資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局
資本能力　　主導(dǎo)房地產(chǎn)新局 　　中國房地產(chǎn)市場發(fā)展前景毋庸置疑，但隨著政府關(guān)于土地、信貸各種政策規(guī)定的出 臺以及市場化的推進(jìn)，具有相對壟斷優(yōu)勢的土地資源爭奪激烈，房地產(chǎn)商資金 壓力巨大，高額的拍賣保證金和嚴(yán)格的付款要求迫使房地產(chǎn)企業(yè)由過去熱衷的“關(guān)系競爭 ”迅速進(jìn)入到“資本競爭”的新階段，資本能力這個要素變得異常重要。 　　1998- 2003年間，23家房地產(chǎn)上市公司在經(jīng)營活動獲得46.69億元現(xiàn)金流入的同時，籌資活動獲 得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元，籌資活動仍然是 房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的重要渠道。“Z值模型”衡量的債權(quán)融資能力、“最近3個會計年度加 權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”衡量的股權(quán)融資能力以及代表規(guī)模實力的 “主營業(yè)務(wù)收入”等三項指標(biāo)顯示，“萬科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”是房地產(chǎn) 上市公司里資本能力最強的公司。 　　 　　注：本文的數(shù)據(jù)分析，由于數(shù)據(jù)獲取的限制，只對內(nèi)地上市的房地產(chǎn)公司給與了分 析。對于海外上市和非上市公司，我們可以進(jìn)行同樣的分析，從中找出具有資本能力的 房地產(chǎn)企業(yè)。 　　 　　 　　“像賣大白菜一樣賣房子”，開發(fā)商這樣形容今年北京樓市的火爆。 　　在今年的“《新財富》500富人榜”上，來自房地產(chǎn)行業(yè)的富人有83位，合計的財富超過 了1100億元，占500富人全部財富的22%。財富最多者高達(dá)48.5億元，最少者也有2.6億元 。 　　在美林集團(tuán)和凱捷顧問公司共同發(fā)布的《全球財富報告2004》中，房地產(chǎn)在富人們的 財富構(gòu)成中所占的比例也從2002年度的15%提高到了2003年度的17%。 　　不僅富人如此，房地產(chǎn)也是普通老百姓擁有財富的重要表現(xiàn)形式。在按揭貸款購房 盛行的今天，許多人的全部財富就是房地產(chǎn)，而且這部分資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)一般不是自己完全 擁有的。 　　在聚集龐大財富的中國內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)中，有著3萬多家房地產(chǎn)公司，其中前十名地產(chǎn) 集團(tuán)的市場份額不到6%，最大地產(chǎn)集團(tuán)“萬科”的市場份額不到1%，市 場集中度非常低。即使考慮到房地產(chǎn)市場區(qū)域性較強的特點，單純考察某一個城市，北 京、上海、深圳、廣州等房地產(chǎn)市場發(fā)展較快的城市中也沒有一個城市前十名 地產(chǎn)開發(fā)商的市場份額超過25%的，集中度最高的深圳也只有約20%。 　　這與上世紀(jì)六、七十年代的香港非常相似。而發(fā)展至今天，長江實業(yè)、新鴻基地產(chǎn) 、新世界發(fā)展、恒基兆業(yè)等香港最大的十家地產(chǎn)集團(tuán)的房地產(chǎn)開發(fā)量約占香港總開發(fā)量 的80%左右，市場集中度非常高（有關(guān)“香港的經(jīng)驗”請參見附文）。 　　公司如此眾多但競爭并不非常激烈，源自發(fā)展初始階段的暴利和市場不規(guī)范。而盈 利的來源，一般的回答可能是：土地價值、經(jīng)營價值和創(chuàng)新價值三部分各占其 一。但除了極少數(shù)優(yōu)勢企業(yè)外，估計絕大多數(shù)開發(fā)商心中更加認(rèn)同這三部分6:3:1的比例 。也就是說，來自于土地本身的價值開發(fā)實際上構(gòu)成了當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè) 的主要利潤來源，在國家對土地使用權(quán)管理政策尚未完善的情況下，有了地也就意味著 能賺到錢，企業(yè)的經(jīng)營水平和創(chuàng)新能力只是一個非常普通的因素，如此也就不 難理解：所有的發(fā)展商都在竭盡全力地圈地。 　　然而，正如香港的房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過幾十年的發(fā)展之后集中度迅速提高，內(nèi)地也必然 會經(jīng)歷這一過程。