jīng)濟利益關(guān)系。而房地產(chǎn)不可移動等特點的存在，使得房地產(chǎn)很難避免這些政策調(diào)整所帶來的影響。政府用來調(diào)控房地產(chǎn)市場的主要政策包括：土地供給政策、住房政策、金融政策、財政稅收政策等，這些政策的變更，均會對房地產(chǎn)的市場價值、進而對房地產(chǎn)投資產(chǎn)生影響。

六、對專業(yè)管理的依賴性

有些類型的投資不需投資者予以特別的關(guān)心，也就是說很少需要管理。例如股票投資者不一定必須參與公司的管理，投資基金、債券的人也可以通過其信托人去面對借款人，投資古玩字畫的人盡可以將其儲存起來完事，投資黃金、白銀的人除了要考慮安全因素外也幾乎可以將其忘掉。

然而，直接投資房地產(chǎn)就需要管理。房地產(chǎn)開發(fā)投資所需要的管理是不言而喻的，它需要投資者在獲取土地使用權(quán)、規(guī)劃設(shè)計、工程管理、市場營銷、項目融資等方面具有管理經(jīng)驗和能力；進行置業(yè)投資，也需要投資者考慮租客、租約、維護維修、安全保障等問題。即便是置業(yè)投資者委托了專業(yè)物業(yè)管理公司，那他也要與物業(yè)管理人員一起制定有關(guān)的市場策略和經(jīng)營中的指導(dǎo)原則。由于置業(yè)投資需要提供物業(yè)管理服務(wù)，因此就需要花費很大一筆費用，一般來說，物業(yè)管理的費用要占到物業(yè)全部租金毛收入的10％。此外，房地產(chǎn)投資還需要稅務(wù)會計師、律師等提供專業(yè)服務(wù)，以確保置業(yè)投資的總體收益最大化。

七、相互影響性

政府在道路、公園、博物館等公共設(shè)施方面的投資，能顯著地提高附近房地產(chǎn)的價值。例如香港東區(qū)隧道的建設(shè)，使附近的太古城等地段的房地產(chǎn)價值成倍地增長；北京市平安大街、白頤路改造工程，也使街道兩側(cè)房地產(chǎn)的價值大大提高。從過去的經(jīng)驗來看，能準(zhǔn)確預(yù)測到政府大型公共設(shè)施的投資建設(shè)并在附近預(yù)先投資的房地產(chǎn)商或投機者，都獲得了巨大的成功。

第三節(jié) 房地產(chǎn)投資的形式與利弊

一、房地產(chǎn)投資的形式

從房地產(chǎn)投資形式來說，分為直接投資和間接投資兩類。直接投資是指投資者直接參與房地產(chǎn)開發(fā)或購買房地產(chǎn)的過程，參與有關(guān)的管理工作，包括從購地開始的開發(fā)投資和物業(yè)建成后的置業(yè)投資兩種形式。其中開發(fā)投資的投資者主要是賺取開發(fā)利潤，風(fēng)險較大但回報亦豐厚；置業(yè)投資的投資者則從長期投資的角度出發(fā)，可獲得收益、保值、增值和消費四個方面的利益。間接投資主要是指或?qū)①Y金投入與房地產(chǎn)相關(guān)的證券市場的行為，房地產(chǎn)的間接投資者不需直接參與有關(guān)投資管理工作，具體投資形式包括：購買房地產(chǎn)開發(fā)、投資企業(yè)的債券、股票，像房地產(chǎn)投資信托（REIT）基金、抵押支持證券（MBS）投入資金等。

二、房地產(chǎn)直接投資

1、房地產(chǎn)開發(fā)投資

所謂房地產(chǎn)開發(fā)投資，是指投資者從購買土地使用權(quán)開始，通過在土地上的進一步投資活動，即經(jīng)過規(guī)劃設(shè)計和施工建設(shè)等過程，建成可以滿足人們某種入住需要的房屋及附屬構(gòu)筑物，即房地產(chǎn)商品，然后將其推向市場進行銷售，將商品轉(zhuǎn)讓給新的投資者或使用者，并通過這個轉(zhuǎn)讓過程收回投資，實現(xiàn)開發(fā)商獲取投資收益的目標(biāo)。房地產(chǎn)開發(fā)投資通常屬于短期投資，它形成了房地產(chǎn)市場上的增量供給。當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)投資者將建成后的房地產(chǎn)用于出租（如寫字樓、公寓、別墅、貨倉等）或經(jīng)營（如商場、酒店等）時，短期開發(fā)投資就轉(zhuǎn)變成了長期置業(yè)投資。

2、房地產(chǎn)置業(yè)投資

與房地產(chǎn)開發(fā)投資相對應(yīng)的是置業(yè)投資。這種投資的對象可以是開發(fā)商新建成的物業(yè)（市場上的增量房地產(chǎn)），也可以是房地產(chǎn)市場上的二手貨（市場上的存量房地產(chǎn)）。這類投資的目的一般有兩個：一是滿足自身生活居住或生產(chǎn)經(jīng)營的需要即自用；二是作為投資將購入的物業(yè)出租給最終的使用者，獲取較為穩(wěn)定的經(jīng)常性收入。這種投資的另外一個特點是在投資者不愿意繼續(xù)持有該項置業(yè)投資時，可以將其轉(zhuǎn)售給另外的置業(yè)投資者，并獲取轉(zhuǎn)售收益。
舉一個簡單的例子，某公司以300萬元投資購買了一個250平方米的寫字樓單位，并將其中的100平方米用作本公司的辦公室，將另外150平方米租給另外一個單位使用，每年扣除維修管理費用后的凈租金收入是50萬元。經(jīng)過十年之后，該公司為了財務(wù)安排方面的需要，將購買的250平方米寫字樓全部轉(zhuǎn)售出去，扣除銷售費用后的凈轉(zhuǎn)售收入為450萬元?？梢钥闯?，該公司的置業(yè)投資，同時達到了自用（消費）、獲取經(jīng)常性收益、投資保值和增值等幾個方面的目的。

三、房地產(chǎn)間接投資

1、購買住房抵押貸款證券
個人住房抵押貸款證券化興起于70年代，經(jīng)過近30年的發(fā)展，現(xiàn)已成為美國、加拿大等發(fā)達資本主義國家住房金融市場上的重要籌資工具和手段，新興國家和地區(qū)如泰國、韓國、馬來西亞、香港等也開始了住房抵押貸款證券化的實踐，使住房抵押貸款證券成了一種大眾化的房地產(chǎn)間接投資工具。隨著中國住房體制改革的深化，住房金融市場亟待發(fā)展，在中國推行抵押貸款證券化正逐漸成為住房金融界各級人士的共識。所謂抵押貸款證券化(Mortgage-Backed Securities, MBS)，就是把房地產(chǎn)金融機構(gòu)所持有的個人住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為抵押貸款證券，然后通過出售證券融通資金，購買證券的投資者也就成為房地產(chǎn)間接投資者。主要的做法就是將銀行所持有的個人住房抵押貸款，匯集重組成抵押貸款集合，每個集合內(nèi)貸款的期限、計息方式和還款條件大體一致，通過政府或保險公司、擔(dān)保公司等擔(dān)保，轉(zhuǎn)化為信用等級較高的證券出售給投資者。購買抵押貸款證券的投資者可以間接地獲取房地產(chǎn)投資的收益。
2、購買房地產(chǎn)投資企業(yè)的債券、股票
為了降低融資成本，越來越多的大型房地產(chǎn)投資企業(yè)希望通過資本市場直接融資，以支持其開發(fā)投資計劃。例如，北京中關(guān)村科技園建設(shè)股份有限公司擬采用發(fā)行土地債券的方式，籌集中關(guān)村科技園區(qū)土地一級開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需的資金；北京北辰房地產(chǎn)、深萬科、北京華遠集團等則通過公司上市，解決了房地產(chǎn)開發(fā)所需的資本金投入問題。債券或股票的投資者，也就分享了部分房地產(chǎn)投資收益，成為間接的房地產(chǎn)投資者。
3、投資于房地產(chǎn)投資信托基金
房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是購買、開發(fā)、管理和出售房地產(chǎn)資產(chǎn)的公司。REITs的出現(xiàn)，使得投資者可以把資金投入到由職業(yè)投資經(jīng)理管理的房地產(chǎn)投資組合中，REITs將其收入現(xiàn)金流的主要部分分配給投資者，而本身僅起到一個投資代理作用。投資者將資金投入REITs有很多優(yōu)越性：第一，收益穩(wěn)定，因為REITs的投資收益主要來源于其所擁有物業(yè)的經(jīng)常性租金收入；第二，REIT投資的流動性很好，投資者很容易將持有的REITs的股份轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，這是因為，其股份可在主要的交易所交易，這就使得買賣房地產(chǎn)投資信托基金的資產(chǎn)或股份比在市場上買賣房地產(chǎn)更容易。
最近幾年來，房地產(chǎn)投資信托基金在發(fā)達的資本主義國家增長迅速。例如，REITs在美國當(dāng)前總規(guī)模為1.3萬億美元的商業(yè)房地產(chǎn)市場投資中，已占到了8.3％的份額；美國上市的300家REITs之日平均交易額達到了26000萬美元。房地產(chǎn)投資信托基金選擇投資的領(lǐng)域非常廣泛，其投資涉及到許多地區(qū)的各種不同類型的房地產(chǎn)和抵押資產(chǎn)。由于有職業(yè)投資經(jīng)理管理，其收益水平也大大高于一般的股票收益，因而房地產(chǎn)投資信托基金成了千百萬個人投資者以及大型機構(gòu)投資者（包括退休基金、慈善基金、保險公司、銀行信托部門和共同基金等）間接投資于房地產(chǎn)的工具。

