公司治理結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較
【 文獻(xiàn)號(hào) 】3-3411 【原文出處】江淮論壇 【原刊地名】合肥 【原刊期號(hào)】199505 【原刊頁(yè)號(hào)】033-040 【分 類(lèi) 號(hào)】F3 【分 類(lèi) 名】工業(yè)經(jīng)濟(jì) 【 作 者 】王剛 【復(fù)印期號(hào)】199511 【 標(biāo) 題 】公司治理結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較 【 正 文 】 在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，由于各國(guó)歷史文化傳統(tǒng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路和政治法律偏 好的差異，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的公司 實(shí)踐和制度演變，構(gòu)成了形態(tài)不同的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，并由此產(chǎn)生了公司合理結(jié) 構(gòu)和企業(yè)行為上的重大區(qū)別，本 文從股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上所有者和經(jīng)營(yíng)者的制約均衡的角度，分析主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó) 家股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的不同類(lèi) 型。 一、美國(guó)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu) 美國(guó)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為成熟的國(guó)家。在這個(gè)少有封建傳統(tǒng)的國(guó)度，雖然 建國(guó)不過(guò)兩百余年，卻有著 近一個(gè)半世紀(jì)的公司發(fā)展史，作為一個(gè)移民大國(guó)，美國(guó)歷來(lái)強(qiáng)調(diào)追求自由和提 倡個(gè)人主義，現(xiàn)代美國(guó)的公司就 是植根于傳統(tǒng)自由資本主義的土壤中逐步發(fā)展起來(lái)的。 美國(guó)是公司的王國(guó)，目前有各種公司７００多萬(wàn)家。在特定的歷史、經(jīng)濟(jì)和法 律條件下，現(xiàn)代美國(guó)公司具 有高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。美國(guó)法學(xué)家伯利和米恩斯在《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn) 》一書(shū)中對(duì)美國(guó)２００家大公司 進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果表明，美國(guó)大公司的股東人數(shù)在本世紀(jì)初到３０年代增加 了數(shù)十倍，如美國(guó)電話電報(bào)公司 股東數(shù)從１９０１年的１萬(wàn)余人增加到１９３１年的６４．２萬(wàn)余人，３０年 期間增加了６０多倍。近幾十年 來(lái)，美國(guó)公司的股權(quán)進(jìn)一步分散，美國(guó)電話電報(bào)公司股東人數(shù)１９８４年已增 加到３２４萬(wàn)人。目前美國(guó)公民 直接持有或間接持有（即通過(guò)中介機(jī)構(gòu)持有）股票的人數(shù)高達(dá)１３，４００萬(wàn) 之多，約占美國(guó)總?cè)丝诘模叮埃?還強(qiáng)。這種所有權(quán)原子式高度分散的情形是西方其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家無(wú)可比擬的 。 美國(guó)公司的股權(quán)分散化和企業(yè)的融資方式直接相關(guān)。與其他發(fā)達(dá)國(guó)家不同，美 國(guó)企業(yè)的融資方式是以直接 金融為主，間接金融為輔，即企業(yè)主要是通過(guò)發(fā)行股票和企業(yè)債券的方式從資 本市場(chǎng)上直接籌措長(zhǎng)期資本，而 不是依賴銀行貸款。這一特點(diǎn)是由美國(guó)實(shí)行的金融體制所決定的。