上市公司財(cái)務(wù)政策與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略(ppt)
一、上市公司的四大財(cái)務(wù)政策
（一）四大財(cái)務(wù)政策的主要問題
1、資本結(jié)構(gòu)政策——高負(fù)債或低負(fù)債？
2、股利分配政策——是否分配利潤、如何分配、是否穩(wěn)定？
3、營運(yùn)資本政策——如何減少營運(yùn)資本占有量？
4、投資政策——戰(zhàn)略性投資和技術(shù)性投資？
（二）四大財(cái)務(wù)政策與企業(yè)價(jià)值——CEO的財(cái)務(wù)分析框架
1、CEO 面臨的問題：
（1）如何通過分析財(cái)務(wù)報(bào)表了解和掌握企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況？
（2）如何通過財(cái)務(wù)政策設(shè)計(jì)和管理來提高企業(yè)的價(jià)值？


財(cái)務(wù)報(bào)表 資本結(jié)構(gòu)政策 股利政策 經(jīng)濟(jì)
分 析 —適度負(fù)債 —股東利益至上 增加值
如何發(fā)揮負(fù)債效益？ 是否發(fā)放股利？
如何控制負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)？ 如何發(fā)放股利？
損益表

資產(chǎn)負(fù)債表 企 業(yè) 財(cái)務(wù)
價(jià) 值 戰(zhàn)略
現(xiàn)金流量表

營運(yùn)資本政策 投資政策
分 析 —提高資產(chǎn)流動(dòng)性 —提高投資效益
財(cái)務(wù)報(bào)表 如何減少應(yīng)收款？ 尋求什么投資機(jī)會(huì)？ 可持續(xù)
如何降低庫存？ 投資項(xiàng)目效益如何？ 增長


2、財(cái)務(wù)報(bào)表分析的主要問題——分析什么？
（1）公司的盈利能力（Profitability）有多大？
凈資產(chǎn)收益率（ROE）=？ 投入資本收益率（ROIC）*=？
銷售利潤率=？ 經(jīng)營費(fèi)用比例（經(jīng)營費(fèi)用/銷售收入）=？
*注意：ROIC是EBIT與投入資本之比，其中：投入資本=（現(xiàn)金+WCR+固定資產(chǎn)凈值），有時(shí)
也用（附息債務(wù)金額+權(quán)益資本）。此外，如果計(jì)算稅后ROIC，分子則用EBIT（1-T）。

（2）公司的流動(dòng)性（Liquidity/Currency）如何？
經(jīng)營現(xiàn)金流量>0？ 現(xiàn)金償債倍數(shù)=現(xiàn)金/到期長債=？
流動(dòng)比率=？ 速動(dòng)比率=？
（3）公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)（Risk）有多大？
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)杠桿）=？ 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營杠桿）=？
負(fù)債/權(quán)益=？ 總負(fù)債/權(quán)益=？

（4）公司資產(chǎn)的使用效率（Efficiency of Utilising Assets）如何？
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=？
存貨周轉(zhuǎn)率（年銷售或銷售貨物成本/平均存貨）=？
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 （年銷售/平均應(yīng)收賬款）=？
（ 5）上市公司財(cái)務(wù)盈利和市場表現(xiàn)（Financial Earning & Market
Performance）如何？
每股凈利潤（EPS）=？ 每股股利（DPS）=？
市盈率（P/E）=？ 每股凈資產(chǎn)（BVEPS）=？
（6）公司創(chuàng)造價(jià)值（Value Added）了嗎？
EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）=？ MVA（市場增加值）=？
（7）公司的增長能力
自我可持續(xù)增長能力=？ 基本成長性=？
3、財(cái)務(wù)指標(biāo)體系

類 別 指 標(biāo) 計(jì) 算 目 標(biāo) 和 含 義 判 斷 資料來源
流動(dòng)比率 流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債 評(píng)價(jià)企業(yè)以短期可變現(xiàn)資產(chǎn)支付短期負(fù)債的能力
速動(dòng)比率 (流動(dòng)資產(chǎn)-存貨)/流動(dòng)負(fù)債 評(píng)價(jià)企業(yè)快速變現(xiàn)資產(chǎn)支付短期負(fù)債的能力
流動(dòng)性 應(yīng)收款收款期 期末應(yīng)收款/每日賒銷額 評(píng)價(jià)應(yīng)收款效率—回款所需天數(shù)（分子可使用銷售收入）
日銷售變現(xiàn)期 (現(xiàn)金+存貨)/每日賒銷額 賒銷額轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的天數(shù)，評(píng)價(jià)企業(yè)應(yīng)收款和現(xiàn)金管理效率
ROE 凈利潤/權(quán)益資本 評(píng)價(jià)企業(yè)使用股東資本的效益
資產(chǎn)收益率 凈利潤/有形總資產(chǎn) 評(píng)價(jià)企業(yè)每使用一元總資產(chǎn)的盈利能力
盈利能力 投入資本收益率 EBIT/(現(xiàn)金+WCR 評(píng)價(jià)企業(yè)所投入資本的盈利能力[注意：在計(jì)算稅后的ROIC時(shí)，
+固定資產(chǎn)凈值) 分子用EBIT（1-T）；分母有時(shí)可用（附息債務(wù)金額+權(quán)益）]
主營業(yè)務(wù)利潤率 主營凈利潤/主營收入 每一元銷售帶來的凈利潤，評(píng)價(jià)企業(yè)銷售收入中的盈利比例
毛利率 毛利/銷售收入 假定銷售成本中絕大部分是變動(dòng)成本，銷售收入中貢獻(xiàn)于固
定成本和利潤的比重
負(fù)債權(quán)益比 總負(fù)債/權(quán)益資本 評(píng)價(jià)企業(yè)權(quán)益資本與債務(wù)資本的關(guān)系—總體償債能力
負(fù)債能力 負(fù)債資產(chǎn)比 總負(fù)債/總資產(chǎn) 評(píng)價(jià)企業(yè)的總資產(chǎn)中使用債務(wù)資本的比例
償債倍數(shù) EBIT/{利息+[到期債務(wù)/(1-T)} 評(píng)價(jià)企業(yè)使用息稅前利潤償還利息和到期債務(wù)的保障程度
利息保障倍數(shù) EBIT/利息費(fèi)用 評(píng)價(jià)企業(yè)使用息稅前利潤支付利息的程度
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 銷售收入/有形總資產(chǎn) 評(píng)價(jià)企業(yè)一段時(shí)期（年）內(nèi)總資產(chǎn)帶來銷售收入的次數(shù)
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 賒銷收入/平均凈增應(yīng)收賬款 評(píng)價(jià)企業(yè)一段時(shí)期（年）內(nèi)應(yīng)收賬款回收次數(shù)
資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 存貨周轉(zhuǎn)率 銷售收入/平均存貨 評(píng)價(jià)企業(yè)一段時(shí)期（年）內(nèi)存貨轉(zhuǎn)化為銷售的次數(shù)
（分子可用售貨成本）
經(jīng)濟(jì)增加值 EBIT(1-T)-(占用資本*WACC) 評(píng)價(jià)企業(yè)產(chǎn)出的利潤和利息是否超出投入的資本的成本
價(jià)值創(chuàng)造 市場增加值 權(quán)益資本的市場價(jià)值-占用資本 評(píng)價(jià)企業(yè)權(quán)益資本的市場價(jià)值是否超過占用資本
EPS 凈利潤/發(fā)行在外總股數(shù) 評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)行的股票每股所獲得的凈利潤
盈利和 DPS 支付股利/發(fā)行在外總股數(shù) 評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)性的股票每股所獲得的分紅
市場表現(xiàn) P/E 股票價(jià)格/EPS 評(píng)價(jià)企業(yè)股票價(jià)格和每股利潤之間的關(guān)系，若市場有效，
說明企業(yè)發(fā)展?jié)摿?；若市場無效，說明泡沫程度或風(fēng)險(xiǎn)
（價(jià)格偏離價(jià)值或盈利能力）
ONCFPS 經(jīng)營性現(xiàn)金/每股價(jià)格 每股價(jià)格擁有的經(jīng)營性現(xiàn)金，通過比較評(píng)價(jià)企業(yè)現(xiàn)金充裕否
現(xiàn)金情況 經(jīng)營現(xiàn)金成本比 ONCF/經(jīng)營成本（不含折舊） 評(píng)價(jià)經(jīng)營性現(xiàn)金與經(jīng)營成本之間的關(guān)系，滿足經(jīng)營所需現(xiàn)金否
現(xiàn)金負(fù)債比 總凈現(xiàn)金/到期債務(wù) 評(píng)價(jià)企業(yè)現(xiàn)金是否足于償還到期債務(wù)（也可認(rèn)為是負(fù)債能力）