隨著土地管理市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，土地環(huán)節(jié)帶來的盈利將會逐步 下降，從而推動房地產(chǎn)企業(yè)向著提高經(jīng)營水平和創(chuàng)新能力的階段發(fā)展。 　　也正如香港的房地產(chǎn)在這幾十年中得到了迅猛的發(fā)展，我們可以展望，隨著中國經(jīng) 濟(jì)的不斷發(fā)展、城市化程度的不斷提高，以住宅為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)行業(yè)仍然會有極大的增 長空間（參見附文“堅定看好房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展”）。 　　我們現(xiàn)在需要思考的是，在土地所帶來的暴利時代結(jié)束之后、市場集中度不斷提高 的階段中，房地產(chǎn)企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展最為核心的因素是什么？什么樣的企業(yè)將會在這 樣的變局中勝出？ 　　 　　買地 : 從“關(guān)系競爭”到“資本競爭”和專業(yè)化水平的競爭 　　越來越規(guī)范和完善的土地二級市場操作程序和越來越高的進(jìn)入門檻（參見附文“‘第 二財政’推動土地二級市場迅猛發(fā)展”），對于下游房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，這 個沖擊就是業(yè)內(nèi)人士常常談及、而又反對者甚眾的所謂“行業(yè)大洗牌”。 　　土地二級市場的建立使資源信息不對稱的問題得到解決。在競拍前，地方政府從財 政收入最大化和拍賣方商業(yè)利益因素考慮，都非常重視有關(guān)項目的宣傳推廣， 普遍采用預(yù)告公告的形式將擬出讓地塊的數(shù)量、方位、底價，以及土地出讓時間、出讓 方式、用途及標(biāo)準(zhǔn)要求一并發(fā)布，這無形中擴(kuò)大了有實力企業(yè)的參與程度，也 使得過去在開發(fā)用地取得上曾經(jīng)給發(fā)展商帶來巨大潛收益的“渠道關(guān)系”大大貶值，迫使 企業(yè)只能真金白銀地參與“招拍掛”。 　　高額的拍賣保證金和嚴(yán)格的付款要求迫使房地產(chǎn)企業(yè)由過去熱衷的“關(guān)系競爭”迅速 進(jìn)入到“資本競爭”的新階段。以參加土地拍賣的保證金為例，越來越高的 保證金已經(jīng)讓大量中小發(fā)展商望“地”興嘆。譬如，成都今年4月15日拍賣一塊面積約120 .73公頃（1811畝）的土地，要求參拍者交納保證金1億元， 結(jié)果參加者均為國內(nèi)知名的大企業(yè)，一般的小企業(yè)連到現(xiàn)場感受氣氛的機會都沒有。而 廣州市從2004年4月開始規(guī)定，拍得者受讓土地后7天支付總額的一半， 余款必須在6個月內(nèi)交清，若逾期30天不能按約付款，國土局有權(quán)解除合同，追討違約賠 償，并且對前期已收款項不予退還。這些硬杠子不僅是對那些中小發(fā)展商 們拒絕沒商量，就是對短期財務(wù)稍微有點不理想的大企業(yè)也是一個警示。 　　大面積土地資源出讓和多企業(yè)聯(lián)手參拍有效阻擋了中小企業(yè)進(jìn)入?，F(xiàn)在地方政府為 了保證城市建設(shè)的高水平，一般都推出大幅土地進(jìn)行拍賣，同時參與的大企業(yè) 學(xué)習(xí)香港經(jīng)驗，常常是多個發(fā)展商組成一個銀團(tuán)聯(lián)手投標(biāo)。因此近兩年以來，各地開發(fā) 價值大的土地資源基本上為國內(nèi)少數(shù)幾個大發(fā)展商獲得。這樣，就從開發(fā)用地 儲備這個源頭上對中小發(fā)展商予以致命的打擊，無形之中資金實力成了房地產(chǎn)企業(yè)的“照 妖鏡”，過去數(shù)量龐大的發(fā)展商迅速成為項目公司，并且在項目完成之后宣 布告別房地產(chǎn)行業(yè)。有數(shù)據(jù)表明，北京市目前4000家房地產(chǎn)公司正在以每年40%的速度減 少，行業(yè)龍頭企業(yè)的出現(xiàn)也指日可待了。 　　土地二級市場上的激烈競爭也直接考驗了發(fā)展商的專業(yè)化水平。目前，政府對參與 拍賣的土地項目都設(shè)置了許多細(xì)致的硬性指標(biāo)，要求競買人必須按照有關(guān)要求 對地塊一次性編制規(guī)劃設(shè)計，規(guī)劃設(shè)計不入圍者不能參加競拍，這也極大地提升了進(jìn)入 房地產(chǎn)行業(yè)的專業(yè)門檻，促使企業(yè)在加強資金實力的同時還要不遺余力地提高 專業(yè)化素質(zhì)。 　　 　　資金壓力空前緊張，公司籌資分化顯著 　　資金在房地產(chǎn)開發(fā)、建設(shè)和經(jīng)營整個流程運動的結(jié)果最后集中反映在每股經(jīng)營現(xiàn)金 流上面，也就是說，每股經(jīng)營現(xiàn)金流反映了房地產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)分?jǐn)偟焦杀旧?