四、房地產(chǎn)投資的利弊

１、房地產(chǎn)投資之利

在介紹房地產(chǎn)的特性時，我們實際上已經(jīng)間接地介紹了房地產(chǎn)投資的一些優(yōu)點，包括自然壽命周期長、易于滿足使用者不斷變化的需要、能從公共設(shè)施的改善和投資中獲取利益等。這里我們再介紹房地產(chǎn)投資的其它一些優(yōu)點。

(1). 相對較高的收益水平

房地產(chǎn)開發(fā)投資中，大多數(shù)房地產(chǎn)投資的股本收益率能達到20％的水平，在有效使用信貸資金、充分利用財務(wù)杠桿原理的情況下，該收益率甚至?xí)^100％。房地產(chǎn)置業(yè)投資中，在壽命周期內(nèi)獲得每年15～20％的股本收益率也是很平常的事。這相對于儲蓄、股票分紅、債券等其他類型的投資來說，收益水平是相對較高的。
(2). 能夠得到稅收方面的好處

置業(yè)投資的所得稅是以毛租金收入扣除經(jīng)營成本、貸款利息和建筑物折舊后的凈經(jīng)營收入為基數(shù)以固定稅率征收的。從會計的角度來說，建筑物隨著其樓齡的增長，每年的收益能力都在下降，所以稅法中規(guī)定的折舊年限相對于建筑物的自然壽命和經(jīng)濟壽命來說要短得多。這就使建筑物每年的折舊額要比物業(yè)年收益能力的實際損失高得多，致使置業(yè)投資者賬面上的凈經(jīng)營收益減少，相應(yīng)地也就減少了投資者的納稅支出。

從另外一個角度來說，即使某項置業(yè)投資的凈經(jīng)營收益為負值，投資者不能享受到置業(yè)投資稅收上的好處，但只要物業(yè)的經(jīng)營收入能支付該項置業(yè)投資的經(jīng)營費用和抵押貸款的利息，投資者就沒有遭受太大的損失。相反投資者卻能以置業(yè)投資的虧損來充抵其它投資的凈經(jīng)營收入，從而在總體上獲得減少交納所得稅的好處，因為置業(yè)投資往往僅是投資者眾多投資項目或經(jīng)營內(nèi)容中的一種，所以置業(yè)投資有時可以起到蓄水池的作用。從城鎮(zhèn)居民購買自住住宅的政策來看，自置居所投資往往能得到政府的免稅或減稅優(yōu)惠。

(3). 易于獲得金融機構(gòu)的支持

由于可以將物業(yè)作為抵押，所以置業(yè)投資者可以較容易的獲得金融機構(gòu)的支持，得到其投資所需要的大部分資金。包括商業(yè)銀行、保險公司和抵押公司等在內(nèi)的許多金融機構(gòu)都愿意提供抵押貸款服務(wù)，這使得置業(yè)投資者有很大的選擇余地。據(jù)美國聯(lián)邦儲備局的專家估計，1988年美國投資者用于購買房地產(chǎn)的貸款達1200億美元。1999年中國四大國有商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款達到了3556億元人民幣。

金融機構(gòu)通常認為作為抵押物的房地產(chǎn)，是保證其能按期安全的收回貸款最有效的方式。因為除了投資者的資信情況和自有資金投入的數(shù)量外，房地產(chǎn)本身也是一種重要的信用保證。且金融機構(gòu)看到，通常情況下房地產(chǎn)的租金收入就能滿足投資者分期付款對資金的需要。所以金融機構(gòu)可以提供的抵押貸款比例也相當(dāng)高，一般可以達到70％～90％，而且常常還能為貸款者提供利率方面的優(yōu)惠。在西方房地產(chǎn)金融服務(wù)發(fā)達的國家，許多投資者甚至可以獲得超過90％甚至超過100％的融資，也就是說，投資者不需投入任何自有資金，全部用信貸資金投入。

(4). 能抵消通貨膨脹的影響

由于通貨膨脹的影響，房地產(chǎn)和其它有形資產(chǎn)的重建成本不斷上升，從而導(dǎo)致了房地產(chǎn)和其它有形資產(chǎn)價值的上升，所以說房地產(chǎn)投資具有增值性。又由于房地產(chǎn)是為人類生活居住、生產(chǎn)經(jīng)營所必需的，即使在整個經(jīng)濟的衰退過程中，房地產(chǎn)的使用價值仍然不變，所以房地產(chǎn)投資又是有效的保值手段。

從中國住宅市場價格的變化情況來分析，在過去的十幾年中價格的年平均增長幅度在15％以上，大大超過了同期通貨膨脹率12％的平均水平。美國、英國和香港地區(qū)的研究資料表明，房地產(chǎn)價格的年平均上漲率大約是同期年通貨膨脹率的兩倍。雖然沒有研究人員就所有的房地產(chǎn)投資項目全部進行統(tǒng)計分析，但幾乎沒有人會相信房地產(chǎn)價格的上漲率會落后于總體物價水平的上漲率。

房地產(chǎn)投資的這個優(yōu)點，正是置業(yè)投資者能夠容忍較低投資收益率的原因。例如，目前大多數(shù)西方發(fā)達國家置業(yè)投資的收益率是8％左右，與抵押貸款的利率基本相當(dāng)，但由于物業(yè)的增值部分扣除通貨膨脹因素的影響后還有5－6％的凈增長，所以投資者得到的實際投資收益率是11－12％，大大超過了抵押貸款的利率水平。置業(yè)投資的增值特性還有一個好處，就是令投資者能比較準(zhǔn)確地確定最佳的持有期限和從日后的轉(zhuǎn)售中所能獲得的利潤。

當(dāng)然，經(jīng)歷過房地產(chǎn)市場蕭條的人士可能也會提出這樣的問題，即1995～1997年中國南方許多城市的房地產(chǎn)價格迅速下滑，其速度已經(jīng)遠遠超過通貨膨脹率下降的速度，如果說其使用價值不變，房地產(chǎn)能夠保值，但怎么能證明這個時期的房地產(chǎn)是在增值呢？應(yīng)該看到，講房地產(chǎn)投資能夠增值，是從長期投資的角度來看的。短期內(nèi)房地產(chǎn)價值的下降，并不影響其長期的增值特性，這也是房地產(chǎn)市場的長、短周期運行規(guī)律所決定的。

