股票回購與庫存制度研究
興業(yè)證券-海通證券-長城證券聯(lián)合課題組

特別提示

股份回購是公司實施反收購策略的工具,通過股份回購可以減少公司被收購的可能性,有
利于穩(wěn)定公司股價。當股票價值被市場嚴重低估時,實施股份回購可以增加公司價值。通過
股份回購,還可以調(diào)整和改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

在我國現(xiàn)行的制度安排中,沒有股票庫存的法律條款,因此,股票庫存問題在相關(guān)法律方
面基本上 是一片空白。然而,庫存股制度的建立對上市公司進行管理層持股、期股期權(quán)
方案設(shè)計等公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有現(xiàn)實意義。在我國有關(guān)公司股票回購與庫存制度的法律法
規(guī)調(diào)整與充實時,應該補充有關(guān)股票回購和庫存方面的法律條款,使上市公司的股票回購與庫
存制度的法律法規(guī)體系更加健全和完善。

對資本運作,現(xiàn)在大家比較熟悉的是收購、兼并、增發(fā)新股等資本擴張型運作,對像股份
回購與分拆、分立等資本收縮型運作,見得還不多。然而從公司經(jīng)營的角度看,實施股份回購
不僅有利于穩(wěn)定公司股價,而且也能夠抑制過度投機行為。而進行庫存股嘗試,也便于公司員
工及管理層持股計劃的實施。

當然,這還需要在法律上予以支持。

一、公司實施股份回購的作用和現(xiàn)實意義

1、股份回購有利于證券市場高效、有序地運作

（1）股份回購是公司實施反收購策略的有力工具和常規(guī)武器,有利于穩(wěn)定和維護公司股
價；（2）股份回購可以抑制過度投機行為,熨平股市的大起大落,促進證券市場的規(guī)范、穩(wěn)
健運行；（3）股份回購有利于建立員工持股制度和股票期權(quán)制度；（4）股份回購對凈資產(chǎn)
收益率具有一定的調(diào)節(jié)作用。

2、股份回購有利于形成上市公司和股東“雙贏”格局

（1）對于上市公司而言：

①通過股份回購,可以調(diào)整和改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；②通過股份回購可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),
適當提高資產(chǎn)負債率,以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應；③股份回購是一種非常的股利政策,不會對
公司產(chǎn)生未來的派現(xiàn)壓力；④當股票價值被市場特別是被分割的市場嚴重低估時,實施股份
回購可以增加公司價值。

（2）對股東而言：

①采用回購股份的方式可以使需要公司派現(xiàn)的股東獲得現(xiàn)金股利,而不需要現(xiàn)金股利的
股東則可繼續(xù)持有股票,并且通過股份回購派發(fā)股利可以合法避稅；②通過股份回購的方式,
國有股和法人股股東可以收回一部分投資,以增加這些股份的流動性,提高其變現(xiàn)能力；③通
過股份回購可以減少公司被收購的可能性,而且不至于在回購股份后出現(xiàn)現(xiàn)金流量嚴重不足、
資產(chǎn)負債率過高、營運資產(chǎn)明顯減少等,對公司業(yè)績下降有直接影響的不利因素,相反將可以
增加公司每股盈利,提高股票市值,有利于維護社會公眾股股東的合法權(quán)益。

二、股票回購方式的選擇

國外股份回購主要有三種方法,即固定價格要約收購、荷蘭式拍賣和公開市場回購。我
國的“上市公司章程指引”第二十五條規(guī)定,公司購回股份,可以下列方式之一進行,即向全
體股東按照相同比例發(fā)出購回要約；通過公開交易方式購回；法律、行政法規(guī)規(guī)定和國務(wù)院
證券主管部門批準的其它情形。

根據(jù)這一規(guī)定和國外普遍采用的股票回購方式,我國的股票回購可以采用以下四種方式：
一是向全體股東發(fā)出回購要約；二是在交易所通過公開交易方式購回；三是荷蘭式拍賣,四
是在交易所以外,以協(xié)議方式購回。

