企業(yè)并購理論的產(chǎn)業(yè)組織述評
Working Paper 企業(yè)并購理論的產(chǎn)業(yè)組織述評 干春暉 聯(lián)系地址：上海市國定路777號上海財經(jīng)大學科研處（200433） 電話：86-21-65903691 傳真：86-21-65651754 E-mail: chhg@sina.com 或 ganchh@hotmail.com 個人主頁：http://iclass.shufe.edu.cn/teacherweb/users/gch/ 2003年5月 企業(yè)兼并理論的產(chǎn)業(yè)組織述評 干春暉 企業(yè)兼并可以分為橫向兼并、縱向兼并和混合兼并三類，對于每一種類型都有許多不 同的理論，但從產(chǎn)業(yè)組織學的角度，主要有六種不同的理論來解釋各類兼并。 一 縱向兼并：降低交易費用還是穩(wěn)定經(jīng)營環(huán)境？ 當兼并企業(yè)的產(chǎn)品處在被兼并企業(yè)的上游或下游，是前后工序，或生產(chǎn)與銷售之間的 關系，則稱這種兼并為縱向兼并，縱向兼并是一種經(jīng)營單位向其產(chǎn)品的加工和銷售各階 段的延伸?？v向兼并可能是兼并投入要素或原材料的生產(chǎn)企業(yè)，也可能是兼并最終生產(chǎn) 和銷售企業(yè)。 對于縱向兼并可以從兩個不同方面進行理論解釋，其中一個重要的理論是關于市場機 制失靈和交易費用方面的。根據(jù)科斯(R·H·Coase)的觀點，企業(yè)和市場是兩種可以互相替 代的資源配置機制，企業(yè)的主要特征是通過企業(yè)家而不是市場機制來配置資源，組織經(jīng) 濟活動。企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟活動的協(xié)調(diào)可以節(jié)約交易費用。交易費用是企業(yè)用于尋找貿(mào)易伙 伴、訂立合同、執(zhí)行交易、討價還價、監(jiān)督違約行為并對之制裁等方面的費用支出。當 市場的交易費用很高時，市場不再是協(xié)調(diào)經(jīng)濟活動和資源配置的一種有效方式，而應通 過企業(yè)家將交易內(nèi)部化來節(jié)約組織經(jīng)濟活動和配置資源的成本。當處于生產(chǎn)鏈上的企業(yè) 進行縱向兼并，可以使部分生產(chǎn)經(jīng)營活動在企業(yè)內(nèi)部完成，而縱向兼并前，這些購買投 入要素或銷售產(chǎn)品等生產(chǎn)經(jīng)營活動卻要在市場上通過市場機制的作用來完成。當然，組 織企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)濟活動也需要一定的費用，這種費用稱為組織費用，隨著縱向兼并的進 一步進行，企業(yè)規(guī)模將越來越大，組織企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)濟活動的費用將隨之增加，當企業(yè) 規(guī)模擴大到一定程度時，組織費用的邊際增加額與交易費用的邊際減少額相等，公司就 不會再通過縱向兼并擴大規(guī)模，因為再通過縱向兼并擴大規(guī)模，組織費用會更高，抵消 因兼并而減少的交易費用，使企業(yè)得不償失。所以，縱向兼并的邊界條件應是企業(yè)邊際 交易費用節(jié)約額等于邊際組織費用增加額。根據(jù)科斯的理論，在競爭市場條件下，實現(xiàn) 縱向兼并的這種均衡能導致企業(yè)生產(chǎn)和分配的有效組織和資源的有效配置。威廉森(Wil lianson)發(fā)展了科斯的研究。在市場交易費用導致企業(yè)縱向兼并的假設下，威廉森分析 了產(chǎn)生較高的市場交易費用和縱向兼并的因素，較側(cè)重于人的因素，并把它與環(huán)境因素 結(jié)合在一起解釋市場機制的失靈。認為機會主義和有限理性是二個重要的人為因素。人 的因素與不確定性等環(huán)境因素相互作用導致市場機制失靈，并用內(nèi)部組織機制代替市場 協(xié)調(diào)。這可以用技術性能復雜的產(chǎn)品生產(chǎn)來說明這一的理論。