資產(chǎn)證券化過程中的法律問題分析

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資產(chǎn)證券化過程中的法律問題分析
資產(chǎn)證券化過程中的法律問題分析 資產(chǎn)證券化過程中的法律問題分析 華東政法學院 許淑紅 資產(chǎn)證券化(Asset-Backed Securitization,簡稱ABS)是將缺乏流動性、但具有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資 產(chǎn)匯集起來,形成一個資產(chǎn)池,將其出售給證券特別載體SPV(Special Purpose Vehicle),然后由證券特別載體SPV用購買的組合資產(chǎn)為擔保發(fā)行資產(chǎn)支撐證券( Asset-Backed Securities,也簡稱ABS),經(jīng)過證券承銷商出售給投資者的行為。實質(zhì)上證券化的 過程就是將原資產(chǎn)中風險與收益通過結構性分離與重組,使其轉換為可以在金融市 場上出售和流通的證券,并據(jù)以融資的過程。證券化是融資者將被證券化的資產(chǎn)的 未來現(xiàn)金收益權轉讓給投資者,并使其定價和重新配置更為有效,從而使參與融資 的各方均有所受益。它是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和 金融工具,目前已成為國際資本市場上廣為流行的融資方式。 目前國內(nèi)金融機構也正在考慮用資產(chǎn)證券化這一當今國際金融業(yè)流行的方式優(yōu)化資 產(chǎn)結構、降低金融風險??紤]到我國金融機構龐大的不良資產(chǎn)和住房抵押貸款規(guī)模 ,資產(chǎn)證券化必將成為未來我國金融市場重要的業(yè)務創(chuàng)新領域。但是在展望我國資 產(chǎn)證券化廣闊前景的同時,我們不得不看到,我國金融市場體系和制度的建設與大 規(guī)模資產(chǎn)證券化的要求相比,還遠未成熟和完善。我們?nèi)狈Τ墒斓臋C構投資者,完 整的資信體系、評估體系,沒有完整的信用擔保體系,全國性的銀行交易網(wǎng)絡還有 待形成,證券、信托等中介機構的服務水平有待提高;盡管我們有了《信托法》和即 將推出的《投資基金法》,但資產(chǎn)證券化所需的完善的法律體系尚未形成,這些都將 成為我國實施資產(chǎn)證券化的絆腳石。特別是配套法律的修改和完善,尤為重要。要 進行資產(chǎn)證券化,立法要先行。 一、 金融資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的的基礎 我國的四大金融資產(chǎn)管理公司(AMC)接收了商業(yè)銀行的大量不良資產(chǎn),作為這些 不良資產(chǎn)證券化的運作者,他們的法律地位直接約束著他們的行為。從各國金融資 產(chǎn)管理公司(AMC)的運作過程來看,它們具有許多共性:各國均賦予AMC特殊的法 律地位,表現(xiàn)在AMC一般都有特殊的法律授權。同時,這些法律至少會賦予AMC一些 一般企業(yè)所不具有的權利:如與原債權銀行簽訂轉讓協(xié)議的權利;向借款企業(yè)派駐 專員,接管企業(yè)管理層的權利;檢查債務人的帳目和制止其惡意逃債行為的權利。 2000年11月1日通過的《金融資產(chǎn)管理公司條例》(以下簡稱《條例》)為我國金融資 產(chǎn)管理公司實施資產(chǎn)證券化提供了基本的法律規(guī)范。但該《條例》中的許多制度規(guī)定 不健全,勢必影響其效力的發(fā)揮。由于資產(chǎn)管理公司的設立具有明顯的規(guī)避法律性 ,為了保障公司業(yè)務的順利開展,必須在法律上賦予公司某些超越現(xiàn)行法律框架的 特殊職權。 然而,一方面,《條例》的立法層次較低,并且存在諸多不足,不可能有效地糾正資 產(chǎn)管理公司的規(guī)避法律性;另一方面,如果對現(xiàn)行法律規(guī)范進行大規(guī)模修改,不僅 工作量大、費時多,而且也不可能滿足當前資產(chǎn)管理公司的急需。另外,借鑒前述 的各國先進的資產(chǎn)管理公司立法經(jīng)驗,我們覺得我國應該由全國人大及其常委會盡 快制定《金融資產(chǎn)管理公司法》,將其作為特別法以解決與《公司法》、《企業(yè)債券管 理條例》、《破產(chǎn)法》、《擔保法》等法律及會計、稅收等制度之間的沖突。 