4、財(cái)務(wù)報(bào)表的分析方法
（1）財(cái)務(wù)比率分析
— 盈利能力指標(biāo) — 資產(chǎn)使用效率指標(biāo)
— 流動(dòng)性指標(biāo) — 債務(wù)支付能力指標(biāo)
— 股東收益指標(biāo) — 其價(jià)值創(chuàng)造指標(biāo)
（2）比較分析
— 歷史比較分析 — 橫向比較分析
（3）結(jié)構(gòu)分析
— 收入結(jié)構(gòu)分析 — 成本結(jié)構(gòu)分析
— 利潤結(jié)構(gòu)分析
（4）因素分解
— 盈利能力的分解 — 風(fēng)險(xiǎn)的分解
— 自我可持續(xù)增長能力的分解 — 成長性的分解

二、資本結(jié)構(gòu)政策——高負(fù)債或低負(fù)債？
（一）資本結(jié)構(gòu)政策
1、企業(yè)的資金來源或資本構(gòu)成——債務(wù)資本與權(quán)益資本的關(guān)系
（1）債務(wù)資本帳面價(jià)值與權(quán)益資本帳面價(jià)值之比
（2) 債務(wù)資本市場價(jià)值與權(quán)益資本市場價(jià)值之比
2、負(fù)債的優(yōu)點(diǎn)和缺陷
（1）優(yōu)點(diǎn)：
* 利息費(fèi)用可以減稅，減少實(shí)際的資本費(fèi)用；
* 盈利歸股東所有——“肥水不流他人田”；
* 債權(quán)人沒有表決權(quán)，控制權(quán)歸股東——“四兩撥千斤”。

（2）缺陷：
* 負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，資本費(fèi)用（利息）越高；
* 過高的利息可能沖減了負(fù)債的優(yōu)點(diǎn)（例如，減稅的優(yōu)點(diǎn)）；
* 過度負(fù)債可能導(dǎo)致無力還本付息，最終被迫破產(chǎn)。
（二）負(fù)債的基本原理——負(fù)債的正面影響和負(fù)面影響分析
100%權(quán)益資本 50%權(quán)益資本+50%負(fù)債
凈營運(yùn)利潤（NOI） 1000 1000
利息（5%） - 250
凈利潤 1000 750
資本 10000 10000
權(quán)益 10000 5000
債券 0 5000
股份 1000 500
EPS 1.0 1.5
ROE 10% 15%

（a）原理1：負(fù)債可以提高企業(yè)的盈利，即同樣的企業(yè)，對(duì)比無負(fù)債，負(fù)債可以提高每股利潤（EPS）和權(quán)益報(bào)酬率（ROE）。
100%權(quán)益資本 50%權(quán)益資本+50%負(fù)債
經(jīng)營面臨不確定性 50% 50% 50% 50%
凈營運(yùn)利潤（NOI） 1000 250 1000 250
利息（5%） - - 250 250
凈利潤 1000 250 750 0
資本 10000 10000 10000 5000
權(quán)益 10000 10000 5000 5000
債券 0 0 5000 10000
股份 1000 1000 500 500
EPS 1 0.25 1.5 0
平均EPS 0.625 0.750
EPS的標(biāo)準(zhǔn)差 0.140 0.560

（b）原理2：如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和利潤的不確定性或波動(dòng)性，則同樣的企業(yè)，對(duì)比無負(fù)債，負(fù)債在提高每股利潤（EPS）或ROE的同時(shí)，也將增加EPS或ROE的變動(dòng)性或風(fēng)險(xiǎn)。

100%權(quán)益資本
NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500
利息 - - - - - - - -
凈利潤 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500
股份 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000
EPS 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0 -0.50
50%權(quán)益資本+50%負(fù)債
NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500
利息 250 250 250 250 250 250 250 250
凈利潤 1250 1000 750 500 250 0 -250 750
股份 500 500 500 500 500 500 500 500
EPS 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0 -0.50 -1.50

（c）由此可見：
— 在凈營運(yùn)利潤（NOI）=500萬元時(shí)，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本與選擇50%權(quán)益資本企業(yè)選擇50%負(fù)債的每股利潤（EPS）相等，都是0.50元!表明二種資本結(jié)構(gòu)的選擇沒有差異。
— 在凈營運(yùn)利潤（NOI）>500萬元時(shí)，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本的EPS小于企業(yè)選擇50%權(quán)益資本+50%負(fù)債的EPS，表明只要企業(yè)的NOI大于等于500萬元，企業(yè)選擇50%的負(fù)債比較好！
— 在凈營運(yùn)利潤（NOI）<500萬元時(shí)，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本的EPS大于企業(yè)選擇50%權(quán)益資本+50%負(fù)債的EPS，表明當(dāng)企業(yè)的NOI小于等于500萬元，企業(yè)選擇50%負(fù)債對(duì)EPS的負(fù)面影響迅速增加！
原理3：在經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致企業(yè)銷售收入和盈利下降的狀況下，企業(yè)負(fù)債對(duì)EPS或ROE（企業(yè)盈利能力）的負(fù)面影響和所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)（EPS和ROE的波動(dòng)幅度）大于企業(yè)無負(fù)債。