這類產(chǎn)品需經(jīng)常重新設計 ，變換批量，其產(chǎn)品零部件的生產(chǎn)，相對于支配少數(shù)幾家零部件生產(chǎn)者的市場規(guī)模，已 屬于大規(guī)模經(jīng)濟生產(chǎn)。這里，可以考慮三種不同的供貨方案，即長期合同，短期合同和 縱向兼并。長期合同所面臨的主要問題是未來的不確定性，加之人們的有限理性，難以 確定未來的各種非正常情況。簽定一個包羅萬象的，把所有意外事件都考慮進去的合同 幾乎是不可能的，至少在成本上不允許。因此，長期合同必須是不完備的， 要為可能的討價還價留有余地。短期合同優(yōu)于長期合同之處，在于不確定環(huán)境中充分利 用有限理性，作出決策。但是，在零部件產(chǎn)業(yè)需要擁有長期設備的情況下，短期合同是 不合適的。而且，若前期合同的獲利者比他的競爭對手具有某項成本優(yōu)勢，會在重簽合 同時給買者和供貨者之間留下激烈競爭的余地。所以，在減少不確定性和減少討價還價 的前提下，縱向兼并更可取。 內(nèi)部組織允許作出適度的、一系列的決策，并能削弱機會主義影響。威廉森認為企業(yè)組 織要具有復雜的等級制度，在這種組織中，管理人員和工人都遵循一定的雇傭合同，這 樣能促進以前交易對立各方更多的合作行為，個人成為企業(yè)內(nèi)部組織的一小部分，個人 的機會主義影響得到有效控制。組織內(nèi)部的爭論通過命令可以以較低的成本輕易解決， 因此避免了企業(yè)之間出現(xiàn)的那種高成本的討價還價過程。較強的合作意識，加上有效的 內(nèi)部控制機制與決策，使縱向兼并在這種意義上比市場機制配置資源更有效。 縱向兼并的另一種理論認為通過縱向兼并可以獲得較穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境，包括確定的投 入要素供給，或較確定的產(chǎn)品市場，以消除企業(yè)外環(huán)境中的部分不確定因素。按照傳統(tǒng) 的觀點，在不存在節(jié)約費用問題的完全競爭市場體系中，企業(yè)似乎沒有進行縱向兼并的 必要，因為所有的投入品和產(chǎn)品都可以按市場所確定的價格購買和出售，但是，這種觀 點沒有把競爭市場中的不確定因素考慮在內(nèi)，但恰恰這種不確定因素，能用來解釋縱向 兼并。其原因之一是當前一生產(chǎn)階段的企業(yè)和后一生產(chǎn)階段的企業(yè)獲得的信息不同時， 縱向兼并能改進這兩個生產(chǎn)階段的資源配置。通常后一階段上的企業(yè)不能獲得充分的有 關原材料價格的信息，這種信息的不對稱性限制了后一生產(chǎn)階段上的企業(yè)作出有效的關 于生產(chǎn)中投入要素比例的決策。由于前續(xù)產(chǎn)業(yè)中原材料生產(chǎn)企業(yè)，比后續(xù)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè) 能獲得更多信息，所以，后續(xù)企業(yè)顯然愿意實行后向兼并，通過兼并前續(xù)企業(yè)，以便更 好預測原材料價格。原因之二是需求變動的不確定性和供給的瞬時剛性共同促進了縱向 兼并。通常，市場需求的變動是不確定的，理論上，當需求變動引起價格波動時，供給 會隨之調(diào)整，以達到新的供需均衡。但實際上，價格的調(diào)整并不象理論假設的那樣在瞬 間完成，供給則更不可能按市場價格在瞬間調(diào)整完畢以滿足需求，也就是說，價格、供 給的變動具有時滯，具有一個動態(tài)調(diào)整過程，不可能在瞬間完成。因此，在任何時期的 市場中，需求可能不等于供給，相對于需求來說，供給可能不足或過度。在某一時刻， 消費者可能買不到某種商品，而生產(chǎn)者也可能承擔因生產(chǎn)過多而賣不出去的風險。通過 兼并投入品生產(chǎn)廠商，就可以降低投入品供給中的不確定因素。 二 橫向兼并：2+2=5還是市場勢力？ 當兼并與被兼并公司處于同一行業(yè)，產(chǎn)品屬于同一市場時，這種兼并稱為橫向兼并。 有關橫向兼并的產(chǎn)業(yè)組織理論較多， 較有代表性的涉及協(xié)同效應理論和市場勢力理論。 