另一種可能的取值
另一種可能的取值 黃一義 　 朱武祥先生關于滬深股市高科技上市公司股價隱含成長率的分析無疑是一項開創(chuàng)性的工 作--以筆者的閱讀范圍，是第一次讀到此種以股票定價模型對中國上市公司進行實證研 究的文章，感覺深受啟發(fā)。 這種啟發(fā)也使筆者對朱文的某些計算產(chǎn)生了不同的看法，特別是對其公式所用參數(shù)持有 疑問，其中也涉及到一些概念問題。現(xiàn)一并提出討論，以期能夠?qū)⒀芯恳蛏钊搿?按照通常的理解，股票價格P由兩部分組成，即當期每股收益的資本化價值加上預期未來 收益的現(xiàn)值（未來收益應以現(xiàn)金流量表示），其公式是： P=EPS/r1+GV/r2 這也是朱文所采用的公式。問題是對此式中的兩個貼現(xiàn)率r1和r2應該如何取值更符合中 國股市及其基本面的實際，而且在概念上更加明確，筆者對此另有所見。 首先，EPS/r1，就其概念內(nèi)涵而言，應為當期收益的資本化。因此，當EPS已知時（98年 每股收益），r1的取值決定這一分式的大小。朱文的取值為12%。筆者認為，r1應以社會 平均資本回報率為基準，其參照應該是現(xiàn)價的貸款利率，或上市公司（以及其他公司） 的平均資本回報率（ROIC）或其近似值凈資產(chǎn)收益率。就經(jīng)濟學意義而言，這些指標反 映了資本在一國范圍內(nèi)進行投資的機會成本，在理論和實踐上均有根據(jù)。如果以現(xiàn)行配 股資格線，即凈資產(chǎn)收益率為6%計，則EPS/r1= EPS5 16.6?？紤]到當前通貨緊縮形勢下居民消費價格為負2- 3%，6%的資本回報率實際值為8- 9%；參照一年期以上的現(xiàn)行貸款利率，這一回報率也是可以接受的。以中國所處的東亞 地區(qū)而言，各國的資本回報率都不高。據(jù)摩根斯坦利的報告，日本1998年的平均ROE為2 .72%；韓國為6.4%，但低于90天的貸款利率450個基本點，相比較而言，6%的回報已高出 一年期貸款利率200多個基本點，無論就其絕對值還是相對值而言均屬不低。以此數(shù)值代 入上式，其結(jié)果與朱文會有較大的差異。以深科技為例，其“不增長”的股票價值為0.8元 5 16.6=13.28元，占其股價P25的41.5%，而非朱文的20.6%。 其次，關于股價的增長部分GV/r2，由于GV待求證，須假定r2的數(shù)值。朱文將其設為25- 30%。應當指出，25- 30%的數(shù)值大大高于上述r1的數(shù)值（6%），因為未來的增長具有較大的不確定性。根據(jù)風 險一收益相匹配的原理，理應取較高的數(shù)值。這里須引入價值型投資的一個基本原理， 即“安全邊際”，即使預期增長率打了折扣，股票價格也不會受到影響，因為它已經(jīng)包含 了對此種風險的估計。換言之，假如預期增長率能夠百分之百的實現(xiàn)，模型中的股票價 值是低估了的。 此外，r2值的確定不能不引入WACC，即加權(quán)平均資本成本的概念。WACC由兩部分組成， 其債務成本一塊，可由貸款利率近似地確定，其權(quán)益性資本則由無風險投資的回報率（ 通常以一國國庫券的利率為準，目前我國三年期國債利率為3.05%）加系統(tǒng)風險再加上個 股風險（β值）。在以上諸因子中，只有國庫券利率可以確定，而中國股市的系統(tǒng)風險如 何估算，個股或高科技板塊的β值如何給定，這些問題仍有待進一步進行研究。朱武祥先 生曾有專文探討資本成本的概念，我們期望他在中國股市的實證研究方面，特別是確定 其系統(tǒng)風險和板塊、個股的β值方面也能有開創(chuàng)性的成果問世。 應該說，對股票價格增長部分的把握是一件十分棘手的工作。在這里，財務方面的研究 仍大有創(chuàng)新的余地。巴菲特對其老師格雷漢姆“安全邊際”概念的擴展即是一例。巴氏與 其先輩不同，他將“安全邊際”的重心從對價格/帳面資產(chǎn)之比或市盈率的關注轉(zhuǎn)向?qū)ΜF(xiàn)金 流量的關注，進而發(fā)展了“特許權(quán)”的概念。這種權(quán)力可以轉(zhuǎn)化為一種安全邊際，例如可 口可樂的品牌、麥當勞的經(jīng)營模式，等等。這些特殊的企業(yè)能力或無形資產(chǎn)，形成一種 無法摹仿的競爭優(yōu)勢源泉，驅(qū)動這些公司產(chǎn)生持續(xù)增長的收益流，并構(gòu)成其股價的安全 邊際或風險盾牌。