北大光華管理學(xué)院“企業(yè)價值評估”案例課堂
收購中，企業(yè)的價值是“侃”出來的 北大光華管理學(xué)院“企業(yè)價值評估”案例課堂 文·何風(fēng)志 主講人：黃鐵鷹 北大光華管理學(xué)院訪問教授黃鐵鷹戴著一頂太陽帽走進教室，帽子前面繡著一只展翅 的雄鷹。雖然課程安排在周末，但是座位間的過道也站滿了人。想想看，一位曾經(jīng)擔(dān)任 過擁有300多億元資產(chǎn)的華潤創(chuàng)業(yè)公司總經(jīng)理、參與收購兼并的企業(yè)價值總額達15億美元 的行家講授收購實戰(zhàn)案例，“票房”自然有保證。 “今天，我們以華潤收購黃海啤酒廠為案例來探討企業(yè)價值評估的問題。”黃教授開門 見山介紹道。 案例概況 黃海市是啤酒巨頭必爭之地，1995年，華潤決定進軍黃海市。黃海市有兩家大的啤酒 廠，長江啤酒廠和黃海啤酒廠。長江啤酒廠盈利狀況良好，占全市啤酒市場70％的份額 。黃海啤酒廠連年虧損，資金周轉(zhuǎn)不靈，占15％的份額。華潤收購黃海是雙方不謀而合 的選擇。 截至1995年1月31日，黃海啤酒廠的總資產(chǎn)2.1億，其中流動資產(chǎn)0.4億；總負債1.5億 ，其中長期負債1.1億。黃海啤酒廠經(jīng)營狀況不好的一個主要原因是生產(chǎn)能力不平衡。工 廠有正式員工699人，退休人員347人。工廠從1985年到1996年十年間從未償還過長期貸 款。因此長期負債中有近一半是滾動的利息。 “下面介紹我們所關(guān)注的企業(yè)價值計算?！?黃教授迅速切入核心問題，“收購這個廠的過程一波三折，費盡艱辛。雙方談判過程中對 企業(yè)的估值分了三個階段?！?從1995年4月開始是第一階段。雙方經(jīng)過談判共同認可黃海的總資產(chǎn)估值為1.1億元人 民幣，華潤投入1.34億現(xiàn)金，占55%，黃海占45%；第一任總經(jīng)理由中方出任；華潤派財 務(wù)總監(jiān)，并在5人的董事會中占3個席位。董事會撤換和任命總經(jīng)理只需出席董事會人數(shù) 的3/5票通過即可。 1995年5月，第二階段開始。外資公司BBI介入。他們同黃海很快簽訂了合資協(xié)議。該 公司同意黃?？傎Y產(chǎn)估值1.3億，并投入1.06億的二手設(shè)備占合資公司的45%股份，黃海 占55%；董事長和總經(jīng)理均由中方出任。華潤承諾，外資公司無論提出什么條件，華潤啤 酒都奉陪到底。 從1995年11月，艱難的第三階段開始。黃海政府是黃海啤酒的股東。經(jīng)過多方努力， 黃海政府主動提出將黃海啤酒100%賣給華潤。黃海市政府的出價為：總資產(chǎn)2.1億，其中 包括固定資產(chǎn)1.3億（固定資產(chǎn)的賬面價值為1.7億），流動資產(chǎn)0.4億，商譽0.4億。華 潤啤酒對黃海啤酒廠的估值：黃海啤酒廠的總資產(chǎn)最多1.3億，其中包括：固定資產(chǎn)0.9 億、流動資產(chǎn)0.3億、商譽0.07億。 “雙方對于價值評估有著不同的觀點，雙方爭論的焦點在以下幾個方面?！秉S教授條分 縷析地介紹： 首先是固定資產(chǎn)的估值。黃海啤酒廠賬面的固定資產(chǎn)價值是1.7個億，考慮到資產(chǎn)和 設(shè)備的現(xiàn)狀，黃海方只同意將固定資產(chǎn)價值降到1.3個億。