(5). 提高投資者的資信等級

由于擁有房地產(chǎn)并不是每個公司或個人都能做到的事，所以擁有房地產(chǎn)變成了占有資產(chǎn)、具有資金實力的最好證明。這對于提高置業(yè)投資者或房地產(chǎn)資產(chǎn)擁有者的資信等級、獲得更多更好的投資交易機會具有重要意義。

2、房地產(chǎn)投資之弊

房地產(chǎn)投資也并不是十全十美，它也有其自身的缺點。這些缺點突出表現(xiàn)在：

(1) 變現(xiàn)性差。房地產(chǎn)被認為是一種非流動性資產(chǎn)，由于把握房地產(chǎn)的質(zhì)量和價值需要一定的時間，其銷售過程復(fù)雜且交易成本較高，因此它很難迅速無損地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。房地產(chǎn)的變現(xiàn)性差往往會使房地產(chǎn)投資者因為無力及時償還債務(wù)而破產(chǎn)。

(2) 投資數(shù)額巨大。不論是開發(fā)投資還是置業(yè)投資，所需的資金常常涉及到幾百萬、幾千萬甚至數(shù)億元人民幣，即使令投資者只支付百分之三十的股本金用作前期投資或首期付款，也會使眾多的投資者望樓興嘆。大量的自有資本占用，使得在宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)短期危機時，投資者的凈資產(chǎn)迅速減少。

(3) 投資回收周期較長。除了房地產(chǎn)開發(fā)投資隨著開發(fā)過程的結(jié)束在三至五年就能收回投資外，置業(yè)投資的回收期，少則十年八年，長則二三十年甚至更長，要承受這么長時間的資金壓力和市場風(fēng)險，對投資者資金實力的要求很高。

(4) 需要專門的知識和經(jīng)驗。由于房地產(chǎn)開發(fā)涉及的程序和領(lǐng)域相當(dāng)復(fù)雜，直接參與房地產(chǎn)開發(fā)投資時就要求投資者具備專門的知識和經(jīng)驗，這就限制了參與房地產(chǎn)開發(fā)投資的人員的數(shù)量。置業(yè)投資同樣也對專業(yè)知識和經(jīng)驗有較高的要求。置業(yè)投資者要想達到預(yù)期的投資目標(biāo)，必須要進行有效的資產(chǎn)管理和物業(yè)管理。例如，北京市1997年零售商業(yè)物業(yè)的市場銷售沒有象寫字樓那樣順暢，這里除了北京市零售商業(yè)還沒有完全放開或存在不公平競爭、經(jīng)過開發(fā)商和物業(yè)代理機構(gòu)等的炒作使房地產(chǎn)價格脫離了北京市的社會經(jīng)濟發(fā)展水平等宏觀原因外，更深層次的原因是目前的投資者不愿接受商場置業(yè)投資回收期較長這樣一個現(xiàn)實、商場物業(yè)價格高昂對投入資金的需要量很大、尚沒有經(jīng)驗豐富信譽良好的專業(yè)物業(yè)管理公司為零售商業(yè)物業(yè)的投資者提供信得過的服務(wù)以保證其投資利益等。

此外應(yīng)該指出的是，本節(jié)介紹的房地產(chǎn)投資的形式與優(yōu)缺點主要是針對直接投資而言的。對于小額投資者來說，他們實際上可以通過購買房地產(chǎn)公司發(fā)行的股票、房地產(chǎn)投資信托公司的債券等間接地進行房地產(chǎn)投資。

第四節(jié) 房地產(chǎn)投資的風(fēng)險

很顯然，投資者在選擇投資機會的過程中，如果其它條件都相同，他肯定會選擇收益最大的投資方案。但在大多數(shù)情況下，收益并非唯一的評判標(biāo)準(zhǔn)，還有許多其他因素影響著投資決策。

風(fēng)險就是影響房地產(chǎn)投資收益的一個重要因素。從世界范圍來看，有關(guān)投資風(fēng)險分析的數(shù)量研究還處在初級階段，在房地產(chǎn)投資中的應(yīng)用就更少。從對不同類型房地產(chǎn)投資者的調(diào)查顯示，他們一般并不使用數(shù)量方法來分析投資風(fēng)險，但對應(yīng)用此類方法的興趣卻不斷增長，并希望風(fēng)險分析能在將來成為一種標(biāo)準(zhǔn)的管理技術(shù)。這里有兩個方面的原因：一是投資工具越來越多且相互之間具有很強的競爭性，需要使用一切可能的技術(shù)來比較房地產(chǎn)與其它投資工具的優(yōu)劣，以降低機會成本；其次，統(tǒng)計分析技術(shù)知識的不斷普及和計算機技術(shù)的應(yīng)用，使過去人們認為費時費力的分析計算工作變得輕而易舉。

一、房地產(chǎn)投資風(fēng)險的基本概念

1、風(fēng)險的定義

風(fēng)險有許多種定義，但從房地產(chǎn)投資的角度來說，可以定義為獲取預(yù)期投資收益的可能性大小。完成投資過程進入經(jīng)營階段后，人們就可以計算實際獲得的收益與預(yù)期收益之間的差別，進而也就可以計算獲取預(yù)期收益的可能性大小。因此，風(fēng)險是預(yù)期未來收益（可能有多種結(jié)果）和某一特定結(jié)果相互作用形成的。
　　當(dāng)實際收益超出預(yù)期收益時，我們就稱投資有增加收益的潛力；而實際收益低于預(yù)期收益時，我們就稱投資面臨著風(fēng)險損失。后一種情況更為投資者所重視，尤其是在投資者通過借款進行投資的時候。較預(yù)期收益增加的部分通常被稱為“風(fēng)險補償金”。

2、風(fēng)險與不確定性

我們還要對風(fēng)險和不確定性的區(qū)別加以明確。風(fēng)險的定義前面已經(jīng)說過，它涉及到變動和可能性，而變動常常又可以用標(biāo)準(zhǔn)方差來表示，用以描述分散的各種可能收益與均值偏離的程度。一般說來，標(biāo)準(zhǔn)方差越小，各種可能收益的分布就越集中，投資風(fēng)險也就較小。反之，標(biāo)準(zhǔn)方差越大，各種可能收益的分布就越分散，風(fēng)險就越大。
但如果說某事件具有不確定性，則意味著對于可能的情況無法估計其可能性。在這種情況下，對未來投資收益的估計就應(yīng)該是定性的而非定量的。盡管有時人們會使用后悔值矩陣法或評分綜合評價法等。

3、風(fēng)險分析的目的

進行風(fēng)險分析的目的是輔助投資決策過程，尤其是要幫助投資者回答下述問題：
(1). 預(yù)期的收益率是多少，出現(xiàn)的可能性有多大？
(2). 相對于目標(biāo)收益或融資成本或機會投資收益來說，產(chǎn)生損失或超過目標(biāo)收益的可能性有多大？
(3). 相對于預(yù)期收益來說，收益的變動性和離散性如何？
由于風(fēng)險分析的數(shù)學(xué)方法較為復(fù)雜，考慮到編寫本書的目的，本節(jié)僅對房地產(chǎn)投資過程中所遇到的風(fēng)險的種類及其對投資的影響進行簡單的介紹。有關(guān)房地產(chǎn)開發(fā)過程中風(fēng)險分析的方法，我們將在本書的第五章進行適當(dāng)介紹。

房地產(chǎn)投資的風(fēng)險主要體現(xiàn)在投入資金的安全性、期望收益的可靠性、投資項目的變現(xiàn)性和資產(chǎn)管理的復(fù)雜性四個方面。對具體風(fēng)險因素的分析，有多種分類方式，每一種分類方式都從不同的角度分析了可能對房地產(chǎn)投資的凈經(jīng)營收益產(chǎn)生影響的因素。通常情況下，人們往往把風(fēng)險劃分為對市場內(nèi)所有投資項目均產(chǎn)生影響、投資者無法控制的系統(tǒng)風(fēng)險和僅對市場內(nèi)個別項目產(chǎn)生影響、可以由投資者控制的個別風(fēng)險。