雖然美國(guó)商 業(yè)銀行眾多，約有１．４萬(wàn)家， 但美國(guó)法律規(guī)定，銀行只能經(jīng)營(yíng)短期貸款，不允許經(jīng)營(yíng)７年以上的長(zhǎng)期貸款。 這樣，美國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期資本就無(wú) 法通過(guò)銀行間接融資，而要依靠證券市場(chǎng)直接籌集。美國(guó)是具有反壟斷傳統(tǒng)的 國(guó)家，美國(guó)公眾向來(lái)反感由于財(cái) 富集中和壟斷而壓抑公平競(jìng)爭(zhēng)，聯(lián)邦政府為了迎合大眾情緒，通過(guò)諸項(xiàng)限制持 股人的法案。１８６３的年國(guó)家 銀行法把銀行限制在州的范圍內(nèi)，其它的立法又將商業(yè)銀行和投資銀行分離開(kāi) 來(lái)，并對(duì)其所持股數(shù)額進(jìn)行限制 。通過(guò)這些立法，銀行的勢(shì)力得到限制，同時(shí)也較早地造就了相當(dāng)成熟的美國(guó) 證券市場(chǎng)。另一方面，為了適應(yīng) 企業(yè)外部直接融資的需求，美國(guó)非銀行的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)逐漸發(fā)達(dá)起來(lái)，各種養(yǎng) 老基金，互助基金，保險(xiǎn)、信托 公司成為企業(yè)籌措資金的極其重要的中介機(jī)構(gòu)。尤其是近幾十年來(lái)，中介機(jī)構(gòu) 的持股率上升很快，使原先占有 壓倒優(yōu)勢(shì)的個(gè)人股東持股率持續(xù)下降，由７０年代的７０％以下降至目前的不 足５０％；而各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的 持股率則由５０年代的２３％，６０年代的２８％，上升到７０年代的３７． ８％。至９０年代，機(jī)構(gòu)投資者 的總資產(chǎn)已由１９５０年的１０７０億美元增加到１９９０年的５８０００億 美元。迄今為止，機(jī)構(gòu)投資者已 擁有美國(guó)全部大公司５０％以上的股權(quán)。 股權(quán)的高度分散化，導(dǎo)致了公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，公司的大權(quán)大都掌握在 經(jīng)營(yíng)者手中。股東一般無(wú)意 也無(wú)力對(duì)公司經(jīng)營(yíng)加以控制。因?yàn)楝F(xiàn)代公司的經(jīng)營(yíng)管理日趨復(fù)雜，股東由于缺 乏專門(mén)的知識(shí)和信息難以對(duì)公司 經(jīng)營(yíng)提出意見(jiàn)，而且眾多分散的股東要相互取得聯(lián)系并達(dá)成一致協(xié)議來(lái)監(jiān)控公 司經(jīng)營(yíng)者，勢(shì)必需要付出高昂的 監(jiān)督成本。加上單個(gè)股東一般認(rèn)為關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)所付出的代價(jià)與最終給自身帶 來(lái)的利益并不相稱，因?yàn)檫@里還 存在一個(gè)避免成為“免費(fèi)搭車(chē)”犧牲品的問(wèn)題，即如果某些股東為關(guān)注公司的經(jīng) 營(yíng)付出了監(jiān)督成本，而由此得 到的絕大部分利益卻被其他股民無(wú)償分享了，反而得不償失。這就更使得一般 股東沒(méi)有直接監(jiān)督和左右公司經(jīng) 營(yíng)者的積極性，而是把關(guān)心公司經(jīng)營(yíng)的興趣轉(zhuǎn)向關(guān)注股票收益率的升降上，以 便用簡(jiǎn)便的“用腳投票”取代費(fèi) 心費(fèi)力的“用手投票”。目前美國(guó)最重要的股東是機(jī)構(gòu)投資者，盡管它們?cè)诠?的股票份額有很大比率，但是 這些機(jī)構(gòu)投資者并不是真正的所有者，它們只是機(jī)構(gòu)性的代理人，是為本基金 的所有者和受益者來(lái)運(yùn)用資金的 。所以它們往往是所謂“被動(dòng)投資者”，而不同于那些持股比重大的個(gè)人大股東 。一般而言，擁有能夠左右公 司股權(quán)的個(gè)人大股東在公司經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)，會(huì)直接要求召開(kāi)股東大會(huì)或董事會(huì)（ 個(gè)人大股東往往可能是董事長(zhǎng)） 修改公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，改變公司人事安排。