西方國家公司治理機制的比較研究
會到經理層的股份制治理結構，實際上舊的治理機制仍在起作用，是不可能取得理想效果的，很可能出現(xiàn)對經
營者監(jiān)管不力，優(yōu)秀經營人材上不去，不稱職者安居其位，企業(yè)效率低下的局面也就很難改變。外國很多企業(yè)
經過長達數(shù)百年的發(fā)展，建立起多種類型的、卓有成效的企業(yè)治理機制，保證了企業(yè)的高效運營。借鑒外國經
驗，設計和建立符合我國國情的、能有效監(jiān)督經營者的治理機制關系到我國國企改革的成敗。本刊特辟“企業(yè)
治理機制國際比較”專欄，圍繞這個問題展開討論，希望廣大讀者積極參加，為國有企業(yè)提高效率、擺脫困境
，獻計獻策。
【 正 文 】
公司治理（corporate governance）機制主要涉及董事會與股東、管理階層、審計師和其他投資者之間的
關系，也即監(jiān)督與約束公司管理階層行為的機制。本文擬對美、英、日、德的大型非金融企業(yè)（以下簡稱“企
業(yè)”）公司治理機制進行深入的比較研究。
一、企業(yè)的外部融資與公司治理
在各國實踐中存在著多種公司治理機制來解決企業(yè)股東、債權人與管理階層間的利益沖突。事實上，公司
治理機制與企業(yè)債權債務的集中程度密切相關。如果企業(yè)權益集中在少數(shù)幾個投資者手中，將會形成足夠的激
勵與動機在獲取管理信息和監(jiān)督管理階層兩方面進行投資。如果企業(yè)的債權債務集中在少數(shù)銀行和其他貸款人
手中，他們也會積極參與監(jiān)督企業(yè)的經營管理。
董事會在公司治理，特別是在監(jiān)督管理階層方面具有十分重要的作用。董事們可以決定聘任和解雇管理人
員及其報酬水平，監(jiān)督管理階層的行為，提出建議和否定不合理的管理決策。在實踐中，董事會只有在由大股
東組成時才會體現(xiàn)出其權力，因為后者一定會在激勵和監(jiān)督管理行為方面進行投資。
二、有關公司治理的法律與規(guī)章制度比較
各國有關法律和規(guī)章制度的差異直接影響到企業(yè)采用的公司治理方法不同。這些差異具體體現(xiàn)在：
（一）有關持有企業(yè)權益的規(guī)定
日德金融機構在持有企業(yè)股份和控制經營管理方面的自由度更大一些。美國法律和規(guī)章制度嚴格限制金融
機構在企業(yè)中占據(jù)大股東地位，并將其用于公司治理目的。日本限制金融機構持有公司股份并用于公司治理的
法律和規(guī)章制度較少，主要限制體現(xiàn)在反壟斷法里。例如，日商業(yè)銀行可以持有企業(yè)股票，但反壟斷法規(guī)定其
控股的上限為5％。 德國銀行與產業(yè)之間的關系不受任何法律規(guī)定的限制。德國通用銀行可以根據(jù)自身的需要
在任何企業(yè)中持有股權。
上述法律和規(guī)章制度的差異已經揭示了四國公司治理機制的結構。相對美國來說，日本金融機構（銀行）
權重更大一些。因此，日德非金融公司持股比例較英美更加重要。
一般來說，（1 ）美英金融機構持有的股票中絕大多數(shù)是作為其他投資人的代理；日德金融機構卻是以其
自己的名義持股。（2 ）由于法律對集中持股的限制、委托人對分權和流動性要求，美英機構代理人傾向于持
有上百家企業(yè)少量股票的投資組合，大多數(shù)上市的股票為這些機構所持有。英美非金融公司和個人股東所持股
票作公司治理所占的比重極小，在日本卻占到三分之二，在德國占到四分之三。
（二）有關公司融資的規(guī)定
一般來說，銀行和其他金融機構傾向于持有長期貸款和債權債務更加集中的形式，而不是持有公司的證券
