?目融資模式
項(xiàng)目融資模式 一、設(shè)計(jì)項(xiàng)目的融資模式 項(xiàng)目融資模式是項(xiàng)目融資整體結(jié)構(gòu)組成中的核心部分。設(shè)計(jì)項(xiàng)目的融資模式，需要與項(xiàng) 目投資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)同步考慮，并在項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)確定下來(lái)之后，進(jìn)一步細(xì)化完成融資 模式的設(shè)計(jì)工作。 嚴(yán)格地講，國(guó)際上很少有任何兩個(gè)項(xiàng)目融資的模式是完全一樣的，這是由于項(xiàng)目在工業(yè) 性質(zhì)、投資結(jié)構(gòu)等方面的差異，以及投資者對(duì)項(xiàng)目的信用支持、融資戰(zhàn)略等方面的不同 考慮所造成的。然而，無(wú)論一個(gè)項(xiàng)目的融資模式如何復(fù)雜，結(jié)構(gòu)怎樣變化，實(shí)際上融資 模式中總是包含著一些具有共性的問(wèn)題并存在著一些基本的結(jié)構(gòu)特征。這些問(wèn)題和特征 是投資者在選擇和設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式時(shí)必須加以認(rèn)真注意的。首先來(lái)討論一下帶有共性 的一些問(wèn)題。 1、如何實(shí)現(xiàn)有限追索 實(shí)現(xiàn)融資對(duì)項(xiàng)目投資者的有限追索，是設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式的一個(gè)最基本的原則。追索的 形式和追索的程度，取決于貸款銀行對(duì)一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)以及項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì) ，具體說(shuō)來(lái)取決于項(xiàng)目所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)階段、項(xiàng) 目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度、市場(chǎng)安排以及項(xiàng)目投資者的組成、財(cái)務(wù)狀況、生產(chǎn)技術(shù)管理、市場(chǎng)銷(xiāo)售能 力等多方面的因素。同樣條件的一個(gè)項(xiàng)目，如果上述一些因素不同，項(xiàng)目融資的追索形 式或追索程度也就會(huì)有所變化。因而，對(duì)于一個(gè)非公司型合資結(jié)構(gòu)的項(xiàng)目，如果幾個(gè)投 資者分別安排項(xiàng)目融資，其中有的投資者可能需要承擔(dān)比其它投資者更為嚴(yán)格的貸款條 件或者更多的融資追索責(zé)任是毫不奇怪的。 為了限制融資對(duì)項(xiàng)目投資者的追索責(zé)任，需要考慮的問(wèn)題有三個(gè)方面：第一，項(xiàng)目的經(jīng) 濟(jì)強(qiáng)度在正常情況下是否足以支持融資的債務(wù)償還；第二，項(xiàng)目融資是否能夠找到強(qiáng)有 力的來(lái)自投資者以外的信用支持；第三，對(duì)于融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能否作出適當(dāng)?shù)募夹g(shù)性處 理。 2、如何分擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) 保證投資者不承擔(dān)項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任是項(xiàng)目融資模式設(shè)計(jì)的第二條基本原則，其問(wèn) 題的關(guān)鍵是如何在投資者、貸款銀行以及其它與項(xiàng)目利益有關(guān)的第三方之間有效地劃分 項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。從第二章風(fēng)險(xiǎn)分析中知道，項(xiàng)目在不同階段中的各種性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)有可能通 過(guò)合理的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將其分散，例如項(xiàng)目投資者(有時(shí)包括項(xiàng)目的工程承包公司)可能 需要承擔(dān)全部的項(xiàng)目建設(shè)期和試生產(chǎn)期風(fēng)險(xiǎn)，但是在項(xiàng)目建成投產(chǎn)以后，投資者所承擔(dān) 