國有企業(yè)MBO之路——全興集團(tuán)和劍南春集團(tuán)實(shí)施MBO分析
國有企業(yè)MBO之路——全興集團(tuán)和劍南春集團(tuán)實(shí)施MBO分析 　 MBO ，即Management Buy out，國內(nèi)一般譯為管理者收購、管理層收購或管理層融資收購，即為管理層利用杠桿融 資對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購，具體來說是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)營層利用借貸所融資本或 股權(quán)交易收購本公司的股份的行為，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu) ，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的、并獲取預(yù)期收益的一種收購行為，是二十世紀(jì)七十年代在 傳統(tǒng)并購理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種新型的并購方式，是企業(yè)重視人力資本提升管理價 值的一種激勵模式。通過收購，企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者，完成由單純的企業(yè) 管理者到企業(yè)主人的轉(zhuǎn)變。MBO的實(shí)行，意味著對管理作為一種資源價值的承認(rèn)。 隨著MBO在實(shí)踐中的發(fā)展，其形式也在不斷變化，在實(shí)踐中又出現(xiàn)了另外幾種MBO形式 ：一是由目標(biāo)公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資集團(tuán)來實(shí)施收購，這樣使MB O更易獲得成功；二是管理者收購與員工持股計劃(ESOP，即Employee Stock Ownership Plans)或員工控股收購(EBO Employee Buyout)相結(jié)合，通過向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進(jìn)行股權(quán)融資，從而免交稅收，降低收 購成本。 在我國國有企業(yè)實(shí)施MBO時，通常，公司管理層和員工共同出資成立職工持股會或公 司管理層出資成立新的公司作為收購主體，一次性或多次通過其授讓原股東持有的公司 國有股份，從而直接或間接成為公司的控股股東。 MBO在證券市場發(fā)達(dá)的國家曾經(jīng)風(fēng)靡一時，在國外已有20多年的歷史，但在中國，MB O近些年才開始試行并逐步興起。由于MBO在明確產(chǎn)權(quán)、強(qiáng)化激勵等方面可以對企業(yè)管理 、尤其是對管理者產(chǎn)生積極作用，所以越來越多的企業(yè)準(zhǔn)備著手實(shí)施MBO，目前，已有宇 通客車、粵美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案。 MBO在西方發(fā)起的動因主要是解決經(jīng)理人代理成本等問題，意在解決公司的所有者結(jié) 構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)及企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。而我國的產(chǎn)權(quán)制度不同于西方的產(chǎn)權(quán)制度，這就決 定了中國MBO的動因和特點(diǎn)決然不同于西方。同時，MBO在西方的興起也是因?yàn)榭梢跃C合 應(yīng)用各種完善的融資工具的結(jié)果，而我國證券市場目前還缺乏有效的融資工具，因此在 中國現(xiàn)階段的MBO操作與國外的MBO操作必然有著明顯不同的特點(diǎn)。 MBO通過設(shè)計管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營者的特殊身份，希望企業(yè)在管理層 的自我激勵機(jī)制，降低企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的委托代理成本。以及在高負(fù)債的外部 約束下充分挖掘企業(yè)潛力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。也就是說，MBO最重要的目標(biāo)是“做 大蛋糕”，管理層在“蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤，同時給MBO融資的一方 也在增量“蛋糕”中獲得高額回報。 MBO在我國是近兩年出現(xiàn)的新生事物。