二、系統(tǒng)風(fēng)險

房地產(chǎn)投資首先面臨的是系統(tǒng)風(fēng)險，這些風(fēng)險投資者不易判斷和控制，如通貨膨脹風(fēng)險、市場供求風(fēng)險、周期風(fēng)險、變現(xiàn)風(fēng)險、利率風(fēng)險、政策風(fēng)險和或然損失風(fēng)險等。

1、通貨膨脹風(fēng)險

也稱購買力風(fēng)險。是指投資完成后所收回的資金與投入的資金相比，購買力降低給投資者帶來的風(fēng)險。由于所有的投資均要求有一定的時間周期，尤其是房地產(chǎn)投資周期較長，因此只要通貨膨脹的因素存在，投資者就要面臨通貨膨脹風(fēng)險。當(dāng)收益是通過其他人分期付款的方式獲得時，投資者就面臨著最嚴重的購買力風(fēng)險。不管你是以固定利率借出一筆資金還是以固定不變的租金長期出租一宗物業(yè)，你都面臨著由于商品或服務(wù)價格的上漲所帶來的風(fēng)險。以固定租金方式出租的物業(yè)租期越長，投資者所承擔(dān)的購買力風(fēng)險就越大。通貨膨脹導(dǎo)致未來收益的價值下降，換句話說，置業(yè)投資者以固定長期租金的方式承擔(dān)了本來應(yīng)由租客承擔(dān)的風(fēng)險。
由于通貨膨脹風(fēng)險直接降低投資的實際收益率，因此房地產(chǎn)投資者非常重視此項風(fēng)險因素的影響，并通過適當(dāng)調(diào)整其要求的最低的收益率，來減輕該風(fēng)險對實際收益影響的程度。但房地產(chǎn)投資的保值性，又使投資者要求的最低收益率并不是通貨膨脹率與行業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率的直接相加。

2、市場供求風(fēng)險

市場供求風(fēng)險是指投資者所在地區(qū)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的變化給投資者帶來的風(fēng)險。市場是不斷變化的，房地產(chǎn)市場上的供給與需求也在不斷變化，而供求關(guān)系的變化必然造成房地產(chǎn)價格的波動，具體表現(xiàn)為租金收入的變化和房地產(chǎn)本身價格的變化，這種變化會導(dǎo)致房地產(chǎn)投資的實際收益偏離預(yù)期收益。更為嚴重的情況是，當(dāng)市場內(nèi)某種房地產(chǎn)的供給大于需求達到一定程度時，房地產(chǎn)投資者將面臨房地產(chǎn)商品積壓的嚴峻局面，導(dǎo)致資金占壓嚴重、還貸壓力日增，這很容易最終導(dǎo)致房地產(chǎn)投資者的破產(chǎn)。

從總體上來說，房地產(chǎn)市場是地區(qū)性的市場，也就是說當(dāng)?shù)厥袌霏h(huán)境條件變化的影響比整個國家市場環(huán)境條件變化的影響要大得多。只要當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展是健康的，對房地產(chǎn)的需求就不會發(fā)生大的變化。但房地產(chǎn)投資者并不象證券投資者那樣有較強的從眾心理。每一個房地產(chǎn)投資者對市場都有其獨自的觀點。房地產(chǎn)市場投資的強度取決于潛在的投資者對租金收益、物業(yè)增值可能性等的估計。也就是說，房地產(chǎn)投資的決策只是基于對未來收益的估計。投資者可以通過密切關(guān)注當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r、細心使用投資分析的結(jié)果來避免市場供求風(fēng)險的影響。

3、周期風(fēng)險

周期風(fēng)險是指房地產(chǎn)業(yè)的周期波動給投資者帶來的風(fēng)險。正如經(jīng)濟周期的存在一樣，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也有周期性的循環(huán)。房地產(chǎn)業(yè)的周期可分為復(fù)蘇與發(fā)展、繁榮、危機與衰退、蕭條四個階段。有人統(tǒng)計，敏感房地產(chǎn)業(yè)的周期大約為18～20年，香港為7～8年，日本約為7年。當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)從繁榮階段進入危機與衰退階段，進而進入蕭條階段時，房地產(chǎn)業(yè)將出現(xiàn)持續(xù)時間較長的房地產(chǎn)價格下降、交易量銳減、新開發(fā)建設(shè)規(guī)模收縮等情況，給房地產(chǎn)投資者造成損失。例如，美國在1991－1992年的房地產(chǎn)蕭條期中，房地產(chǎn)成交價一般只有原價的1/4甚至更低，其中商業(yè)房地產(chǎn)總體市場價值從1989年的35000億美元跌到1991年的15000億美元。房地產(chǎn)價格的大幅度下跌和市場成交量的萎縮，使一些實力不強、抗風(fēng)險能力較弱的投資者因金融債務(wù)問題而破產(chǎn)。

4、變現(xiàn)風(fēng)險

變現(xiàn)風(fēng)險是指急于將商品兌換為現(xiàn)金時由于折價而導(dǎo)致的資金損失的風(fēng)險。房地產(chǎn)作為不動產(chǎn)，銷售過程復(fù)雜，屬于非貨幣性資產(chǎn)，流動性很差，其擁有者很難在短時期內(nèi)將房地產(chǎn)兌換成現(xiàn)金。因此，當(dāng)投資者由于償債或其他原因急于將房地產(chǎn)兌現(xiàn)時，由于房地產(chǎn)市場的不完備，必然使投資者蒙受折價損失。

5、利率風(fēng)險

調(diào)整利率是國家對經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控的主要手段之一。國家通過調(diào)整利率可以引導(dǎo)資金的投向，從而起到宏觀調(diào)控的作用。利率的升高會對房地產(chǎn)投資產(chǎn)生兩個方面的影響：一是對房地產(chǎn)實際價值的折減，利用升高的利率對現(xiàn)金流折現(xiàn)，會使投資項目的財務(wù)凈現(xiàn)值減小，甚至出現(xiàn)負值；二是利率升高會加大投資者的債務(wù)負擔(dān)，導(dǎo)致還貸困難。利率提高還會抑制市場上的房地產(chǎn)需求數(shù)量，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價格下降、房地產(chǎn)投資者資金壓力加大。

長期以來，房地產(chǎn)投資者所面臨的利率風(fēng)險并不顯著，因為盡管抵押貸款利率在不斷上升，但房地產(chǎn)投資者一般比較容易得到固定利率的抵押貸款，這實際上是將利率風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了金融機構(gòu)。然而今天就不同了，房地產(chǎn)投資者越來越難得到固定利率的長期抵押貸款，金融機構(gòu)越來越強調(diào)其資金的流動性、盈利性和安全性，其所放貸的策略已轉(zhuǎn)向短期融資或浮動利率貸款，我國各商業(yè)銀行所提供的住房抵押貸款幾乎都采用浮動利率。因此，如果融資成本增加，房地產(chǎn)投資者的收益就會下降，其所投資物業(yè)的價值也就跟著下降。房地產(chǎn)投資者即便得到的是固定利率貸款，在其轉(zhuǎn)售物業(yè)的過程中也會因為利率的上升而造成不利的影響，因為新的投資者必須支付較高的融資成本，從而使其置業(yè)投資的凈經(jīng)營收益減少，相應(yīng)地新投資者所能支付的購買價格也就會大為降低。
6、政策性風(fēng)險