課堂案例分析I：美國航空和皇冠公司
美國皇冠公司(Crown Cork & Seal Co.)的股票在紐約證券交易所上
市交易，通過負(fù)債，皇冠公司迅速擴(kuò)張，收購其他企業(yè)，收益頗豐，成
功地運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿。從1988-1996年，皇冠公司的負(fù)債從9千萬美元上
升到 8 億美元，負(fù)債比例上升至42%。由于收購的資產(chǎn)，經(jīng)過重組后
運(yùn)作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推動(dòng)其股票價(jià)格從10美元上升至
50美元/股。相比之下，美國航空公司(US Air)沒有如此幸運(yùn)。1996年，
美國航空公司的長期負(fù)債與資本化資本的比例接近100%，說明整個(gè)公司
基本上靠負(fù)債來支撐。為此，美國航空每年必須支付2億美元的利息費(fèi)
用，相當(dāng)以該公司90年代期間所獲得的經(jīng)營利潤的50%。所以，美國航
空也談不上支付股東的股息。由于航空業(yè)是個(gè)具有周期性的行業(yè)，收入

不穩(wěn)定使得美國航空經(jīng)營運(yùn)作出現(xiàn)危機(jī)，最終擺脫不了被并購的命運(yùn)。
案例的問題：美航和皇冠的負(fù)債和經(jīng)營的啟示？
案例的啟示：
* 負(fù)債是一把“雙刃劍”，有利有弊；
* 負(fù)債后，資產(chǎn)必須發(fā)揮預(yù)期的效益；
* 適度負(fù)債，有利于股東的利益；
* 過度負(fù)債，可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境；
* 同樣的負(fù)債比例，因行業(yè)不同，效果不同；
* 在經(jīng)濟(jì)不景氣上升階段或企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)，增加負(fù)債是危險(xiǎn)的。
（三）資本結(jié)構(gòu)的基本理論——一個(gè)頗有爭議的論題
（1）早期資本結(jié)構(gòu)理論（1958年以前）
（a）凈收入（Net Income）理論
（b）凈營運(yùn)收入（Net Operating Income）理論

（c）傳統(tǒng)（Traditional ）理論 （Durand，1952）
（2）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論
（a）M&M 理論（ Modigaliani & Miller，1958，58，63，65）；
（b）米勒模型（Miller Model，1977）；
（c）對(duì) M&M 理論的修正和拓展（Jensen & Meckling，
1976；Altman，1984）：
（3）后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（70年代后期）
（a）信息不對(duì)稱——信號(hào)理論
（b）代理成本理論
（c）財(cái)務(wù)契約論

（四）適度負(fù)債理論——傳統(tǒng)理論（Traditional Approach）
（1）假設(shè)：債權(quán)人和股東對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度——Kd 和 Ks 與企
業(yè)的負(fù)債比例（D/V）有關(guān)。無論債權(quán)人或股東，當(dāng) D/V 適度，
Kd 和 Ks 與不變，當(dāng) D/V 過度， Kd 和 Ks 將逐步上升。
（2）結(jié)論：* Ka與（D/V）呈“碟型”關(guān)系，先降后升；
* 企業(yè)的價(jià)值與負(fù)債比例成“反碟型”關(guān)系，先升后降。
（3）圖形：
K V
Ks

Ka
Kd

D/V D/V

課堂案例分析II：寧向股東伸手 不要銀行貸款
負(fù)債經(jīng)營有好處，也有弊端。正常的負(fù)債是企業(yè)為股東利益最大化的
措施之一。但是，資料表明：中國上市公司歷年來的負(fù)債比例都低于正常
水平，但又頻頻申請(qǐng)配股。人們不禁要問：我國上市公司累積那么募股資
金，閑置不用，為什么又要向股東配股“收錢”？有人說：上市公司不懂
得投資；有人說：上市公司在“圈錢”。
我國上市公司1999年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表顯示：929家A股上市公司中，
236家的負(fù)債比例低于30%，占1/4強(qiáng)。有些公司的負(fù)債比例如此之低，令
人難于置信！在20家負(fù)債比例最低的企業(yè)中，汕電力（0543）的負(fù)債比例
最低，僅為 1.84%；凌橋股份（600834）最高，也只有10.22%。祥見下
表。




位于１９９８年低負(fù)債比例前２０名的燕京啤酒和虹橋機(jī)場，今仍
居榜首。但是，二者采取截然不同的融資方式。盈利能力較強(qiáng)的燕京啤
酒和虹橋機(jī)場分別采取配股和可轉(zhuǎn)換債券融資。燕京啤酒的董事會(huì)秘書
李穎娟說：公司上市后將銀行長期貸款還清，因此資信良好，目前采取
短期貸款融資。２０００年配股所獲資金１０億多元將投入啤酒和相關(guān)
行業(yè)（礦泉水、飲料）及生化。虹橋機(jī)場現(xiàn)金流量充裕，此次發(fā)行13.5
億元可轉(zhuǎn)換債券，投入浦東機(jī)場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。虹橋發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因
是：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的利息（票面利率0.8%，年利息１０８０萬元）比
向銀行貸款的利息（５年期貸款利率６.03%，年利息８１４０.5萬元）
少。此外，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不會(huì)導(dǎo)致股本擴(kuò)張，稀釋每股利潤，造成經(jīng)
營壓力。

根據(jù)2002年《新財(cái)富》對(duì)2001年1033家上市公司的排名研究發(fā)現(xiàn)：
在有息負(fù)債率（D/E）最低的100家上市公司中，最高的D/E是5.36%，
并有49家上市公司的D/E等于0。此外，上市公司的“經(jīng)常性總資產(chǎn)報(bào)
酬率”（ROA）與“有息負(fù)債率”（D/E）成反比關(guān)系。具體地說，在
ROA最高的100家上市公司中（ROA不低于 9.7%)，D/E低于80%的上市公
司多達(dá)80家；D/E低于10%的有39家；D/E=0的有16家。反之，在ROA最
低的100家上市公司中(ROA不高于1.05%），D/E高于100%有32家；D/E
高于 50%有71家。以下是成長性100強(qiáng)上市公司有關(guān)指標(biāo)的中位數(shù)：
基本成長性 10.42% 股利支付率 12.34%
ROA 10.91% 主營業(yè)務(wù)利潤率 34.57%
D/E 34.62% 主營業(yè)務(wù)利潤現(xiàn)金含量 91.45%
應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例 13.01% 凈利潤現(xiàn)金含量 95.45%

關(guān)于我國上市公司負(fù)債比例如此之低的原因，決不是企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益象微
軟或3M公司那樣很好而不需要負(fù)債，即使是微軟公司，近年來最低負(fù)債比
例也約在15%以上，最低凈資產(chǎn)收益率在35%以上。而汕電力1999年的
EPS=1分多，凈資產(chǎn)收益率為０.67％。如何解釋我國上市公司這種低負(fù)債
現(xiàn)象呢？以下是幾種常見的說法：
1、股東的錢為零成本，可以不還本付息；
2、沒有資本結(jié)構(gòu)政策的意識(shí)；
3、配股和增發(fā)新股被視為“經(jīng)濟(jì)效益高”或“經(jīng)營、財(cái)務(wù)、管理狀況
良好”的嘉獎(jiǎng)；
4、不懂得使用合適的融資工具，造成配股成為“唯一的”融資工具；
5、對(duì)高負(fù)債懷有“恐懼癥”，實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策；

　6、募股和配股的投資計(jì)劃形同虛設(shè)，無法落實(shí)，造成資金閑置；
　7、利用募股和配股資金，轉(zhuǎn)還銀行貸款；
　8、主業(yè)發(fā)展受限，一時(shí)難于尋找到高效益的投資項(xiàng)目；
９、上市公司的收益率低于銀行貸款利息率（６個(gè)月＝５.58%; 1年＝
　　 ５.85%）