而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，它們主要關(guān) 心的是公司能付給它們多高的紅 利，而不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞和實(shí)力的強(qiáng)弱。一旦發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效不佳使所持股票 收益率下降，它們的反應(yīng)往往是 迅速拋售以改變自己的股票組合，而無(wú)意于插手改組公司領(lǐng)導(dǎo)班子或幫助公司 改善經(jīng)營(yíng)。 機(jī)構(gòu)投資者的這種消極行為是出于以下兩個(gè)原因：一是機(jī)構(gòu)投資者的持股目的 和投資標(biāo)準(zhǔn)是為了獲取利潤(rùn) ，為了向基金參與者支付收益，如養(yǎng)老基金支付養(yǎng)老金等等。因此它們往往要 在股票的股息率和其他的證券收 益率如存款利率、債券利率之間作出權(quán)衡，在股票收益率高的時(shí)候才會(huì)購(gòu)買(mǎi)股 票。機(jī)構(gòu)投資者還要根據(jù)股息、 股價(jià)在各種不同的股票之間作出權(quán)衡，選擇購(gòu)買(mǎi)良性股票。這樣，機(jī)構(gòu)投資者 就會(huì)逐證券收益高者投資，而不 會(huì)長(zhǎng)時(shí)間地持有一種股票。另一個(gè)原因是美國(guó)有關(guān)法律的限制，根據(jù)法律規(guī)定 ，保險(xiǎn)公司在任何一個(gè)公司所持 股票不能超過(guò)公司股票總值的５％，養(yǎng)老基金會(huì)和互助基金會(huì)不能超過(guò)１０％ ，否則就會(huì)面臨非常不利的納稅 待遇，它的收入要先繳公司稅，然后在向基金股東分配收入時(shí)再納一次稅。這 樣，盡管一些基金的資產(chǎn)甚至達(dá) 到幾十億美元，但在一個(gè)特定的公司中，并不總是處于優(yōu)勢(shì)地位。此外，機(jī)構(gòu) 投資者的逐利動(dòng)機(jī)也使它們所持 股票具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，１９８３年美國(guó)股票周轉(zhuǎn)率中養(yǎng)老基金為６１％，學(xué) 校及大學(xué)捐贈(zèng)為５１％，互助基 金為７８％，到１９８６年平均已達(dá)７５％。機(jī)構(gòu)投資者持有一種股票的時(shí)間 從六十年代和七十年代的７年減 少到八十年代末和九十年代初的１．９年。 在現(xiàn)代公司的運(yùn)作中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司法人治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，美國(guó)的以機(jī)構(gòu)投 資者為主和分散的個(gè)人股東 持股為特征的股權(quán)結(jié)構(gòu)，必然給公司的法人治理結(jié)構(gòu)帶來(lái)巨大影響。 １．高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了經(jīng)營(yíng)者的短期行為。由于股東判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)優(yōu) 劣的標(biāo)準(zhǔn)主要是股金分紅率 和股票價(jià)格的高低，公司經(jīng)營(yíng)者在股東追求短期利潤(rùn)和高分紅率的巨大壓力下 ，不得不以滿足股東收益最大化 為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。股東投資行為的短期性導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)者把主要注意力集中在近期 或季度性利潤(rùn)上面，美國(guó)公司的 經(jīng)理和董事所得到的有關(guān)所有者預(yù)期的信息即是：逐月逐季的提高盈利水平， 股東將維持或增加投資，如若盈 利下降，股東就出售股票。這就使得生存在激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的公司經(jīng)營(yíng)者們對(duì) 短期目標(biāo)更為注重，從而損及企 業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。 ２．頻繁易手的公司股權(quán)使美國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性差。