政府對房地產(chǎn)投資過程中的土地供給政策、地價政策、稅費政策、住房政策、價格政策、金融政策、環(huán)境保護政策等，均對房地產(chǎn)投資者收益目標(biāo)的實現(xiàn)產(chǎn)生巨大的影響，從而給投資者帶來風(fēng)險。我國1993年對房地產(chǎn)投資的宏觀調(diào)控政策、1994年出臺的土地增值稅條例，就使許多房地產(chǎn)投資者在實現(xiàn)其預(yù)期收益目標(biāo)時遇到困難。避免這種風(fēng)險的最有效的方法是選擇政府鼓勵的、有收益保證的或有稅收優(yōu)惠政策的項目進行投資。例如，我國各城市均鼓勵開發(fā)商投資舊城改造項目和普通居民住宅項目，實行了減免稅收、免收地價款等優(yōu)惠政策，令投資者收益實現(xiàn)預(yù)期收益目標(biāo)的可能性大大提高。

7、政治風(fēng)險

房地產(chǎn)的不可移動性，使房地產(chǎn)投資者要承擔(dān)相當(dāng)程度的政治風(fēng)險。政治風(fēng)險主要由政變、戰(zhàn)爭、經(jīng)濟制裁、外來侵略、罷工、騷亂等因素造成。政治風(fēng)險一旦發(fā)生，不僅會直接給建筑物造成損害，而且會引起一系列其他風(fēng)險的發(fā)生，是房地產(chǎn)投資中危害最大的一種風(fēng)險。例如1992年海灣戰(zhàn)爭，不僅給包括中國在內(nèi)的各國承包商造成了巨大的損失，而且給投資者造成了更為嚴重的損失。某些房地產(chǎn)開發(fā)商不履行正常的開發(fā)建設(shè)審批程序而導(dǎo)致工程停工，也是一種政治風(fēng)險。

8、或然損失風(fēng)險

投資者可以將火災(zāi)、風(fēng)災(zāi)或其它自然災(zāi)害引起的置業(yè)投資損失轉(zhuǎn)移給保險公司，然而在火險保單中規(guī)定的保險公司的責(zé)任并不是包羅萬象，因此有時還需就洪水、地震、核輻射等災(zāi)害單獨投保，盜竊險有時也需要安排單獨的保單。

盡管置業(yè)投資者可以要求租客來擔(dān)負其所承租物業(yè)保險的責(zé)任，但是租客對物業(yè)的保險安排對業(yè)主來說往往是不完全的。目前國外流行的專業(yè)保險顧問公司通常被業(yè)主聘請擔(dān)任保險顧問，這類保險顧問公司不僅熟悉保險業(yè)務(wù)中的投保計劃、程序、保單條款、索賠等事項，而且還有專業(yè)人員負責(zé)檢查物業(yè)的使用情況，及時發(fā)現(xiàn)可能發(fā)生事故的隱患并及時向業(yè)主提出建議。

一旦發(fā)生火災(zāi)或其它自然災(zāi)害，房子變得不能再出租使用，房地產(chǎn)投資者的租金收入自然也就沒有了。所以，有些投資者在物業(yè)投保的同時，還希望其租金收入亦能有保障，因此也就租金收益進行保險。然而，雖說投保的項目越多，其投資的安全程度就越高，但投保是需要支付費用的，如果保險費用的支出占租金收入的比例太大，投資者就差不多是在替保險公司投資了。所以，最好的辦法是加強物業(yè)管理工作，定期對建筑物及其附屬設(shè)備的狀況進行檢查，防患于未然。

三、個別風(fēng)險

1、收益現(xiàn)金流風(fēng)險

除了政府發(fā)行的債券以外，所有的投資都面臨著風(fēng)險，這種風(fēng)險不僅在于對未來收益的影響，甚至還會對投入的股本產(chǎn)生影響。房地產(chǎn)投資也不例外，不論是開發(fā)投資，還是置業(yè)投資，都面臨著收益現(xiàn)金流的風(fēng)險。對于開發(fā)投資來說，未來房地產(chǎn)市場銷售價格的變化、成本的增加、市場吸納能力的變化，都會對開發(fā)商的收益產(chǎn)生巨大的影響；而對置業(yè)投資者來說，未來租金的變化、市場出租率的變化、物業(yè)毀損造成的損失、資本化率的變化、物業(yè)轉(zhuǎn)售時的收入等也會對投資者的收益產(chǎn)生巨大影響。

2、未來經(jīng)營費用的風(fēng)險

這類風(fēng)險主要是對于置業(yè)投資來說的。即使對于剛建成的新建筑物的出租，且物業(yè)的維修費用和保險費均由租客承擔(dān)，也會由于建筑技術(shù)的發(fā)展和人們對建筑功能要求的提高而影響到物業(yè)的使用，使后來的物業(yè)購買者不得不支付昂貴的更新改造費用，而這些在初始的評估中是不可能考慮到的。

所以，置業(yè)投資者已經(jīng)開始認識到，即使是對新建成的甲級物業(yè)的投資，也會面對著建筑物功能過時所帶來的風(fēng)險。房地產(chǎn)估價人員在估價房地產(chǎn)的市場價值時，也開始注意到未來的重新裝修甚至更新改造所需投入的費用對當(dāng)前房地產(chǎn)市場價值的影響。

其它未來會遇到的經(jīng)營費用包括由于建筑物存在內(nèi)在缺陷導(dǎo)致結(jié)構(gòu)損壞的修復(fù)費用和不可預(yù)見的法律費用（例如租金調(diào)整時可能會引起爭議而訴諸法律、政府新頒布的法令中規(guī)定某一段時間內(nèi)不許增加租金等）。

3、資本價值風(fēng)險

物業(yè)的資本價值在很大程度上取決于預(yù)期的收益現(xiàn)金流和可能的未來經(jīng)營費用水平。然而，即使收益和費用都不發(fā)生變化，資本價值也會隨著收益率的變化而變化。這種情況在證券投資市場上反映的最為明顯。房地產(chǎn)的收益率也經(jīng)常變化，雖然這種變化并不象證券市場那樣幾乎每日都在變化，但是在幾個月或更長一段時間內(nèi)的變化往往是較為明顯的，而且從表面上看來這種變化和證券市場、資本市場并沒有直接的聯(lián)系。房地產(chǎn)收益率的變化是很復(fù)雜的，人們至今也沒有對這個問題有一個清楚的理解。但是，預(yù)期的資本價值和現(xiàn)實資本價值之間的差異即資本價值的風(fēng)險，在很大程度上影響著置業(yè)投資的收益。

對資本價值估計不準(zhǔn)確的原因除了包括房地產(chǎn)市場的不完全性而造成的缺乏對市場的了解、房地產(chǎn)交易的不可比性和很少有鄰近的交易案例可供分析外，還由于下述一些原因：

⑴ 估價所帶來的誤差。通常認為，如果聘請不同的估價師就同一宗物業(yè)進行估值的話，其估價結(jié)果間的差異會在5%左右。國外一機構(gòu)的研究結(jié)果表明，估價師估價結(jié)果之間的差異遠不是5%（表12－1列舉了美國某咨詢機構(gòu)估價結(jié)果與成交價格間的比較），而且估值的差異會在很大程度上影響著物業(yè)收益的水平，有時對于估價師的選擇甚至決定了置業(yè)投資是否達到了預(yù)期收益目標(biāo)。

表12－1 美國TNE咨詢公司房地產(chǎn)估價結(jié)果與成交價格之間的比較 單位：百萬美元
年份 成交價格 評估價格 差異幅度 年份 成交價格 評估價格 差異幅度
1981—1987 952 780 22% 1991 210 189 11%
1988 72 55 31% 1992 275 302 (9%)
1989 581 511 14% 1993 472 382 12%
1990 302 240 26% 1994 2,864 2,459 16%

由于房地產(chǎn)交易不能象證券交易那樣頻繁，因此對物業(yè)的估值很難馬上經(jīng)過市場檢驗，這就導(dǎo)致了物業(yè)資本價值的不確定性。

(2) 市場的影響。房地產(chǎn)估價通常是對物業(yè)公開市場價值的估計，而對公開市場的定義實際上理論上的。實際的市場交易中是很難滿足對公開市場定義中的各種假設(shè)條件的。例如，很難避免特殊性質(zhì)的買家，某些物業(yè)持有者希望立即將物業(yè)變現(xiàn)以應(yīng)付其其它投資或債務(wù)對資金的需求，這都會導(dǎo)致實際交易價格與評估的理論價值之間的較大差異。