。進一步地，作為企業(yè)的大債權人，銀行因可以使企業(yè)取得信貸而擁有更大的能力來控制管理階層。二戰(zhàn)后，
日本和德國的股票市場發(fā)展非常迅速，原因之一是日德法律和規(guī)章制度歷史上對非銀行融資的限制過于嚴格。
日本在80 年代、 德國在90年代逐步取消了對企業(yè)取得非銀行外部融資的限制。美英的證券市場非常發(fā)達，使
得企業(yè)的持股比例十分分散，因為投資者的目的是分散投資風險和短期證券投資而非公司治理。
三、公司治理機制比較
（一）公司持股結構
如果企業(yè)的股份集中在少數(shù)幾個股東手中，將會產生足夠的激勵和動機對取得企業(yè)信息和監(jiān)督管理進行投
資。個人、家庭、金融機構和非金融公司所具備的監(jiān)督技能、動機和目標不同。英美法律和規(guī)章制度限制了某
些類型股東對企業(yè)的控制。
普勞斯教授（1995年）對四國大型企業(yè)的抽樣調查結果表明：美英企業(yè)最大前五名股東平均持有企業(yè)公開
發(fā)行股票的五分之一和四分之一，股權集中的程度日本更高一些，但德國最高，為40％以上，是英國的2倍，高
出美國的60％，日本的25％。 合理的解釋應當是美英法律和規(guī)章制度導致了機構投資者的股權集中程度較低。
德企業(yè)中股權的高度集中程度比日企業(yè)還要突出。另一突出的方面表現(xiàn)在大部分上市公司中個人股東持股高達
50％以上。德國的多數(shù)控股上市公司遠高出其他三個國家。
綜上所述，相對日德企業(yè)來說，美英企業(yè)股東直接監(jiān)督管理程度較低。日企業(yè)的股權集中程度較英美企業(yè)
要高，其最重要的大股東是金融機構，特別是銀行（對股東來說，主要的監(jiān)督管理的責任在于銀行）。德企業(yè)
的股權集中程度更高，反映在對投資者持股比例沒有法律和規(guī)章制度限制上，以及通行多數(shù)控股企業(yè)。
（二）董事會的獨立性和權力
美英企業(yè)董事會成員必須由股東選舉出來。實踐中，由于股權非常分散，董事會成員一般由最高管理者從
現(xiàn)任管理人員組成，很少出現(xiàn)單個股東通過持有大額股份取得董事地位的情況。董事會的主要控制成分為外部
董事，其由最高管理者和董事會來委任。盡管董事會的職責是根據(jù)股東大會的委托來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，但
由于不了解企業(yè)的具體業(yè)務，無法對經營決策產生實質性影響。日企業(yè)董事會與英美企業(yè)董事會在結構上類似
。雖然董事會由股東大會正式選舉，但董事會成員一般由最高管理者挑選，并由管理階層內外部成員組成。大
股東通常不參加董事會，除非企業(yè)處于經營危機之中。按照德國股份公司法，公司應設立理事會和監(jiān)事會。理
事會負責公司日常經營管理，其成員由監(jiān)事會任命和解聘。監(jiān)事會負責監(jiān)督理事會的行動，但不具備任何管理
功能，這就要求理事會成為一個有關公司營運信息的最重要來源。德國的監(jiān)事會體制相對英美董事會結構來說
具有兩個優(yōu)點：（1 ）其成員是由股東代表組成，管理人員必須與大股東代表保持接觸；（2）公司內部人，
包括最高管理者不能支配監(jiān)事會。
（三）管理報酬
董事會必須通過設計報酬方案向管理階層提供激勵來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。管理報酬政策可以通過許多途
