會德豐私有化案例剖析
會德豐私有化案例剖析 　　看似有利于小股東的私有化，實際上是大股東精心謀劃的一個“局”。在這個局中， 零散的事件影響著小股東的判斷，當我們將其貫穿起來，便可看出大股東私有化的真正 用意。 　　在香港，收購方通常會設計這樣一個“局”：當一個上市公司即將被私有化之前，收 購方會派人入駐公司管理層和董事局，也將委任獨立顧問公司，對公司資產(chǎn)進行重新估 值，隨即公司業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，并發(fā)出不利消息。在私有化建議提出后，股價上漲，但會 出現(xiàn)大手沽空，將股價壓低在收購價之下。此后，收購方委任的獨立財務顧問公司提醒 小股東，若私有化失敗，股價就會下跌，而不利消息也會再度出現(xiàn)。隨后大股東將輕微 追加收購價，以顯示決心和慷慨，最終私有化完成，大功告成。 　　本文將具體剖析“會德豐系”近年的重組案例，包括私有化、出售業(yè)務及系內(nèi)關聯(lián)交 易，歸納出“會德豐”在香港上市公司常用的一套收購步驟及方法，并透視“會德豐”如何 運用這些手法進行私有化，嘗試推測“會德豐”將來重組的進程，以及最終對公司股東價 值的影響。 　　本文首先將集中研究“會德豐”及其系內(nèi)7家上市子公司的背景及主要從事的業(yè)務。這 有助于我們更全面分析之后的重組案例。文中還將分析吳光正的為人，因為吳光正對于 整個集團的策略有著決定性的影響。 　　“會德豐”現(xiàn)狀：蜘蛛網(wǎng)結(jié)構 　　會德豐有限公司（下稱“會德豐”，0020.HK）是香港一家上市的大型綜合企業(yè)，198 5年被“世界船王”包玉剛通過九龍倉集團有限公司（下稱“九龍倉”，0004.HK）以25億港 元全面收購。包玉剛1991年病逝，二女婿吳光正在1993年正式接任“會德豐”主席。 　　“會德豐”主要從事的地產(chǎn)、酒店、零售、物流和通訊、媒體及娛樂等業(yè)務，遍及香 港地區(qū)、中國內(nèi)地、新加坡及臺灣地區(qū)。 　　“會德豐”旗下有多家附屬及聯(lián)營公司：“九龍倉”的主要投資權益占“會德豐”資產(chǎn)總 值近5成，而地產(chǎn)發(fā)展商之一的新亞置業(yè)信托有限公司（下稱“新亞置業(yè)”，0049.HK）占 3成，這兩項投資為“會德豐”提供主要的收入。零售及分銷業(yè)務方面，“連卡佛”、Joyce 及City’Super占“會德豐”資產(chǎn)總值的2%，“會德豐”其余的物業(yè)項目直接權益及證券投資 占其資產(chǎn)總值約18%（如圖1）。 　　“會德豐系”成為繼李嘉誠的“長實和黃系”之后另一家具舉足輕重影響力的綜合性華 資大財團。其互控式架構，有如蜘蛛網(wǎng)，沒有明顯的金字塔結(jié)構（如圖2）。其主要直接 持有3家上市公司股權，包括“九龍倉”、“新亞置業(yè)”及Joyce Boutique（下稱“Joyce”，0647.HK），除此之外還通過“九龍倉”持有海港企業(yè)有限公司 （下稱“海港企業(yè)”，0051.HK）及有線電視寬頻通訊有限公司（下稱“i- cable”或“有線寬頻”，1091.HK），通過“新亞置業(yè)”持有聯(lián)邦地產(chǎn)有限公司（下稱“聯(lián)邦 地產(chǎn)”，0077.HK）及馬可波羅發(fā)展有限公司（下稱“馬可波羅”，新加坡上市）。圖3中可 以看出，“會德豐”附屬公司業(yè)務重疊，如多家公司經(jīng)營物業(yè)投資與發(fā)展，確有重組的必 要。 　　“九龍倉”1886年創(chuàng)立，原名為香港九龍貨倉有限公司，主要業(yè)務包括物業(yè)投資與發(fā) 展、酒店投資與經(jīng)營、運輸、貨運、電訊等（如圖3）。