(3) 政府法律和金融政策方面的影響。有時政府法律和金融政策的影響是可以預(yù)估的，但是風(fēng)險依然存在，置業(yè)投資的表現(xiàn)仍然會受到政府金融政策變化的影響。例如，海南省經(jīng)濟特區(qū)在1992-1993年由于過分鼓勵房地產(chǎn)投資，致使物業(yè)供給大大超過了實際需求，使物業(yè)資本價值大幅度下降；中央政府于1993年中施行國民經(jīng)濟宏觀調(diào)控，收緊銀根，使全國大部分地區(qū)房地產(chǎn)市場上的有效需求減少，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場價格的普遍下滑。此外，在解決租金調(diào)整的爭議過程中，如果法院判決某業(yè)主在若干年內(nèi)或在某種情況下不能調(diào)整租金，則物業(yè)的資本價值也會受到影響。

(4) 宏觀經(jīng)濟形勢的影響。宏觀經(jīng)濟形勢的變化對于需求市場有很大的影響，這種影響可能是由于經(jīng)濟的滑坡對整個物業(yè)市場的影響，也可能是由于經(jīng)濟的發(fā)展對某一種類型物業(yè)或某一特定地區(qū)的物業(yè)的影響。同一類型物業(yè)價值的變化往往對其所處的位置特別敏感，所以常常出現(xiàn)這樣的情況即當(dāng)某一地段的物業(yè)租金上漲時，另外一個地段的物業(yè)租金卻在下降。

(5) 功能陳舊。盡管功能過時對物業(yè)價值產(chǎn)生的影響在估價過程中會以隱含的或明確的方式考慮進去，但事實上其影響是很難預(yù)測的。比如說，1993年北京市寫字樓的開發(fā)建設(shè)均以“智慧型”大廈為目標(biāo)，由于北京寫字樓市場供給短缺，許多七十年代末至八十年代末建設(shè)的寫字樓雖非智慧型，可仍有很好的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)，但如果投資者欲投資舊寫字樓，那他就肯定會面臨著功能過時的風(fēng)險，而這種風(fēng)險在寫字樓市場高漲的今天又很難進行定量預(yù)測。

(6) 通貨膨脹。不論是以何種方式，物業(yè)估價過程中往往都要考慮租金的增長，而通貨膨脹率的實際變化對租金增長的作用是否與預(yù)期的影響相一致，也會導(dǎo)致對物業(yè)資本價值的變化。

(7) 法律手續(xù)不完整。雖然這種情況出現(xiàn)的機會很少，有關(guān)產(chǎn)權(quán)方面的缺陷可能會對物業(yè)的價值產(chǎn)生巨大的影響，因此也是一項風(fēng)險因素。
4、比較風(fēng)險

房地產(chǎn)投資者除了要面對其實際投資表現(xiàn)是否能達到預(yù)期收益目標(biāo)這一風(fēng)險外，他事實上還承擔(dān)著另外一種風(fēng)險即機會成本風(fēng)險。很顯然，投資者將資金投入房地產(chǎn)后，那他就會失去其它投資機會，同時也就失去了其它投資機會可能帶來的收益。這就是房地產(chǎn)投資的比較風(fēng)險。

5、時間風(fēng)險

房地產(chǎn)投資強調(diào)在適當(dāng)?shù)臅r間、選擇合適的地點和物業(yè)類型進行投資，這樣才能使其在獲得最大投資收益的同時使風(fēng)險降至最低限度。時間風(fēng)險的含義不僅表現(xiàn)為在物業(yè)持有過程中，選擇合適的時間對物業(yè)重新進行裝修甚至更新改造，以及物業(yè)轉(zhuǎn)售過程所需要的時間長短，更重要的是要選擇合適的時間進入市場。例如，目前在中國的部分大城市，有開發(fā)商著眼于美國等西方國家的成功經(jīng)驗，正在研究于市郊投資建設(shè)大型購物中心或購物城的可行性，然而目前這類投資項目尚無先例，項目建成后對消費者的吸引力、鋪面出租的租金水平、資本化率等很難預(yù)測和確定，因此這類投資項目所承擔(dān)的風(fēng)險是很大的，對于作風(fēng)穩(wěn)健的開發(fā)商、置業(yè)投資者、金融機構(gòu)來說，此時還不是進入該類市場的最佳時機。

6、持有期風(fēng)險

持有期風(fēng)險與時間風(fēng)險相關(guān)。一般說來，投資項目的壽命周期越長，可能遇到的影響項目收益的不確定性因素就越多。很容易理解，如果某項置業(yè)投資的持有期為一年，則對于該物業(yè)在一年內(nèi)的收益以及一年后的轉(zhuǎn)售價格很容易預(yù)測；但如果這個持有期是4年，那對4年持有期內(nèi)的收益和4年后轉(zhuǎn)售價格的預(yù)測就要困難得多，預(yù)測的準(zhǔn)確程度也會差很多。因此，置業(yè)投資的實際收益和預(yù)期收益之間的差異是隨著持有期的延長而加大的。

上述所有風(fēng)險因素都應(yīng)引起投資者的重視，而且投資者對這些風(fēng)險因素將給投資收益帶來的影響估計得越準(zhǔn)確，他所做出的投資決策就越合理。

四、風(fēng)險對房地產(chǎn)投資方向選擇的影響

房地產(chǎn)投資者須面對著各種風(fēng)險因素的作用，那么風(fēng)險對投資者選擇房地產(chǎn)投資方向都有那些影響呢？下面我們就作一簡要分析。

風(fēng)險對投資者選擇房地產(chǎn)投資方向的第一個影響，就是令投資者根據(jù)不同類型房地產(chǎn)投資風(fēng)險的大小，確定其合理的投資收益水平。由于投資者的投資決策主要取決于對未來投資收益的預(yù)期或期望，所以不論投資的風(fēng)險是高還是低，只要同樣的投資產(chǎn)生的期望收益相同，那么無論選擇何種投資途徑都是合理的，只是對于不同的投資者，由于其對待風(fēng)險的態(tài)度不同而采取不同的投資策略。

舉個簡單的例子，外商在中國進行經(jīng)濟適用住宅開發(fā)投資，許多城市政府均保證外商15％的年投資收益率，所以說這種投資的成功率幾乎是百分之百，除通貨膨脹因素外沒有其它風(fēng)險；但如果一個開發(fā)商欲在中國投資高檔娛樂項目，由于其幾乎受到所有風(fēng)險因素的影響，其成功的可能性（即風(fēng)險率）可能只有60％，因此，該開發(fā)商要想與投資經(jīng)濟適用住宅的開發(fā)商獲得同樣的預(yù)期收益（即15％），他所要求的投資高檔娛樂項目的年投資收益率必須達到25％（25%×60%＝15%）。對于開發(fā)商來說，后面一種投資機會可能會得到25％的投資收益，但也有可能連10％也得不到，因為其投資有較大的風(fēng)險；而對于前者來說，他可以保證得到15％的投資收益，但其幾乎放棄了得到25％投資收益的可能性。

風(fēng)險對投資者進行選擇投資方向的另外一個影響就是使其盡可能歸避、控制或轉(zhuǎn)移風(fēng)險。人們常說，房地產(chǎn)投資者應(yīng)該是風(fēng)險管理的專家，實踐也告訴人們，投資的成功在很大程度上依賴于對風(fēng)險的認識和管理。實際上，即使在我們?nèi)粘５墓ぷ骱蜕钪袔缀趺恳患露忌婕暗斤L(fēng)險管理，甚至橫穿馬路也會涉及到風(fēng)險的識別、分析和管理。人們的行動往往依賴于其對待風(fēng)險的態(tài)度，但也要意識到，不采取行動的風(fēng)險可能是最大的風(fēng)險。