徑來提供激勵，包括效益現(xiàn)金獎勵、提高薪水、提供股份、企業(yè)股權和解雇決策。對美日企業(yè)的比較研究表明
：現(xiàn)金補償是二者采用的最積極方法。對業(yè)績主要根據(jù)企業(yè)股票價格、銷售和收入增長來考核。二者間重要的
差別僅在于高層管理人員持股的程度：日本管理人員約為美國管理人員的四分之一到二分之一，這說明美國管
理人員所得到的激勵更多一些。
（四）公司治理市場
可以認為接管市場是資本市場確保管理紀律的一種重要機制。英美金融系統(tǒng)與德日金融系統(tǒng)之間的最大區(qū)
別在于企業(yè)經營不善時發(fā)生接管的頻率。表1列舉了80年代后期四國兼并與收購的情況， 從中可以看出日德的
公司治理市場比較沉悶，其主要原因是美英上市公司的數(shù)量遠多于日德。
表1 年平均國內兼并和收購交易額（1985年—1990年）
美國 英國 日本 德國
交易額(十億美元) 1070 107.6 61.3 4.2
占資本市場的百分比 41.1 18.7 3.1 2.3
當然，兼并和收購發(fā)生的原因很多，不一定是公司治理動機所致。更準確地衡量是否用于公司治理目的可
以基于兩點：是否撤換高層管理人員或從本質上改革了針對管理階層的激勵方案。在日本，很少出現(xiàn)通過接管
企業(yè)來實現(xiàn)高層管理人事更迭的情況。相反，1980年美國幸福雜志所列500家大企業(yè)中近10％都發(fā)生過收購交易
。 日德敵意接管情況少見的主要原因是由于法律和規(guī)章制度所致。如日本沒有明確的法律規(guī)定限制收購活動，
特別是國內兼并活動，反壟斷法的干預亦較少。
在德國，由于大量職工代表出任監(jiān)事，故通過接管來更換管理人員不大可行。德企業(yè)限制個人股東投票數(shù)
量的能力也不利于接管。但是，德國允許無關的股東聯(lián)合投資施行接管。與美國和英國不一樣，德國不限制股
東的一致行動。此外，德國對股東持有企業(yè)股票必須披露的限額比美英（5％）要高得多，為25％。 德企業(yè)的
收購者比在美國和英國更加容易地控制企業(yè)的大比例股份，但很少會改變企業(yè)現(xiàn)有的管理層。德企業(yè)中少數(shù)股
東的地位較美英企業(yè)一般要低得多。
顯而易見，日德企業(yè)的持股比例結構是一個主要的問題。例如，德上市企業(yè)中股權分散的只是少數(shù)，故而
投資者在未經最大股東同意的情況下，很難取得德企業(yè)的大比例股份來施行接管，在日本亦然。不過，這一問
題還不能視為德日企業(yè)公司治理機制的決定性因素。事實上，德日企業(yè)的持股比例結構阻礙了公司治理市場的
興旺與發(fā)展。
（五）公司治理機制的重要性
表2顯示了各類公司治理機制在各國的重要性程度。 美企業(yè)對公司外部治理機制的依賴并不意味著不存在
公司內部治理機制。近年來，美企業(yè)最高管理者被解雇數(shù)量突增表明董事會在公司治理方面的作用。不過，解
雇最高管理者的情況大多發(fā)生在公司經營不善的問題出現(xiàn)幾年之后，或股東的資產已經損失幾十、上百億美元
時，這只能說明美企業(yè)董事會對管理層的整肅力度較弱。
表2 不同公司治理機制的重要性
機 制 美國 英國 日本 德國
董事會獨立 小 小 小 非常大
性/權力
高層管理業(yè) 對獨資
績與薪水關 少 可能少 很少 企業(yè)很
系的重要性 重要
金融機構股 少 少 實質性 實質性
東的監(jiān)督
非金融企業(yè) 少 少 有一些 實質性
股東的監(jiān)督
