IPO定價過程與估價

－為融資客戶首次成功進入股票市場提供高質量的投資銀行服務
內 容
一、IPO定價過程概述
二、估價模型及其技術問題
三、IPO定價實例－中國電信
IPO－企業(yè)成長與融資
一、IPO定價全過程


定價是一個隨信息豐富而遞推收斂的過程。
投資銀行分析員需要提供數據基礎上的公司比較分析。包括公司所在國家、產業(yè)和產品市場發(fā)展前景，與主要競爭對手業(yè)績或行業(yè)業(yè)績基準水平比較等，確保在路演談判中以充分的理由和證據來解釋和支持估價。

確定一個可信的最初報備價格范圍的重要性
（I）引起投資者最初的注意
（II）確保一些重要的目標機構投資者有興趣
（III）產生大于供給的需求
（IV）把最終定價低于報備范圍的可能性降到最低限度
為了縮小估價范圍，在正式路演促銷前，通過熱身會議，取得投資者的意見。最終確定路演時的發(fā)行價格區(qū)間。
路演后，最終建議和確定IPO價格。
二、估 價
估價的重要性：投資者有多種投資選擇，因此，通過估價，把發(fā)行公司定位為比目前投資者可選擇的投資機會更具有吸引力。

三、構造公司股權故事和買點

成功的IPO需要向投資者講述清晰和富有增值想象空間的股權故事，包括以下三方面內容：
Good or Exciting Concept
Credible Business Model
Competition Advantages or Value Drivers
每個方面都需要為路演和定價提供盡可能充分的基于數據的證據
定義公司概念 (Good or Exciting Concept)

投資者首先要評價上市公司概念(Concept)
和想象空間(image)。因此，首先需要界定買
給投資者一種什么樣的概念？概念股？成長
股？蘭籌股？
60年代，美國股票市場青睞electronic概念公司。美國企業(yè)上市前的名稱紛紛冠以 tronic
70年代，蘭籌概念
80年代，Biotechnology概念
90年代后期與2000年：dot.com概念
公司概念和股票增值想象空間


上海實業(yè)、北京控股等，政府特許權(紅 籌股)概念
中國第一拖拉機：中國農業(yè)概念
新浪：華語社區(qū)互聯網概念
構造清晰可信的商業(yè)模型(Credible Business Model)
－業(yè)務界定、組合與戰(zhàn)略計劃


股票預期價值＝現有業(yè)務價值
＋未來潛在投資機會價值

＝ Pre Strategy Value(remaining OCF from the company’s business as it is today) + Strategy Value(PV of CF from the strategic decisions and investments that lie ahead of us)

＝Visible Revenue Streams Value +
Non-Visible Revenue Streams Value
構建價值驅動因素和競爭優(yōu)勢(Competitive Advantages or Value Drivers)
－保證商業(yè)盈利模式可持續(xù)
公司價值主要驅動因素

一般要求用一句話簡潔準確描述公司概念、
商業(yè)模式及競爭地位, 常用語包括：
We are the world’s(China) leading…
We are one of the leading…
We are the premier…
We are the pioneer…
We are the dominant provider...

We are the leading Chinese-focused Internet Company bringing a comprehensive,user-friendly and fun online experience to Chinese user worldwide(新浪招股書)

We are leading provider of Internet-related,information technology professional service and software products in the China(亞信招股書)

We are a leading Internet portal in China in terms
of brand recognition, page views and registered
users. As of June 24, 2000, we averaged in excess
of 16.3 million page views per day during June
2000. In addition, as of June 24,2000, we had
over 3.1 million registered e-mail users.
(Sohu招股書)

We are the dominant provider of celluar
telecommunications services in Guangdong
and Zhejiang provinces. Guangdong and
Zhejiang are among China’s most
economically developed provinces, and have
the largest number of celluar subscribers.
(中國電信招股書)
公司買點(Selling Points) －第一拖拉機
宏觀環(huán)境：
中國是農業(yè)大國，政府對農業(yè)極為重視，投入日益增加。農產品價格和貸款逐年增加。
中國政府扶持農機行業(yè)，減低農機產品增值稅和農機產品銷售企業(yè)增值稅
拖拉機從80年代初進入市場，產品價格不受國家限制

第一拖拉機買點
產業(yè)發(fā)展環(huán)境
中國農機是一個長期穩(wěn)定的行業(yè)，并因政府重視農業(yè)，追加投入而受益
開墾宜農荒地，改造中低產田、興修水利設施，規(guī)模經營以及農業(yè)勞動力轉移，農村運輸等，市場對拖拉機，特別是大中拖拉機需求會不斷增加
一托產品兼有上述多種用途，廣泛適合中國國情。
一托產品不受國家關稅保護，價格遠低于國際市場，WTO有利于一托擴大出口。
第一拖拉機買點
3. 公司買點
中國馳名商標，在中國農民心目中享有很高的信譽
現有產品在國內享有專有生產技術，擁有先進的國內同行生產技術和技能。
行業(yè)經驗豐富和管理素質高的管理層