以這些概念為指導的投資使巴菲特獲得數(shù)十倍的收益。 推而廣之，巴菲特的這些投資理念也可適用于亞馬遜一類的網(wǎng)絡股，盡管巴氏本人對此 類股票并不感冒。據(jù)《商業(yè)周刊》報道，由于亞馬遜對其供貨商（出版社）有50天的付款 延遲期，因而其現(xiàn)金流量相當可觀，折算成每股流量，相信決非如同其盈利那樣為負值 。這對其股價顯然是一個重要支撐。巴菲特對投資理念的一個重要奕被是輕利潤而重現(xiàn) 金，因為利潤是某種會計體系的產(chǎn)物，而且在很大程度上可以塑造，就象我們在滬深上 市公司經(jīng)常看到的那樣（通過關聯(lián)交易，或通過不同的配比方式等）。所以美國有財務 專家認為利潤是一種“Opinion”，有很大的主觀隨意性，而現(xiàn)金流量才是一個“fact”，更 具客觀真實性。亞馬遜在這一點上顯然頗具優(yōu)勢，而常為評估其股價的論者所忽略。 其次，亞馬遜的品牌，其近1000萬客戶及由此形成的客戶資產(chǎn)--忠誠度、客戶興趣、偏 好、年齡、職業(yè)和電郵資料等也是一種無形資產(chǎn)，或“安全邊際”。由此，亞馬遜的網(wǎng)上 書店構(gòu)成了一個擁有巨大潛力的商業(yè)平臺，其品牌和客戶資產(chǎn)，既可用于賣書，也可用 于賣CD、軟件、藥品、各種雜貨及一切可以銷售的貨物和服務。就其本質(zhì)而言，亞馬遜 是一個低成本的分銷系統(tǒng)，如能善用其無形資產(chǎn)和電子認證、支付及貨物配送系統(tǒng)，它 應該可以在書籍以外的其他商品的銷售上繼續(xù)創(chuàng)造奇跡。 盡管如此，亞馬遜的股價有否高估仍有待進一步的研究。美國《商業(yè)周刊》根據(jù)其市值與 銷售額所做的分析表明，即使把全美國書店的銷售額全部算在亞馬遜頭上，其股價依然 過高。但亞馬遜并不使自己局限于書籍零售業(yè)。它已經(jīng)進軍音樂制品和雜貨業(yè)，以使其 平臺效用充分發(fā)揮。問題是它能否在其他領域象其在書籍銷售方面同樣成功，它的經(jīng)營 模式能否順利地復制到其他商品的銷售，使之成為一種具有普遍性的超級通路？在這里 ，單純的財務研究已無能為力，需要引入行業(yè)分析以及經(jīng)營策略和競爭優(yōu)勢的評估。此 時，財務專家已可鞠躬下場，行業(yè)分析師即將一顯身手。 這種觀點同樣適合國內(nèi)的上市公司。以深科技為例，該公司在其主導產(chǎn)品硬驅(qū)磁頭方面 已成為世界級的供應商，其產(chǎn)品、工藝的創(chuàng)新性和穩(wěn)定性究竟怎樣，成本幾何？其盤基 片的研制生產(chǎn)進展如何？其客戶方面的訂單是否充足，價格走勢如何？作為其下游最終 產(chǎn)品的PC業(yè)在世界和中國的增長性情況如何，深科技的競爭能力使其能在這一增長中獲 取多大的份額？等等。這些問題均須具體的確定，方能估算其成長的價值。最近，深科 技的母公司長城集團已研制成功8.4G高速硬盤，為國內(nèi)首創(chuàng)，其在國際和國內(nèi)兩個市場 的銷售前景如何顯然與作為其主要零組件供應商的深科技的發(fā)展有重大干系。此外，聯(lián) 想、長城等國內(nèi)大PC廠商的一個最新動向是意欲打造“大制造”平臺，即不僅為自己的品 牌供貨，而且企圖以OEM方式承攬美、日、歐等著名品牌機的制造業(yè)務，把臺灣PC業(yè)的發(fā) 展模式搬到大陸，特別是東莞、惠州、深圳一帶，并從PC組裝業(yè)進入到利潤較高的上游 領域。這一動向會為深科技一類的零組件企業(yè)提供某種機會，因為它本身就處于上游區(qū) 域，位于“微笑曲線”較上方的位置，并因此可望成為“大制造”體系的一個環(huán)節(jié)。 澄清了所有這些問題，還有其他許多問題之后，我們才能對深科技的成長前景有一個較 為清晰的判斷，才能據(jù)此給出其成長價值的一個近似的貼現(xiàn)率，并將其代入我們的股票 定價公式。這一數(shù)值可能是15%，25- 30%，或者更高。無論如何，它只能在我們進行了上述研究之后，而不是之前才能給出。 應該說明的是，這些看法并不影響朱文的啟發(fā)意義，因為正是在這篇文章的基礎上，我 們才有以上的討論，以及其他更多更深入的討論。 　 　 黃一義
另一種可能的取值