“九龍倉”以香港地區(qū)和中國內(nèi)地 為策略性據(jù)點，核心旗艦投資物業(yè)，包括海港城、時代廣場、“有線寬頻”、“九龍倉電訊 ”和現(xiàn)代貨箱碼頭，這些業(yè)務占集團業(yè)務資產(chǎn)總值的90%，提供了穩(wěn)健的經(jīng)常性收益和創(chuàng) 優(yōu)增值機會。 　　近年，“九龍倉”主力發(fā)展“三駕馬車”—通訊、媒體及娛樂，地產(chǎn)及中國內(nèi)地業(yè)務。分 別由九龍倉通訊有限公司、九龍倉置業(yè)有限公司及九龍倉中國有限公司經(jīng)營。而交通系 業(yè)務—天星小輪和香港電車則列作其它業(yè)務。 　　如圖3所示，九龍倉通訊有限公司主要業(yè)務為“有線寬頻”和“九倉電訊”。通訊、媒體 及娛樂業(yè)務合占“九龍倉”業(yè)務資產(chǎn)總值的一成?！坝芯€寬頻”主要業(yè)務則為經(jīng)營香港收費 電視、寬頻互聯(lián)網(wǎng)、寬頻上網(wǎng)服務和其它高速有線調(diào)制解調(diào)器上網(wǎng)服務業(yè)務。 　　九龍倉置業(yè)有限公司直接控制的核心物業(yè)包括海港城和時代廣場，二者共占“九龍倉 ”業(yè)務資產(chǎn)總值的7成。 海港城擁有樓面面積共達829萬平方尺的寫字樓、服務式住宅、酒店、商場，海港城的商 場更是香港最成功的購物中心。海港城2001年為“九龍倉”提供29.64億港元的經(jīng)常性盈利 ，約占集團租金收入總額的60%。而時代廣場坐落于全港最繁盛的銅鑼灣購物區(qū)，是區(qū)內(nèi) 最具代表性的建筑物，2001年有超過9億港元的可觀經(jīng)常性租金收入。時代廣場的優(yōu)質(zhì)甲 級寫字樓樓面面積達100萬平方尺，而面積同樣為100萬平方尺的商場亦廣受歡迎。物業(yè) 發(fā)展組合總樓面面積超過500萬平方尺。 　　九龍倉中國有限公司主要業(yè)務包括中國房地產(chǎn)、馬可波羅酒店和物流（包括占“九龍 倉”業(yè)務資產(chǎn)總值一成的現(xiàn)代貨箱碼頭）。馬可波羅酒店集團的業(yè)務包括在香港及中國內(nèi) 地發(fā)展酒店業(yè)務，位于海港城的3家馬可波羅酒店，包括馬可波羅香港酒店（集團占其6 7%權益）、馬可波羅港威酒店和馬可波羅太子酒店，共有1499間酒店房間。 　　“九龍倉”另一主要附屬公司“海港企業(yè)”主要業(yè)務為擁有及管理酒店、物業(yè)租賃及投 資，現(xiàn)持有馬可波羅香港酒店全部權益及機鐵九龍站二期“擎天半島”20%權益。 　　“新亞置業(yè)”主要業(yè)務為物業(yè)投資與發(fā)展、酒店經(jīng)營、財務及投資，擁有逾200萬平方 尺總樓面面積的土地儲備，并擁有“聯(lián)邦地產(chǎn)”和“馬可波羅”的控制性權益。 　　旗下“聯(lián)邦地產(chǎn)”主要業(yè)務是物業(yè)投資與發(fā)展，擁有逾100萬平方尺總樓面面積的土地 儲備，主要持有“擎天半島”和“京士柏”發(fā)展項目的權益。 　　另一附屬公司“馬可波羅”1981年在新加坡交易所主板上市。1988年，“九龍倉”向新 加坡馬可波羅酒店提出全面收購，將持股比例從42%提高到76.1%?！榜R可波羅”主要業(yè)務 是在新加坡進行優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目投資、發(fā)展及物業(yè)管理。截至2002年3月，總投資及發(fā)展物 業(yè)總樓面面積約共210萬平方尺?，F(xiàn)正將新加坡馬可波羅酒店舊址重建為擁有永久業(yè)權的 共管式豪華公寓。 　　