中國電信買點
境外投資者投資快速增長的中國電信業(yè)唯一的機會
中國經濟增長最快、最富有的省份、Cellular用戶增長最快的市場的Leader
公司最大的股東(76.5%股權)郵電部強有力的支持
在中國Cellular市場占有98%的市場份額，居絕對壟斷地位。
有利的管制政策環(huán)境，在若干年內，不可能有新的競爭對手進入
清晰的以收購為主的發(fā)展戰(zhàn)略，并且有眾多的Cellular業(yè)務機會可供收購
高素質的管理層

投資銀行負責研究發(fā)行公司的分析員及所在國家或地區(qū)經濟學家走訪潛在投資者。
公司分析員主要介紹公司情況，包括公司基礎條件、經營業(yè)績及其與國內外同行的比較。
經濟學家則主要介紹公司所在國家或地區(qū)的政治、經濟前景及公司業(yè)務涉及行業(yè)情況。
這是引發(fā)投資者興趣和參與隨后公司管理層舉行的公司推介說明會的熱身活動。

高盛亞洲電信分析家?guī)ьI承銷團其它40位分析家通過電話和面談，推銷中國電信的股權故事，10天內調查了亞洲、北美和歐洲16個國家的468個投資帳戶管理人。將中國電信的發(fā)行價格范圍縮小為：HK$7.75-10.0。
五、路演和定價(Road Show)
構建一個受股票市場(分析家)信任和青睞、具有高增值預期的股權故事，包括公司概念、股票買點，明確清晰的商業(yè)模型和業(yè)務戰(zhàn)略
設計并實施相應的營銷策略,充分講述公司故事(Believable Compelling Story)和買點，向潛在投資者推介，創(chuàng)造對公司股票的巨大需求。
路演中投資者的提問

投資銀行與公司管理層一起在主要城市舉行推介會，向潛在投資者介紹公司背景、現狀和未來前景?；卮鹜顿Y人的提問和擔心。路演促銷重點向投資者強調投資該公司股票的好處，而不是價格。
每個方面都需要提供盡可能充分的基于數據
的證據。
定單薄記與投資者分類
推銷過程需要累計定單(Book building )即建
賬，又稱為簿記 建賬過程。主要目標為：
A 、決定股票的最高市場接受價格
B、根據投資者是否會長期持有股票的可能性大小分類（通常分5類），短期行為的投資者評級較低。
C、決定高素質的投資者的需求量，以便調 整定價和股份分配

定 價
投資者會在路演過程中向承銷成員訂下買盤。這些買盤可以顯示投資者的身份，所要求的股份數量和價格的敏感度。主承銷商從各成員處收集所有定單，分析所獲得需求的價格－數量結構和結構的敏感性。
根據路演過程中申購定單及投資者素質確定發(fā)行價格。如果股份能夠全部配售給高素質的投資者，并且預期后市中有溫和的10%－15%的漲幅，則可將價格定在發(fā)行價格區(qū)間上限
定價點
價格

市場環(huán)境、需求與價格調整：第一拖拉機

香港回歸前路演和上市。1997年5月29 －6月8日國
際巡回路演，6月10－16日香港公開發(fā)行, 6月23日香
港聯交所上市。采用先低后高的推介策略，在香港
和 新加坡出師大捷。隨后兩次調高定價區(qū)間，從
$HK3.12－3.97調高到3.59－4.39，再到3.97－4.50，
最后確定為估價區(qū)間調高后的上限每股$HK4.5。全
球機構投資者認購倍數50，香港公開發(fā)行認購倍數
296.4。銀行凍結認購資金600多億港幣，利息收入
HK$3000萬。
最終定價與路演前的估價區(qū)間
六、配售和后市支持
國際市場上的機構投資者都是通過編股造冊程序進行價格發(fā)現，向機構投資者的配售由主承銷商控制，記錄在一本機構投資者需求帳簿中，顯示的是共同基金養(yǎng)老基金、保險公司等機構下的訂單
主承銷商發(fā)掘高質量的需求，而對價格保持最低敏感度。
往往優(yōu)先向關系機構投資者客戶配售。
配售和分銷-散戶
股票向散戶配售各市場情況不一，但散戶配售不會領導價格發(fā)現程序，散戶要么與機構投資者一道（如美國）接受配售，要么在機構投資者配售之后購買
承銷商拿出有限數量的股票向小型機構和散戶配售
散戶以機構投資者配售過程中的編股造冊所確定的一固定價格申購

后市支持
交易支持，使公司IPO價格市場穩(wěn)定
撰寫公司發(fā)行后的發(fā)行報告，并且對公司投資價值提供追蹤分析報告。股票受市場青睞的程度受分析家提供跟蹤研究報告的數量目前相關。
協助公司建立和實施投資者關系計劃，建立一套向投資者披露信息的機制，例如，公布每半年盈利業(yè)績。
股票價格往往是也內資深投資者厘定的

IPO定價過程與估價