蒙牛的最全分析資料

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清華大學(xué)卓越生產(chǎn)運(yùn)營總監(jiān)高級(jí)研修班

綜合能力考核表詳細(xì)內(nèi)容

蒙牛的最全分析資料
摩根精湛財(cái)技狩獵蒙牛 牛根生們始終被動(dòng)搏命 [pic] [pic] 牛根生   傳奇般創(chuàng)富的內(nèi)地民營企業(yè)家,是香港中環(huán)寫字樓里永遠(yuǎn)的話題。2004年,隨著“蒙 牛乳業(yè)”(2319.HK)的上市,牛根生和他的“蒙?!背闪诵碌拇?。陪伴他們登陸香港的, 是資本大鱷摩根士丹利。熙熙攘攘參與配售的機(jī)構(gòu)與市民,與其說是直奔“蒙?!倍鴣?, 不如說是真奔給大家講述“蒙牛”故事的摩根士丹利而來。   也許你可以把這說成是資本與產(chǎn)業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的雙贏案例,但是,資本的本性只為逐 利,通過解析摩根士丹利以精湛的財(cái)技為“蒙?!痹O(shè)計(jì)的投資迷宮,我們可以發(fā)現(xiàn),其固 然令公司原有股東可以實(shí)現(xiàn)上市退出;也為牛根生套上了一副枷鎖,如果“蒙?!毙б娌?能保持高速增長,牛根生將有可能喪失對(duì)公司的控制權(quán);同時(shí),對(duì)“蒙牛”現(xiàn)金投資僅4. 78億港元的外資系則賺得盆滿缽滿,2004年12月,僅通過減持1.68億股股份,外資股東 已套現(xiàn)10億港元。如果“蒙?!?006年稅后利潤達(dá)到5.5億元,外資系持有的上市公司股份 價(jià)值屆時(shí)還將更高。   這里,讓我們從純粹的資本財(cái)技角度,解析“蒙牛乳業(yè)”高市盈率的秘密,發(fā)掘秘密 背后隱藏的摩根士丹利的逐利欲望,從而見證“蒙?!痹谥袊馁Y本荒漠中四處碰壁,以 及與跨國資本博弈的過程中孤注一擲的艱辛財(cái)富故事。   王吉舟/文   2004年6月10日,“蒙牛乳業(yè)(行情 論壇)”(2319.HK)在香港掛牌上市,并創(chuàng)造出又一 個(gè)奇跡:公開發(fā)售3.5億股(其中1億股為舊股),公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍,一次性凍結(jié)資金 283億港元,股票發(fā)行價(jià)格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設(shè)計(jì)的詢價(jià)區(qū)間3.125- 3.925港元的上限,全面攤薄市盈率高達(dá)19倍,IPO融資近14億港元。后來居上的“蒙牛乳 業(yè)”,由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對(duì)手(表1),“蒙牛”的掌門人牛 根生也再一次成為眾人矚目的焦點(diǎn)。 [pic] 表1:中國乳業(yè)四巨頭資本運(yùn)作成績   眾所周知,香港資本市場遠(yuǎn)比內(nèi)地成熟,“蒙牛乳業(yè)”能在香港以超乎尋常的高市盈 率融得如此大筆的現(xiàn)金,有些超乎常理。這其中是否隱藏著特殊的玄機(jī)呢?   要解開“蒙?!逼孥E的許多謎團(tuán),要從牛根生創(chuàng)辦“蒙?!闭f起。   原始資本積累之謎: 1398萬元從哪里來   提起牛根生的創(chuàng)業(yè),有另一個(gè)企業(yè)不得不提—伊利股份。1998年,牛根生是“伊利股 份(資訊 行情 論壇)”的董事兼主管生產(chǎn)經(jīng)營的副總裁,卻忽然被董事會(huì)免去職務(wù),送北 京學(xué)習(xí)。這對(duì)一個(gè)41歲的副總裁,意味著體面的流放和變相的失業(yè)。   此時(shí)的牛根生,處在流年不利的低谷。在后來的采訪中,他甚至喟嘆過當(dāng)年在北京 的人才市場四處碰壁的境遇,并坦承選擇做乳業(yè)是因?yàn)樽约簩?shí)在不懂別的行當(dāng)。1999年 1月,牛根生和同樣在這次干部調(diào)整中失勢的幾個(gè)“伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公 司,它的注冊(cè)資金是100萬元。