的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任將有可能被限制在一個(gè)特定的范圍內(nèi)，如投資者(有時(shí)包括對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)品有需求 的第三方)有可能只需要以購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目全部或者絕大部分產(chǎn)品的方式承擔(dān)項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)， 而貸款銀行則有可能需要同樣承擔(dān)項(xiàng)目的一部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)榧词鬼?xiàng)目投資者或 者項(xiàng)目以外的第三方產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)者以長(zhǎng)期協(xié)議的形式承購(gòu)了全部的項(xiàng)目產(chǎn)品，對(duì)于貸款銀 行來(lái)說(shuō)仍然存在兩種潛在的可能性：第一，有可能出現(xiàn)國(guó)際市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格過(guò)低從而導(dǎo)致 項(xiàng)目現(xiàn)金流量不足的問(wèn)題；第二，有可能出現(xiàn)項(xiàng)目產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)者不愿意或者無(wú)力繼續(xù)執(zhí)行 產(chǎn)品銷(xiāo)售協(xié)議而造成項(xiàng)目的市場(chǎng)銷(xiāo)售問(wèn)題。一旦項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)確定下來(lái)之后，這些潛在 問(wèn)題所造成的風(fēng)險(xiǎn)是貸款銀行必須承擔(dān)的，除非貸款銀行可以從項(xiàng)目投資者處獲得其它 的信用保證支持。 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)同樣離不開(kāi)投資結(jié)構(gòu)的支持。例如，在合資項(xiàng)目中主要投資者通過(guò)引 入一些小股東(投資者)而保證一部分項(xiàng)目產(chǎn)品市場(chǎng)的方法，就可以起到很好的分擔(dān)市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)的作用。 除了以上兩個(gè)主要層次上的基本原則問(wèn)題之外，投資者在設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式時(shí)還會(huì)遇 到一些次一層次上的帶有共性的問(wèn)題需要考慮和解決，這些問(wèn)題可以包括： 3、如何利用項(xiàng)目的稅務(wù)虧損來(lái)降低投資成本和融資成本 世界上多數(shù)國(guó)家的稅法都對(duì)企業(yè)稅務(wù)虧損的結(jié)轉(zhuǎn)問(wèn)題有所規(guī)定(即稅務(wù)虧損可以轉(zhuǎn)到以 后若干年使用以沖抵公司的所得稅)，但是這種稅務(wù)虧損的結(jié)轉(zhuǎn)不是無(wú)限期的(個(gè)別國(guó)家 例外)，短則只有3- 5年，長(zhǎng)的也就只有十年左右時(shí)間。同時(shí)，許多國(guó)家政府為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)制定了一系列的投 資鼓勵(lì)政策，很多這些政策也是以稅務(wù)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的(如加速折舊)。大型工程項(xiàng)目投資 ，資本密集程度高，建設(shè)周期長(zhǎng)，項(xiàng)目前期會(huì)產(chǎn)生數(shù)量十分可觀的稅務(wù)虧損是很常見(jiàn)的 。如何利用這些稅務(wù)虧損降低項(xiàng)目的投資成本和融資成本，可以從項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)和融 資結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面著手考慮。但是項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)在稅務(wù)方面實(shí)際上解決的是一個(gè)稅務(wù)流向 問(wèn)題(或者說(shuō)是稅務(wù)在項(xiàng)目投資者之間的分配問(wèn)題)，對(duì)于首次在一個(gè)國(guó)家開(kāi)展業(yè)務(wù)的外 國(guó)公司，或者對(duì)于一個(gè)短期內(nèi)沒(méi)有贏利的公司單純解決了稅務(wù)流向問(wèn)題是不夠的，還需 要有更為有效的結(jié)構(gòu)來(lái)吸收這些稅務(wù)虧損，降低項(xiàng)目的資金成本。