案例的問題：
（1）我國上市公司的負(fù)債比例偏低的主要原因是
什么？
（2）造成負(fù)債比例偏低的原因是否因公司而異？
第六模塊 股票定價(jià)理論與實(shí)踐 （） Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice (WSN/XMU)
案例分析：
（一）公司股票發(fā)行和上市動(dòng)機(jī)
1、正面效應(yīng)
（1）增加資本來源，擴(kuò)大資本規(guī)模
（2）增加權(quán)益資本，改善資本結(jié)構(gòu) ？？？
（3）規(guī)范公司管理，改善治理結(jié)構(gòu) ？？
（4）樹立公司形象，擴(kuò)大公司影響
2、負(fù)面效應(yīng)
（1）“權(quán)益資本成本”高于“債務(wù)資本成本”
（2）公司需要披露更多的信息
（3）公司高管人員受到更多外部約束
（4）管理成本相應(yīng)提高





（二）三個(gè)有爭議
的問題：
（1）中國上市公司為什么“偏好權(quán)益資本融資”？
（2）上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否導(dǎo)致“圈錢行為”，或認(rèn)為“股東的錢為零成本”？
（3）上市公司是否給股東創(chuàng)造價(jià)值？
第六模塊 股票定價(jià)理論與實(shí)踐 Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice (WSN/XMU)

上市公司效益下滑——“上市不上進(jìn)、改制沒改革”
中國上市公司上市后各年度的凈資產(chǎn)收益率（ROE%）
上市年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
92 12.5 15.5 10.8 6.1 5.9 2.6 0.1
93 14.3 14.1 11.7 8.6 8.0 4.5
94 12.5 9.9 9.5 9.3 6.3
95 12.5 4.7 3.1 -1.6
96 13.2 11.5 7.8
97 12.2 10.2
98 11.8
資料來源：吳壽康：“公發(fā)募集資金使用效率及相關(guān)問題研究》，《國泰君安專題研究報(bào)告0005號(hào)》。
備忘錄：海內(nèi)外上市公司：1400多家；其中，境內(nèi)：1190家；
籌集資金：7978億元；其中，境內(nèi)：6600億元；ROE=5.53%；
市價(jià)總值/GDP：45.43%； 流通市值/GDP：15.1%。
第六模塊 股票定價(jià)理論與實(shí)踐 Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice (WSN/XMU)
（三）小結(jié)和啟示
（1）小結(jié)
* 長期負(fù)債比例偏低——中國上市公司偏好股權(quán)融資；
* 短期負(fù)債占總負(fù)債比例偏高——中國上市公司偏好短期負(fù)債。
（2）啟示
* 缺乏股東權(quán)益保護(hù)意識(shí)——權(quán)益資本是“免費(fèi)午餐”；
* 利用短期財(cái)務(wù)杠桿節(jié)約債務(wù)成本——短期負(fù)債成本較低。
（3）為什么？
* “大股東控制”和“國有股一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)
缺陷，導(dǎo)致大股東視小股東的錢為“免費(fèi)午餐”！
第五講 股利政策——理論與實(shí)踐 （） Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU)
三、股利政策
（一）股利政策的基本問題
1、股利政策——如何合理地分配凈利潤？
（1）企業(yè)如何確定合適的分紅比例，
DPS/EPS=每股現(xiàn)金股利/每股利潤=？
（2）企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、或通過
回購股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？
（3）長期來說，企業(yè)是否必須實(shí)行一個(gè)穩(wěn)定的股利政策？
2、股利政策的難題——股利政策之迷（The Puzzle of Dividend Policy）
（1）股利政策具有雙面對(duì)立效應(yīng)
Capital Gains or Dividend —— What Do Investors Prefer？
第五講 股利政策——理論與實(shí)踐 （） Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU)
（2）股利政策反映的問題
* 企業(yè)和股東面臨的當(dāng)前利益與未來利益的矛盾；
* 企業(yè)和股東面臨的短期與長期的矛盾；
* 企業(yè)和股東面臨的分配與增長的矛盾。
（3）股利政策是個(gè)有爭議的理論問題——股利政策的變動(dòng)與企業(yè)價(jià)值
（股票真實(shí)價(jià)格）和資本費(fèi)用之間的關(guān)系：是否有關(guān)？
（a）無關(guān)論——M&M股利政策無關(guān)論（Dividend Irrelevancy）
（b）有關(guān)論——高登手中鳥理論（Bird-in-Hand Theory）
（c）有關(guān)論——稅差論（Tax Differential）
（d）客戶效應(yīng)論——根據(jù)投資者類型制定分紅政策
第五講 股利政策——理論與實(shí)踐 （） Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU)
（e）信號(hào)傳遞論——股利政策的變動(dòng)向市場或 投資者傳遞某種信號(hào)？
* 股利增長意味著什么？
* 股利下降意味著什么？
* 盈利增加而股利下降意味著什么？
* 盈利減少而股利上升意味著什么？
* 盈利增加、股利也增加意味著什么？
* 盈利減少、股利也減少意味著什么？
* 企業(yè)回購自己的股票意味著什么？
* 企業(yè)為什么在虧損時(shí)候回購自己的股票？
* 企業(yè)為什么在盈利的時(shí)候回購自己的股票？
* 企業(yè)為什么支付現(xiàn)金股利的同時(shí)，回購自己的股票？
（f）代理理論——將利潤 主要用于分紅
第五講 股利政策——理論與實(shí)踐 （） Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU)
（4）為什么要或?yàn)槭裁床恢Ц豆衫?
支付理由：
— 有利于表明企業(yè)業(yè)績良好；
— 有利于支持和穩(wěn)定股票價(jià)格；
— 有利于吸引偏好現(xiàn)金股利的機(jī)構(gòu)投資者；
— 有利于提升股票價(jià)格，因?yàn)槠髽I(yè)股票價(jià)格常常伴隨著其宣布
增加或提高股利而上升，伴隨其宣布降低或減少股利而下跌；
— 有利于吸收消化剩余現(xiàn)金，減少引發(fā)經(jīng)營管理者與股東之間
沖突的代理成本。
不支付理由：
— 現(xiàn)金股利的納稅率比較高，與常規(guī)收入所得稅率相同；
— 支付現(xiàn)金股利減少企業(yè)內(nèi)部籌資的能力，迫使企業(yè)放棄效益
高的投資項(xiàng)目或支付更高的外部籌資費(fèi)用；
— 股利支付具有依賴性，一旦發(fā)放，就難于變更。
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（二）美國的企業(yè)股利政策的特點(diǎn)：
1、1962-98年美國發(fā)放股利的上市公司數(shù)量占所有上市公司的比例
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2、美國公司1929-1991年凈利潤和股利支付（億美元）
年份 29 33 39 40 41 42 45 50 55 60
凈利潤 82 -21 40 59 67 83 90 170 251 268
股利 58 20 38 40 44 43 46 88 103 129
支付率% 70.7 nm 95 67.8 65.7 51.8 51.1 51.8 41.0 48.1
年份 65 70 75 80 81 82 83 84 85 86
凈利潤 504 417 839 1523 1454 1065 1304 1461 1278 1153
股利 191 225 296 547 636 669 715 790 833 913
支付率% 37.9 53.9 35.3 35.9 43.7 62.8 54.8 54.1 69.1 79.2
年份 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
凈利潤 1484 1805 1726 2187 2107 na na na na na
股利 982 1100 1240 1493 1465 na na na na na
支付率% 66.2 60.9 71.8 68.3 69.5 na na na na na
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3、美國公司1958-1998年股利支付占盈利比例（%）
年 份 1958-62 1963-67 1968-72 1973-77
支付率% 43.27% 50.71% 47.29% 33.95%
年 份 1978-82 1983-87 1988-92 1993-98
支付率% 34.86% 40.73% 56.86% 39.31%
（三）中國上市公司股利政策的特征
1、多數(shù)不分紅：1995-1999年不分配公司家數(shù)和所占比例
年 度 1995 1996 1997 1998 1999
不分配公司數(shù) 65 170 374 472 572
占上市公司比例% 20.12 32.08 50.20 56.12 59.65

