美國私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接
美國私募發(fā)行市場是世界上主要的證券市場之一。私募發(fā)行的優(yōu)勢在于發(fā)行人因豁免注冊而無須支付與注冊相關(guān)的費用、 并因此減輕相關(guān)當(dāng)事人證券法上的責(zé)任； 而且私募發(fā)行的磋商過程可使發(fā)行人的財務(wù)狀況處于保密狀態(tài)，從而增強了公司的競爭力，并使公司回避兼并風(fēng)險。
八十年代以來，外國發(fā)行人在美國證券市場籌集資金中的60%來自私募市場。 中國自建立證券市場開始，即積極開拓國際證券市場。但由于受法律制度差異的影響，我國公司無法按照美國證券法的要求進入公開發(fā)行市場籌集資金。因此私募發(fā)行是我國上市公司籌集美國資金的唯一途徑。中國B股市場近十年的歷史說明，美國私募發(fā)行市場是我國境內(nèi)上市外資股的主要資金來源地。
因此，研究美國私募發(fā)行制度對我們有重大意義。
調(diào)整美國私募發(fā)行制度的規(guī)范有三個,即1933年《證券法》(以下簡稱“《證券法》”)的4（2）節(jié)（以下簡稱“4（2）節(jié)”）、1982年的《D條例》（Regulation D）與1990年的《144A規(guī)則》（Rule 144A）。最早頒布的4（2）節(jié)與最晚頒布的《144A規(guī)則》時間跨度近60年，但三個規(guī)范互相獨立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國的私募發(fā)行市場，堪稱規(guī)范內(nèi)容相同的立法協(xié)調(diào)發(fā)展的典范。

一、 4（2）節(jié)下的私募發(fā)行市場
第4（2）節(jié)規(guī)定：“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊。”“證交會”認為，所謂“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易”意指“在交易之時，不涉及公開發(fā)行，而不問發(fā)行人以后是否決定公開發(fā)行或注冊”。 因此，要想判定發(fā)行人在何時可以獲得4（2）節(jié)下的私募發(fā)行豁免注冊，首先必須明確的是，什么是公開發(fā)行。而對于這一點，《證券法》并沒有作出相應(yīng)的規(guī)定，自然也就無法界定私募發(fā)行豁免的范圍。
美國是判例法國家。這決定了處于證券立法開創(chuàng)期的成文立法不可能象大陸法那么事無巨細。私募發(fā)行豁免制度就是一例。4（2）節(jié)私募發(fā)行豁免制度作為司法與行政執(zhí)法關(guān)注的焦點，完全是在判例法與“證交會”行政解釋的指導(dǎo)下建立起來的。
1935年，“證交會”法律總監(jiān)（the SEC`s General Counsel）對私募發(fā)行發(fā)表了自己的看法。他認為，一般情況下，向25個以下的人發(fā)行證券不是對很多人的發(fā)行，因此不會構(gòu)成公開發(fā)行。
此后10幾年中，上述意見基本上是美國私募發(fā)行的金科玉律。而到最高法院于1953年審理SEC v. Ralston Purina Co.案時，情況則發(fā)生了變化。區(qū)法院認為Ralston Purina公司可以適用豁免，上訴法院維持了區(qū)法院的判決。而最高法院卻推翻兩個下級法院的判決。
Ralston Purina公司是一家生產(chǎn)與銷售各種飼料與谷物食品產(chǎn)品的企業(yè)，加工與銷售設(shè)施遍及美國與加拿大。自1947到1951年，該公司未經(jīng)注冊，但卻利用了郵遞設(shè)施，向其雇員出售了大約200萬美元的股票。
Ralston Purina公司認為它的發(fā)行應(yīng)當(dāng)獲得注冊豁免，因為所有的受發(fā)行人皆是公司的“關(guān)鍵雇員”（Key employees）。他們應(yīng)當(dāng)包括任何有資格獲得提升的人、任何能影響他人或向他人提供意見的人、雇員特別期待的人，當(dāng)然也包括任何負有特殊職責(zé)的人、贊同管理的人、有進取心的、且管理人員覺得有可能被提升到更重要職位的人。
美國最高法院認為，立法的目的是為了通過提供作出合理投資所必要的全部信息來保護投資者。因此，解釋私募發(fā)行豁免要按照立法目的進行。適用4（2）節(jié)依賴于受發(fā)行人是否需要《證券法》的保護。如果受發(fā)行人明顯能夠自己保護自己，則對這些人作出的發(fā)行要約就是一個“不涉及任何公開發(fā)行要約”的交易。而Ralston Purina公司受發(fā)行人的地位決定他們無法獲得相關(guān)資料，他們?nèi)缟鐓^(qū)中的鄰居一樣是投資“公眾”中的一員。據(jù)此美國最高法院判決Ralston Purina公司應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》第5節(jié)的規(guī)定。

美國私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接