直觀來看，在目前我國國有企業(yè)面臨內(nèi)部激勵 不足和扭曲的情況下，管理層收購不可避免地成為解決我國國有企業(yè)激勵不足的一種選 擇。 在我國國有企業(yè)的改革中，由于企業(yè)本身存在的體制性缺陷，國有企業(yè)這種產(chǎn)權(quán)形式 并不適宜在競爭性領(lǐng)域存在。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，國營經(jīng)濟(jì)逐漸退出大部分產(chǎn)業(yè) 領(lǐng)域已成為一個必然的趨勢。國有資本將會徹底退出競爭性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，這將有利于社會 資源的有效配置。 白酒釀造行業(yè)是中國傳統(tǒng)手工業(yè)與現(xiàn)代工業(yè)技術(shù)的結(jié)合，行業(yè)內(nèi)企業(yè)林立，競爭激烈 ，同時游戲規(guī)則又不盡規(guī)范，是最為典型的高度競爭領(lǐng)域。中國白酒產(chǎn)量已由１９９６ 年的８０１萬噸下降到２００２年的３７０萬噸，全行業(yè)銷量、利潤下滑，競爭慘烈。 中高擋市場進(jìn)入壁壘越來越高。就四川而言，知名企業(yè)就有“六朵金花”：五糧液、全興 、瀘州老窖、劍南春、沱牌、郎酒，市場競爭十分激烈。目前，全國高端市場就只剩下 三大品牌：茅臺、五糧液、劍南春。白酒行業(yè)作為消費(fèi)型產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，屬于國有資本 應(yīng)該退出的競爭性領(lǐng)域。 2002年，四川省委、省政府以川委發(fā)[2002]2號）下發(fā)了《關(guān)于加快國有重要骨干企業(yè) 建立現(xiàn)代企業(yè)制度的意見》，明確國有資本從競爭性領(lǐng)域退出。由此，四川的兩家白酒類 大型企業(yè)走上了產(chǎn)權(quán)變革的MBO之路。 一、全興集團(tuán)開創(chuàng)了國有企業(yè)管理層股權(quán)收購融資項(xiàng)目信托的先河 四川成都全興集團(tuán)有限公司的前身是全興酒廠，1990年建廠。1997年經(jīng)成都市人民政 府批準(zhǔn)以成都全興酒廠為主體，經(jīng)剝離、重組、改制成立了國有獨(dú)資有限責(zé)任公司，并 實(shí)行了國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營。1997年10月通過收購股權(quán)、資產(chǎn)置換等方式對四川制藥實(shí)施 了資產(chǎn)重組，逐步將全興酒業(yè)的資產(chǎn)全部注入上市公司，并更名為四川全興股份有限公 司（600779），全興集團(tuán)持有48.44％的全興股份。此事獲中國證監(jiān)會上市部文件認(rèn)可后 ，豁免了收購要約義務(wù)。 2002年，在當(dāng)時國家經(jīng)貿(mào)委的支持下，經(jīng)四川省委、省政府批準(zhǔn)，全興集團(tuán)獲準(zhǔn)在四 川大型國企中首家進(jìn)行國有資本大規(guī)模退出試點(diǎn)。其后，成都市國有資產(chǎn)重組及股份制 領(lǐng)導(dǎo)小組出臺的22號《會議紀(jì)要》稱，“原則上同意國有資本從全興集團(tuán)退出，其所屬國有 凈資產(chǎn)由集團(tuán)經(jīng)營管理層、內(nèi)部職工、戰(zhàn)略投資者共同收購，鼓勵經(jīng)營管理層持大股”。 于是，全興集團(tuán)18位高管在成都注冊成立了成都盈盛投資公司，注冊資本為5780萬元 。其中，全興集團(tuán)董事長楊肇基出資1156萬元是第一大股東，持股20％；黃建勇、陳可 、盧忠捷、多增強(qiáng)、唐興東等5人各出資578萬元，各占10％的股權(quán)；鄧祿銀等6人各出資 173．4萬元，各占3％的股權(quán)；全興股份董秘張宗俊等6人各出資115．6萬元各占2％的股 權(quán)。盈盛投資雖然是以全興集團(tuán)18位高層的名義注冊的，但是實(shí)際上卻代表了全興集團(tuán) 120多名骨干。18位高層與120多名骨干之間有一個委托關(guān)系，這主要是為了符合公司法 注冊需要在50人以內(nèi)的規(guī)定。 隨后成都市財政局與全興集團(tuán)簽訂國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。明確全興集團(tuán)改制是根據(jù)成都 市財政局成財企（2002）155號《關(guān)于全興集團(tuán)有限公司國有資產(chǎn)的處置決定》進(jìn)行的，以 市財政審核確認(rèn)的全興集團(tuán)凈資產(chǎn)按規(guī)定進(jìn)行扣減和剝離后，所余國有資產(chǎn)按2002年6月 30日湖北眾聯(lián)咨詢評估公司的第105號評估報告中全興集團(tuán)的凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，凈值609 46.63萬元出讓。 