風(fēng)險管理于本世紀30年代起源于美國，現(xiàn)已成為一門獨立的學(xué)科，廣泛應(yīng)用于投資管理、工程項目管理和企業(yè)管理等。風(fēng)險管理的工作內(nèi)容包括風(fēng)險的辨識、評估、轉(zhuǎn)移和控制。如前所述，房地產(chǎn)投資經(jīng)營過程中充滿了風(fēng)險和不確定性，雖然房地產(chǎn)投資者尤其是開發(fā)商由于更容易接受不確定性和風(fēng)險而被稱之為市場上最大的冒險家，甚至有些房地產(chǎn)開發(fā)商到了以風(fēng)險變幻為樂的那種程度，但他們實際上是在進行過精心估算條件下的冒險。

總之，房地產(chǎn)市場是個動態(tài)市場，房地產(chǎn)商通過對當(dāng)前市場狀況的調(diào)查研究得出的有關(guān)租售價格、成本費用、開發(fā)周期及市場吸納率、吸納周期、空置率等有關(guān)估計，都會受各種風(fēng)險因素的影響而有一定的變動范圍。隨著時間推移，這些估計數(shù)據(jù)會與實際情況有所出入。為規(guī)避風(fēng)險，分析者要避免僅從樂觀的一面挑選數(shù)據(jù)。對于易變或把握性低的數(shù)據(jù)，最好能就其在風(fēng)險條件下對反映投資經(jīng)濟效果的主要指標(biāo)所帶來的影響進行分析，以供決策參考。

第五節(jié) 風(fēng)險與投資組合

研究風(fēng)險與投資組合之間的關(guān)系，即所謂的投資組合理論是過去三十年中在美國逐漸發(fā)展起來的，這種理論目前廣泛應(yīng)用于股權(quán)投資市場中。由于這種理論涉及到較深的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)知識，因此我們在這里僅介紹其基本原理，以及這種原理對房地產(chǎn)投資分析的指導(dǎo)作用。應(yīng)該指出的是，投資組合理論目前在房地產(chǎn)投資中的應(yīng)用并不十分普遍，但我們在這里要試圖讓讀者了解，什么是投資組合理論，為什么通過多種投資的組合可以降低投資風(fēng)險。

一、投資組合理論

投資組合理論的主要論點是：在相同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化下，不同投資項目的收益會有不同的反應(yīng)。舉例來說，在高通漲的時候投資項目甲的收益增長可能會超過通漲的增長額，而投資項目乙的收益可能會有負增長。在這種情況下，把適當(dāng)?shù)耐顿Y項目組合起來便可以達到一個最終和最理想的長遠投資策略。換句話說，目標(biāo)是在一個固定的預(yù)期收益率下使風(fēng)險最低或是在一個預(yù)設(shè)可接受的風(fēng)險下使收益最大化的投資組合。
例如，某人忽然得到一大筆資金，那他是把這筆資金全部投入到一個項目上去呢還是分開使用，分別投入到不同的項目上去呢？聰明而有理智的人通常都會選擇后一種投資方式，因為這樣做雖然可能會失去獲得高額收益的機會，但他也不至于血本無歸?；饡馁Y金使用方式最能體現(xiàn)這種投資組合理論，因為基金投資的首要前提就是基金的安全性和收益的穩(wěn)定性，滿足了這兩個前提，才會有收益最大化的目標(biāo)。
實力強大的投資者對房地產(chǎn)的投資也開始注重研究其地區(qū)分布、時間分布以及項目類型的分布的合理性，以期既不冒太大的風(fēng)險，又不失去獲取較高收益的機會。例如香港新鴻基地產(chǎn)投資有限公司的董事會決議中，要求在中國大陸的投資不能超過其全部投資的１０％；以發(fā)展工業(yè)物業(yè)見長的香港天安中國投資有限公司在其經(jīng)營策略中要求必須投資一定比例的商業(yè)物業(yè)和居住物業(yè)，以分散投資風(fēng)險。


圖1－1 不同投資項目對市場的反應(yīng) 圖1－2投資組合設(shè)計與資金分配

圖1-1表示兩個投資項目都有相同的收益率，但對市場變化的反應(yīng)則不同。假如以單一一項投資項目分析，它們各自的波動十分大，如圖所示。這也表示單一項目的投資風(fēng)險頗大。另一方面，若把這兩個投資項目組合起來，便可以將兩者的風(fēng)險變化相互抵消，從而把組合風(fēng)險降到最低。當(dāng)然要達到這個理想效果的前提條件是各投資項目間有一個負的協(xié)方差。最理想的是一個絕對的負協(xié)方差關(guān)系，但這個條件很難達到。

圖1-2代表一個投資組合設(shè)計過程和開發(fā)商運用開發(fā)資金的不同分配方法。設(shè)想他面對兩種主要的投資項目類型Ｘ和Ｙ，他可以把總開發(fā)資本按他個人的喜好和對風(fēng)險的態(tài)度分配在曲線XPRQY的任何一個組合點上。XPRQY的弧度決定于XY兩者的協(xié)方差的關(guān)系，假如是絕對的正協(xié)方差，曲線變成直線XY代表兩者有同一方向和幅度的反應(yīng)。相反，假若兩者是絕對的負協(xié)方差，即在面對相同的市場環(huán)境條件時，一方的收益上升而另一方的收益則下跌。這時候，曲線變?yōu)閄OY，其中O點是毫無風(fēng)險的一個投資組合。當(dāng)然，這是一個比較難出現(xiàn)的機會，比較多的是類似XPRQY這種曲線。而在這曲線上RY部分較XR部分理想，原因是在同一風(fēng)險程度甲上，RY部分的每一個組合點都有一個較大的預(yù)期收益率。以此類推, 假如把更多的不同投資項目加入這個組合，組合曲線便會變成組合團，如圖1-3所示。在這種情況下，不同的組合都會被集中到ABCDE這個組合團里。雖然在組合團內(nèi)的每一個組合點都會在不同程度上減小風(fēng)險，但最理想的組合仍然是RY部分的各點，因為它們都可以在某一特定風(fēng)險率下達到最大的預(yù)期收益或在某一預(yù)期收益率下所對應(yīng)的風(fēng)險最小。



圖1－3 理想組合帶 圖1－4 投資選擇
經(jīng)過以上分析，投資者便可進一步地按他個人對承擔(dān)風(fēng)險的態(tài)度去設(shè)計出一個最能擴大其收益的投資組合?；旧蠄D1-3所示的RY理想組合帶是代表了不同的投資收益與風(fēng)險程度的組合。投資者常常按他個人對風(fēng)險的態(tài)度來選擇。舉例來說，他如果愿意承擔(dān)較大的風(fēng)險去換取高收益的話，他便會選靠近Y的一些組合。Y本身是所有投資組合中風(fēng)險和收益都是最高的一種組合。相反地，若投資者不愿去冒險的話，便會選靠近R的組合而R本身是最低風(fēng)險同時又是收益最低的一種組合。
一個比較客觀的選擇方法是借用低微風(fēng)險甚至毫無風(fēng)險的投資項目，這通常指銀行存款或國家債券。在圖1-4中的rf 便是國家債券的收益。由于它的收益幾乎是肯定的，風(fēng)險也就差不多等于零。我們把rf 點引伸一條直線至緊貼理想組合帶的表面上，便形成了所謂的資本市場線(Capital Market Line)。原則上，M點成為一個可以選擇的組合。但假如投資者仍希望減少風(fēng)險，他便可以選擇RY至M點中不同的組合。假如市場真的存在這樣一個無風(fēng)險的投資項目，他便可以通過圖1-4的分析來減少風(fēng)險，在圖中可以看到Q點和P點雖有同一個收益率，但Q點的風(fēng)險比P點低。
需要指出的是，這種投資組合理論所做出的減少風(fēng)險方法并不可以使投資組合變成毫無風(fēng)險，從理論上說，風(fēng)險是由系統(tǒng)性市場風(fēng)險（例如宏觀經(jīng)濟因素，國家金融狀況等）和個別性風(fēng)險（個別發(fā)展項目因素、建筑物類型、地點等）所組成。通過投資組合理論的原則，雖可以將個別性風(fēng)險因素減少，但系統(tǒng)性市場因素仍然存在(見圖1-5所示)。
風(fēng)險