由于國有股回購主要在國有股股東和上市公司之間進行,這種交易方式是一對一的方式,
因此國有股回購一般在交易所外,以協(xié)議方式回購。流通股回購可采用為固定價格要約回購、
公開市場回購和荷蘭式拍賣。

固定價格要約回購的優(yōu)點是賦予所有股東向公司出售其所持股票的均等機會,而且通常
情況下公司享有在回購數(shù)量不足時取消回購計劃或延長要約有效期的權(quán)力。固定價格要約回
購通常被認為是更積極的信號,其原因是要約價格存在高出市場當前價格的溢價。

對固定價格要約收購的實證研究表明,為使股東出讓股票而給予他們的溢價比現(xiàn)行股票
價格高出大約20%,在要約收購期限到期后,股票價格仍然保持在比要約收購宣布前高10%-1%
的水平。但是,溢價的存在也使得固定價格回購要約的執(zhí)行成本較高。公開市場股票回購是
股票回購中數(shù)量最大的方式,其主要的優(yōu)點在于收購成本低,市場平均溢價只有3.5%。
荷蘭式拍賣回購方式在回購價格確定方面給予公司更大的靈活性,由于股東異質(zhì)性產(chǎn)生
向上傾斜的供給曲線,與固定價格要約收購相比,企業(yè)支付的溢價更低一些,一般大公司更喜
歡荷蘭式拍賣回購方式。

因此,各種不同的回購方式具有不同的特點和回購成本,我國的流通股回購可以根據(jù)證券
市場情況和企業(yè)的財務(wù)狀況,按照公開、公平、公正的原則,選擇股票回購方式。對于以建立
上市公司股權(quán)激勵制度為目的股票回購,由于回購規(guī)模較小,宜采用公開市場股票回購的方式,
降低回購成本。以穩(wěn)定公司股價為目的的股票回購,可以采用固定價格要約回購和荷蘭式拍
賣回購方式,將回購價格確定在股票市場價格和股票價值之間,通過固定價格要約回購和拍賣
方式,使股票的市場價格反映其價值。

三、股票回購容易引發(fā)的問題

1、社會法人股東和公眾股東的利益保障問題

盡管1997年頒布的《上市公司章程指引》列出了上市公司回購股份可采取3種方式：一
是向全體股東按照相同比例發(fā)出回購要約；二是通過公開交易方式購回；三是法律、行政法
規(guī)和國務(wù)院證券主管部門批準的其他情形,但從已實施回購的上市公司來看,協(xié)議回購方式是
上市公司股票回購的主要方式。“協(xié)議回購”應是屬于“其他情形”中的一種方式,其最易
出現(xiàn)不公正現(xiàn)象,也涉及到社會法人股東和公眾股東的利益保障問題。

首先,目前我國實施的股票回購都是發(fā)生在上市公司與其國有大股東之間,屬于定向股票
回購,雖然有利于解決我國上市公司國有大股東控股比例過高并且股票不能流通所引致的問
題,但與“同股同權(quán)”的宗旨相違背,尤其是相對社會法人股東而言,其股票也是不可流通的,
在國家致力于解決國有股流通的大政策背景下,社會法人股東所持股票并不享受政策扶持。
其次,股票回購的核心是定價,從已實施回購的申能股份和云天化來看,兩家公司分別以
每股2.51元和每股2.83元的價格回購國有法人股?；刭彾▋r是通過公司與具有絕對控股地位
的國家股或國有法人股股東協(xié)商,以低于市場價格的每股凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ),用現(xiàn)金回購占公司
總股本30%左右的股票并注銷。雖然公司質(zhì)量的好壞可以通過回購價格反映出來,但是回購畢
竟發(fā)生在上市公司與大股東之間,屬于典型的關(guān)聯(lián)交易。如果交易的資產(chǎn)狀況存在明顯的或
隱藏的問題而又難以體現(xiàn)在交易價格中,中小股東就有可能因不知情而使得相應的權(quán)益被侵
犯。