Joyce創(chuàng)辦于上世紀70年代初期，其主要業(yè)務是零售及經(jīng)銷名師設計的高級時裝、家 居裝飾品及出版設計師時裝雜志，是集團零售及分銷業(yè)務的重要一環(huán)。 　　“會德豐”的發(fā)展 　　包玉剛并不是一下子便入主“會德豐”，他首先控制“九龍倉”，并在1980年透過旗下 一家不顯眼的上市公司“隆豐國際投資有限公司”（“會德豐”的前身），作蛇吞象式的收 購，成功收購“九龍倉”49% 的股權，成為其大股東，并與吳光正一起加入董事會。經(jīng)過5年時間，包玉剛將“九龍倉 ”業(yè)務壯大后，于1985年成功透過“九龍倉”以25億港元全面收購“會德豐”。翌年，包玉剛 身體不適宣布正式退休，開始將其龐大商業(yè)王國，分交4位女婿掌管，其中，陸上王國“ 隆豐國際”、“九龍倉系”由吳光正主理。 　　1991年包玉剛病逝，1993年9月吳光正接任“會德豐”主席，宣布將集團由“隆豐國際 投資”易名為“會德豐有限公司”，以配合集團投資策略從過去的控股公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯绦小Ｋ?謂商行，是指“會德豐”要扮演中外兩地的橋梁和窗口的角色，與外資企業(yè)共同發(fā)展區(qū)域 內(nèi)的市場，合作建立一盤生意，并參與管理、開拓市場。 　　“會德豐”積極投資地產(chǎn)業(yè)務，以“九龍倉”為主力，展開一系列令香港矚目的投資活 動，包括透過改建或重建旗下原有物業(yè)，擴大集團的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模。代表作為1993年成 功將位于銅鑼灣霎東街的香港電車公司車廠，重建成今日的時代廣場。其它多項大型物 業(yè)重建計劃包括海港城一期重建工程，即將兩幢住宅物業(yè)重建為兩幢樓高36層的港威大 廈（已于1994年落成），為集團提供113萬平方尺寫字樓。海港城二期即港威大廈第二期 ，將原址3幢住宅物業(yè)拆卸重建為3幢高級商廈，全部工程亦于1999年陸續(xù)完成，為集團 增加270萬平方尺寫字樓和商場面積，進一步鞏固“九龍倉”作為“尖沙咀地王”的地位。 　　另外，“會德豐”亦積極參與競投新的地產(chǎn)項目。1993年“會德豐”、“九龍倉”、“新亞 置業(yè)”合組財團以35.3億港元的高價奪得鉆石山地王，該地段包括樓面面積達65萬平方尺 的荷李活廣場及5幢樓面面積達120萬平方尺的住宅大廈，于1998年落成。1994年，該合 組財團以35億港元的高價再下一城，奪得深井海旁生力啤酒廠址，開發(fā)成280萬平方尺的 住宅物業(yè)。1999年，再同系內(nèi)共5家公司以30億港元投得機鐵九龍站上蓋二期發(fā)展項目— 擎天半島，總樓面面積約226萬平方尺，將于2004年落成。 　　除物業(yè)發(fā)展外，“會德豐”積極拓展電訊業(yè)。1991年1月，“九龍倉”組成“九龍倉有線 寬頻”，于1993年6月獲港府頒發(fā)的有線電視經(jīng)營牌照。1993年10月，“九龍倉有線寬頻” 正式啟播，初期推出8個電視頻道，其鋪設的交互式寬頻光纖網(wǎng)絡覆蓋約10萬個家庭。1 995年，“九龍倉有線寬頻”以“新聞、電影、體育、有線全城矚目”為主題，發(fā)動推廣攻勢 ，節(jié)目頻道增至20個，并透過自選電視500推出亞洲首個近似自選視像服務的自選有線電 視服務。到1996年底，“九龍倉有線寬頻”的訂戶已從開辦初期的5萬戶增至30萬戶，而其 覆蓋網(wǎng)絡亦已擴展到香港135萬個家庭?！坝芯€寬頻”還于1999年在香港主板上市。 　　1992年“九龍倉”投資“香港新電訊”（New T&T HK） 。隨著港府開放本地電訊市場，采用開放式發(fā)牌制度引進超過一個固定電訊網(wǎng)絡，與香 港電話公司展開競爭，“香港新電訊”1992年11月30日獲港府頒發(fā)的新固定網(wǎng)絡經(jīng)營牌照 ，從1995年7月1日起生效。