此時(shí)的“伊利”,上市已經(jīng)3年,當(dāng)年銷售額高達(dá)11.5億元 ,與仍租用民房辦公的“蒙?!辈豢赏斩Z。不過,正是“伊利”的原始股,為“蒙?!?提供了起飛急需的資本。   1999年8月18日,新生沒幾個(gè)月的“蒙牛”居然進(jìn)行了股份制改造—成立內(nèi)蒙古蒙牛乳 業(yè)股份有限公司,注冊(cè)資本猛增到1398萬元,折股1398萬股,發(fā)起人是10個(gè)自然人。他 們是:牛根生、鄧九強(qiáng)、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開泰、 謝秋旭。從那時(shí)起,這些人始終是“蒙?!必?cái)富故事中的主人公。其中,鄧九強(qiáng)和謝秋旭 ,是牛根生的生意伙伴,前者是提供冰淇淋、牛奶工業(yè)設(shè)備的呼和浩特市輕工機(jī)械(資訊 行情 論壇)有限公司的老板(后來投身“蒙牛”做了副董事長);后者是以前給“伊利”后來 給“蒙?!庇∨D?、冰淇淋包裝盒的潮州陽天印務(wù)有限公司的董事長;其他人大都是原“伊 利”公司的管理與技術(shù)人才。   按照牛根生之后的說法,此時(shí)的參股者事實(shí)上有40余人,但礙于當(dāng)時(shí)自然人股東超 過10個(gè)就會(huì)影響上市的規(guī)定,公司進(jìn)行了這樣的安排。而根據(jù)有關(guān)政策,當(dāng)時(shí)國家并沒 有類似規(guī)定。如果當(dāng)時(shí)的投資者僅為10人,除牛根生投資180萬元外,其他平均每人要投 資100萬元,是什么樣的原因?yàn)椤懊膳!币齺砹诉@樣的巨額個(gè)人投資?牛根生回答說:“可 能我在‘伊利’就喜歡給下屬發(fā)錢吧,名聲在外!……我一說辦公司,大家都覺得把錢交給 牛根生放心得很?!?  在欽佩牛根生個(gè)人感召力的同時(shí),我們也不能不看到硬幣的另一面:原始股的投機(jī) 欲和1999年中國資本(行情 論壇)市場創(chuàng)業(yè)板故事的風(fēng)生水起。正是1996年“伊利股份”( 600887)的上市,使“伊利”的職工多多少少分享到了手中價(jià)值1元的原始股扶搖直上到最 高42元的心跳記憶。這個(gè)時(shí)候,如果有人告訴他們,牛總成立新公司了,以后也要運(yùn)作 上市,你有機(jī)會(huì)買原始股,他的反應(yīng)可想而知。事實(shí)上,1999年,國家的職工原始股政 策已經(jīng)叫停,但是,一來遠(yuǎn)在呼市一角的職工們信息未必靈通;二來,創(chuàng)業(yè)板當(dāng)時(shí)風(fēng)靡 華夏大地,并被很多人看作“最后一次暴富”的機(jī)會(huì)。我們不能否認(rèn)牛根生的個(gè)人魅力, 也同樣不能無視當(dāng)時(shí)證券市場這個(gè)大形勢。   牛根生和同事們轟轟烈烈的“融資”,驚動(dòng)了當(dāng)?shù)氐膱?zhí)法部門,并且被以“非法集資” 的名義凍結(jié)全部款項(xiàng),所幸最后化險(xiǎn)為夷。   “蒙?!贝舜卧鲑Y中,牛根生名下的出資額最大,入股資金180萬元,占注冊(cè)資本的1 2.88%。對(duì)于這180萬元出資,采訪過“蒙?!钡拿襟w是這樣記錄的:“其中有牛根生夫婦賣 掉所有的‘伊利’原始股湊出的100萬元?!备鶕?jù)“伊利股份”1998年年報(bào),牛根生1998年底 持有29991股“伊利”股份,以1999年1-7月“伊利股份”的二級(jí)市場價(jià)17- 30元的波動(dòng)范圍來看,套現(xiàn)100萬元,他要在最高點(diǎn)全部出手。   低調(diào)富豪謝秋旭之謎: 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)推理顯示其實(shí)際出資僅為名下股份總額的5.419%   闖過“非法集資”的關(guān)口后,“蒙?!痹趯?shí)業(yè)飛速發(fā)展的助推下,在2002年7月之前,又 進(jìn)行了兩次增資擴(kuò)股,原來的10位股東增資擴(kuò)股后的出資額度排序?yàn)椋褐x秋旭、牛根生 、鄧九強(qiáng)、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開泰。