單個股東的 少 少 少 對獨資企業(yè)
監(jiān)督 很重要
敵意接管的 經常 經常 極少 極少
頻率
銀行對外部 無 無 實質性 可能有
融資的控制
由于英企業(yè)和投資者所處法律和規(guī)章制度環(huán)境與美國相似，公司治理的主要內容也不盡相同。雖然金融機
構持有企業(yè)大量的股票，但幾乎全部是以代理人的形式出現(xiàn)的。這些代理人，如共同基金、退休基金、人壽保
險基金和銀行在投資組合規(guī)則和內部交易法的推動下，非常注重自己投資組合的流動性，從而擁有很多公司的
少量股票形成投資組合。這就導致了公司股權分散和對經營管理監(jiān)督的削弱。英國的管理股權結構與美國相似
，但在效益工資方面較美國更為突出。公司外部治理機制已成為英公司強化管理的主要機制，在管理和收購方
面與美國公司一樣重要并具有類似的特征。
在日本，公司治理結構大多為綜合商社形式，即以金融機構為核心、涉及不同產業(yè)的企業(yè)集團。企業(yè)股權
和債權的集中度相對較高：銀行是企業(yè)最重要的大股東，同時也是企業(yè)主要外部融資來源。所以，銀行在企業(yè)
中占據(jù)了主要監(jiān)督地位，可以通過董事會，也可以非正式地通過總裁俱樂部方式以及控制企業(yè)外部融資渠道等
方式來進行監(jiān)督。日本的公司治理市場很不活躍。涉及公司治理方式變化的敵意接管和其他交易很少見。來自
銀行的壓力是導致企業(yè)管理層權力更迭的主要原因。
德企業(yè)股權高度集中，足以形成大股東監(jiān)督管理的激勵。大量的企業(yè)被個人和非金融公司持有股份，相對
于日銀行來說，德銀行通過控制企業(yè)外部融資來源來控制企業(yè)的程度要低一些，因為德企業(yè)主要依靠內部形成
的基金。由于所有者管理企業(yè)現(xiàn)象的大量存在，通過效益工資來促進企業(yè)利潤最大化的情況很普遍。應當說，
德企業(yè)公司治理的成功主要依靠大股東對管理的直接監(jiān)督。資料表明，德日公司治理機制的重要區(qū)別在于德企
業(yè)股東主要通過非金融機構直接監(jiān)督管理。這說明銀行作為貸款人、股東、代表投票人和董事的身份對企業(yè)的
經營管理影響程度遠不如人們想象的那么大。德國的公司治理結構中，單個投資者、非金融機構與銀行的作用
大體相同。所以，銀行在公司治理功能中的重要性還遠未形成，只起到了某些作用。
四、不同公司治理機制績效的評價
（一）股東通過集中控制企業(yè)債權債務進行直接監(jiān)督的成本效益分析
日德法律鼓勵少數(shù)股東控制企業(yè)的大部分股權。特別是日本，銀行由于控制了企業(yè)的主要外部融資來源而
起到了十分有效的監(jiān)督作用。所以，可以認為日德公司治理模式比英美公司治理模式更為行之有效。日本金融
機構取得企業(yè)大債權地位的趨勢，導致了代理成本低于美國，因為后者禁止機構投資者持有企業(yè)的大比例債權
和股權。此外，日本綜合商社屬下的企業(yè)通常與一家主辦銀行聯(lián)系密切，后者擁有這些企業(yè)的重要股權地位和
大部分債權。企業(yè)集團成員關系以及與集團主辦銀行的聯(lián)系對于解決與融資和管理有關的信息問題非常重要。
金融機構控股比例高的日企業(yè)的生產與盈利水平比其他類型企業(yè)都要高。金融機構對企業(yè)管理行使控制的方式
有兩種：（1）持續(xù)、直接監(jiān)督企業(yè)；（2）當企業(yè)遇到金融危機時對經營管理進行實質性干預。
（二）股東直接監(jiān)督與接管的比較研究
英美采用的接管方式較日德的內部控制機制而言成本較高。股東監(jiān)督比敵意接管更加具有連續(xù)性和更加直