2002年9月24日，盈盛投資、深圳市矢量投資發(fā)展有限公司、四川全興股份有限公司工會 三家同時與成都市財政局簽訂全興集團(tuán)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書。盈盛投資出資約4.126億元 受讓全興集團(tuán)67.7％的股權(quán)，深圳矢量投資有限公司（迪康集團(tuán)作為戰(zhàn)略性投資者出資 ）出資約1.22億元受讓全興集團(tuán)20％股權(quán)，全興股份工會出資約0.75億元受讓其12.3％ （企業(yè)員工出資）的股權(quán)。 盈盛投資公司成立于2002年11月6日，可是該公司卻由其董事長楊肇基作為代表在先 于成立日期的2002年9月24日，與成都市財政局簽署協(xié)議受讓全興集團(tuán)股權(quán)。 可見為了配合管理層收購，相關(guān)部門都在積極支持配合，其用心良苦。 與我國MBO的通常問題一樣，資金的籌集成為全興集團(tuán)MBO項(xiàng)目的關(guān)鍵。全興集團(tuán)18位 高管通過各種渠道自籌了1.4億元的資金，但高達(dá)2.7億元的缺口成為18位高管不可逾越 的障礙。 2002年12月23日，成都民營企業(yè)迪康集團(tuán)以1.7億控股的衡平信托投資公司破繭而出 ，為全興管理層收購提供了極好的載體?？芍^應(yīng)時而生。 在衡平信托３．４０５億的注冊資本中，迪康集團(tuán)占1.7億的股份，出資比例為４９ ．９２％。而成都市財政局和成都市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司分別為第二、三大股東。衡 平信托是由原成都工商信托投資公司和成都市金通信托投資公司合并重組而成，資產(chǎn)規(guī) 模不大，在獲得牌照的國內(nèi)４２家信托公司中，只是一家小型投資公司。但它卻是四川 經(jīng)過３年的信托業(yè)調(diào)整后第一家獲準(zhǔn)重新登記的信托公司。有了上述背景，全興集團(tuán)管 理層收購在民營企業(yè)迪康集團(tuán)的運(yùn)作下，很快便得到了各方的滿意。 2003年1月15日，衡平信托投資有限責(zé)任公司與全興集團(tuán)簽下了“全興集團(tuán)管理層股權(quán) 收購融資項(xiàng)目”信托計劃合作協(xié)議，全興集團(tuán)MBO項(xiàng)目借助整頓后的成都信托業(yè)榮升為信 托業(yè)整頓后第一只信托產(chǎn)品。 2003年1月16日，全興集團(tuán)管理層股權(quán)收購（MBO）亮相，開始向社會公開發(fā)行。其融 資全部用于全興集團(tuán)18位高管收購全興集團(tuán)部分國有股份。該信托項(xiàng)目是以全興集團(tuán)管 理層信托融資和其它方式所籌集資金通過其持股公司-- 成都盈盛投資控股公司購買的全興集團(tuán)67．7％的股權(quán)和相應(yīng)的受益權(quán)作為貸款項(xiàng)目的質(zhì) 押擔(dān)保。 該信托產(chǎn)品的期限是3年，規(guī)模2.7億元。而預(yù)計年收益率將達(dá)到4％，這是在扣除信 托的發(fā)行費(fèi)用和信托公司的報酬的數(shù)據(jù)，而實(shí)際上預(yù)計其收益率大約為4.8％。 信托貸款本金由全興集團(tuán)管理層按年分期償還，第一年期滿償還本金的25％，第二年 期滿償還本金的35％，第三年期滿償還本金的40％，而且同期以現(xiàn)金的形式支付投資收 益。而信托計劃的收益來源是向全興管理層股權(quán)收購融資項(xiàng)目提供貸款所獲得的貸款利 息。 經(jīng)過短短一個月的發(fā)行之后，該信托產(chǎn)品日銷售完畢，即已經(jīng)進(jìn)入貸后管理階段。購 買的主要還是機(jī)構(gòu)投資者，以及成都的一部分大企業(yè)。散戶雖然人數(shù)不少，但是絕對數(shù) 量很小。 2.7億元的全興集團(tuán)管理層股權(quán)收購融資項(xiàng)目信托產(chǎn)品銷售結(jié)束后，該信托計劃正式 成立。2003年元月29日，衡平信托就將成功募集的2.7億元資金交付全興集團(tuán)管理層，用 以收購該集團(tuán)部分國有股份，并實(shí)現(xiàn)管理層以持股67.7％，達(dá)到控股全興集團(tuán)，該MBO信 托資金正式進(jìn)入收購國有股權(quán)的實(shí)質(zhì)性操作階段。而全興集團(tuán)現(xiàn)持有48.44％的全興股份 ，是其第一大股東。全興股份的總股本是48855萬股，每股凈資產(chǎn)為2.445元。那么，全 興集團(tuán)18人為代表的高管層擁有全興股份39172.44萬元的資產(chǎn)。 