此外,還新增 了15名自然人股東和5家法人股東(圖1),但新股東投資只占注冊(cè)股本的26.5%。 [pic] 圖1:2002年9月前蒙牛股份數(shù)次增資后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖   顯然,在這個(gè)增資過程中出手最猛的當(dāng)屬謝秋旭。他最終以42.15%的股份比例,成 為“蒙牛股份”的第一大股東。此后,由于外資的介入,謝秋旭的持股比例被攤薄,但上 市前其仍持股28.5%,這些股權(quán)到2002年9月即升值到2.8億元,2004年7月更超過10億港 元,謝秋旭由此進(jìn)入了富人的行列。   有趣的是,謝秋旭本人非常低調(diào)。雖然被《新財(cái)富》列入“500富人榜”(詳見本刊2004 年5月號(hào))后身份頻遭曝光,但采訪他的媒體這樣記錄:“謝秋旭長期以來一直是‘蒙牛’的 單一最大股東,在‘蒙?!墓蓶|中,他雖被列為發(fā)起人,但自始至終都沒有參與經(jīng)營管 理,其實(shí)只是股權(quán)投資”,并以此作為“蒙?!苯⒘送晟频?、與西方接軌的法人治理結(jié)構(gòu) 的論據(jù)。   其實(shí),自然人私下信托入股和委托人交易未上市股份公司的股份信托權(quán)益,在國外 很平常,但在中國內(nèi)地卻是個(gè)法律的灰色地帶—《公司法》對(duì)于股份公司的發(fā)起人股份有世 界上最苛刻的規(guī)定。而我們?nèi)绻俣ㄖx秋旭的新增投資有代他人出資的可能,就恰好可 以解釋為什么增資過程中謝秋旭一路“看好‘蒙牛’”、大手筆增加投入?yún)s不參與管理的謎 團(tuán),也解釋了“蒙?!?004年在香港上市后“謝氏信托”背后有上千名關(guān)聯(lián)人的疑問。事實(shí) 上,根據(jù)“蒙?!闭泄蓵信兜馁Y料—“謝秋旭持有‘銀牛’(詳見后文)52207股股份,當(dāng)中 的49378股乃以信托方式為約1000位人士持有”,我們甚至可以準(zhǔn)確地計(jì)算出,謝秋旭本 人實(shí)際出資的股份只占其名下股份總額的5.419%。   不過問題是,為什么“蒙牛”要繞行這條風(fēng)險(xiǎn)較大的代出資之路呢? 溢價(jià)代出資之謎:誤入上市歧途的惟一解藥   僅憑“蒙牛”在誕生之初就急于將公司形式變更為股份制,就足以說明,牛根生當(dāng)初 對(duì)于資本運(yùn)作是個(gè)十足的門外漢—注冊(cè)資本1398萬元、剛成立的小乳品廠,即使在創(chuàng)業(yè)板 市場短期內(nèi)也是不可能上市的。而且,無論公司多小,只要一變成股份公司,發(fā)起人的 股份3年內(nèi)就既不能出售也不能轉(zhuǎn)讓。除非有把握一定能在這3年內(nèi)上市,否則,保持股 權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)自由開放的有限公司形式,直到上市有眉目再進(jìn)行股改才是投資者正確的選 擇。   顯然,當(dāng)時(shí)的股東沒有一個(gè)知道這一點(diǎn),誤打誤撞沖著創(chuàng)業(yè)板狂奔的結(jié)果,是給自 己設(shè)了個(gè)路障:既然上市無門,為了實(shí)現(xiàn)后續(xù)融資,只剩下不斷增加注冊(cè)資本這條道路 。而增加注冊(cè)資本,又不能使公司的主要股東結(jié)構(gòu)發(fā)生改變(否則業(yè)績不能連續(xù)計(jì)算會(huì)導(dǎo) 致上市無望)。在增加新股東這條路被自身的上市戰(zhàn)略嚴(yán)格限制的情況下,除了不斷以代 出資的形式追加原股東的投資,別無他途。   所以,由于《公司法》中存在法律障礙,“蒙?!钡恼嬲Y本大手術(shù),一定要等到股改 3年—2002年7月以后才能進(jìn)行,這也恰好解釋了,為什么“蒙?!痹趯?shí)業(yè)突飛猛進(jìn)的3年中 于資本運(yùn)作上相對(duì)寂靜,直到2002年9月才突然開始密集發(fā)力。不過,也許正是斷了3年 內(nèi)上市的后路,“蒙?!钡念I(lǐng)導(dǎo)層才得以全力以赴研究實(shí)業(yè)。   2002年,牛根生在創(chuàng)業(yè)板上市的迷途中與光大證券打了3年的交道后,終于懂得資本 運(yùn)作的個(gè)中三味了,光大證券投行經(jīng)理盧文兵等人的直接加盟,使其后成立的“金?!?