《金融資產(chǎn)管理公司法》應主要包括以下內(nèi)容:(1)資產(chǎn)管理公司的性質(zhì)、法律地 位及其設立條件、程序。(2)資產(chǎn)管理公司特殊的法律授權和其應有的職責和義 務。(3)規(guī)范公司資金來源和資產(chǎn)權益的運作規(guī)則。(4)對資產(chǎn)證券的發(fā)行和交 易作特別規(guī)定。(5)明確人民銀行、財政部、證監(jiān)會對公司監(jiān)管的職責和職權范 圍。(6)確定公司的存續(xù)期間、退出機制和最終損失的解決方案。 二、 關于特殊目的載體 資產(chǎn)證券化屬于結構設計性融資的一種,它依照法律規(guī)定通過建立某種特殊結構來 完成融資過程。這個特殊目的載體SPV(Special Purpose Vehicle)在資產(chǎn)證券化過程中起著重要使用,其必須具有融資資格及保證資產(chǎn)支 持之證券的償付功能,可以從發(fā)起人處購買將證券化的資產(chǎn),以自身名義發(fā)行資產(chǎn) 支持證券進行融資。另外,為保證資產(chǎn)支持證券的安全償付,證券化的資產(chǎn)不能受 SPV破產(chǎn)或其他經(jīng)營失敗的影響,故SPV的經(jīng)營范圍應嚴格限定于資產(chǎn)證券化一項上 。 但是依據(jù)我國現(xiàn)行的法律,這種特殊機構地位與歸屬上不明確。第一,目前我國的 《商業(yè)銀行法》規(guī)定:“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè) 務。商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得向非銀行金融機構和企業(yè)投資?!薄蹲C券法 》規(guī)定:“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理?!币簿褪钦f,目 前我國的商業(yè)銀行(自然包括AMC)不能投資于非銀行金融業(yè)務,不能成立以發(fā)行抵 押支持證券為單一業(yè)務的特殊機構。第二,根據(jù)我國現(xiàn)行的法律框架,特殊機構是 否能夠成為企業(yè)法人還不能明確。因為根據(jù)現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理條例》和《公司法 》,只有中國境內(nèi)的有法人資格的企業(yè)經(jīng)人民銀行批準,才可以在境內(nèi)發(fā)行企業(yè)債 券。即便它是企業(yè)法人,但它也無法滿足《公司法》第161條中“最近三年平均可分配 利潤足以支付公司債券一年的利息”的債券發(fā)行條件。這一法律地位上的不明確, 直接影響到它們能否發(fā)行抵押支持證券。第三,作為新的債券品種,把抵押支持證 券歸為何種性質(zhì)的證券,對于債券發(fā)行人的資.格以及對它管轄權的歸屬至關重要 。特殊機構發(fā)行管轄權將是一重大的現(xiàn)實問題,因為它涉及到我國債券發(fā)行制度的 -重大改革。抵押支持證券這一市場前景極其廣闊的債券,其發(fā)行審批權花落誰家 ,將深刻地影響著各大政府部門權力與利益分配的格局,同時也極大地左右了不良 資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的時間表。 另外,應通過修改公司法等法規(guī)解決證券化交易的主體資格問題,盡快制訂有關S PV的市場進入、經(jīng)營和退出等方面的法律法規(guī)。因為SPV是一個十分特殊的法律實 體,它一般是一個“空殼公司”,沒有或者很少有固定的經(jīng)營場所、人員,其經(jīng)營業(yè) 務也只限于證券化業(yè)務,這與公司法的一些規(guī)定不符,甚至不同于信托關系中受托 人的法律狀態(tài)。與主體資格和行為能力相關的、需要修改的法規(guī)主要包括《企業(yè)債 券管理暫行條例》、《貸款通知》。在這些法規(guī)規(guī)章中,對發(fā)行證券主體資格、條件 的規(guī)定,使SPV無法成為發(fā)行人,而商業(yè)銀行也不能通過資產(chǎn)支持證券的形式在資 本市場上直接融資。同時,對證券發(fā)行規(guī)模、種類的限定,與資產(chǎn)支持證券多種類 、多級別的性質(zhì)相矛盾。 