其優(yōu)勢是可借助“九龍倉”屬下“有線寬頻”所發(fā)展的光纖網(wǎng)絡 ，達到相輔相承的效果?！熬琵垈}”的雄心可說比“和黃”有過之而無不及?！跋愀坌码娪崱?1995年10月開業(yè)，初期覆蓋觀塘、尖沙咀、中環(huán)及銅鑼灣的30幢商廈，主要提供商業(yè)電 話服務，之后相繼推出“聲訊縱橫”、“數(shù)據(jù)傳送”、“商務國際線”及“IDD009”國際長途電 話等服務。2003年，“九倉新電訊”改名為“九倉電訊”。 　　會德豐亦積極開拓中國內(nèi)地市場。自1992年起，“九龍倉”先后與內(nèi)地各有關方面簽 訂協(xié)議，計劃參與武漢陽邏港集裝箱碼頭、陽邏開發(fā)區(qū)電廠、武昌及漢口輕鐵運輸系統(tǒng) 、武漢國際機場貨運中心、寧波北侖港集裝箱碼頭、四川省有線電視等項目。不過，“九 龍倉”在內(nèi)地的投資實際上仍以地產(chǎn)為主，目前開展的大型項目有：大上海時代廣場、首 都時代廣場、武漢時代廣場、大連時代廣場、上海匯龍城、上海靜安花園、上海九洲大 廈及寧龍花圍、上海匯寧花園、上海會德豐廣場及重慶時代廣場等，其開發(fā)樓面面積12 53.3萬平方尺，于1998年至2001年陸續(xù)完成?！皶仑S”還與“百仕達”合作，投資興建天 油渤海啤酒廠，并在廣州、上海、北京等地開設名牌專門店。 　　“會德豐”除積極發(fā)展業(yè)務外，亦有不少收購合并活動，如2000年收購Joyce 51.3% 股權，“九龍倉”出售39.91%的 Citysuper 股權給“會德豐”，2001年出售“海底隧道”等。有些收購合并活動亦曾引起小股東不滿， 包括1997年“九龍倉”出售“英發(fā)國際”26.75%股權、1999年“會德豐”私有化“連卡佛”、20 00年“九龍倉”出售寶福集團有限公司（下稱“寶福集團”，0021.HK），當中可能存在剝削 小股東的情況。在下面我們會就一些近期的收購合并事件作詳細的研究。 　　“會德豐”早在1993年就有意重組集團架構。1993年“九龍倉”曾提出私有化“海港企 業(yè)”，但未能成功；1999年“會德豐”提出私有化“新亞置業(yè)”，但建議12小時后突然取消。 直至10年后，集團架構重組事宜才見一些突破性的發(fā)展：2002年12月，“新亞置業(yè)”提出 私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”，并在2003年2月獲得“聯(lián)邦地產(chǎn)”股東大會通過；2003年2月，“會德豐 ”將其零售業(yè)務包括City’Super、Joyce與“連卡佛”全部出售。 　　私有化九步 　　根據(jù)以往香港金融市場上收購合并及私有化的實例，我們歸納出“會德豐”及香港市 場并購中常用的一套收購步驟及方法。 　　私有化的九個步驟，各步驟都有其方法及背后目的。當然不是每一個步驟都會在每 一次收購合并中出現(xiàn)，且每個步驟出現(xiàn)的次序也會因應每家公司獨特的情況作出適當?shù)?變動（如圖4）。 　　第一步:管理層變動 　　由母公司派要員（通常為母公司的董事及高級行政人員）入主被收購或被私有化公 司管理層及董事局，這方便完全操控公司財務實況，為來年的業(yè)績公布作準備，制造有 利于大股東收購或私有化的條件（如圖4-1）。 　　第二步：資產(chǎn)重估 　　被收購或被私有化公司委任獨立顧問，重估公司的資產(chǎn)，為將來收購作準備。通常 會將公司的資產(chǎn)（通常是發(fā)展中及投資物業(yè)）作出巨額減值及撥...
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