融資方式、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)的配置
|融資方式、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)的配置 | |【發(fā)布時間】2001-12-19 | |[pic] | | 在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)的配置是最主要的功能。這種權(quán)力的配置必須把剩余控制權(quán)、 | |剩余索取權(quán)、資本所有權(quán)有機(jī)地結(jié)合起來。從控制權(quán)的配置角度看，公司治理要處理的是公司 | |資本供給者確保自己可以得到投資回報的問題。例如資本所有者如何使管理者將利潤的一部分 | |作為回報返還給自己，他們怎樣確定管理者沒有侵占他們所提供的資本或?qū)⑼度胭Y本投資在不 | |好的項(xiàng)目上，他們怎樣來控制管理者，等等。從資本結(jié)構(gòu)的角度來看，公司的治理結(jié)構(gòu)具體表 | |現(xiàn)為：股權(quán)與債權(quán)的結(jié)構(gòu)、股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)、債權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)等方面，也就是說通過對這些結(jié)構(gòu)的 | |調(diào)整可以起到重新配置控制權(quán)的作用。 | | | |　　一、融資方式與公司治理機(jī)制 | | | |　　融資方式是指企業(yè)籌措資金所采用的具體形式。按照融資方式與公司治理的關(guān)系可以把融 | |資方式分為：保持距離型融資和控制取向型融資。 | | | |　　1、保持距離型融資 | | | |　　從融資方式與企業(yè)控制權(quán)的關(guān)系來看，保持距離型融資把企業(yè)控制權(quán)的分配與企業(yè)能否實(shí) | |現(xiàn)一定的目標(biāo)相聯(lián)系。投資者只要得到了合約規(guī)定的給付，就不直接干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略決策 | |。如果企業(yè)履行了向出資者支付的義務(wù)，企業(yè)的控制權(quán)交由內(nèi)部人，反之，控制權(quán)自動轉(zhuǎn)移到 | |出資者手中。正是由于這種融資方式與企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)給付的目標(biāo)有機(jī)結(jié)合在一起，所以，保持 | |距離型融資所引起的公司治理結(jié)構(gòu)稱為“目標(biāo)性公司治理”。 | | | |　　保持距離型融資的融資方式非常依賴于企業(yè)資產(chǎn)市場的流動性，因而非常依賴于產(chǎn)權(quán)行使 | |能力的大小和總體商業(yè)環(huán)境。由于控制權(quán)在企業(yè)不能履約的情況下自動轉(zhuǎn)移給投資者，所以企 | |業(yè)的資產(chǎn)應(yīng)具備性能比較穩(wěn)定，其市場價值波動性較小的基本特征，同時，這種資產(chǎn)在市場上 | |也必須具有較強(qiáng)的流動性，以便能及時變現(xiàn)。如果企業(yè)的資產(chǎn)價值波動大，且不能提供足夠的 | |現(xiàn)金流量，那么，投資者的相機(jī)控制權(quán)就沒有意義，以此為基礎(chǔ)的治理結(jié)構(gòu)就失去了其賴以存 | |在的依據(jù)。因此，在企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，有形資產(chǎn)特別是不動產(chǎn)比重較大，且這種不動產(chǎn)的流動 | |性較強(qiáng)的企業(yè)采用這種融資方式對投資者而言風(fēng)險較小，因?yàn)樗鼈兊膬r值被動的程度相對于無 | |形資產(chǎn)來說要小。反之，當(dāng)資產(chǎn)具有很大的企業(yè)特征（資產(chǎn)具有較強(qiáng)的專用性）時，即在其它 | |企業(yè)里，資產(chǎn)價值較低，采用這 | |種融資方式將會增大違約風(fēng)險和清償契約的契約成本。與保持距離型融資方式相對應(yīng)的主要融 | |資工具是債權(quán)融資。 | | | |　　2、控制取向型融資 | | | |　　控制取向型融資的特點(diǎn)是投資者直接卷入企業(yè)的經(jīng)營決策，特別是投資決策。投資者對其 | |決策行為承擔(dān)責(zé)任，并享有相應(yīng)的剩余索取權(quán)。由于這種融資方式與投資者的直接控制有關(guān)， | |由此引起的公司治理結(jié)構(gòu)稱為“干預(yù)型公司治理”。 | | | |　　這種融資方式的最典型的融資工具是股票。由于資本市場的存在和現(xiàn)代股份公司的特征， | |當(dāng)經(jīng)營者目標(biāo)與股東目標(biāo)有重大偏離和出現(xiàn)嚴(yán)重的低效率時，退出機(jī)制便于股東“用腳投票”， | |在證券市場上股票價格就會作出反應(yīng)。股票價格的下降會對公司的資產(chǎn)價值作出扭曲反映，當(dāng) | |股價下降到一定程度時，觀察到這一點(diǎn)的現(xiàn)有或潛在股東就可以趁機(jī)獲取占支配地位的股份， | |進(jìn)而在“用手表決”中，實(shí)現(xiàn)對公司控制管理的權(quán)力。抑或更換新的管理者，實(shí)行新的經(jīng)營管理 | |，抑或進(jìn)行新的重組以增加公司的效率和價值。 | | | |　　就股東直接控制而言，他們的身份以及股權(quán)集中程度是決定公司控制有效性的重要因素， | |如果股權(quán)越分散，股東沒有或很少有積極性對管理者進(jìn)行監(jiān)控。因?yàn)檫@一行為所發(fā)生的成本全 | |部由自己負(fù)擔(dān)，而其利益由大家共享，這就是為什么股票市場具有很高的流動性，因?yàn)樗鼮楣?| |東提供了退出機(jī)會。監(jiān)控要發(fā)生成本，而每個人又想搭便車，從而難以對經(jīng)營者實(shí)施有效的控 | |制。然而，當(dāng)股權(quán)相對集中時，這些大股東實(shí)施控制的動因就比較強(qiáng)。另一方面如果股東對公 | |司的投資是用負(fù)債的形式來籌措的，而其本身具有高杠桿率，且負(fù)債具有硬預(yù)算約束，這時股 | |東對企業(yè)的控制動因較強(qiáng)。 | | | |　　二、資本結(jié)構(gòu)與公司控制：一個有用的比較分析框架 | | | |　　根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，即根據(jù)股權(quán)與債權(quán)的比例以及股權(quán)的分散程度可以把公司的控制形 | |式分為兩種，其一是以日德為代表的內(nèi)部監(jiān)控模式，其二是以英美為代表的外部監(jiān)控模式。 | | | |　　1、兩種模式的基本特征 | | | |　　公司治理的這兩種不同監(jiān)控模式是由企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所決定的。以日德為代表的內(nèi)部監(jiān)控 | |模式其資本結(jié)構(gòu)的特征表現(xiàn)為：資本負(fù)債率較高，銀行是企業(yè)債務(wù)資金的主要來源。股權(quán)相對 | |集中，法人之間相互穩(wěn)定持股，銀行擁有一定的股份，它既是股東又是債權(quán)人。所以，在日本 | |和德國，市場監(jiān)控力度相對較小，而大的銀行機(jī)構(gòu)在融資和監(jiān)督公司方面起了非常重要的作用 | |。各相關(guān)利益主體在公司的決策中具有較強(qiáng)的發(fā)言權(quán)，法人之間相互持股也使其有直接進(jìn)行監(jiān) | |控的動力。 | |以英美為主要代表的外部監(jiān)控模式其資本結(jié)構(gòu)的特征表現(xiàn)為：公司負(fù)債率較低，資本市場是企 | |業(yè)資金的主要來源；股份所有權(quán)廣泛分散；外部市場，包括資本市場、企業(yè)家市場、勞動力市 | |場和產(chǎn)品市場對公司的控制起重要作用。 　　2、兩種模式資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的比較 | | | |　　以銀行為主導(dǎo)的內(nèi)部監(jiān)控模式與以外部市場為主導(dǎo)的外部監(jiān)控模式在負(fù)債比方面具有差別 | |。表1列出了主要發(fā)達(dá)國家的資本結(jié)構(gòu)。 | | | |　　資料來源：R．Glenn Hubberd：Money, The Financial System And | |Economy”，Addison－Wesley Publishing Company。 | | | |　　根據(jù)上表可知：美英兩國的資本來源主要是靠內(nèi)源資金，即靠企業(yè)內(nèi)部資金的積累，而外 | |源資金中來自于金融市場和來自于金融機(jī)構(gòu)的份額基本上平分秋色。而美英以外的其它國家， | |特別是大陸法系的國家，其資本來源大部分是外源資金，而外源資金又主要來自于金融機(jī)構(gòu)。 | |從兩類不同國家資本結(jié)構(gòu)的比較，我們可以看出，美英等國的資產(chǎn)負(fù)債率較低，日本等國的資 | |產(chǎn)負(fù)債率較高。 | | | |　　3、兩種模式股權(quán)結(jié)構(gòu)的比較 | | | |　　股權(quán)結(jié)構(gòu)指的是公司的股票被各類股東所持有的比例。股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)公司的所有制形式， | |進(jìn)而決定公司治理的方式和成效。表2列示了幾個主要國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 | | | |　　在日本，發(fā)行在外的股票，將近70％由機(jī)構(gòu)和公司持有，其中24％屬于非金融公司，44％ | |屬于金融機(jī)構(gòu)，與此同時，個人持股由二戰(zhàn)時的70％下降為24％，而金融機(jī)構(gòu)持股由10％上升 | |到44％。而在美國個體居民戶是股權(quán)投資的主力，約占一半左右。與日本相同的一點(diǎn)是金融部 | |門持股份額較多，但發(fā)揮重要作用的并不是銀行，而是那些擁有穩(wěn)定的長期資金來源的非銀行 | |金融機(jī)構(gòu)，如退休基金、共同基金等，這些基金在20世紀(jì)90年代以后進(jìn)入股票市場的份額越來 | |越多。 | | | |　　從某種意義上說，股權(quán)的集中程度比擁有股權(quán)的所有者的身份更重要。日本的股權(quán)集中程 | |度明顯高于美、英兩國。在美國，股權(quán)的一半左右由公眾持有，且這些數(shù)額相當(dāng)分散。而在日 | |本由于公眾持股數(shù)額較少，所持股份一般集中在與公司有經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的金融機(jī)構(gòu)和母公司或同一 | |集團(tuán)內(nèi)的其它公司。在日本，公司之間相互持股盛行，而美國這種現(xiàn)象不多。 | | | |　　對于美國來說，在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，對公司經(jīng)理人員的約束主要來自于股票市場。而對 | |于日本來說，由于集團(tuán)內(nèi)企業(yè)的相互持股，不但有利于防止公司被兼并，并且加強(qiáng)了關(guān)聯(lián)企業(yè) | |之間的聯(lián)系，有助于建立長期穩(wěn)定的交易關(guān)系，維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。 | | | |　　4、主銀行制的進(jìn)一步考察 | | | |　　以內(nèi)部監(jiān)控為主的日本模式，兼有大股東和貸款者雙重職能的主銀行在企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中 | |起著非常重要的作用。幾乎每個日本企業(yè)都與某一特定銀行保持著密切的聯(lián)系。作為主銀行履 | |行五大職能，即提供信貸、提供債券發(fā)行服務(wù)、持有公司股份、支付有關(guān)賬項(xiàng)、提供信息，并 | |執(zhí)行三大控制，即事前、事中、事后的控制。日本主銀行的管理機(jī)制與美國的市場約束機(jī)制有 | |相似之處，當(dāng)公司在股票市場上的業(yè)績，或者銷售、利潤、投資收益下降時，銀行將會派一名 | |董事進(jìn)入公司董事會，從而起到對公司的監(jiān)控作用。 | | | |　　主銀行...
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