財(cái)務(wù)工程的分析方法
IV. 財(cái)務(wù)工程的分析方法 1. 積木分析法（模塊分析法） 是指將各種金融工具進(jìn)行分解或組合，以解決金融/財(cái)務(wù)問(wèn)題。 定義符號(hào)：—— {0}，/ {+1}， {-1} 買入看漲期權(quán) = + 多頭 出售看跌期權(quán) 空頭 買入看跌期權(quán) = + 出售看漲期權(quán) 金融工程的基本積木塊 例1： （a）多頭看漲期權(quán)損益圖 （b）空頭看跌期權(quán)損益圖 （a）十 （b） 1元 1元 1元 （同學(xué)們可以用0，-1，+1符號(hào)驗(yàn)證） 圖1－3 期權(quán)組合圖形 例2： 圖1-4 現(xiàn)貨多頭交易 圖1－5 看跌期權(quán)多頭交 將這兩種交易組合在一起，我們就可以發(fā)現(xiàn)另一種交易工具（見(jiàn)圖l－6），新產(chǎn)生的工 具即看漲期權(quán)的多頭交易。 = （同學(xué)們驗(yàn)證） 圖1-6 創(chuàng)新看漲期權(quán)多頭 請(qǐng)同學(xué)們做： 1、（a）現(xiàn)貨多頭交易 + （b）看漲期權(quán)空頭交易 =？ 2、（a）現(xiàn)貨空頭交易 + （b）看漲期權(quán)多頭交易 =？ 3、（a）現(xiàn)貨空頭交易 + （b）看跌期權(quán)空頭交易 =？ 2. 無(wú)套利均衡分析法 Methods of No-Arbitrage Equilibrium Analysis 無(wú)套利均衡分析方法 1) 企業(yè)價(jià)值的度量 Measuring of Firm’s Value 企業(yè)價(jià)值： 會(huì)計(jì)上的度量：（賬面價(jià)值） 資產(chǎn) = 負(fù)債 + 股東權(quán)益 金融/財(cái)務(wù)上的度量：（市場(chǎng)價(jià)值） 企業(yè)價(jià)值= 負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值+權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值 2)MM Theory [pic] 基本假設(shè)： 1. 無(wú)摩擦環(huán)境假設(shè)： 2. 企業(yè)發(fā)行的負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。 課堂案例分析討論8： 無(wú)套利均衡分析技術(shù) 假設(shè)有兩家企業(yè)U公司和L公司，他們的資產(chǎn)性質(zhì)完全相同，處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，即 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同。也就是說(shuō)，兩家公司每年創(chuàng)造的息稅前收益都是1,000萬(wàn)人民幣。 公司U的資本結(jié)構(gòu)與公司L的資本結(jié)構(gòu)情況如下： U L 單位：（萬(wàn)元） EBIT ￥ 1,000 ￥ 1,000 D 0 4,000 (8%) 股本數(shù) 100萬(wàn)股 60萬(wàn)股 Ke 10% 計(jì)算兩家公司的價(jià)值及股票價(jià)格？ 如果價(jià)格不等，人們就會(huì)進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利活動(dòng)，套利的結(jié)果使得企業(yè)價(jià)值相等，股 票價(jià)格相等。 如：一位投資者可以作如下套利： 賣空1%的公司U的股票，獲得100萬(wàn)元（1%(100萬(wàn)股(100元=100萬(wàn)股） 同時(shí)，買進(jìn)1%的公司L的債券和1%的公司L的股票，其價(jià)值分別為：1%(4000萬(wàn)元=40 萬(wàn)元債券 1%(60萬(wàn)股(90元=54萬(wàn)元 交易所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量如下： |頭寸情況 即時(shí)現(xiàn)金流 未來(lái)每年的現(xiàn)金流 | |1%公司U股票的空頭 +10,000股(100元=100萬(wàn)元 -EBIT(1%=-10萬(wàn)元 | |1%公司L債券的多頭 -1%(4,000萬(wàn)元 =-40萬(wàn)元 1%(320萬(wàn)元=3.2萬(wàn)元 | |1%公司L股票的多頭 -6,000股(90元= -54萬(wàn)元 1%((EBIT-300萬(wàn)元)=6.8萬(wàn)元 | | 凈現(xiàn)金流 6萬(wàn)元 0 | MM理論結(jié)論： 在MM條件下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。 采用無(wú)套利均衡分析技術(shù)，實(shí)際上是用另一組證券來(lái)“復(fù)制（Replicate）”某一項(xiàng)或 某一組證券。技術(shù)要點(diǎn)是：是復(fù)制證券的現(xiàn)金流特性與被復(fù)制證券的現(xiàn)金流特性完全相 同。 注意： 1. 在未來(lái)任何情況下，二者的現(xiàn)金流特性都應(yīng)該是相同的； 2. 構(gòu)筑套利的復(fù)制證券工作至少在理論上是可以在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)的。 