三、 關于真實出售 “真實出售”是資產(chǎn)證券化的關鍵,要想成功完成這關鍵的一步,首先資產(chǎn)管理公司 必須擁有資產(chǎn)所有權,或者資產(chǎn)所屬關系明確。不良資產(chǎn)證券化結構中,特殊機構 要擁有資產(chǎn)池完整的控制權,就必須要求原始權益人(即AMC)擁有不良資產(chǎn)的所有 權,或者資產(chǎn)所屬關系明確。但是,目前我國銀行的產(chǎn)權制度改革尚未徹底完成, 其產(chǎn)權結構也沒有進行實質(zhì)性的調(diào)整,商業(yè)銀行雖然對國有資產(chǎn)擁有法人所有權, 但國家仍然是國有商業(yè)銀行唯一的所有權主體?,F(xiàn)在它們將不良資產(chǎn)剝離給了AMC ,AMC對于企業(yè)的債權依然屬于金融債權。雖然目前已經(jīng)相繼推出了《金融資產(chǎn)管理 公司條例》、最高法院適用《擔保法》的司法解釋以及《最高人民法院關于審理涉及金 融資產(chǎn)管理公司收購管理國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題規(guī) 定》等法律法規(guī),但是“特殊機構法”尚未出臺,相關法律框架并不完善,尤其是在 不少企業(yè)刻意逃廢金融債權、地方政府的行政干預重重的狀況下,特殊機構不可能 做到真正地買斷AMC的不良資產(chǎn)。   其次,資產(chǎn)證券化不同于一般證券的發(fā)行與買賣,它是一項已形成的契約(在資產(chǎn) 形成時產(chǎn)生的合同關系)變更,而且這種變更必須是一種“真實銷售”,這需要得到 合同類法律法規(guī)的確認。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)出售方式主要包括債務更新、資 產(chǎn)轉讓和從屬參與。 (1)債務更新的缺點是成本和效率方面的劣勢,尤其是在資產(chǎn)證券化過程中面臨 眾多債務人時,重新簽訂債務更新協(xié)議將使發(fā)行人不得不與眾多的債務人協(xié)商洽談 ,使成本增加,效率下降。(2)在我國資產(chǎn)證券化過程中通過資產(chǎn)轉讓方式進行 資產(chǎn)出售是有法律障礙的,從而將這種高效的資產(chǎn)轉讓方式排除在外?!睹穹ㄍ▌t 》91條:“合同一方將合同的權利、義務全部或部分轉讓第三人的,應當取得合同對 方的同意,并不得牟利,依照法律規(guī)定應當由國家批準的合同,需經(jīng)原批準機關批 準?!彪m然這個規(guī)定中的應當取得第三方的同意已經(jīng)被合同法中的通知債務人所取 代,但是不得牟利仍是證券化難以逾越的障礙。另外,《擔保法》第61條規(guī)定:“最 高額抵押的主合同債權不得轉讓?!彼裕罡哳~抵押的主合同項下債權的轉讓是 存在法律障礙的。(3)從屬參與在我國不存在法律障礙。但是這種方式有其固有 的缺點:由于被認定為抵押貸款,從屬參與由于對原始權益人具有追索權,因此在 會計上不能作為銷售處理,即“資產(chǎn)表外處理”,從而導致原始權益人資產(chǎn)負債率的 提高,沒有達到資產(chǎn)證券化的目的之一,即通過資產(chǎn)證券化降低資產(chǎn)負債率。 綜上所述,作為資產(chǎn)出售過程中高效率、低成本的資產(chǎn)轉讓,將因為法律上的障礙 而無法發(fā)揮作用。債務更新和從屬參與是沒有法律障礙的,但是這兩種資產(chǎn)出售方 式具有相應的缺點。由此可見,我國的法律制度對資產(chǎn)證券化的效率、成本產(chǎn)生顯 著影響。 四、關于破產(chǎn)隔離 破產(chǎn)隔離是指將基礎資產(chǎn)原始所有人的破產(chǎn)風險與證券化交易隔離開來。這是資產(chǎn) 證券化交易所特有的技術,也是區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股 票、債券或TOT等融資方式中,由于基礎資產(chǎn)不是從企業(yè)的整體資產(chǎn)中"剝離"出來 并真實出售給一家具有破產(chǎn)隔離功能的特殊目的載體,而是與企業(yè)的其他資產(chǎn)"混 "在一起的。如果該企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn),這些風險直接影響到股票、債券這 些憑證持有人的收益,甚至會血本無歸。