2、債權(quán)人的利益保障問題

由于股份有限公司的股東只以所持股份為限承擔有限責任,公司債權(quán)人得以實現(xiàn)其債權(quán)
的重要保證就是公司的資本。為保證股份有限公司的正常經(jīng)營活動和保護公司債權(quán)人的利
益,股份有限公司資本的確立應堅持三個原則：資本確定原則、資本維持原則和資本不變原
則。其中,資本不變原則強調(diào)的是非經(jīng)修改公司章程,不得變動公司資本。上市公司進行股票
回購后,將減少公司資本,有可能損害債權(quán)人的利益。

當前我國對何種類型的上市公司可以回購股票并無明確規(guī)定,如對擬回購公司的財務(wù)業(yè)
績制定一個明確的標準,防止公司在現(xiàn)金不充裕或財務(wù)狀況惡化時仍采取回購行為,使債權(quán)人
蒙受損失。

3、信息披露、內(nèi)幕交易以及市場擾亂問題

根據(jù)我國目前的法律規(guī)定,回購股份或者是為了減資,或者是為了合并。前者可起到總股
本縮容、每股含金量升水、財務(wù)結(jié)構(gòu)改善的作用,后者則是實質(zhì)性重組。以申能股份為例,其
1999年回購100,000萬股后國有股比例由80.25%降至68.16%,每股收益從1998年的0.306元/股,
增至1999年的0.508元/股,2000年更高達0.93元/股,可謂立竿見影,見效神速。

從二級市場表現(xiàn)看,作為大盤藍籌股的突出代表,申能股份基于價值回歸的內(nèi)在要求,去
年6月以后曾走出強勁上揚行情,最高漲幅超過100%,成為6-7月大盤上漲的領(lǐng)頭羊?？梢?回
購作為實質(zhì)性重組題材,其獨特價值逐步得到市場的認同。

但值得注意的是,作為股份發(fā)行的逆向操作,股份回購的提議是由上市公司與國有大股東
商議后提出的,可能涉及內(nèi)幕交易,容易引起市場波動。如果法規(guī)嚴格、縝密,監(jiān)控及時、準
確,回購作為一種金融工具對于上市企業(yè)的經(jīng)營和股票市場的活躍都不失為一件益事,否則可
能會造成市場的動蕩,帶來許多問題。

四、實行庫存股制度的利與弊

庫存股,亦稱庫藏股,是指由公司購回而沒有注銷、并由該公司持有的已發(fā)行股份?？?
見,庫存股往往產(chǎn)生于上市公司的股份回購之時,回購后并不注銷,而由公司自已持有,在適當
的時機再向市場出售或用于對員工的激勵。

實行庫存股制度的積極意義主要表現(xiàn)為：

1、有利于公司管理者有效地實現(xiàn)負債與權(quán)益股本之間的平衡,降低融資成本。
2、為公司在融資方面提供更大的靈活性。
3、提供一個可為長線股東提高投資回報率的機會。
4、有利于員工及管理層持股計劃的實施。
5、有利于公司股票價格的穩(wěn)定。

實行庫存股制度的負面影響主要在于：
1、增加市場操縱的風險。
2、增加了內(nèi)幕交易的可能性。
3、可能會虛假地增加股票價值,從而支持公司的其他活動。
4、回避優(yōu)先購買權(quán)。

可見,庫存股份并非“靈丹妙藥”,當允許公司存在庫存股時,必須健全相關(guān)制度,避免庫
存股制度遭濫用。

五、實施庫存股的法律問題

我國上市公司購回股份并以庫存股方式持有存在著法律上的障礙,《公司法》不允許上
市公司庫存股份?！蹲C券法》沒有就股份回購及回購后的處理方法作出規(guī)定?！豆善卑l(fā)行與
交易管理暫行條例》第41條規(guī)定：“未依照國家有關(guān)規(guī)定經(jīng)過批準,股份有限公司不得購回
其發(fā)行在外的股票”。《上市公司章程指引》規(guī)定公司購回本公司股票必須在一定時間內(nèi)注
銷該部分股份。據(jù)此而言,目前庫存股并不存在制度上的生存空間。