非系統(tǒng)風(fēng)險
或非市場風(fēng)險



系統(tǒng)風(fēng)險或
市場風(fēng)險


投資項目的數(shù)量
圖1-5 投資組合使風(fēng)險降低

由于這個原因，市場性風(fēng)險率變成了某一種投資項目相對于整個市場變化反應(yīng)幅度的評估。通過適當(dāng)?shù)耐顿Y組合選擇，投資者所面對的個別性風(fēng)險差不多可以完全抵消，但系統(tǒng)市場風(fēng)險仍然存在(見圖1-5所示)。因此，投資者的應(yīng)得收益便以補償這個風(fēng)險率為主。為：
E(rj) = rf＋j [E(rm)－rf ]。式中，
E(rj) = 在某一時間段內(nèi)，資產(chǎn)j應(yīng)有的預(yù)期回報； rf = 在同一時間段內(nèi)，無風(fēng)險資產(chǎn)的回報；
E(rm) = 在同一時間段內(nèi)，市場的整體平均回報； j= 資產(chǎn)j的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)；

從公式中可以看到相關(guān)系數(shù)（Coefficitent）是代表系統(tǒng)性風(fēng)險率的參考指標(biāo)。舉例來說，市場的整體平均預(yù)期收益是10%，一個投資項目的相關(guān)系數(shù)是0.5，它的收益只有5%。假如系數(shù)是1.5，它的收益是15%。假如系數(shù)是1，代表這投資項目的變化幅度和市場平均變化一樣。要求取這個相關(guān)系數(shù)，一個常用的方法是利用回歸模型，因為這個系數(shù)大體上與某一投資項目的收益與市場整體平均收益的回歸公式之斜率相同。
在金融市場上，這種計算很常用且非常容易，因為股票市場有股票指數(shù)作為整體市場的平均收益的參考。但這種計算在房地產(chǎn)市場中運用起來比較困難。

二、資本資產(chǎn)定價模型

由上述投資組合理論引伸出來的資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model）便能更好地分析這個風(fēng)險與收益的關(guān)系。資本資產(chǎn)定價模型與公式E(rj) = rf＋j [E(rm)－rf ]的意義是一致的，在該模型分析下，一個投資項目在某一時間段上的預(yù)期收益率等于市場上無風(fēng)險投資項目的收益率再加上這項投資項目的系統(tǒng)性市場風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)（這里假設(shè)應(yīng)用了適當(dāng)?shù)耐顿Y組合）乘以該項目的市場收益率與無風(fēng)險投資項目收益率之差。很巧合，這個概念與房地產(chǎn)估價學(xué)中有關(guān)貼現(xiàn)率的其中一個選擇標(biāo)準(zhǔn)，即機會成本標(biāo)準(zhǔn)，十分相似?；谶@個原因，我們可以進一步把這一分析方法應(yīng)用到房地產(chǎn)市場上。
在房地產(chǎn)投資評估的過程中, 一個影響很大但又很難確定的因素是折現(xiàn)率。一些影響開發(fā)利潤的因素如建筑成本、銀行貸款利率等，基本上都可以從市場資料推算出來，但折現(xiàn)率的確定卻比較困難。有時，估價師會采用銀行貸款利率，但這個方法并不準(zhǔn)確，因為雖然銀行貸款利率代表了投資者所需要的最低收益水平，但如果投資者所獲得的收益僅能支付銀行的貸款利息，則投資者就失去了投資的積極性。
確定折現(xiàn)率的理想的方法是采用機會成本加適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險調(diào)整值。所謂機會成本，是資本在某一段時間內(nèi)最高和最安全的投資機會的收益。這個收益差不多等于上述無風(fēng)險的收益，例如國家債券的收益率或銀行存款利率等。投資者所期望的收益應(yīng)至少等于這個機會成本再加上該項目的風(fēng)險報酬（Risk Premium）。
假設(shè)整個投資市場的平均收益率為20%，國家債券的收益率為10%，而房地產(chǎn)投資市場相對于整個投資市場的風(fēng)險相關(guān)系數(shù)是0.4，那么，房地產(chǎn)投資評估的模型所用的貼現(xiàn)率按上述公式的分析應(yīng)為：
R＝10%＋0.4×(20%－10%)
＝14%
新西蘭的布朗教授(G.R. BROWN)曾經(jīng)把這種分析應(yīng)用到不同房地產(chǎn)市場的副市場來測算它們的風(fēng)險補償金。他首先假設(shè)了在1984年英國房地產(chǎn)市場相對于整體投資市場的風(fēng)險相關(guān)系數(shù)為0.2，通過回歸模型，他計算出以下各副市場的風(fēng)險系數(shù)（相對于整個房地產(chǎn)市場的收益）為：
商業(yè)用房:1.16 辦公大樓: 0.87 工業(yè)用房: 0.69
風(fēng)險最大的是商業(yè)物業(yè), 這也是大多數(shù)房地產(chǎn)市場的一個現(xiàn)象。這是因為商業(yè)物業(yè)對于宏觀經(jīng)濟變化的反應(yīng)是最快和最大的。
由于資本資產(chǎn)定價模型是基于整個市場環(huán)境的變化而做出分析的，上述的這些系數(shù)也要分別乘以房地產(chǎn)市場本身的風(fēng)險系數(shù)而轉(zhuǎn)化為個別副市場相對于整體投資市場的風(fēng)險系數(shù)。結(jié)果如下：
商業(yè)用房:0.23 辦公大樓: 0.17 工業(yè)用房: 0.14
故此, 通過這個模型的算，再假設(shè)新西蘭當(dāng)時的國家債券的收益率是9%，以下便是測算出來的每一個副市場應(yīng)利用的貼現(xiàn)率：

商業(yè)用房:11.07% 辦公大樓: 10.53% 工業(yè)用房: 10.26%
以上很粗略地介紹了從宏觀的角度來分析整體投資市場在不同投資組合條件下的具體表現(xiàn)。并借助這些投資學(xué)的理論試圖對房地產(chǎn)市場進行了分析。

三、投資組合理論在中國應(yīng)用的前景

不言而喻，要使上述投資評估方法得到廣泛應(yīng)用，整體投資市場一定要很完整而且成熟。因為應(yīng)用這些方法的一個首要條件是要求取某項投資項目相對于整個市場的風(fēng)險系數(shù)，而其中需要計算個別投資項目與整個市場的收益率。在這方面，很多房地產(chǎn)市場都不一定可以提供足夠的資料。以國內(nèi)目前房地產(chǎn)市場與信息市場的發(fā)展來看，要準(zhǔn)確地計算出市場的平均收益率與風(fēng)險系數(shù)是十分困難的。
此外，從中國房地產(chǎn)市場的現(xiàn)實狀況來看，現(xiàn)在仍存在頗大的投機成分。再加上各個副市場的發(fā)展十分不平衡，也會給這類的分析帶來很大的困難。
但這也并不表明這些理論在中國完全沒有發(fā)揮作用的余地。相反，它們的應(yīng)用潛力很大，尤其對于變化很迅速的市場的評估。此外，以當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展的前景來看，更多不同的投資機會將會陸續(xù)出現(xiàn)，因此有必要把房地產(chǎn)作為一種投資的重要方式去加以分析，并與整體經(jīng)濟和投資環(huán)境一同研究。
中國市場規(guī)模大，機會和發(fā)展?jié)摿σ簿秃艽螅袊康禺a(chǎn)市場在亞洲經(jīng)濟體系中占有的地位很重要。龐大的投資市場提供了無數(shù)的投資機會，而通過不同副市場投資的組合，甚至不同區(qū)域市場投資的組合，就可以很好地為國內(nèi)外急需尋找理想投資機會和收益的發(fā)展資金提供更多的機會，從而促進國內(nèi)經(jīng)濟的健康發(fā)展。
房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營與管理