特殊的項(xiàng)目融資模式 設(shè)計(jì)在一定程度上可以實(shí)現(xiàn)這一目的。 4、如何實(shí)現(xiàn)投資者對(duì)項(xiàng)目百分之百融資的要求 任何項(xiàng)目的投資，包括采用項(xiàng)目融資安排資金的項(xiàng)目都需要項(xiàng)目投資者注入一定的股 本資金作為對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的支持。然而在項(xiàng)目融資中這種股本資金的注入方式可以比傳統(tǒng) 的公司融資更為靈活。例如，如果投資者希望項(xiàng)目建設(shè)所需要的全部資金做到百分之百 的融資，則投資者的股本資金可以考慮以擔(dān)保存款、信用證擔(dān)保等非傳統(tǒng)形式出現(xiàn)。但 是這時(shí)需要在設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)過(guò)程中充分考慮如何最大限度地控制項(xiàng)目的現(xiàn)金流量， 保證現(xiàn)金流量不僅可以滿(mǎn)足項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中正常債務(wù)部分的融資要求，而且還可以滿(mǎn)足 股本資金部分融資的要求。 5、如何處理項(xiàng)目融資與市場(chǎng)安排之間的關(guān)系 項(xiàng)目融資與市場(chǎng)安排之間的關(guān)系具有兩層含義。首先，長(zhǎng)期的市場(chǎng)安排是實(shí)現(xiàn)有限追 索項(xiàng)目融資的一個(gè)信用保證基礎(chǔ)，沒(méi)有這個(gè)基礎(chǔ)，項(xiàng)目融資是很難組織起來(lái)的；其次， 以合理的市場(chǎng)價(jià)格從投資項(xiàng)目中獲取產(chǎn)品是很大一部分投資者從事投資活動(dòng)的主要?jiǎng)訖C(jī) 。然而，從貸款銀行的角度，低于公平價(jià)格的市場(chǎng)安排意味著銀行將需要承擔(dān)更大的風(fēng) 險(xiǎn)，但對(duì)于項(xiàng)目投資者來(lái)說(shuō)，高于公平價(jià)格的市場(chǎng)安排則意味著全部地或部分地失去了 項(xiàng)目融資的意義。因此，能否確定以及如何確定項(xiàng)目產(chǎn)品的公平市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于借貸雙方 來(lái)說(shuō)均是處理融資與市場(chǎng)安排的一個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題。 國(guó)際項(xiàng)目融資在多年的發(fā)展中積累了大量處理融資與市場(chǎng)關(guān)系的方法和手段，其中除 了已多次提到的“無(wú)論提貨與否均需付款”和“提貨與付款”類(lèi)型的長(zhǎng)期市場(chǎng)合約和政府特 許權(quán)合約等直接性市場(chǎng)安排以外，也包括一些將融資與項(xiàng)目產(chǎn)品聯(lián)系在一起的結(jié)構(gòu)性市 場(chǎng)安排，如生產(chǎn)支付、產(chǎn)品貸款等多種形式。如何利用這些市場(chǎng)安排的手段，最大限度 地實(shí)現(xiàn)融資利益與市場(chǎng)安排利益相結(jié)合應(yīng)該成為項(xiàng)目投資者設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式的一個(gè)重 要考慮因素。 6、如何結(jié)合項(xiàng)目投資者的近期融資戰(zhàn)略和遠(yuǎn)期融資戰(zhàn)略 大型工程的項(xiàng)目融資一般都是7- 10年中長(zhǎng)期貸款，近些年最長(zhǎng)的甚至可以達(dá)到20年左右。有的投資者愿意接受這種長(zhǎng)期 的融資安排，但是更多的投資者在考慮采用項(xiàng)目融資時(shí)的出發(fā)點(diǎn)不是這樣的。這些投資 者選用項(xiàng)目融資可能是出于對(duì)某個(gè)國(guó)家或某個(gè)投資領(lǐng)域不十分熟悉，對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及未 來(lái)發(fā)展沒(méi)有十分的把握而采取的一種謹(jǐn)慎的戰(zhàn)略，或者也可能是出于投資者在財(cái)務(wù)、會(huì) 計(jì)或稅務(wù)等方面的特殊考慮而采取的一種過(guò)渡性措施。因此他們的融資戰(zhàn)略將會(huì)是一種 短期戰(zhàn)略，如果決定采用項(xiàng)目融資的各種基本因素變化不大就長(zhǎng)期地保持項(xiàng)目融資的結(jié) 構(gòu)；然而一旦這些因素朝著有利于投資者的方向發(fā)生較大變化，他們就會(huì)希望重新安排 融資結(jié)構(gòu)，放松或取消銀行對(duì)投資者的種種限制，降低融資成本，因?yàn)樵谒械捻?xiàng)目融 資中由于貸款銀行的償債資金來(lái)源在很大程度上依賴(lài)于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，對(duì)投資者在運(yùn) 用項(xiàng)目資金方面加以諸多的限制，融資成本也相對(duì)較高，會(huì)使得投資者感到很不方便。 