六、庫存股的會計處理

庫存股會計處理的基本原則：涉及庫存股的業(yè)務(wù),只能引起股東權(quán)益的增減,而不能為企
業(yè)創(chuàng)造收益或帶來損失。庫存股的會計處理方法是：面值法和成本法。

面值法,即庫存股票按面值記賬,當購入庫存股時,視同贖回股本處理,并且以贖回股本調(diào)
整股本,即取得庫存股所付出的代價。當超過面值時,超過部分或者全部借記“利潤分配”賬
戶（看成出讓股份的股東應得的一部分權(quán)益）,或者由“股本溢價”和“利潤分配”賬戶分
攤。如果取得庫存股票所付代價低于面值或設(shè)定價值時,應貸記同類股票的“股本溢價”賬
戶（視為該類股票的繳入股本總額有所增加）。

面值法主要適用于正式的資本收縮或意圖減少資本,而一時又來不及辦理正規(guī)的法定減
資手續(xù),或暫時還不愿辦理這種手續(xù)的情況。庫存股按成本計價,即按重新取得的成本入賬,
而不考慮原先發(fā)行價格或面值。成本法一般適用于收回的股票日后再予發(fā)行的情況

七、實行庫存股的制度框架設(shè)計

1、健全相關(guān)的法律體系

由于目前我國的法律規(guī)定公司不允許留庫存股,因此庫存股制度的實施必須建立在《公
司法》、《證券法》等相關(guān)法規(guī)的修訂之后。

2、規(guī)范公司實施庫存股制度的程序

（1）由股東大會決定是否施行庫存股、以及施行庫存股的具體操作方案。

為了防止公司經(jīng)營者濫用庫存股制度,公司在施行庫存股制度之前,應該向中國證監(jiān)會提
出申請,申請應至少包括下列內(nèi)容：實施庫存股的目的、庫存股的數(shù)量、庫存股的來源、庫
存股的使用。

（2）中國證監(jiān)會對擬實施庫存股制度的公司進行嚴格考察,包括對其所申報材料進行審
核,符合條件的方可實行。

（3）施行庫存股制度的公司必須將庫存股施行計劃、方法、期限等方面的信息公開。
如果公司是從二級市場購買本公司的股票,事先一定要公告,價格也應該合理。同時也必須及
時公開有關(guān)庫存股的取得、增加或減少的信息

八、回購與庫存的政策建議

我國現(xiàn)行有關(guān)股份回購的法律、法規(guī)都只有一般原則性的條款規(guī)定,比較籠統(tǒng)、概括,可
操作性不強。相關(guān)配套的法規(guī)、實施細則或具體的操作辦法并未出臺。面對當前已經(jīng)出現(xiàn)的
股份回購個案,法規(guī)建設(shè)顯得有些滯后。在我國現(xiàn)行的制度安排中沒有股票庫存的法律條款,
因此,股票庫存問題在相關(guān)法律方面基本上是一片空白。

建立與實施股票回購與庫存制度,要求對我國有關(guān)的法律法規(guī)的進行系統(tǒng)性調(diào)整。在進
行法律法規(guī)整理與調(diào)整的同時,為了能夠盡快推出我國的股票庫存制度,還必須對已有的法律
法規(guī)進行充實,或補充相關(guān)的股票庫存制度內(nèi)容。

具體應包括以下幾個方面：

1、在《公司法》、《證券法》等重要法律法規(guī)中明確股票回購與庫存是我國上市公司
收購自己股票的一種重要制度；在《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理條例》等有關(guān)股票發(fā)
行與交易等法律法規(guī)中明確上市公司交易公司自身股票的條款；在《會計法》中增加有關(guān)股
票回購與庫存會計處理方面的具體條款等。

2、在《公司法》等相應的法律法規(guī)中,補充國有股股票回購的公司財務(wù)業(yè)績或公司可以
回購本公司股票的業(yè)績標準,而不是現(xiàn)行法律中僅將公司回購本公司股票作為公司合并等重
大資產(chǎn)重組的一個例外。

