公司理財Corporate Finance(ppt)
公司理財
Corporate Finance
前 言
1、教學(xué)目的與要求
《公司理財》是全國MBA教育指導(dǎo)委員會規(guī)定的MBA核心課程之一
通過本課程的學(xué)習(xí)
系統(tǒng)了解財務(wù)金融學(xué)基本理論
熟練掌握公司理財?shù)幕痉椒?

2、考核方法
采取期末筆試和平時成績相結(jié)合的形式
期末筆試采取開卷考試形式，占總成績的60%。
平時成績由兩部分組成
作業(yè)及案例分析報告成績，占總成績的30%
課堂表現(xiàn)（如出勤率、參與討論情況）成績，占總成績的10%
3、考勤
本課程的考勤參照《南京大學(xué)工商管理碩士研究生基本要求》執(zhí)行
第一次曠課扣4分，第二次扣8分，第三次扣16分，以此類推
第一次請假扣0分，第二次扣1分，第三次及以上每次扣2分
累積缺課1/3學(xué)時者取消考試資格或單獨(dú)考試（缺5次或以上）
4、主要參考書籍
G. Hawawini，《經(jīng)理人員財務(wù)管理——創(chuàng)造價值的過程》，機(jī)械工業(yè)出版社，2000年
R. C. Higgins, 《財務(wù)管理分析》，北京大學(xué)出版社，1998年
Ross等，《公司理財》，第5版，機(jī)械工業(yè)出版社，2000年
D. R. 愛默瑞，《公司財務(wù)管理》（上、下），中國人民大學(xué)出版社，1999
主要參考書籍（續(xù)1）
A. Domodaran，《應(yīng)用公司理財》，機(jī)械工業(yè)出版社，2000年
A. Domodaran， 《投資估價》，清華大學(xué)出版社，1999年
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar
L. Lowenstein，《公司財務(wù)的理性與非理性》，上海遠(yuǎn)東出版社，1999年
克.帕利普，《經(jīng)營透視：企業(yè)分析與評價》，東北財經(jīng)大學(xué)出版社，1998
5、相關(guān)網(wǎng)站
財經(jīng)（電子版）http://www.caijing.com.cn
數(shù)字財富http://www.digitalfortune.com.cn
全景網(wǎng)絡(luò)
新財富（電子版http://www.p5w.net/docs/fortune
財經(jīng)周刊（電子版） http://www.p5w.net/docs/stimes/week
EVA頻道http://finance.stockstar.com/ar/evainfo.asp
世界經(jīng)理人：http://www.cec.globalsources.com/
相關(guān)網(wǎng)站（續(xù)1）
中國上市公司http://www.cnlist.com
君安證券研究http://research.jas.com.cn
IT經(jīng)理世界：http://www.ceocio.com.cn/
教我財務(wù)： http://www.teachmefinance.com
學(xué)習(xí)財務(wù)：http://www.studyfinance.com/
目錄
第一章 導(dǎo)論
第二章 財務(wù)分析與規(guī)劃
第三章 長期投資決策分析
第四章 長期融資決策分析
第五章 營運(yùn)資本管理
第六章 財務(wù)專題
第一章 導(dǎo)論
第一節(jié) 公司理財?shù)幕靖拍?
第二節(jié) 公司理財?shù)幕驹瓌t
第三節(jié) 公司理財?shù)幕纠碚?
第一節(jié) 公司理財?shù)幕靖拍?
一、公司理財?shù)膬?nèi)涵
二、公司理財?shù)哪繕?biāo)及其實現(xiàn)
三、公司理財?shù)沫h(huán)境
一、公司理財?shù)膬?nèi)涵
“一個企業(yè)所做的每一個決定都有其財務(wù)上的含義，而任何一個對企業(yè)財務(wù)狀況產(chǎn)生影響的決定就是該企業(yè)的財務(wù)決策。因此，從廣義上講，一個企業(yè)所做的任何事情都屬于公司理財?shù)姆懂牎?rdquo; ——達(dá)摩達(dá)蘭
1、公司理財?shù)亩x
To finance：“to raise or provide funds or capital for…”
Corporate finance的直譯是企業(yè)法人的融資，即公司的融資
關(guān)鍵：Other People’s Money(OPM),無論是權(quán)益資本還是債務(wù)資本
別人的錢不是easy money
由此帶來理財?shù)钠渌顒樱ㄍ顿Y決策、股利決策），目標(biāo)為出資人創(chuàng)造財富
創(chuàng)造價值的意義
面對日趨激烈的競爭，公司不僅要想方設(shè)法在市場中立足，而且要爭奪公司成長和繁榮所需要的資源。為此，獲取足夠的財務(wù)資源對于公司長期發(fā)展至關(guān)重要
公司在資本市場中的表現(xiàn)常常以為財務(wù)資源提供者創(chuàng)造的價值（不是利潤）來衡量，因此管理行動必須以價值創(chuàng)造需求為導(dǎo)向
全球資本市場的事實
20世紀(jì)各大股市持續(xù)增長，長期投資股市的平均年回報率超出無風(fēng)險國債收益率6個百分點
意味著投資者通過分散化投資組合可以得到高于投資無風(fēng)險國債6個百分點的回報（市場平均回報率）
啟示
對投資者：將錢長期放在一家不能提供高于市場平均報酬率的公司是不明智的
任何一家公司，如果其長期不能給其股東提供高于市場平均回報率，最終將被投資者拋棄
效率等于財富（價值創(chuàng)造）

