MBO基金：暗處的影子巨人(doc)
| | |MBO基金：暗處的影子巨人 | |[pic] | |http://finance.sina.com.cn 2004年02月17日 10:31 《經(jīng)濟》雜志 | 活躍在灰色領域的MBO基金財技高超，他們真正盯住的是企業(yè)的部分股權，這些股權可以 獲取分紅、股權增值、上市套現(xiàn) 　　文/本刊記者王信川-孫曉黎 　　通過產(chǎn)權交易所公開競價，武漢有機的國有股權轉讓堪稱是一次"陽光行動"。但是 有 一個關鍵環(huán)節(jié)是始終不會為人所知的，那就是管理層收購資金的真正來源。 　　湖北珞珈律師事務所一位律師認為，由于公眾主要關注出讓金是否低于國有凈資產(chǎn) 以及轉讓程序是否公正，至于收購方的資金怎么來的，似乎并不重要。 　　武漢有機董事長周鴻墩也以"商業(yè)機密"為由，拒絕向《經(jīng)濟》透露籌資的信托公司的 名稱，只是說來自于福建，由一位"比較熟悉"的武漢人開辦。 　　影子巨人浮現(xiàn) 　　武漢有機背后似乎站著一個影子巨人。其實，真正為周鴻墩提供了巨額融資的人可 能根本就不認識周鴻墩，是信托公司通過MBO基金架起了這個融資橋梁。據(jù)武漢當?shù)匾晃?企業(yè)顧問專家推測，給周鴻墩融資的福建這家信托公司實質上就是專做MBO基金的，公司 很可能就設在武漢。 　　2003年4月，財政部以"防止一些當事人利用新的交易形式謀取不當利益"為由，對采 取管理層收購的行為暫停受理和審批，廣東證券發(fā)展研究中心的吳治君分析師評論說， 由于缺乏規(guī)范，管理層很容易與外部投資者勾結，從而使國有資產(chǎn)流失。 　　8個月之后，國資委出臺《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》，管理層收購資金來源 有了嚴格的限制，即"不得向包括本企業(yè)在內的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以這些企 業(yè)的國有產(chǎn)權或實物資產(chǎn)作標的物為融資提供保證、抵押、質押、貼現(xiàn)等"。 　　這樣管理層收購的主要資金來源被一一掐斷。但另一方面，隨著國有企業(yè)改制的大 面積鋪開，許多國企的管理層躍躍欲試，在這種情況下，信托公司開始大顯身手，組建 MBO基金，專門為管理層收購提供融資渠道。有人甚至預測，2004年將是"MBO基金年"。 　　事實上，自2003年以來，一系列欲分MBO蛋糕的機構慢慢浮出水面，這些機構大致為 兩類：一是信托機構，二是沉寂已久的風險投投基金。據(jù)說國內大大小小的MBO基金有近 20家。據(jù)了解，MBO基金的資金來源大多是依賴私募基金，其參加者包括股市大戶、中小 型民企等多種類型的民間資本。 　　灰色財技 　　目前MBO基金大多活躍在灰色地帶。 　　根據(jù)我國民事法律的有關條款，公司不是合法的借貸主體，非金融企業(yè)法人之間不 得互相借貸，他們之間的借貸行為屬非法，這就限制了私募MBO基金的放款方式，他們只 能借款給管理層個人，而不能借款給管理層設立的其他公司，但貸給個人又有民間借貸 的嫌疑，而且風險難以控制。 　　因此在目前的環(huán)境下，私募基金多數(shù)存在于"地下"，以變通方式經(jīng)營。據(jù)一位私募 MBO基金經(jīng)理透露，他們通常是注冊一家投資咨詢公司或者是投資管理公司，以咨詢或資 金管理的名義運作MBO。 　　另外一種便是信托方式，即通過"創(chuàng)造性"地運用信托工具，使管理層通過信托投資 公司從私募基金處獲得融資，從而為私募基金開了又一個出口。因為根據(jù)信托公司管理 辦法，信托公司管理、運用信托資產(chǎn)，可以按照信托文件的約定，采用貸款、投資、同 業(yè)拆借等方式，由此規(guī)避了MBO的政策障礙。 　　