為了防止公司在現(xiàn)金不充裕的或財務(wù)狀況惡化時仍采取回購本公司股票的行為,以至于
讓債權(quán)人及中小股東蒙受損失,必須對實行股票回購的上市公司設(shè)置必要的回購限制條件,這
些限制條件最好是集中在公司的經(jīng)營業(yè)績或財務(wù)狀況方面,以便廣大投資者能夠看到公司回
購股票的可能性及其用意何在。而對于借穩(wěn)定公司股價為名炒作本公司股票等內(nèi)幕交易行為
為目的的股票回購應該嚴令禁止。

但對于以規(guī)范公司股本結(jié)構(gòu)、提高每股從而改善上市公司二級市場形象為目的的股票回
購應該在原則上放寬政策,體現(xiàn)在具體法律上也必須有具體的法律法規(guī)條款等。

3、《上市公司章程指引》列出了要約回購、公開交易方式回購等上市公司股票回購方
式。但在上市公司實際進行的股票回購中目前主要采取的是協(xié)議回購,采取其他方式的還不
多。建議在我國目前有關(guān)的法律法規(guī)中進行必要的修正,把諸如在公開拍賣市場競買等方式
也引入到具體的法規(guī)之中。同時對股票回購的方式給定比較具體操作程式,以避免在具體方
式選擇及操作的過程中出現(xiàn)不必要的混亂。

4、在現(xiàn)行的法律法規(guī)中,圍繞著公司股票回購和庫存問題還沒有涉及到上市公司回購本
公司股票后的配股與增發(fā)新股問題。上市公司如果在回購本公司的股份后立即進行配股或增
發(fā)新股持續(xù)融資,或為了發(fā)行新股而回購公司已有的股份,將會導致非流通股股東和流通股股
東之間的利益的不平衡,擾亂市場,分割中小投資者的利益。因此在回購與增發(fā)新股或配股融
資之間,在法律法規(guī)方面應該設(shè)置一個明確的時間間隔的限定,改時間間隔大致可以在股票回
購的后一個會計年度。

5、庫存股制度的建立對于我國上市公司進行管理層持股、期股期權(quán)方案設(shè)計等公司股
權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有直接的操作意義。因此在我國有關(guān)公司股票回購與庫存制度的法律法規(guī)調(diào)整
與充實時,應該補充有關(guān)的公司收入分配與股票回購和庫存相互關(guān)系方面的法律條款,使得圍
繞我國上市公司的股票回購與庫存制度的法律法規(guī)體系更加健全和完善。

國外有關(guān)股份回購與庫存股的制度安排

在是否允許公司回購本公司股份的問題上,不同國家和地區(qū)的法律、法規(guī)有所不同。

1、美國：原則上允許企業(yè)回購股票,對股份回購的規(guī)定較為寬松。

美國企業(yè)回購股票的現(xiàn)象非常普遍。美國公司回購股份的目的有：穩(wěn)定和提高本公司股
價,防止因股價暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營危機；回收股票以獎勵有成就的經(jīng)營者和從業(yè)人員等。但是,
美國許多州的州公司法規(guī)定,只有在公司為了維護現(xiàn)有的經(jīng)營方針,維持本公司利益而爭取控
股權(quán)時,回購本公司股票才是合法的,可見美國對股份回購的規(guī)定既有寬松的一面,也有相應
的要求。

2、德國：法律原則上禁止企業(yè)買賣本公司股票,特定情況除外。

根據(jù)股票法第71條的規(guī)定,準許企業(yè)在特定情況下收購資本金10%以內(nèi)的本公司股票。所
謂特定情況是指：(1)避免重大損失時;(2)向從業(yè)人員提供時;(3)基于減資決議注銷股票時;
(4)股票繼承時,等等。因此德國對股份回購的條件有一定的限制。