第五講 股利政策——理論與實(shí)踐 （） Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU)
2、股利支付率低，財(cái)務(wù)狀況影響顯著（2001年）：
（1）ROA于股利支付率成正比，ROA越高，派現(xiàn)越多，反之越少。
ROA最高的100家上市公司，平均股利支付率大于20%；ROA最小的100家上市公司，平均股利支付率小于10%。
ROA最高的10個(gè)行業(yè)，平均股利支付率大于18%；ROA最小的10個(gè)行業(yè)，平均股利支付率小于15%。
（2）毛利率高，應(yīng)收帳款少，現(xiàn)金充裕，負(fù)債率低，結(jié)果派現(xiàn)高。
最為典型的行業(yè)是“運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施”：主營業(yè)務(wù)利潤率55.7%（行業(yè)第1）；ROA6.08%（行業(yè)第6）；應(yīng)收帳款占總資產(chǎn)比重3.29%（行業(yè)最低）；有息負(fù)債率21.7%（行業(yè)第3低），其股利支付率最高28.33%（行業(yè)第1）。
第五講 股利政策——理論與實(shí)踐 （） Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU)

行 業(yè) 股利 行 業(yè) 主營業(yè)務(wù) 行 業(yè) ROA 行 業(yè) 負(fù)債率 行 業(yè) 凈利潤
支付率 利潤率 現(xiàn)金含量
運(yùn)輸基設(shè) 28.33% 運(yùn)輸基設(shè) 55.7% 軟件 7.29% 石油燃汽 13.76% 電力 151.3%
生物技術(shù) 26.41% 旅游休閑 49.1% 通訊設(shè)備 6.93% 酒業(yè)飲料 19.17% 零售綜合 151%
建筑產(chǎn)品 25.01% 生物技術(shù) 43.04% 金屬礦業(yè) 6.27% 運(yùn)輸基設(shè) 21.70% 運(yùn)輸基設(shè) 131.7%
電力 23.34% 醫(yī)藥 37.7% 石油燃汽 6.15% 旅游休閑 27.83% 化工制品 130.9%
金屬礦業(yè) 21.51% 酒業(yè)飲料 33.72% 電力 6.10% 建筑工程 33.54% 旅游休閑 129.2%

計(jì)算機(jī) 9.20% 汽車制造 15.91% 機(jī)械制造 4.29% 林機(jī)造紙 85.16% 電力設(shè)備 48.33%
房地產(chǎn) 8.92% 零售綜合 15.48% 計(jì)算機(jī) 4.13% 通訊設(shè)備 68.56% 通訊設(shè)備 40.66%
通訊設(shè)備 8.54% 石油燃汽 11.50% 工業(yè)綜合 4.12% 綜合零售 68.52% 貿(mào)易 26.56%
綜合工業(yè) 7.59% 分銷商 9.55% 家用消品 3.92% 房地產(chǎn) 66.56% 建筑工程 2648%
分銷商 4.68% 貿(mào)易 9.21% 汽車制造 3.81% 電力設(shè)備 61.97% 房地產(chǎn) -16.11%
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（四）如何制定現(xiàn)金股利政策——綜合決策模型
1、現(xiàn)金的充裕程度
（1）留存收益 （2）每股經(jīng)營性現(xiàn)金
（3）利潤的經(jīng)營性現(xiàn)金含量
2、盈利能力
（1）主營業(yè)務(wù)利潤率 （2）凈利潤率
（3）ROE和ROA （4）盈利的穩(wěn)定性
3、投資機(jī)會(huì)
（1）投資項(xiàng)目的收益率（IRR） （2）投資項(xiàng)目所需資金
4、負(fù)債程度和流動(dòng)性
（1）總資產(chǎn)負(fù)債率 （2）權(quán)益負(fù)債比
（2）流動(dòng)比率
第五講 股利政策——理論與實(shí)踐 （） Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU)
現(xiàn)金股利政策的綜合決策模型

有
未來
高 投資
現(xiàn)有 機(jī)會(huì) 無 高
充裕 盈利 負(fù)債 現(xiàn)
現(xiàn)金 低 程度 中 金
充裕 分
短缺 低 紅

四、營運(yùn)資本政策
（一）標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表和管理資產(chǎn)負(fù)債表
1、標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表（Balance Sheet）
資產(chǎn)負(fù)債表反映的是公司在某一個(gè)特定時(shí)點(diǎn)，通常是某日（如年末、半年末、季度末、月末等）的全部資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的狀況，從而反映公司的投資的資產(chǎn)價(jià)值情況（資產(chǎn)方）和投資回報(bào)的索取權(quán)價(jià)值（負(fù)債和所有者權(quán)益方）。
由于“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”，所以資產(chǎn)負(fù)債表的基本目標(biāo)實(shí)際上是報(bào)告股東某時(shí)點(diǎn)在公司的凈投資的帳面價(jià)值或會(huì)計(jì)價(jià)值。
由于資產(chǎn)負(fù)債表上的股東權(quán)益是帳面價(jià)值，其一般與市場價(jià)值有差距。這種差距是因?yàn)橥顿Y者根據(jù)企業(yè)未來發(fā)展預(yù)期的判斷所引起的。

ABC公司標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表（2002年12月31日）
資 產(chǎn) 金 額 負(fù)債和所有者權(quán)益 金 額
流動(dòng)資產(chǎn) 流動(dòng)負(fù)債
現(xiàn)金和存款 短期銀行借款
有價(jià)證券 短期債券
應(yīng)收賬款 應(yīng)付賬款
預(yù)付賬款 應(yīng)付費(fèi)用
存貨 到期的長期負(fù)債
非流動(dòng)資產(chǎn) 非流動(dòng)負(fù)債
金融資產(chǎn) 長期銀行貸款
無形資產(chǎn) 長期債券
固定資產(chǎn)凈值 所有者權(quán)益
總資產(chǎn) 負(fù)債+所有者權(quán)益