因?yàn)楣蓶|追求投資 收益率最大化的預(yù)期勢(shì)必導(dǎo) 致股份不斷轉(zhuǎn)手，這不僅使公司的長(zhǎng)期發(fā)展沒(méi)有穩(wěn)定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的保障，而且 很容易形成企業(yè)兼并接管的動(dòng)蕩 。美國(guó)持股者的短期性及因此引起的頻繁的股票交易，導(dǎo)致公司接管與兼并事 件頻頻發(fā)生。僅是大的兼并潮流 ，本世紀(jì)就形成４次，分別發(fā)生在二十年代、五十年代、六十年代和七十至八 十年代。而且兼并和接管主要是 通過(guò)收買(mǎi)股票進(jìn)行的。僅１９８８年美國(guó)企業(yè)的接管額總計(jì)為２５００億美元 （比１９８４年增加１倍）。兼 并活動(dòng)對(duì)公司經(jīng)理人員具有極為重要的影響，因?yàn)楣颈患娌⒔庸芎笤嘟?jīng)理 人員一般被撤換，經(jīng)理人員的人 力資本因此受到損失。從積極的方面看，公司控制權(quán)的易手可能是淘汰平庸無(wú) 能的經(jīng)理們的絕好方式，它使公 司經(jīng)營(yíng)者時(shí)刻面臨著敵意接管的壓力和威脅，即如果你經(jīng)營(yíng)無(wú)方，那么虎視眈 眈的接管者隨時(shí)會(huì)將你淘汰出局 并取而代之。股東們也可通過(guò)替換不稱職的經(jīng)營(yíng)者來(lái)改善自己的投資收益。不 過(guò)值得指出的是，兼并過(guò)程中經(jīng) 常出現(xiàn)的敵意接管也可能對(duì)公司行為產(chǎn)生消極影響，因?yàn)楣镜恼＿\(yùn)作要以 穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，敵意接 管對(duì)公司產(chǎn)生的震蕩，難以使所有者和經(jīng)營(yíng)者保持長(zhǎng)期的信任和合作，甚至使 經(jīng)理人員在將被替代預(yù)期支配下 ，可能使公司行為更加短期化。 ３．美國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)中的經(jīng)營(yíng)者中居有支配地位。美國(guó)公司的董事會(huì)一般多 由高層經(jīng)理及其推薦的人員 擔(dān)任，實(shí)行高度的自主經(jīng)營(yíng)。股權(quán)的高度分散，使來(lái)自公司內(nèi)部的監(jiān)督作用弱 化，往往發(fā)生大公司高層經(jīng)理人 員玩忽職守和謀取私利的問(wèn)題。 美國(guó)高層經(jīng)理人員的監(jiān)督主要是來(lái)自公司外部市場(chǎng)機(jī)制的約束，外部市場(chǎng)機(jī)制 監(jiān)控雖然對(duì)經(jīng)理人員起到了 巨大的激勵(lì)和鞭策作用，但是外部監(jiān)控畢竟是一種事后調(diào)整的手段，一旦發(fā)生 作用時(shí)公司已經(jīng)受到難以彌補(bǔ)的 損失。因此，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)研究認(rèn)為是，股權(quán)的過(guò)度分散化極大地削弱了公司內(nèi) 部所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的制約和 均衡關(guān)系，對(duì)公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的有效經(jīng)營(yíng)是十分不利的。 二、日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu) 日本是一個(gè)后起的并成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)趕超的發(fā)達(dá)國(guó)家，當(dāng)今的日本現(xiàn)代企業(yè)治理 結(jié)構(gòu)脫胎于其前身——財(cái)閥 集團(tuán)式家族企業(yè)，因而具有非常明顯的東方特征。日本作為一個(gè)資源貧乏的島 國(guó)，生存和發(fā)展存在著巨大的壓 力，使得日本企業(yè)始終具有強(qiáng)烈群體意識(shí)和凝聚力量。日本公司制度的特點(diǎn)是 其經(jīng)濟(jì)本身的特殊性決定的，主 要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。 １．法人持股、特別是法人相互持股是日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征，故日本 公司又有“法人資本主義” 的別稱。