由韋斯頓(J.F.Weston)提出的協(xié)同效應(Synergy) 理論認為，公司兼并對整個社會來說是有益的，它主要通過協(xié)同效應體現(xiàn)在效率的改進 上。所謂協(xié)同效應，是指兩個公司兼并后，其產(chǎn)出比兼并前兩個公司產(chǎn)出之和還要大， 這一效應常被稱為“2+2=5效應”。對于橫向兼并而言，2+2=5效應主要體現(xiàn)在管理協(xié)同效 應和營運協(xié)同效應兩個方面。 如果兩個公司的管理效率不同，在高管理效率公司兼并另一個公司之后，低效率公司 的管理效率得以提高，這就是所謂的管理協(xié)同效應。根據(jù)管理協(xié)同效應理論的觀點，如 果某公司有一個很高效率的管理隊伍，其管理能力超過了管理該公司的需要，那么通過 兼并那些因缺乏管理人才而造成效率低下的公司的辦法，使用這個管理隊伍，將提高整 個經(jīng)濟的運作效率。當然，對于具有過量管理人才的主兼并公司來說，如果能采取簡單 的形式釋放出這批人才的能量，就不一定非去兼并別的公司不可。但是，如果這批人才 只有作為一個整體才能體現(xiàn)其效率，那么，采取其他簡單的形式可能難以釋放其能量。 這時，兼并方很可能把同行業(yè)中管理水平更低的公司作為兼并目標來達到這一目的。 營運協(xié)同效應也稱為營運經(jīng)濟，它主要指由于經(jīng)濟上的互補性、規(guī)模經(jīng)濟或范圍經(jīng)濟 ，使兩個或兩個以上的公司合并成一個公司之后，造成收益增加或成本節(jié)約的效應。當 然，其前提是產(chǎn)業(yè)中的確存規(guī)模經(jīng)濟且在兼并之前沒有營運在規(guī)模經(jīng)濟的水平上。有些 行業(yè)(如汽車制造、設備制造、石化、鋼鐵、電力等)其規(guī)模經(jīng)濟表現(xiàn)得較為明顯，有些 行業(yè)(如紡織、服裝加工、精密機械加工等勞動密集型行業(yè))規(guī)模經(jīng)濟則表現(xiàn)得不十分明 顯。 當橫向兼并擴大生產(chǎn)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本，提高效率，形成規(guī)模經(jīng)濟性的同時，也形 成了產(chǎn)業(yè)集中，增加了形成市場勢力的機會，造成了一定程度的壟斷，從而導致社會福 利的損失，經(jīng)濟學家威廉森(Willianson)還應用了新古典主義經(jīng)濟學的局部均衡福利理 論，并繼承了哈伯特(Harberger)的早期壟斷福利損失分析的傳統(tǒng)，采用福利權衡模型來 分析兼并對社會福利的影響。威廉森認為橫向兼并一方面由于取得規(guī)模經(jīng)濟性，增加社 會福利，另一方面卻形成了市場勢力，造成一定程度的壟斷，從而造成福利損失，要判 斷一個兼并對社會來說是“好”是“壞”，取決于兼并造成的社會凈福利是增加還是減少。 三 混合兼并：資產(chǎn)利用還是風險降低？ 當兼并與被兼并企業(yè)分別處于不同的產(chǎn)業(yè)部門，不同的市場，且這些產(chǎn)業(yè)部門的產(chǎn)品 沒有密切的替代關系，兼并雙方企業(yè)也沒有顯著的投入產(chǎn)出關系，那么稱這種兼并為混 合兼并，或多角化兼并。多角化兼并還可以細分為產(chǎn)品擴展多角化兼并、市場擴展多角 化兼并和聯(lián)合多角化兼并。產(chǎn)品擴展多角化包括與企業(yè)的生產(chǎn)或需求有一定程度聯(lián)系的 產(chǎn)品生產(chǎn)，若與生產(chǎn)有聯(lián)系，產(chǎn)品的多角化是以技術為中心的多角化；若與需求有聯(lián)系 ，產(chǎn)品的多角化是以推銷為中心的多角化。市場擴展多角化指一種產(chǎn)品在不同地域的市 場上的銷售。聯(lián)合多角化是指企業(yè)經(jīng)營在生產(chǎn)或需求方面似乎互不相關的產(chǎn)品。衡量多 角化的指標較多，常用的有行業(yè)數(shù)、專業(yè)化率、貝里(Berrry) 指數(shù)、熵指數(shù)和厄頓(Utton)指數(shù)。研究企業(yè)多角化兼并的產(chǎn)業(yè)組織理論可以分為兩種， 第一種理論認為企業(yè)進行多角化兼并是為了更有效地利用其資產(chǎn)，第二種理論認為多角 化兼并能降低整個企業(yè)的風險，特別是財務風險。 