2、管理資產(chǎn)負(fù)債表
標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表的一種變體，在資產(chǎn)方列出：營運(yùn)資本需求量（WCR）=應(yīng)收款+存貨-應(yīng)付款，結(jié)果左方總數(shù)是“資產(chǎn)凈值”或“投入資本”，其反映企業(yè)“資產(chǎn)凈值”的資金來源；右方總數(shù)是“吸收資本”或“占用資本”，其反映企業(yè)“實(shí)際需要付息的負(fù)債”和“所有者權(quán)益”。因此，與標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表的左方總數(shù)“總資產(chǎn)”和右方總數(shù)“負(fù)債+所有者權(quán)益”不同?？梢?，它更清楚地反映企業(yè)的投資和融資結(jié)構(gòu)，有利于更便捷地分析、解釋和評(píng)價(jià)企業(yè)的資本營運(yùn)、投資和籌資策略。
值得指出的是：由于任何企業(yè)都存在多種應(yīng)收款，WCR的計(jì)算公式中并沒有定義應(yīng)該包括哪些應(yīng)收款的明確口徑，其大小可能因企業(yè)管理需要而異。因此，WCR的一般公式可以寫作：

WCR=應(yīng)收款+其他應(yīng)收款+存貨-應(yīng)付款-其他應(yīng)付款
ABC公司管理資產(chǎn)負(fù)債表（2001年12月31日）
投入資本 金 額 占用資本 金 額
流動(dòng)資產(chǎn) 流動(dòng)負(fù)債
現(xiàn)金 短期銀行借款
WCR 短期債券
預(yù)付帳款 到期的長期負(fù)債
非流動(dòng)資產(chǎn) 非流動(dòng)負(fù)債
金融資產(chǎn) 長期銀行貸款
無形資產(chǎn) 長期債券
固定資產(chǎn)凈值 所有者權(quán)益
資產(chǎn)凈值 吸收資本

（二）沃爾瑪、家樂福和戴爾公司的營運(yùn)資本政策和管理
1、沃爾瑪和家樂福——OPM戰(zhàn)略
（1）財(cái)務(wù)報(bào)表的特征：
* 應(yīng)付款大，應(yīng)收款少，存貨幾乎為零；
* 利息支出為負(fù)數(shù)；
* 沃爾瑪：銷售利潤率低（3%-4%），ROE高（16%-18%）。
戴 爾：銷售利潤率低（5%-7%），庫存天數(shù)低（4天）。
（2）成功商業(yè)模式
* 巨大的品牌效應(yīng)；
* 有效的物流配送系統(tǒng)；
* 可以復(fù)制的經(jīng)營單位；
* 服務(wù)較好、品種齊全、質(zhì)量保障、價(jià)格低廉。

（3）沃爾瑪和家樂福的盈利因素分析









五、投資政策
（一）投資政策的基本問題
1、區(qū)分戰(zhàn)略性投資和技術(shù)性投資
1、戰(zhàn)略投資
長期投資決策——大型投資、收購兼并、多元化投資等
（1）戰(zhàn)略性 （2）全局性 （3）長遠(yuǎn)性
2、技術(shù)投資
中、短期投資——租賃、設(shè)備更新、設(shè)備購置、中小技術(shù)改造等
（1）常規(guī)性 （2）局部性 （3）短期性

2、戰(zhàn)略性投資決策—— 把握投資環(huán)境的變化
（a）技術(shù)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化導(dǎo)致市場需求變化；
（b）市場競爭加??；
（c）產(chǎn)品消費(fèi)周期變化；
（d）投資決策失誤。


Sales





Test Growth Mature Decline t

3、技術(shù)性投資——科學(xué)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益
（1）可行性研究
（a）技術(shù)可行性 （b）市場可行性
（c）財(cái)務(wù)效益可行性 （d）宏觀經(jīng)濟(jì)效益可行性
（e）環(huán)境保護(hù)可行性 （f）社會(huì)、法律、政治環(huán)境可行性
（2）財(cái)務(wù)效益可行性的影響因素
（a）投資總額 （b）經(jīng)濟(jì)生命周期
（c）資本成本 （d）銷售量、價(jià)格和成本——現(xiàn)金流
（3）評(píng)價(jià)指標(biāo)
（a）回收期 （b）保本點(diǎn)
（c）NPV （d）IRR

（4）投資風(fēng)險(xiǎn)控制——投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的系統(tǒng)性矩陣彈性分析表
Unite Cost +5% Original -5%
Sales
+2% 0 -5% +2% 0 -5% +2% 0 -5%
Unite Price Export %
+6% Best
+5% 0
-6%

+6%
Original 0 NPV=4.5
-6%

+6%
-10% 0
-6% Worst

（二）CEO在投資管理決策中應(yīng)注意的問題
1、關(guān)注《投資項(xiàng)目可行性研究報(bào)告》中的“數(shù)據(jù)質(zhì)量”比關(guān)注其“結(jié)論”更加重要！
（1）測算的數(shù)據(jù)來自何方？
（2）測算的數(shù)據(jù)真實(shí)嗎？可靠嗎？
2、關(guān)注“市場需求分析”比關(guān)注“經(jīng)濟(jì)效益分析”（NPV、IRR、
PBP等）更加重要！
（1）產(chǎn)品或服務(wù)的目標(biāo)市場、需求量和市場占有率如何？
（2）產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格、主要成本項(xiàng)目等影響因素會(huì)變化嗎？
（3）產(chǎn)品和行業(yè)的周期的變化趨勢如何？
3、關(guān)注投資項(xiàng)目的“風(fēng)險(xiǎn)分析”比關(guān)注“盈利狀況”更加重要！
（1）投資項(xiàng)目投資后面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)？

（2）投資項(xiàng)目可行性研究是否使用“矩陣式彈性分析方法”？
（3）如何控制和防范投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)？
4、關(guān)注“戰(zhàn)略性投資”比關(guān)注“技術(shù)性投資”更加重要！
（1）投資項(xiàng)目的主要或關(guān)鍵目標(biāo)是什么？
（2）投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)效益是否和如何影響目前企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況？
（3）投資項(xiàng)目與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)系如何？對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略是否
產(chǎn)生重要影響？
5、不但關(guān)注項(xiàng)目的準(zhǔn)備和評(píng)價(jià)，也要關(guān)注項(xiàng)目的實(shí)施和后評(píng)價(jià)！
（1）你進(jìn)行投資項(xiàng)目的決策是根據(jù)一個(gè)人或一個(gè)單位的評(píng)價(jià)結(jié)論，
還是根據(jù)多個(gè)人或多個(gè)單位的評(píng)價(jià)結(jié)論作出判斷？
（2）你是否關(guān)注項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)程？
（3）你是否組織對(duì)投產(chǎn)后的項(xiàng)目進(jìn)行“后評(píng)價(jià)”？

六、企業(yè)經(jīng)營政策、財(cái)務(wù)政策和可持續(xù)增長
（一）“經(jīng)營周期” 中的問題和經(jīng)營及財(cái)務(wù)政策
1、企業(yè)發(fā)展的一系列“為什么？”
（1）公司進(jìn)行權(quán)益資本籌資和債務(wù)資本籌資的目的是為了獲得更多的資產(chǎn)（購置設(shè)備和支付各種費(fèi)用）進(jìn)行生產(chǎn)；
（2）生產(chǎn)的目的是為了產(chǎn)品銷售或獲得銷售收入；
（3）銷售產(chǎn)品的目的是為了獲得利潤；
（4）獲得利潤的目的是為了回報(bào)債權(quán)人及股東，且建立企業(yè)發(fā)展的自我資本基礎(chǔ)：支付利息、支付股利和留存收益。