3. 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同，但兩家股票的風(fēng)險(xiǎn)/收益特性是不一樣的。例： | | |公司U(共100萬(wàn)股) |公司L（共60萬(wàn)股） | | |狀況 |EBIT |EPS |凈收益 |EPS | |好 |1,500萬(wàn)元 |15元 |1,180萬(wàn)元 |19.67元 | |種 |1,000萬(wàn)元 |10元 |680萬(wàn)元 |11.33元 | |壞 |500萬(wàn)元 |5元 |180萬(wàn)元 |3.00元 | |平均值 |1,000萬(wàn)元 |10元 |680萬(wàn)元 |22.33元 | |標(biāo)準(zhǔn)差 | |4元 | |6.81元 | KU =10元/100元 = 10%， KL = 11.33元/100元=11.33% 3) Weighted Average Cost of Capital 在MM條件下，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為： [pic] 由此得出負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本Ke[pic]為： [pic] [pic] （命題1） [pic] （命題2） 這還導(dǎo)致一條非常重要的金融/財(cái)務(wù)學(xué)原理： 資本的成本取決于資本的使用而不是取決于來(lái)源。 另外，[pic] PV：市場(chǎng)價(jià)值 P0:均衡價(jià)格 P0 = PV NPV = 0 又引出一條基本的金融學(xué)原理： 在金融市場(chǎng)上的交易都是零凈現(xiàn)值行為。 4) The Implications of MM Theory 這里分析稅收對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。 課堂案例分析討論9：稅收對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 繼續(xù)案例12討論。假定對(duì)公司U和公司L都要征收33%的所得稅，那么對(duì)于投資者（股東和 債權(quán)人）每年能夠得到的收益現(xiàn)金流量是： 公司U: (1-T)EBIT = (1-0.33)(1,000萬(wàn)元=670萬(wàn)元 公司L：（1-T）(EBIT-I)+I=(1-T)EBIT+T(I = 670萬(wàn)元+0.33(320萬(wàn)元 = 670萬(wàn)元+105.6萬(wàn)元 有關(guān)兩家公司的市場(chǎng)價(jià)值及其分配情況如下： 單位：萬(wàn)元 | |公司U |公司L | |債權(quán)人 |0 |4,000 | |股東 |6,700 |4,020 | |政府 |3,300 |1,980 | |公司的稅前價(jià)值 |10,000 |10,000 | 從上表看出，兩家公司的稅前價(jià)值相等，相當(dāng)于MM條件成立，考慮稅收， VU = 6700萬(wàn)元 VL = 4020+4000=8020萬(wàn)元 VL的價(jià)值高于VU的價(jià)值，多出的1320萬(wàn)元正是從政府稅收中吐出來(lái)的稅盾價(jià)值。但 是，兩家公司的權(quán)益收益率仍保持不變： U: [pic]萬(wàn)元 [pic] L: [pic]萬(wàn)元 [pic] 由此，我們得出：在MM其他條件不變時(shí)，政府征稅并不改變企業(yè)權(quán)益收益現(xiàn)金流量的風(fēng) 險(xiǎn)特征。 在有稅的情況下，公司的（稅后）加權(quán)平均成本為： [pic] [pic] [pic] 結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活，MM理論告訴我們：通過(guò)負(fù)債和權(quán)益重組調(diào)整資本結(jié)構(gòu)確實(shí)能增 加企業(yè)價(jià)值，但這種價(jià)值的創(chuàng)造來(lái)源于稅收方面的好處、降低交易成本、減少信息的不 對(duì)稱，有利于調(diào)整有關(guān)方面的利害關(guān)系等等。但從根本上說(shuō)，并不影響企業(yè)資產(chǎn)所創(chuàng)造 的收益。 5) Pricing Technique 假設(shè)有一份（有風(fēng)險(xiǎn)）債券A，現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格為PA，1年后市場(chǎng)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)兩種可能的 情況：價(jià)格上升至uPA(u>1)，稱為上升狀態(tài)，出現(xiàn)這種情況的該律師q；或者價(jià)格下跌至 dPA，稱為下跌狀態(tài)，出現(xiàn)的概率為1-q。1年后出現(xiàn)兩種不同狀態(tài)的價(jià)格如下圖： q uPA PA 1- q dPA 以rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，我們假設(shè)d0，賣方向買方支付（買方預(yù)期是對(duì)的） ir < ic ， S.S
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