3、日本：法律原則上禁止企業(yè)買賣本公司股票,目的是為確保資本充實,股東平等以及
企業(yè)控制權(quán)的公平分配。

在日本,在以下幾種情況下企業(yè)收購本公司股票也是允許的：為注銷股票而收購時；企
業(yè)合并時；在接受以物抵債等情況下,為行使公司權(quán)利而必須時,等等。其中,“股票注銷”
由于注銷手續(xù)繁瑣以及稅法上的問題而較少被采用?？梢娙毡緦煞莼刭彽臈l件也有明確的
要求。這與我國的做法比較類似。

對回購的股份,作為資本運作的一種方式,庫存股制度的建立對股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整
和激勵機制的安排有很大作用。在有關(guān)實施庫存股的問題上,不同國家和地區(qū)的制度安排也
有所不同。

美國：公司可撤消購回股份的注冊及將股份注銷,或?qū)⒐煞菀詭齑娣绞匠钟小?

股份以庫存方式持有期間一般沒有資格領(lǐng)取股息,亦沒有表決權(quán)。這些股份可以用作紅
股、雇員股份計劃或在收購時使用,但卻不可再出售予公眾,除非有關(guān)股份已按《1933年美國
證券法》注冊,或是按照該法案的豁免條款出售,例如是屬于受該法例監(jiān)管的私人配售,當中
獲配售人在出售股份方面通常會受到限制。公司將有關(guān)股份再出售時,無論獲利與否,均需當
做儲備處理,而不是將其計算進損益表內(nèi)。計算以每股作為單位的比率時,亦會摒除這些股份。
美國對于公司可以庫存方式持有的股份數(shù)量,并沒有任何限制。

德國：《聯(lián)邦德國公司法》規(guī)定股份有限公司不得認購自己的股份,子公司也不得認購
其母公司的股份,但特定情況除外。

在下列6種情況下公司可以獲得自己的股份：避免重大損失時；保護某些小股東的利益；
向公司雇員提供股份；免費獲得的股份；通過合并方式取得的股份,公司需要減少股本,并規(guī)
定公司自有股份不得超過公司總股本的10%,對庫存股的權(quán)利也加以限制,即沒有表決權(quán)。
日本：1994年以前對公司持有自己股份一直持否定態(tài)度。

但在1994年4月通過公布“修正商法及有限公司法之一部分法律”,放寬了公司取得自己
股份的事由,增訂公司可以為員工持股的目的等原因,取得自己的股份；同時又為防止放寬公
司取得自己股份衍生內(nèi)幕交易及操縱股價的弊端,日本證券交易法也進行了相應的修正。

什么是“股份回購”與“庫存股”

一般說來,公司資本運營的方式主要有資本擴張與資本收縮兩種。收購、兼并和增發(fā)新
股等屬于資本擴張范疇,而股份回購與分拆、分立則屬于資本收縮范疇。

所謂股份回購 Sharerepurchase ,是指上市公司利用盈余所得后的積累資金 即自有資
金 或債務(wù)融資以一定的價格購回公司本身已經(jīng)發(fā)行在外的普通股,將其作為“庫存股”（又
稱“庫藏股”Treasurystock）或進行注銷,以達到減資或調(diào)整股本結(jié)構(gòu)的目的。它是國外成
熟證券市場中一種常見的資本運作方式和公司理財行為。

公司股份回購的動機在于規(guī)避行政部門對現(xiàn)金紅利的管理,或者是調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)以
對抗其它公司的敵意收購。股份回購作為一種合法的公司行為,它與杠桿收購一樣是一種公
司所有權(quán)與控制權(quán)的結(jié)構(gòu)變更類型的公司重組形式。

公司在股份回購完成之后可以將所回購的股份注銷。但在絕大多數(shù)情況下公司將回購的
股份作為“庫藏股”保留,庫藏股仍屬于發(fā)行在外的股票,但不參與每股收益的計算和分配。
庫藏股日后可移作他用 例如實行員工股票期權(quán)計劃、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券等 ,或在需要資
金時將其出售。
股票回購與庫存制度研究