戰(zhàn)后的日本經(jīng)過(guò)民主改革、解散財(cái)閥，并強(qiáng)行出售原財(cái)閥體系企業(yè)的 股票，在五十年代曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)所 謂“大眾投資時(shí)代”。但在六十年代中期發(fā)生了“證券危機(jī)”后，日本采取了通過(guò) 日本銀行貸款買(mǎi)入大量股票 進(jìn)行凍結(jié)的措施。當(dāng)股票價(jià)格復(fù)蘇時(shí)，為了配合當(dāng)時(shí)日本推行的“穩(wěn)定股東”的 政策，即防止外國(guó)公司通過(guò)購(gòu) 買(mǎi)股票而吞并日本公司，這些股票便被賣(mài)給了穩(wěn)定的法人股東。由此，日本公 司的法人持股迅速發(fā)展，個(gè)人持 股率則持續(xù)下降。據(jù)日本全國(guó)證券交易所協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，１９４９年——１９８４年 ，個(gè)人股東（不包括外國(guó)人） 的持股率從６９．１％下降為２６．３％，而法人股東的持股票率則從１５． ５％上升為６７％。至１９８９ 年，日本個(gè)人股東的持股率不斷下降為２２．６％，法人股東持股率則進(jìn)一步 上升為７２．０％。 日本公司的大部分股權(quán)主要控制在法人手中，即金融機(jī)構(gòu)和實(shí)業(yè)公司。通常情 況下股票占有的基本方式是 單向持有，而日本法人持股卻采取相互持股的方式。產(chǎn)生這種情況的重要原因 在于日本的經(jīng)濟(jì)立法和歐美不同 ，日本對(duì)企業(yè)間的相互投資不加限制。而且這也同日本企業(yè)組織的財(cái)閥體系傳 統(tǒng)有一定的關(guān)系。相互持股往往 發(fā)生在一個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的各個(gè)企業(yè)之間，它在消極意義上是為防止公司被吞并 ，在積極意義上則是為了加強(qiáng)關(guān) 聯(lián)企業(yè)之間的聯(lián)系。同時(shí)這種現(xiàn)象還表明了日本企業(yè)之間的相互聯(lián)系不同于歐 美，日本企業(yè)之間的聯(lián)系更為穩(wěn) 定和長(zhǎng)期，通過(guò)公司相互持股有助于建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的交易關(guān)系，從而維持穩(wěn)定 可靠的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。日本的法人相 互持股，是公司與公司之間、銀行與公司之間相互持股，這種相互持股并不是 漫無(wú)邊際，公司相互持股主要是 集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部，整個(gè)集團(tuán)便形成了一個(gè)大股東會(huì)。例如三菱集團(tuán)企業(yè)平均持有 集團(tuán)各成員股份的２９％，三菱 集團(tuán)系列企業(yè)的經(jīng)理會(huì)實(shí)際上就是股東大會(huì)。 ２．間接融資和銀行直接持股是日本公司治理結(jié)構(gòu)的突出特點(diǎn)。作為后起的資 本主義國(guó)家，日本沒(méi)有形成 像美國(guó)那樣非常發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，日本企業(yè)的融資體制主要是以銀行貸款為主 的間接融資。由于日本企業(yè)自有 資本比例較小，從戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期至高速增長(zhǎng)時(shí)期，企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴 程度不斷提高。而且日本銀行和 企業(yè)之間的關(guān)系是比較固定的，一旦結(jié)合就很少變動(dòng)。不僅如此，日本所有大 公司都有自己的主要貸款銀行， 這是從戰(zhàn)時(shí)金融機(jī)構(gòu)對(duì)指定公司提供軍需貸款的制度沿襲下來(lái)的。主銀行制度 是把在某企業(yè)接受貸款中居第一 位的銀行稱之為該企業(yè)的主銀行，而由主銀行提供的貸款叫作系列貸款，包括 長(zhǎng)期貸款和短期貸款。當(dāng)企業(yè)發(fā) 生危機(jī)時(shí)，主銀行一般都采取救助措施。同時(shí)，銀...
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