2004年1月28日，該信托計劃一年期滿，并成功實(shí)現(xiàn)了4％的預(yù)期收益。衡平信托把信 托計劃購買者的本金和收益一起返還。2004年1月兌付第一筆本金6750萬元，占總規(guī)模的 25％；2005年1月將兌付35％即9450萬元；2006年1月兌付余下的40％即1.08億元。 在實(shí)施MBO后，全興集團(tuán)立即著手整合資產(chǎn)。上市公司全興股份（600779）2003年9月 19日公告，擬將公司擁有的與酒業(yè)經(jīng)營相關(guān)的全部權(quán)益性資產(chǎn)以評估值58972．40萬元， 按1：1等值確定，以現(xiàn)金方式轉(zhuǎn)讓給全興集團(tuán)。此次擬轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)包括生產(chǎn)經(jīng)營”全興” 、”水井坊”、”天號陳”、”馨千代”品牌的酒類資產(chǎn)。 2003年上半年，全興股份的白酒產(chǎn)品毛利率高達(dá)63．82％，而同期公司的藥業(yè)產(chǎn)品的 毛利率為22．40％。其實(shí)，2001年以來，全興股份的白酒產(chǎn)品就一直保持著較高的毛利 率。 雖然全興股份稱，退出酒業(yè)的理由是酒類資產(chǎn)的盈利能力大幅下降，但全興股份開發(fā) 的高檔白酒”水井坊”盈利能力實(shí)際上很強(qiáng)，2002年全興股份控股子公司成都水井坊營銷 有限公司實(shí)現(xiàn)凈利潤6380萬元。如此優(yōu)秀的資產(chǎn)被置出上市公司，可見實(shí)施ＭＢＯ后， 為了集團(tuán)的控股股東——盈盛投資公司的利益，把盈利能力最好的資產(chǎn)擁入麾下。 把酒類資產(chǎn)置換出上市公司后，全興股份將主要留下三塊醫(yī)藥資產(chǎn)，其一為四川制藥 （全興股份持股67．5％），以及成都太合生物材料有限公司（全興股份持股75％）和聯(lián) 邦制藥·四川制藥（彭州）有限公司。 但是，從2003年半年報、年報反映，三家公司的盈利能力并不是很強(qiáng)，毛利率僅為9.74 %。遠(yuǎn)低于白酒業(yè)的64.87%。 但是，2003年11月5日，全興股份發(fā)布公告，因客觀情況發(fā)生變化，暫停實(shí)施將合法 擁有的酒類生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)權(quán)益按評估價值1:1共計58972.40萬元全部轉(zhuǎn)讓給四川成都全 興集團(tuán)有限公司的事宜，暫停實(shí)施與全興集團(tuán)的資產(chǎn)重組計劃。全興集團(tuán)的MBO還有一段 艱苦的路要走。 2004年年初，衡平信托第二個幫助國有企業(yè)管理層持股融資的信托計劃“岷山飯店股 權(quán)收購融資項(xiàng)目信托計劃”也在成都出爐。 二、衡平信托助劍南春實(shí)施MBO 劍南春集團(tuán)是1996年批準(zhǔn)組建的國有獨(dú)資企業(yè)，注冊資本12048萬元，截至2002年12 月31日，劍南春集團(tuán)總資產(chǎn)285455萬元，凈資產(chǎn)130920萬元。 劍南春股份有限公司總股本為10040.59萬股，劍南春集團(tuán)持有其國有法人股7950.59 萬股，占79.18%，該公司還包括352萬社會法人股和1738萬股個人股。 綿竹市委常委會經(jīng)研究，同意采取“由劍南春集團(tuán)現(xiàn)有領(lǐng)導(dǎo)層作為經(jīng)營團(tuán)隊(duì)融資控股 、職工持股并引入戰(zhàn)略投資伙伴”的方式進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革。 劍南春實(shí)行真正的ＭＢＯ，而非空手套白狼的ＭＢＯ。政府規(guī)定經(jīng)營團(tuán)隊(duì)不得以國有 資產(chǎn)抵押融資，只有通過其它方式。但劍南春驕人的業(yè)績，使其管理層成為中國白酒行 業(yè)著名的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，為他們通過個人融資收購國有股權(quán)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 劍南春改制，充分利用了社會中介力量。為做好清產(chǎn)核資，綿竹市財政局以競標(biāo)方式 選聘北京中興財會計師事務(wù)所作為改制審計機(jī)構(gòu)，選聘四川華衡資產(chǎn)評估事務(wù)所、四川 恒德資產(chǎn)評估事務(wù)所和四川天一資產(chǎn)評估事務(wù)所作為...
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