接化。接管除了一般交易成本外，還包括對潛在接管目標進行分析的成本。此外，各種公司治理機制的存在使
得經理階層可以控制并抬高接管的成本，這就使得接管的重要性只有在企業(yè)經營管理嚴重不善的情況下才能體
現(xiàn)出來。
兩種體制都可以有效地解決企業(yè)經營管理危機。研究表明，美、日、德企業(yè)高層管理的更迭與經營業(yè)績不
佳的關系大致相同，且均有其成本。如果說德日監(jiān)督制度中激勵問題小的話，則企業(yè)經營管理成本就會比英美
的要低。目前，美國的許多企業(yè)也在法律允許的范圍內，開始采用日企業(yè)的做法。
（三）產品市場替代公司治理機制的可能性
從理論上看，由于產品市場上競爭的存在，企業(yè)如果不追求資產最大化將很快被迫宣告破產，這就使得公
司治理失去了重要意義。特別是在國際市場上參與競爭的企業(yè)將會感受到競爭壓力而不得不設法解決公司治理
中存在的問題。四國的企業(yè)在過去幾十年里相互競爭的結果是逐步地消滅了企業(yè)中濫用管理權力的現(xiàn)象。但是
，這還不足以說明問題：第一，即使是在最開放的市場上都會受到信息和摩擦的困擾；第二，業(yè)已建立起名牌
的企業(yè)經得起較長時間的經營性虧損；第三，如果經理們了解國家對大型企業(yè)的扶持政策，他們就不用擔心破
產威脅。
當然，企業(yè)間競爭越激烈，越能促使企業(yè)經營者改善管理，特別是那些國民經濟中受保護部門中的企業(yè)。
不過，產品市場的競爭本身尚不能成為有效的公司治理機制替代品。在競爭不激烈的部門，一種有效運行的公
司治理機制仍十分重要。
五、結 論
在不同國家和不同歷史時期，銀行和資本市場的重要性分別不同。日德銀行在金融體制中占主導地位，資
本市場地位相對弱一些。美英的情況則正好相反。各國的公司治理機制都與公司所處的法律和規(guī)章環(huán)境有關，
如反托拉斯法、內部交易法、財務披露規(guī)則、金融機構在公司中持股能力和企業(yè)非銀行來源的外部融資能力等
。每種公司治理機制的目的都是根據(jù)本國法律和規(guī)章制度來抑制管理人員濫用股東賦予的權力，但各有利弊。
日德機制的優(yōu)點在于采用低成本的、由銀行和大股東對管理的直接監(jiān)督，而美英則主要采用高成本的接管方式
來達到同一目的。盡管日本模式從企業(yè)價值最大化的角度看較佳，但從長期來看還存在其他的成本而會削弱其
基礎。各國的公司治理機制都是在不同的限制企業(yè)和投資者行為的法律和規(guī)章制度下發(fā)展起來的。在美國和英
國，大比例和主動性控股受金融機構投資組合規(guī)定、內部交易和反托拉斯條例的限制而無積極性，這就必須采
用公司治理而非股東和銀行的直接監(jiān)督。在日本和德國，對非銀行融資的限制意味著證券市場使得機構投資者
的交易成本大為提高。
一般來說對企業(yè)債權的集中控制是解決代理問題最有效的途徑。近年來日本的經驗表明，現(xiàn)行有關法律和
規(guī)章制度正面臨金融創(chuàng)新、國內利益集團、國外對金融體制改革要求的巨大壓力。這說明，基于過于刻板的法
律和規(guī)章制度形成的公司治理機制從長期來看是不可行的，盡管其可以有效地解決公司代理問題。如果各國通
過建立規(guī)范的法律環(huán)境，通過市場迫使企業(yè)采用最佳的公司治理方法，則整個國家都將獲益。在美國和英國，
這將意味著放寬對大投資者積極持有大量企業(yè)股份的限制；在德國和日本，這意味進一步開放和發(fā)展證券市場
西方國家公司治理機制的比較研究