的現(xiàn)金凈流入。它既包括了涵蓋土地儲備和開發(fā)成本、存貨生產(chǎn)成本和銷售費用在內(nèi)的 現(xiàn)金支出，也包括了房地產(chǎn)銷售收入（含預(yù)售收入）產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。因此， 每股經(jīng)營現(xiàn)金流既反映了房地產(chǎn)企業(yè)資金運營的業(yè)績，也揭示了其資金運營的風(fēng)險。 　　總體來看，2000- 2003年房地產(chǎn)上市公司的每股經(jīng)營現(xiàn)金流越來越低，反映出經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力越來越 大。如圖1，2000年實現(xiàn)0.008元的 凈現(xiàn)金流入，2001年則大幅下降為- 0.243元，2002年回升50%至-0.123元，2003年又創(chuàng)下- 0.258元的新低。與上市開發(fā)商經(jīng)營環(huán) 節(jié)資金壓力緊張相對應(yīng)的是，籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額增加。在每股經(jīng)營現(xiàn)金 流最低的2001年和2003年，籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額均超過 了1.2億元。 　　而到2004年上半年，上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力空前緊張。65家主營房地產(chǎn)業(yè)務(wù) 的上市公司平均每股經(jīng)營現(xiàn)金流為-0.01元，較去年同期下降了整 整2倍，經(jīng)營活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額增長率為- 242%。同往年一樣，經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力的緩解需要通過籌資活動來增加現(xiàn)金流入，20 04年上半年籌 資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額為7716.18萬元，相當(dāng)于2003年全年的63.08%；但僅比上 年同期增長12.8%，這說明有相當(dāng)一部分房地產(chǎn)上市 公司的經(jīng)營性資金壓力沒有得到有效緩解。 　　并且，上市公司的籌資能力在2004年上半年也進(jìn)一步出現(xiàn)了分化。2004年上半年， 房地產(chǎn)上市公司籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額的絕對偏差平均值 為1.95億元，較去年同期增加了690萬元，而絕對偏差平均值越大，表明數(shù)據(jù)之間的離散 程度越高。如表1，僅有27.7%的上市公司所獲籌資現(xiàn)金流凈額 在行業(yè)平均水平之上，并且獲得的融資現(xiàn)金流量凈額超出行業(yè)平均值高達(dá)3.5億元。這說 明，僅有少部分上市公司享受了遠(yuǎn)高于平均水平之上的融資，而另外大部 分上市公司的融資遠(yuǎn)在平均水平之下。 　　 　　增加開發(fā)商資金壓力的政策頻出 　　2003年“121”號文件和提高準(zhǔn)備金率給開發(fā)商資金運轉(zhuǎn)和經(jīng)營性舉債能力帶來直接的 政策沖擊，今年的調(diào)控緊縮更是給整個房地產(chǎn)行業(yè)帶來了強大的政策沖擊。土地和信貸 成為房地產(chǎn)行業(yè)承受政府調(diào)控緊縮和行業(yè)整頓的兩個主要受力點。 　　如表2，今年1- 8月，國家和地方出臺的各項主要政策進(jìn)一步增加了房地產(chǎn)開發(fā)商的資金壓力：終止經(jīng)營 性土地協(xié)議出讓、實行“招牌掛”市場轉(zhuǎn)讓和控制新 增土地規(guī)模，增加了開發(fā)商土地儲備成本；房地產(chǎn)開發(fā)貸款受到嚴(yán)格控制、項目自有資 金提高，降低了開發(fā)商的債務(wù)杠桿；此外，建筑企業(yè)貸款和住房消費貸款的嚴(yán) 格監(jiān)管，進(jìn)一步限制了開發(fā)商慣用的經(jīng)營性負(fù)債能力。 　　 　　土地儲備資金壓力最為明顯 　　運用應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的經(jīng)營性負(fù)債杠桿在受到央行“121號文件”等調(diào)控政策約束 后，開發(fā)商項目開發(fā)資金壓力驟然緊張。除此之外，去年以來開發(fā)商加 快了土地和項目儲備的步伐，這進(jìn)一步繃緊了開發(fā)商的資金鏈條。