這就是在項(xiàng)目融資中經(jīng)常會(huì)遇到的“重新融資問(wèn)題”?；谶@一原因，在設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資結(jié) 構(gòu)時(shí)，投資者需要明確選擇項(xiàng)目融資方式的目的以及對(duì)重新融資問(wèn)題的考慮，決定是否 應(yīng)把這一問(wèn)題在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)作為一個(gè)重點(diǎn)。不同的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)在重新融資時(shí)的難易程 度是有所區(qū)別的，有些結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，有些結(jié)構(gòu)就會(huì)非常困難，例如以稅務(wù)安排為基礎(chǔ) 的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)就屬于后一類(lèi)型。 7、如何實(shí)現(xiàn)投資者非公司負(fù)債型融資的要求 我們知道，實(shí)現(xiàn)非公司負(fù)債型融資(即公司資產(chǎn)負(fù)債表外的融資)，是一些投資者選用 項(xiàng)目融資的原因。通過(guò)設(shè)計(jì)項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)，在一定程度上也可以做到不將所投資項(xiàng)目 的資產(chǎn)負(fù)債與投資者本身公司的資產(chǎn)負(fù)債表合并，但是多數(shù)情況下這種安排只對(duì)于共同 安排融資的合資項(xiàng)目中的某一個(gè)投資者而言是有效的。如果是投資者單獨(dú)安排融資，怎 樣才能實(shí)現(xiàn)投資者的非公司負(fù)債型融資的要求呢?通過(guò)項(xiàng)目融資模式的設(shè)計(jì)，有時(shí)能夠達(dá) 到這一目的。例如，在項(xiàng)目融資中可以把一項(xiàng)貸款或一項(xiàng)為貸款提供的擔(dān)保設(shè)計(jì)成為“商 業(yè)交易”的形式，按照商業(yè)交易來(lái)處理，即實(shí)現(xiàn)了融資的安排，也達(dá)到了不把這種貸款或 擔(dān)保列入投資者的資產(chǎn)負(fù)債表的目的，因?yàn)榘凑諊?guó)際通行的會(huì)計(jì)制度，貸款或提供擔(dān)保 必須反映在債務(wù)人的資產(chǎn)負(fù)債表上(或在資產(chǎn)負(fù)債表的注釋中說(shuō)明)，而商業(yè)交易則不必 進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表，這樣就可以不影響提供貸款或擔(dān)保人的信用地位。另一種作法是在本 章稍后部分將要討論的“BOT”項(xiàng)目融資模式。這是近十年來(lái)在東南亞國(guó)家中首先發(fā)展起來(lái) 的一種融資結(jié)構(gòu)，政府以“特許權(quán)合約”為手段利用私人資本和項(xiàng)目融資興建本國(guó)的基礎(chǔ) 設(shè)施，一方面達(dá)到了改善本國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施狀況的目的，另一方面又有效地減少了政府的直 接債務(wù)(或者說(shuō)使政府所承擔(dān)的義務(wù)不以債務(wù)的形式出現(xiàn))。 其次，再來(lái)看一下項(xiàng)目融資模式的基本結(jié)構(gòu)特征。雖然任何一個(gè)具體的融資方案，由 于時(shí)間、地理位置、項(xiàng)目性質(zhì)、投資者狀況及其目標(biāo)要求等多方面的差別，都會(huì)帶有各 自的特點(diǎn)，但是基本的項(xiàng)目融資模式都離不開(kāi)以下三個(gè)方面的結(jié)構(gòu)特征： (1)、在貸款形式上 (a)、一個(gè)有限追索或無(wú)追索的貸款(該貸款將從項(xiàng)目的現(xiàn)金流量中償還)； (b)、購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目一定的資源儲(chǔ)量和產(chǎn)品(將該資源儲(chǔ)備以及相應(yīng)的預(yù)期生產(chǎn)量轉(zhuǎn)換成為 項(xiàng)目的銷(xiāo)售收入現(xiàn)值，在融資初期以資本形式一次或分幾次注入項(xiàng)目，表現(xiàn)形式為“生產(chǎn) 支付”或者“遠(yuǎn)期購(gòu)買(mǎi)”)。 (2)、在信用保證上 (a)、要求對(duì)項(xiàng)目的資產(chǎn)(對(duì)于資源性項(xiàng)目，包括所有的資源儲(chǔ)量或者開(kāi)采權(quán))擁有第一 抵押權(quán)，對(duì)于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量具有有效的控制； (b)、要求把項(xiàng)目投資者(借款人)一切與項(xiàng)目有關(guān)的契約性權(quán)益轉(zhuǎn)讓給貸款銀行； (c)、要求項(xiàng)目成為一個(gè)單一業(yè)務(wù)的實(shí)體(即把項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盡量與投資者的其它業(yè) 務(wù)分開(kāi))，除了項(xiàng)目融資安排之外，限制該實(shí)體籌措其它債務(wù)資金； (d)、對(duì)于從建設(shè)期開(kāi)始的項(xiàng)目，要求項(xiàng)目投資者(或項(xiàng)目工程公司等)提供項(xiàng)目的完工 擔(dān)保； (e)、在市場(chǎng)方面，要求項(xiàng)目具有類(lèi)似“無(wú)論提貨與否均需付款”或者“提貨與付款”性質(zhì) 的市場(chǎng)合約安排，除非貸款銀行對(duì)于項(xiàng)目產(chǎn)品的市場(chǎng)狀況充滿(mǎn)信心。 (3)、在時(shí)間結(jié)構(gòu)上 可劃分為項(xiàng)目的建設(shè)、開(kāi)發(fā)階段和項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)三個(gè)階段。眾所周知，項(xiàng)目建設(shè)階段是 風(fēng)險(xiǎn)最高的階段。在這一階段的融資對(duì)于投資者通常帶有完全追索的性質(zhì)，并且貸款銀 行還會(huì)要求對(duì)工程合同以及相應(yīng)的工程合同擔(dān)保加以一定的控制。 當(dāng)項(xiàng)目通過(guò)“商業(yè)完工”檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)之后，項(xiàng)目進(jìn)入經(jīng)營(yíng)階段。在這一階段，貸款銀行的 項(xiàng)目融資對(duì)投資者的完全追索將轉(zhuǎn)變成為有限追索或無(wú)追索，但是貸款銀行將會(huì)增加新 的信用保證，即對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)品銷(xiāo)售收入及其它收入的控制。貸款本息償還比例一般與項(xiàng)目 的收益掛鉤，一定比例的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流量將直接進(jìn)入貸款銀行監(jiān)控下的賬戶(hù)。如果貸款 銀行感到對(duì)項(xiàng)目的前景或與項(xiàng)目有關(guān)的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不放心，則有可能會(huì)要求控制全部 的項(xiàng)目現(xiàn)金流量或者要求投資者提供進(jìn)一步的信用保證作為對(duì)項(xiàng)目的支持。 在此，選擇和歸納了幾種具有代表性的項(xiàng)目融資模式，重點(diǎn)加以分析和討論，這幾種 模式是：投資者直接安排融資的模式；投資者通過(guò)項(xiàng)目公司安排融資的模式；以“設(shè)施使 用協(xié)議”為基礎(chǔ)的融資模式；以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的融資模式；以“生產(chǎn)支付”為基礎(chǔ)的融 資模式；以“黃金貸款”為基礎(chǔ)的融資模式；BOT項(xiàng)目融資模式。 [pic] 二、投資者直接安排項(xiàng)目融資模式 由項(xiàng)目投資者直接安排項(xiàng)目的融資，并且直接承擔(dān)起融資安排中相應(yīng)的責(zé)任和義務(wù)， 可以說(shuō)是結(jié)構(gòu)上最簡(jiǎn)單的一種項(xiàng)目融資模式。這種模式適用于投資者本身公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 不很復(fù)雜的情況，有利于投資者稅務(wù)結(jié)構(gòu)方面的安排，對(duì)于資信狀況良好的投資者，直 接安排融資還可以獲得相對(duì)成本較低的貸款，這是因?yàn)榧词拱才诺氖怯邢拮匪鞯捻?xiàng)目融 資，但由于是直接使用投資者的名義出面，對(duì)于大多數(shù)銀行來(lái)說(shuō)資信良好的公司名譽(yù)本 身就是一種擔(dān)保在項(xiàng)目融資中這種擔(dān)保被稱(chēng)為“意向性擔(dān)?！?。有關(guān)這一問(wèn)題將在第六章 項(xiàng)目擔(dān)保中討論。。在投資者直接安排融資的結(jié)構(gòu)中，需要注...
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