理財?shù)膬?nèi)容
財務(wù)——組織財務(wù)活動、處理財務(wù)關(guān)系的各項管理工作
財富——運(yùn)用財富進(jìn)行經(jīng)營、追求財富增值的技巧
核心：開源節(jié)流——創(chuàng)造價值
問題：中國股市融資只有10%左右用于固定資產(chǎn)投資
2、財務(wù)管理
企業(yè)主要財務(wù)活動
資金籌措——長期融資決策
資金投放——長期投資決策
利潤分配——股利政策
資金控制——營運(yùn)資本管理
財務(wù)分析與規(guī)劃——決策基礎(chǔ)
財務(wù)(Finance)與會計(Account)的區(qū)別 ：
會計：基于歷史簿記與核算活動
財務(wù)：基于未來確定價值和進(jìn)行決策分析

投資決策規(guī)則
投資是一個廣義的概念
投資回報率必須高于基準(zhǔn)收益率（Hurdle Rate）
基準(zhǔn)收益率為投資者期望得到的收益率，即預(yù)期收益率，或資本成本，它取決于
投資的風(fēng)險
公司的資本結(jié)構(gòu)
收益由投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流衡量：增量
融資決策規(guī)則
在資本市場上，公司有不同的融資來源
債務(wù)
股權(quán)
最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)
使公司價值最大化——融資組合的選擇
與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相匹配——融資類型的選擇
股利決策規(guī)則
必須把回報股東作為公司重要目標(biāo)之一
應(yīng)當(dāng)支付多少的股利
如何選擇支付股利的形式
現(xiàn)金
回購
剝離（spin off）

企業(yè)的本質(zhì)
利益關(guān)系人(stakeholders)：任何可能影響企業(yè)目標(biāo)或被企業(yè)目標(biāo)影響的個人或集團(tuán)
所有者（股東，stockholders）
債權(quán)人
管理者
員工
供應(yīng)商與客戶
政府與社會
企業(yè)是各種利益相關(guān)者構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)（Web），價值是維系這一網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)（各方）

3、財富（價值）創(chuàng)造
基本的利益相關(guān)人
客戶（消費(fèi)者）
股東（所有者）
公司財富（價值）直接來源于經(jīng)營活動（產(chǎn)品或服務(wù)市場），并最終通過財務(wù)活動（資本市場）來實現(xiàn)
理財?shù)娜蝿?wù)：運(yùn)用資本市場的機(jī)制來管理經(jīng)營活動，使所有者的價值最大化
資金流的管理
源于經(jīng)營活動的價值驅(qū)動因素
營銷
定價策略
全面質(zhì)量管理
消費(fèi)者滿意度與忠誠度
研發(fā)
運(yùn)營效率
供應(yīng)與采購
智力資本
產(chǎn)品組合
源于財務(wù)活動的價值驅(qū)動因素
資本配置
戰(zhàn)略性投資
資本結(jié)構(gòu)
資本成本
投資者關(guān)系

經(jīng)營型戰(zhàn)略和交易型戰(zhàn)略
經(jīng)營戰(zhàn)略(Operational Strategies)
如何有效管理企業(yè)和保持營運(yùn)的高效率，影響經(jīng)營活動的價值驅(qū)動因素
交易戰(zhàn)略(Transactional Strategies)
如何對企業(yè)進(jìn)行有效定位，設(shè)計最優(yōu)的企業(yè)結(jié)構(gòu)，以獲得競爭力（長期融資、并購、合資、對外投資、戰(zhàn)略聯(lián)盟、MBO），影響財務(wù)活動的價值驅(qū)動因素
廈華電子的財務(wù)戰(zhàn)略問題
廈華2000年虧損
只有15億資產(chǎn)，卻涉及5大產(chǎn)業(yè)，即彩電、手機(jī)、傳真機(jī)、計算機(jī)和顯示器
即使全部投入手機(jī)，也無法與摩托羅拉相抗衡
必須進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，有的外嫁，有的讓人家控股，自己專心做核心產(chǎn)品
相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)：融資50億才能發(fā)展
財務(wù)戰(zhàn)略與人才戰(zhàn)略同樣重要
4、CFO (Chief financial officer)的職責(zé)
財務(wù)分析、預(yù)測與規(guī)劃
投資與融資決策
財務(wù)協(xié)調(diào)與控制
與資本市場打交道
與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系
了解市場運(yùn)作規(guī)律