、 “銀?!焙鸵幌盗匈Y本手術(shù)讓人刮目相看,不過或許更多的變化,來自摩根士丹利登場之 后。   2002年7月,蒙牛股份公司成立3年后,摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家投資機(jī)構(gòu)給“蒙 ?!眲?dòng)起了資本運(yùn)作的大手術(shù)。   外資進(jìn)入成本之謎: “蒙?!蓖顿Y故事的中外不同版本   2002年6月,“蒙?!迸c摩根士丹利等三家外資機(jī)構(gòu)簽署了投資意向:外資投入2.16億 元,只占32%的股份,外資投入前“蒙牛股份”有4000多萬股,增資后約6000萬股外資占不 到1/3,就是2000多萬股,折合起來,“蒙牛股份”的外資進(jìn)入成本為10.1元/股。難怪無 論是牛根生、主管部門,還是謝秋旭們都感覺心理平衡。   這個(gè)版本的故事使摩根士丹利看起來像個(gè)急著掏錢的傻瓜。你不得不欽佩摩根士丹 利編故事的能力,這個(gè)故事這么符合中國人的思維習(xí)慣,以至于“蒙牛”在接受采訪時(shí)主 動(dòng)宣傳這個(gè)版本:“本來‘摩根’投資‘蒙?!膬r(jià)格是8.8元/股,英聯(lián)的加入使價(jià)格上漲到 了10.1元/股?!?  “蒙牛股份”的外資成本確實(shí)可以這么算,但問題的關(guān)鍵是,未來上市的主體根本就 不是“蒙牛股份”,而是注冊(cè)地點(diǎn)在開曼群島的一家新公司China Dairy Holdings(中國乳業(yè)控股,本文稱為開曼公司),“蒙牛股份”只是其境內(nèi)的一個(gè)孫公司, 是個(gè)車間。一旦開曼公司對(duì)“蒙牛股份”的境外控股結(jié)構(gòu)建立起來,拿著對(duì)China Dairy Holdings的投資計(jì)算“蒙牛股份”的股價(jià)就變得毫無意義。   這個(gè)中國版本的投資故事,實(shí)質(zhì)上巧妙地利用了中外資本市場游戲規(guī)則的差別。它 的外資版本是—   2002年6月5日,開曼公司成立,注冊(cè)股本1000股,注資1美元,每股面值0.001美元 。7天后的14日,開曼公司又在毛里求斯設(shè)立了全資子公司China Dairy(Mauritius)Ltd.(中國乳業(yè)毛里求斯有限公司,本文稱為毛里求斯公司)。“蒙?!?的《招股書》對(duì)于這段歷史是這樣描述的:“2002年6月5日,開曼群島公司成立……在3家金 融機(jī)構(gòu)投資者投資前,‘金牛’和‘銀?!髯該碛虚_曼群島公司已發(fā)行股本的50%”。這段 話明顯出自高手,其中雖沒有明說,但讓你看上去必然被誤導(dǎo)為是“金?!焙汀般y牛”注冊(cè) 了開曼群島公司。但有趣的數(shù)據(jù)是:“金?!迸c“銀牛”的成立時(shí)間比這兩家公司還晚3個(gè)月 。如果再看一個(gè)細(xì)節(jié):開曼公司注冊(cè)成立的同一天,同樣在開曼群島這個(gè)地方,摩根士 丹利成立了另一家全資子公司MS Dairy Holdings(摩根士丹利乳業(yè)控股),后來并以這家公司作為對(duì)“蒙牛”投資的股東主體,我 們就可以推理出誰是開曼公司這個(gè)孩子的真正父親—摩根士丹利。再看開曼公司的名字: China Dairy Holdings,哪里和“蒙牛”掛得上邊兒,倒是和MS Dairy Holdings一脈相承。   因此,合乎邏輯的過程應(yīng)該如圖2—— [pic] 圖2:外資進(jìn)入蒙牛的過程推演   2002年6月5日,摩根士丹利在開曼注冊(cè)了兩家殼公司:China Dairy Holdings和MS Dairy Holdings,第一家作為未來接收自己對(duì)“蒙牛”投資資金的帳戶公司,第二家作為對(duì)“蒙牛 ”進(jìn)行投資的股東公司。   2002年9月23日,“蒙?!痹谟倬S京群島(BVI)注冊(cè)了兩家新公司:Jinniu Milk Industry Ltd.(金牛公司)和 Yinniu Milk Industry Ltd.(銀牛公司),兩家公司注冊(cè)股本5萬股,注冊(cè)資金5萬美元,每股面值1美元?!敖鹋?”的股東是15位“蒙?!?..
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