由于黃海啤酒廠國營企業(yè)的性 質(zhì)，使用它所占用的土地不需繳納土地租金。華潤啤酒接管黃海啤酒廠，總共需要繳納 4000萬的土地使用費。華潤啤酒減去這部分的固定資產(chǎn)成本，采取資產(chǎn)重置的辦法計算 出黃海啤酒廠的固定資產(chǎn)價值，最多為0.91個億。 其次是流動資產(chǎn)的估值。黃海方堅持，雙方必須在簽合同的同時確認流動資產(chǎn)的賬面 值0.4億。而華潤啤酒認為：1.啤酒的流動資產(chǎn)中有很大一部分是在銷售渠道中流通的瓶 箱包裝物，因此流動資產(chǎn)的最后價值必須通過交接日的盤點和對成新率的判斷才能確定 ，不能事先定價。2.黃海啤酒廠流動資產(chǎn)中的應(yīng)收賬款和待攤費用按照國際通行的會計 準則必須要大幅撇賬，華潤最多承認0.3億。 第三個分歧是關(guān)于商譽的價值。黃海啤酒對于商譽報價4000萬。華潤對黃海啤酒廠商 譽價值的評估參考了青啤和雪花啤酒的做法。青島啤酒1993年上市時盈利1.9億，銷量3 3萬噸，商標入賬1億。此外，華潤在1993年與雪花啤酒合資時，沈陽雪花凈資產(chǎn)1.1億， 盈利0.35億，銷量26萬噸，合資作價2.1億，其中包括商譽入賬0.7億。而黃海啤酒廠19 96年凈資產(chǎn)0.6億，虧損0.02億，銷量2.6萬噸，因此，華潤啤酒認為，黃海的商譽最多 值0.07億。 “企業(yè)是活的，只有在市場上交易了，才會有一個合適的價值” “在談判過程中，僅僅六個月的時間，啤酒廠還是原來的啤酒廠，設(shè)備還是原來的設(shè) 備，人還是原來的人，企業(yè)的價值何以出現(xiàn)這么大的變化呢？”黃老師啟發(fā)同學(xué)們思考。 “究竟啤酒廠的價值是多少錢呢？如果你是華潤啤酒CEO，你就是當時的我，你說我該不 該買？如果該買，多少錢合適呢？” 一位在資產(chǎn)管理公司工作過的同學(xué)首先表達了自己的觀點。她說：“我覺得可以采用 未來收入現(xiàn)金流折現(xiàn)的辦法進行計算。根據(jù)公司的情況和市場的情況，估算出我們以后 每年的收入現(xiàn)金流，并采用一個合理的折現(xiàn)率。通過這種辦法計算的價值比計算賬面價 值要科學(xué)，因為你買這家公司，不是要買它的資產(chǎn)，而是看中的是資產(chǎn)的增值能力?！?黃教授點頭表示肯定，“你說的有一定道理。但是，我給大家講一個小故事。大家知 道全球最成功最著名的投資人是巴菲特。他2002年給股東的寫一封信，說明他對利潤預(yù) 測的看法。他說，我對我公司的利潤不要說下一年，就是下一個季度能賺多少錢我都不 敢預(yù)測。” “我的意思是說，一個公司的發(fā)展無論是內(nèi)部還是外部都有很多不確定因素，明天的 事誰能說得準？管理再好的公司充其量也只能大概估算一個數(shù)，并且還必須加上一句： 在政治經(jīng)濟市場和公司沒有重大改變的前提下，我們公司在明年有可能實現(xiàn)N元利潤?？?是在我們還有記憶的過去十幾年里，經(jīng)營環(huán)境有哪幾年是‘沒有重大變化’呢？1993年的 通貨膨脹，1995年的宏觀調(diào)控，1997年的金融風(fēng)暴，2000年的科技泡沫，2001年的‘9·1 1’恐怖襲擊，2003年的‘非典’。能預(yù)見這些‘重大變化’的只有上帝。因此常人（包括公 司CEO和財務(wù)董事）如能計算出企業(yè)明天能賺多少錢的，更多的是靠幸運而不是科學(xué)?！?