換句話說,憑證持有人的風險和收益是與 某個企業(yè)整體的運作風險聯(lián)系在一起的。而資產(chǎn)證券化則不同,由于它已經(jīng)將證券 化的基礎資產(chǎn)真實出售給特殊目的載體,出售后資產(chǎn)就與發(fā)起人、SPV及SPV母公司 的破產(chǎn)隔離,即這些公司的破產(chǎn)不影響該證券化的資產(chǎn),證券化的資產(chǎn)不作為這些 主體的破產(chǎn)財產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務。這好象是在賣方與證券發(fā)行人和投資者 之間構筑一道堅實的"防火墻"一樣。只有做到破產(chǎn)隔離,才能保證資產(chǎn)支持證券的 運作,也才能使資產(chǎn)支持證券區(qū)別于一般公司債券而顯現(xiàn)出其特征。 1、與發(fā)起人破產(chǎn)的隔離 (1)在采用資產(chǎn)出售形式下,即發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV,我國破產(chǎn)法規(guī)定,人民 法院在受理破產(chǎn)案件6個月前或至破產(chǎn)宣告之日期間內(nèi),破產(chǎn)企業(yè)非正常壓價出售 財產(chǎn)的應予追回并列入破產(chǎn)財產(chǎn)。據(jù)此只要發(fā)起人出售資產(chǎn)的行為不發(fā)生在其破產(chǎn) 案受理前6個月至宣告破產(chǎn)期間,且非壓價出售,此資產(chǎn)出售就不受發(fā)起人破產(chǎn)的 影響,就做到了與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。 (2)在采用信托方式即發(fā)起人將資產(chǎn)信托給SPV時,按照大陸法系的傳統(tǒng)理念,即“ 一元所有權論”,信托財產(chǎn)的所有權仍為發(fā)起人所有,由于該資產(chǎn)所有權人仍為發(fā) 起人,在發(fā)起人破產(chǎn)時,該資產(chǎn)理所當然應為破產(chǎn)財產(chǎn)。 (3)在采用擔保融資的形式下,我國破產(chǎn)法規(guī)定;“已作為擔保物的財產(chǎn)不屬于破產(chǎn) 財產(chǎn)”,由此,在現(xiàn)行法律制度下,采用擔保融資方式讓與資產(chǎn)可以做到與發(fā)起人 的破產(chǎn)隔離。 2、與SPV的破產(chǎn)隔離 在我國現(xiàn)行破產(chǎn)法框架之下,公司一旦進入破產(chǎn)程序,除了設置擔保的財產(chǎn),公司 其余所有的財產(chǎn)均為破產(chǎn)財產(chǎn),均要用來清償公司所欠債務。據(jù)此SPV在進入破產(chǎn) 程序后,SPV從發(fā)起人購得的證券化的資產(chǎn)也要列為破產(chǎn)財產(chǎn),這就影響了證券的 信用,在現(xiàn)行法律環(huán)境中解決此問題的方法有: 1)證券化的資產(chǎn)作為證券支付的擔保及以證券化的資產(chǎn)為抵押或權利質(zhì)押,來保 證證券投資者即證券購買人的證券得以到期償付。由于資產(chǎn)支持證券的最大特殊性 在于證券的還付來源于資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流,故證券的信用來源于資產(chǎn)的信用。根 據(jù)我國破產(chǎn)法,已經(jīng)抵押的財產(chǎn)不作為破產(chǎn)財產(chǎn),據(jù)此,如果將證券化的資產(chǎn)作為 證券償付的抵押物,將可以與SPV破產(chǎn)相隔離。 2)限制SPV的經(jīng)營范圍。如果SPV的經(jīng)營范圍廣泛,其他經(jīng)營的失敗會導致SPV破產(chǎn) ,故嚴格限制SPV的經(jīng)營范圍,將其經(jīng)營范圍限定在資產(chǎn)證券化一項業(yè)務是非常有 必要的,這是保證資產(chǎn)支持證券成功的關鍵,也是各國實踐中遵循的做法。有學者 提出在我國進行資產(chǎn)證券化時可以四大資產(chǎn)管理公司為SPV,但雖然其中的華融資 產(chǎn)管理公司及長城資產(chǎn)管...
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