據(jù)曾參與全興集團MBO的"四川創(chuàng)業(yè)MBO基金"負責人劉臧秦透露，MBO基金通過信貸為 MBO提供融資，成本相對較高，回報率卻并不高，少有人采用，而業(yè)界真正看中的是MBO 基金與管理層共同組建公司進行收購，以及MBO基金與管理層以戰(zhàn)略合作伙伴關系收購， 有的甚至提供全程方案，包括融資、談判、定價及MBO后的業(yè)務重組與管理提升的全過程 解決方案。 　　"四川創(chuàng)業(yè)MBO基金"的操作手法是，提供資金給管理層收購部分股權的同時，他們也 購買一部分股權來進行戰(zhàn)略投資，并與管理層簽署一個為期五年的還款計劃，管理層以 每年的分紅所得償還。"考慮風險企業(yè)在還款期內，管理層要把收購的公司股權質押給M BO公司"，劉臧秦說，京、粵、滬等地的MBO基金大都采用這一模式。 　　為什么不直接露面成為管理層的收購伙伴呢？某信托公司的客戶經(jīng)理認為，一是可 能政策有限制，不允許聯(lián)合收購，二是直接進入企業(yè)，員工可能有抵觸情緒，從而引起 企業(yè)震蕩，三是需要調動管理團隊的積極性來創(chuàng)造效益，四是風險主要在管理層及企業(yè) 身上。正是基于此，目前MBO基金大都刻意保持低調。 　　MBO基金的利益驅動 　　對于私募基金來說，MBO是一塊剛被發(fā)現(xiàn)不久的新大陸。 　　近一兩年在股票市場中的私募基金的日子過得并不容易，一些嗅覺敏銳的資本高手 開始轉入MBO領域，據(jù)他們透露，MBO基金的收益不比投資股票差。 　　據(jù)介紹，MBO基金以直接或間接的方式借款給企業(yè)管理層，貸款利率一般只比銀行同 期貸款利率高幾個百分點，但這部分收益并不為MBO基金經(jīng)理們所看重，只是為規(guī)避非法 借貸的嫌疑將約定的利率標準寫進貸款協(xié)議，實際上收取利息是"酌情"甚至一分不收的 。 　　MBO基金公司真正盯著的是企業(yè)的一部分股權，這些股權可以獲取股票分紅和股權增 值。為此，在操作中，基金公司一般都會同管理層達成協(xié)議，在將股權拿回來之后，再 以同樣的價格分割一部分給他們。 　　這種"部分債權、部分股權"的方式，可以保證基金公司安全地進入企業(yè)，隨著企業(yè) 效益的增長，他們因是"股東"而獲得紅利。在企業(yè)資產(chǎn)增長的同時，股權隨之增值，基 金公司要么按約定以更高的價格轉讓給管理層，要么轉手給另外的投資者，從而全身而 退。 　　大連新財源投資管理公司一分析師認為，支持管理者收購的戰(zhàn)略投資者一般不介入 公司的管理，也無意控股公司。它們以專業(yè)判斷為依據(jù)，在市場上選擇有高增長潛力的 企業(yè)和可信賴的管理者，一般投資資金占目標公司總股本的10%- 30%，其預期收益率往往在30%以上，并期望3年一5年內套現(xiàn)。 　　如在恒源祥MBO案例中，一些浙江老板把9200萬元資金借給劉瑞旗個人時，一分錢利 息也沒要，但他們要求和劉一起購買股份，他們的投資收益主要來自收購恒源祥日后每 年高達30%左右的資產(chǎn)回報率。 　　當然，更大的利益沖動在于像武漢有機、恒源祥這樣的績優(yōu)公司，與管理層一起收 購國有企業(yè)之后，有望在既定時間內登陸股市，MBO基金公司便可以高價套現(xiàn)。 　　從國外經(jīng)驗來看，MBO是一項長期投資，短時間內不可能有很高的回報，實施MBO的 目的就是激勵管理層努力實現(xiàn)股東的長期回報，與此相應的是，國外資金一般要求長期 穩(wěn)定回報，如果回報太高，反而會使他們感到不安，因而MBO資金市場比較平穩(wěn)。 　　但在國內，大量熱錢對10%的年回報率很難滿意，一般都要求在極短時間內看到實實 在在的利潤，往往一窩蜂涌向MBO市場撈一把走人。據(jù)了解，在美國MBO退出的平均年限 為8年，而在中國，很少有機構投資者愿意與MBO"廝守"如此長的時間。 　　業(yè)內專家警告說，MBO基金已經(jīng)成為資本市場的第三大熱點，然而，如同不是任何企 業(yè)都適合推行MBO一樣，也不是所有的資金都適合投資MBO
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