這時，另外一位同學(xué)要求發(fā)言。他說，“企業(yè)的價值如果用現(xiàn)在的資產(chǎn)的價值來衡量 不是很科學(xué)，比如，兩個公司資產(chǎn)都是100萬，一家每年賺10萬，另一家每年虧10萬，價 值肯定不一樣。如果用企業(yè)的盈利能力來衡量，也很有問題。正如您剛才所說，很難預(yù) 料這個企業(yè)能不能掙錢，能掙多少錢。這好像是一個很怪的問題。不知道老師是怎么看 的？” 黃教授沒有直接回答，而是拋出了另一個問題?！捌髽I(yè)的價值和一般商品的價值有什 么區(qū)別呢？ “你要買一輛汽車，你交了錢，就能開著車走了。在交易的過程中，汽車還是這輛汽 車，它是沒有發(fā)生變化的。企業(yè)呢？你要記住企業(yè)是一個活的東西。它是活的，而不是 死的。它每時每刻都在發(fā)生變化。今天銷售額增大了，那么應(yīng)收賬款就增大了，相應(yīng)的 壞賬計提就增大了，企業(yè)的價值就有可能減少了。比如說，你今天簽訂了收購協(xié)議，明 天一個工人上班故意損壞一個流水線上的關(guān)鍵設(shè)備。這樣，這條流水線要歇一周，企業(yè) 的價值就比昨天的價錢低了。從另外一方面來說，收購企業(yè)和我們在菜市場上買的蘿卜 和白菜也是一樣的?！?聽了最后一句話，有位同學(xué)馬上問：“是不是企業(yè)的價值是由市場決定的？是由供需 雙方討價還價決定的？” “對！你說的非常對！”黃教授深表贊許?！捌髽I(yè)的價值不是企業(yè)的所有者決定的，也 不是由購買者決定的。而是雙方談判協(xié)商的結(jié)果，是市場決定的。企業(yè)只有在市場上交 易了，它才有了一個合適的價值。它如果不交易，你怎么衡量它的價值呢？” 又有同學(xué)追問了一句：“是不是可以說企業(yè)的價值是‘侃’出來的？” “你總結(jié)得非常好！總結(jié)的很經(jīng)典。企業(yè)的價值就是雙方侃價‘侃’出來的?！笨粗鴮W(xué)員 在自己一步步的引導(dǎo)下觸摸到問題的本質(zhì)，黃教授顯得有些興奮，開始給大家傳授“心經(jīng) ”， “企業(yè)價值評估是一門獨立的學(xué)問，評估方法就有十幾種，不同的企業(yè)的價值要用不同的 方法來算。比如同一個行業(yè)里的虧損企業(yè)和贏利的企業(yè)的計算方法是完全不同的, 虧損的企業(yè)可能按殘值算，贏利的可能按市盈率算。” “我剛才說了這么多企業(yè)價值的不確定性，不是說不要企業(yè)價值評估了。而是強調(diào)， 實際企業(yè)的交易價格你要考慮更多的因素，不拘泥于數(shù)學(xué)方法算出來的數(shù)字。” “再回到這個案例來。最終，我們是以1.9億人民幣收購的黃海啤酒廠，這個數(shù)字遠遠 高于我們在當?shù)匦陆ㄒ粋€啤酒廠的價格。我做不了主，向董事會匯報。董事會中的一位 董事是世界第四大啤酒集團的CEO，他告訴我一句話：到有魚的地方去釣魚?！A潤啤酒 要想在中國占有一席之地就必須要收購黃海啤酒廠，這是華潤啤酒戰(zhàn)略發(fā)展的要求?！?“只有到了有魚的地方才能釣到魚。”黃教授在結(jié)束時又說了一句讓學(xué)員們揣摩不已的 話。
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