2、企業(yè)的經(jīng)營政策和財(cái)務(wù)政策的關(guān)系
ABC公司是一家初創(chuàng)企業(yè)，1998年12月31日借入500萬元（平均利率8%），股權(quán)資本投入500萬元，資產(chǎn)共計(jì)1000萬元，負(fù)債與權(quán)益比例為1：1，長債和短債比例為3：2。總資產(chǎn)1000萬元，其中固定資產(chǎn)占66%，折舊率1/11?？傎Y產(chǎn)投入使用一年來，創(chuàng)造1000萬元的銷售收入，因此銷售周轉(zhuǎn)率為1。
一年之后，扣除各項(xiàng)費(fèi)用和稅收，公司賺取凈利潤100萬元，所以公司的凈利潤率為10%。按照公司的股利政策：50%的凈利潤50萬元分配給股東，另50%的凈利潤50萬元作為留存收益，并投入第二年使用， 并于1999年末新增投資132萬元。同時(shí)公司決定：

（1）不對(duì)外籌集新的權(quán)益資本——目標(biāo)籌資政策；
（2）負(fù)債政策控制在1：1——資本結(jié)構(gòu)政策（財(cái)務(wù)政策）；
（3）股利支付政策控制在50%——目標(biāo)股利政策（財(cái)務(wù)政策）；
（4）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在1次/年——目標(biāo)經(jīng)營政策；
（5）凈利潤率保持在10%——目標(biāo)經(jīng)營政策。


3、圖示
創(chuàng)始資本（98/12/31）
留存收益比 借債：500萬 資本結(jié)構(gòu)
留存收益/凈利潤 權(quán)益：500萬 借債/權(quán)益=1
= 50% 合計(jì)：1000萬


凈利潤 資產(chǎn)
股利50萬 100萬 留存收益 99/12/31 1000萬
99/12/31 50萬 固定資產(chǎn)660萬
年折舊60萬




凈利潤率 銷售收入 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
凈利潤/銷售 1000萬 銷售/資產(chǎn)=1
= 10%

圖1：ABC公司的第一經(jīng)營周期（1998/12/31-1999/12/31）

新投入：留存收益50萬，借債50萬
資本（99/12/31）
留存收益比 借債：550萬 資本結(jié)構(gòu)
留存收益/凈利潤 權(quán)益：550萬 借債/權(quán)益=1
= 50% 合計(jì)：1100萬


凈利潤 資產(chǎn)
股利55萬 110萬 留存收益 00/12/31 1100萬
00/12/31 55萬





凈利潤率 銷售收入 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
凈利潤/銷售 1100萬 銷售/資產(chǎn)=1
= 10%

圖2：ABC公司的第二經(jīng)營周期（1999/12/31-2000/12/31）

（二）經(jīng)營政策和財(cái)務(wù)政策與自我可持續(xù)增長的關(guān)系分析
1、“創(chuàng)始資本-資產(chǎn)-銷售-利潤-新資本”各自的含義和它們之間的循環(huán)關(guān)系。
為了發(fā)展企業(yè)，企業(yè)必需獲得更多的資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)更多的銷售，并賺取更高的利潤以支付更多的股利和增加更多的留存收益，才能進(jìn)一步增加權(quán)益資本和籌集新的債務(wù)資本去發(fā)展業(yè)務(wù)。所以，企業(yè)必需有更多新的資本投入才能進(jìn)一步增長。
2、經(jīng)營政策和財(cái)務(wù)政策與企業(yè)自我可持續(xù)增長之間的關(guān)系。
在假定企業(yè)稅率不變，不對(duì)外籌集權(quán)益資本，且不改變“經(jīng)營政策”（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和利潤率）和不改變“財(cái)務(wù)政策”（負(fù)債比例和股利支付率）的情況下，企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展所需的資本來自“留存收益”和“新的債務(wù)資本”——二者滿足“目標(biāo)負(fù)債比例”。在這種情況下，企業(yè)的銷售增長率稱為“自我可持續(xù)增長率”，即在“六不”條件下可以取得的最大的銷售增長率。

期末的權(quán)益資本-期初的權(quán)益資本
自我可持續(xù)增長率 =----------------------------------------------
期初的權(quán)益資本

當(dāng)期留存收益
= -----------------------------------------
期初的權(quán)益資本
在上述“六不”的條件下，下面關(guān)系式成立：
自我可持續(xù)增長率 = 資產(chǎn)增長率
= 凈資產(chǎn)（權(quán)益資本）增長率
= 負(fù)債增長率
= 銷售增長率
= 成本增長率
= 凈利潤增長率
對(duì)于ABC公司，自我可持續(xù)增長率 =10%?。?！

3、自我可持續(xù)增長率與銷售增長率之間的關(guān)系——自我可持續(xù)增
長的含義。
（1）如果企業(yè)滿足“六不”條件，企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、銷售、凈利
潤增長率相等，且就是其的自我可持續(xù)增長率！
（2）當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營政策、稅率不變時(shí)，如果企業(yè)預(yù)計(jì)
其銷售增長率將超過現(xiàn)有的可持續(xù)增長率，說明企業(yè)將發(fā)生“資金短
缺”，因此必需盡快進(jìn)行新的權(quán)益資本籌資，而不是繼續(xù)依靠留存收益
這種內(nèi)在的籌資方式！反之，如果企業(yè)預(yù)計(jì)其銷售增長率將低于（等
于）現(xiàn)有的可持續(xù)增長率，說明企業(yè)將發(fā)生“資金剩余”（資金平衡），
因此沒有必需盡快進(jìn)行新的權(quán)益資本籌資，可以繼續(xù)依靠留存收益這
種內(nèi)在的籌資方式！

七、價(jià)值創(chuàng)造及其影響因素分析：你為股東創(chuàng)造價(jià)值了嗎？
（一）MVA（Market Value Added）
MVA是總資本數(shù)量（權(quán)益資本+債務(wù)資本）的市場價(jià)值與股東和債權(quán)人投資于公司的資本數(shù)量之差，即
MVA=資本（企業(yè)整體）的市場價(jià)值-占用的資本
當(dāng)MVA>0，說明投資者認(rèn)為企業(yè)總資本的市場價(jià)值大于投入資本的價(jià)值，所以企業(yè)“創(chuàng)造價(jià)值”；反之，當(dāng)MVA<0，說明投資者認(rèn)為企業(yè)總資本的市場價(jià)值小于投入資本的價(jià)值，所以企業(yè)“損害價(jià)值”。
實(shí)際上, MVA也是一個(gè)“時(shí)點(diǎn)指標(biāo)”，只能反映企業(yè)在“某一時(shí)點(diǎn)”是否創(chuàng)造價(jià)值。如果要反映企業(yè)是否在“某一時(shí)期”是否創(chuàng)造價(jià)值，必須觀察一段時(shí)期以來各個(gè)時(shí)點(diǎn)上MVA的變動(dòng)情況。
以MVA衡量企業(yè)是否創(chuàng)造價(jià)值適宜二個(gè)條件：一是企業(yè)應(yīng)是上市公司；二是資本市場必須是“有效的”，或者說，“公平、公開、公正和誠信的”。