資產(chǎn)利用理論把企業(yè)看作是由能夠從事一定獨立經(jīng)營活動的有形資產(chǎn)、人和無形資產(chǎn) 的資產(chǎn)集合。某些資產(chǎn)具有專用性，只能用于生產(chǎn)特定的商品和服務，而另一些資產(chǎn)則 可以通用于生產(chǎn)一定種類的產(chǎn)品和服務。如果這種類型的資產(chǎn)在企業(yè)內(nèi)部沒有得到充分 利用，或者根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀無法得以充分利用，那么把它用于其它方面就可以獲得 更多的收益。利用的方式可以是出售或出租這部分資產(chǎn)，也可以通過多角化兼并自己留 用這部分資產(chǎn)，特別是在市場機制失靈的情況下，企業(yè)通常認為自己通過內(nèi)部組織比通 過市場利用這部分資產(chǎn)將更有效率，所以，企業(yè)更傾向于通過多角化兼并來利用這部分 資產(chǎn)。這種資產(chǎn)的利用可能包括以下幾種：⑴資產(chǎn)是一種固定的生產(chǎn)要素。如鐵路，可以 把固定成本分攤到盡可能多的品種的產(chǎn)品或服務上，從而降低成本，提高收益；⑵對那些 具有季節(jié)性需求的產(chǎn)品，生產(chǎn)互補性季節(jié)產(chǎn)品可以提高工廠的利用率；⑶對于產(chǎn)品的需求 是變化的，生產(chǎn)幾種產(chǎn)品可以彌補由需求的變動而引起的設備利用率的下降；⑷如果面臨 長期的或周期性的需求下降，企業(yè)可以通過多角化兼并來抵消生產(chǎn)能力的下降。除了有 形資產(chǎn)，無形的管理經(jīng)驗同樣是一個企業(yè)重要的資產(chǎn)，一些企業(yè)往往擁有具備特殊組織 才能和企業(yè)家才能的管理隊伍，在這種情況下，擴展經(jīng)營范圍，企業(yè)可以更有效地利用 它的管理資產(chǎn)。經(jīng)營管理才能，尤其在高層管理經(jīng)驗上，一般不局限于某種具體的產(chǎn)品 ，因此，通過多角化兼并，擴展了企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品和服務的范圍，能充分利用這些管理 才能，提高這些資產(chǎn)的利用效率。另一類無形資產(chǎn)是技術知識， 它是企業(yè)研究與開發(fā)的結(jié)果，這種技術知識和創(chuàng)新的應用往往超越企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營范圍 。企業(yè)既可以出售這種技術知識獲利，也可以通過多角化來利用這種技術知識，如果企 業(yè)自己利用這種技術知識的預期收益高于出售這種技術知識的預期收益，企業(yè)就可能擴 大其經(jīng)營范圍，利用這種技術知識，自己從事生產(chǎn)經(jīng)營。最后，利用企業(yè)已有的良好信 譽，推銷專長，或業(yè)已建立的經(jīng)銷網(wǎng)絡，也可能是多角化兼并的一個資產(chǎn)利用因素。 降低經(jīng)營風險的觀點經(jīng)常被用來解釋多角化兼并的動因。當企業(yè)通過多角化兼并把經(jīng) 營領域拓展到原經(jīng)營領域相關性較小的行業(yè)，就意味著整個企業(yè)在若干不同的領域內(nèi)經(jīng) 營，這樣，當其中的某個領域或行業(yè)經(jīng)營失敗時，可以通過其他領域內(nèi)的成功經(jīng)營而得 到補償，從而使整個企業(yè)的收益率得到保證。如果企業(yè)通過多角化兼并了一個與原企業(yè) 收益率完全負相關的企業(yè)，且雙方經(jīng)營規(guī)模相當，那么兼并后的企業(yè)幾乎可以得到一個 完全平衡的收益率。即使不是這種極端的情況，多角化兼并后的企業(yè)的收益率變動程度 也大大低于多角化兼并前的變動程度。因此，即使多角化兼并不能使企業(yè)的期望收益額 增加，也能降低收益的變動范圍，使企業(yè)能更穩(wěn)定地獲...
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