譬如，房地產(chǎn)龍頭企 業(yè)“萬科”在央行“121”號文件發(fā)布后至今，總共增加至少185萬平米 土地儲備，需要支出的現(xiàn)金約43億元。圖2概括了今年來部分上市公司公布的土地儲備資 金支出情況。 　　全行業(yè)的土地儲備擴(kuò)張帶來的資金支出壓力不僅源自土地儲備面積的絕對增長，還 體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）土地出讓金支付方式的規(guī)范。政府加強了開發(fā)商 土地價款的支付時間管理。（2）土地交易市場化推動出讓價格上漲。據(jù)統(tǒng)計，目前公開 競標(biāo)土地出讓價格一般高出底價40%左右，掛牌出讓高出底價15%左 右。嚴(yán)格推行“招牌掛”市場化出讓的“71號文件”更是增加價格上漲預(yù)期。（3）土地價格 直接上漲。上半年全國土地交易價格同比上漲9.5%，部分城市價 格漲幅較高，如杭州為66.3%、上海23.7%、南昌22.1%、天津19.9%。（4）中央推行土地 垂直管理，從土地規(guī)劃、儲備、出讓和投資方面加強 土地一級市場調(diào)控。（5）出讓載體類型有所變化，如上海等地開始推行“熟地”出讓。在 “生地”轉(zhuǎn)讓下，開發(fā)商可以借用經(jīng)營性杠桿減少資金支出和獲取高額回 報；“熟地”出讓既增加了資金支出壓力，也降低了投資回報。 　　 　　緩解資金壓力造就獨特的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) ：1 : -1.95 : 2.38 　　資金壓力使得房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與整體上市公司完全不同，籌資活動帶來的 現(xiàn)金流入異常龐大而經(jīng)營活動現(xiàn)金流入很少甚至為凈流出。我們對所有上市公 司1998- 2003年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)整體上市公司的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是：“經(jīng)營活動:投資活動 :籌資活動”的比例為“1:-1.14:0.42”， 如表3，所有上市公司在過去6年中通過經(jīng)營活動共產(chǎn)生現(xiàn)金流入13271億元，而投資活動 流出了現(xiàn)金15110億元，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入為 5516億元，相當(dāng)于經(jīng)營活動的42%。而同期間房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)為“1:- 1.95:2.38”，如表3，23家連續(xù)6年有數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)公司通過 經(jīng)營活動獲得46.69億元現(xiàn)金流入的同時，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元， 是前者的2.38倍。 　　通過表3，我們還可以進(jìn)一步看到，這23家房地產(chǎn)公司在6年中的收入是所有公司的 1.3%，而其形成的凈利潤是所有公司的2.28%，這說明房地產(chǎn)行 業(yè)盈利能力確實較好，不過其經(jīng)營活動產(chǎn)生凈現(xiàn)金流入僅相當(dāng)于所有公司的0.35%，又說 明了房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營活動對于資金的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般行業(yè)。 　　“購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的比例也反映了房 地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營活動對于資金的需求要超過一般公司。如圖3，1998- 2003年，除2002年外，其余各年房地產(chǎn)行業(yè)的這一比例均大于所有上市公司，6年累計的 結(jié)果顯示：房地產(chǎn)行業(yè)購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金相當(dāng)于同期銷 售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金的80.15%，而所有上市公司則只有73.48%。 　　經(jīng)營活動帶來現(xiàn)金流入的不足需要通過投資活動和...
資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局