（二）EVA (Economic Value Added)
1、“會(huì)計(jì)利（Accounting Profit）和“經(jīng)濟(jì)利潤”（Economic Profit）
實(shí)際上，會(huì)計(jì)利潤增加不等于創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)楣究赡芡ㄟ^“合理地、但過度地”增加資本投入，特別是營運(yùn)資本（WCR）的投入增加會(huì)計(jì)利潤，故會(huì)計(jì)利潤的增加并不意味著企業(yè)企業(yè)盈利能力的提高！
例如，企業(yè)經(jīng)理人可試圖通過增加資本投入提高企業(yè)的銷售收入和凈利潤，但一旦企業(yè)營運(yùn)資本的增長率超過銷售和利潤增長率，將導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營獲利能力低于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 (WACC)，結(jié)果實(shí)際上經(jīng)理人并沒有創(chuàng)造價(jià)值，甚至是產(chǎn)生“損害價(jià)值”。
2、經(jīng)濟(jì)利潤——經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的計(jì)算方法
正確的評(píng)價(jià)方法是將公司創(chuàng)造的“稅后息前營業(yè)利潤”（稅后利潤+利息，或 EBIT[1-T]）與公司“投入資本平均所需的成本”（投入資本 WACC）進(jìn)行比較，這就是所謂的 EVA (Economic Value Added)!

EVA= EBIT(1-T) — (投入資本 WACC)
={（EBIT[1-T]/投入資本） -WACC}投入資本
= （ROIC-WACC）投入資本

營業(yè)利潤率=EBIT/銷售
ROIC=EBIT/投入資本
資本周轉(zhuǎn)率=銷售/投入資本
稅后ROIC
稅收效應(yīng)=（1-T）
ROIC-WACC
稅后債務(wù)成本=Kd（1-T） 負(fù)債比例
WACC MVA
預(yù)期權(quán)益資本=Ke 權(quán)益比例 或EVA

經(jīng)濟(jì)政治社會(huì)環(huán)境

市場結(jié)構(gòu) 增長率的支持
環(huán)境和程度
核心競爭力

案例分析III：《財(cái)富》1996年12月31日的評(píng)價(jià)—誰創(chuàng)造的價(jià)值最大？

前10名(91年12月排名) 資本市場價(jià)值 占用資本 價(jià)值創(chuàng)造 ROIC WACC EVA
1、Coca-Cola(4) 135.7 10.8 +124.9 36.0% 9.7% +2.4
2、GE(6) 175.5 53.6 +121.9 17.7% 12.7% +2.5
3、Microsoft(14) 95.7 5.7 +90.0 47.1% 11.8% +1.7
4、Intel(74) 104.0 17.5 +86.5 36.4% 13.6% +3.6
5、Merk (2) 100.4 22.2 +78.2 23.0% 14.5% +1.7
6、Philip Morris (3) 109.5 42.9 +66.6 20.1% 12.5% +3.1
7、Exxon(12) 143.9 88.4 +55.5 12.0% 10.4% +1.3
8、P&G(10) 80.1 25.0 +55.1 14.3% 11.9% +0.6
9、J&J(7) 69.2 18.1 +51.1 21.8% 13.3% +1.3
10、Bristol-Myer S.(11) 57.0 14.1 +42.9 24.1% 12.8% +1.5
后10名(91年12月排名) （單位：10億美元或%）
1000、 GM(1000) 62.2 82.9 -20.7 5.9% 9.7% -3.5
999、RJR Motor(992) 23.0 35.0 -12.0 6.2% 9.8% -1.2
998、Ford(999) 46.4 58.3 -11.9 12.1% 9.1% +1.7
997、Digital Equip(997) 8.1 12.0 -3.9 1.0% 13.1% -1.4
996、K-mart (153) 12.7 14.9 -2.2 2.1% 8.4% -1.0
992、Occidental Petro.(967) 16.0 17.5 -1.5 5.1% 8.9% -0.7
989、Union Pacific(108) 26.7 28.1 -1.4 7.1% 9.4% -0.5
984、International Paper(429) 25.1 26.7 -1.0 4.8% 8.2% -0.8
952、Reynold Metal(957) 6.5 6.7 -0.2 2.1% 10.7% -0.6
934、Western H. Electric(961) 20.0 20.1 -0.1 2.1% 11.6% -1.6



八、基于EVA和自我可持續(xù)增長率的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣
ROIC-WACC
使用剩余現(xiàn)金加快增長 減少股利
— 新投資促進(jìn)整體增長 籌集資金
— 獲取相關(guān)業(yè)務(wù) EVA>0 — 發(fā)行新權(quán)益
分配剩余現(xiàn)金 — 增加借款
— 增加股利支付 降低銷售增長至可接受水平
— 回購股份* — 淘汰邊際利潤率低
和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低的產(chǎn)品
銷售增長%-自我
資金剩余 資金不足 可持續(xù)增長%

分配剩余現(xiàn)金 嘗試徹底重組
— 提高資產(chǎn)管理效率 全面出售業(yè)務(wù)
— 擴(kuò)大市場份額、提價(jià)
或控制費(fèi)用以提高營業(yè)利潤率
檢討資本結(jié)構(gòu)政策 EVA<0
— 若非最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，則降低
WACC
— 若上述決策失敗，則出售業(yè)務(wù)

九、現(xiàn)代成功企業(yè)家的理財(cái)觀
1、從“利潤導(dǎo)向”到“現(xiàn)金導(dǎo)向”
—— 現(xiàn)金為王（Cash is King）！
2、從“EPS導(dǎo)向”到“每股經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入導(dǎo)向”
—— 經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入是企業(yè)經(jīng)營的“血脈”！
3、從“流動(dòng)比率管理導(dǎo)向”到“營運(yùn)資本管理導(dǎo)向”
—— 控制存貨、應(yīng)收帳款和預(yù)付款的 OPM 戰(zhàn)略！
4、從“利潤最大化導(dǎo)向”到“企業(yè)價(jià)值最大化導(dǎo)向”
—— 股東的資本（權(quán)益資本）是昂貴的、具有很高的機(jī)會(huì)成本！
5、從“被動(dòng)的增長管理導(dǎo)向”到“主動(dòng)的增長管理導(dǎo)向”
—— 自我可持續(xù)增長率與預(yù)計(jì)銷售增長率之間的差具有重要現(xiàn)
實(shí)意義，其實(shí)際上影響著企業(yè)的財(cái)務(wù)政策！
6、從“被動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理導(dǎo)向”到“主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理導(dǎo)向”
—— 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是可以分解、控制、預(yù)見和化解的！

7、審時(shí)度勢的投資決策
（1）把握投資機(jī)會(huì)；
（2）科學(xué)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，防范投資風(fēng)險(xiǎn)。
8、適度負(fù)債
（1）負(fù)債可以降低資本成本，對(duì)企業(yè)和股東有利；
（2）負(fù)債必須盡快發(fā)揮效益；
（3）謹(jǐn)防過度負(fù)債。
9、股東至上
（1）股東的資本不是零成本，而是最為昂貴的資本；
（2）應(yīng)該給予股東合適的回報(bào)。


上市公司財(cái)務(wù)政策與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略(ppt)