（1）發(fā)行證券得到現(xiàn)金
（2）將現(xiàn)金投資于企業(yè)運(yùn)營
（3）運(yùn)營產(chǎn)生現(xiàn)金
（4）再投資、支付投資回報和納稅

5、公司理財學(xué)的內(nèi)容
財務(wù)金融學(xué)（Finance）定義（Merton）：研究個人和機(jī)構(gòu)如何在不確定條件下，對資金進(jìn)行跨時空最優(yōu)配置（the study of the behavior of agents in allocating and deploying their resources, both spatially and across time, in an uncertain environment ）
要素:時間和風(fēng)險

財務(wù)金融學(xué)的三大分支
公司理財(Corporate finance)
融資(financing)理論——資本結(jié)構(gòu)理論
治理(governance)理論
估值(valuation)理論
基礎(chǔ)：企業(yè)理論
金融市場與中介(Financial markets & institution)
投資學(xué)(Investment)
二、公司理財?shù)哪繕?biāo)及其實現(xiàn)
1、利潤最大化目標(biāo)
合理性
生存與發(fā)展的必要條件
考核企業(yè)效益的基本指標(biāo)
問題
定義的多重性
定義的缺陷
創(chuàng)造性會計
關(guān)于定義的問題
定義的多重性
相對與絕對
絕對利潤——投資過度
相對利潤——投資不足
稅前與稅后
忽略時間價值
不考慮收益的不確定性
不考慮股權(quán)資本的成本
面向歷史而不是面向未來
特定會計準(zhǔn)則下的產(chǎn)物
不能反映效率
創(chuàng)造利潤不等于財富的增加
現(xiàn)金收益不等于會計利潤
營業(yè)性支出與資本支出
營業(yè)性支出（只在當(dāng)期產(chǎn)生收益的費(fèi)用）：當(dāng)期扣除
資本性支出（多期產(chǎn)生收益的費(fèi)用）：各期攤提——R&D支出，廣告費(fèi)用
會計選擇
非現(xiàn)金費(fèi)用（折舊費(fèi)，待攤費(fèi)）：計入成本，但不產(chǎn)生現(xiàn)金流出
折舊方法的選擇
權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制——應(yīng)收與應(yīng)付
當(dāng)期延遲付款、壞帳、提前付款、上期欠款
創(chuàng)造性會計(財務(wù)點金術(shù))
因為穩(wěn)定的增長是公司追求的目標(biāo)，所以利用“熨斗”來“熨平”利潤是管理者的天職
財務(wù)點金術(shù)：迅速實現(xiàn)帳面利潤，但不增加價值
例：100萬元在一天內(nèi)實現(xiàn)40萬利潤
購入
10塊真金磚*9=90
10塊鍍金磚*1=10
報告：用100萬元得到20塊金磚，平均成本5萬元
賣出真金：實現(xiàn)利潤（9-5）*10=40
2、價值最大化目標(biāo)
價值的內(nèi)含
內(nèi)在價值：清算價值與持續(xù)經(jīng)營價值
以事實作為依據(jù)：資產(chǎn)、收益、股利、前景
靈活性：動態(tài)、近似、不確定
內(nèi)在價值的估計
帳面價值——面向過去（基于交易）
市場價值——面向未來（收益貼現(xiàn)）
估值模型——面向數(shù)據(jù)（財務(wù)模型）
帳面價值不等于內(nèi)在價值
資產(chǎn)的內(nèi)在價值為該資產(chǎn)未來創(chuàng)造價值的能力，即預(yù)期未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和（面向未來）
帳面價值反映獲得資產(chǎn)的歷史成本（面向過去）
“除非一個企業(yè)將要破產(chǎn)，否則其價值取決于該企業(yè)未來創(chuàng)造的收益流，而其擁有的資產(chǎn)并沒有什么意義，它們只是創(chuàng)造收益流的必要條件之一。沒有任何資產(chǎn)、卻能創(chuàng)造收益流的企業(yè)是最好的企業(yè)”------Higgins
無形資產(chǎn)（智力資本）成為創(chuàng)造價值的主要來源，但沒有在資產(chǎn)負(fù)債表上得到適當(dāng)?shù)姆从?
內(nèi)在價值的決定因素
創(chuàng)造價值的能力，即預(yù)期在未來各期所產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和
V = ∑ CFt / (1+k) t
預(yù)期現(xiàn)金流大小及時間分布先后
資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命期長短
與現(xiàn)金流風(fēng)險特征相對應(yīng)的貼現(xiàn)率k，即資本成本(cost of capital)
“經(jīng)濟(jì)學(xué)家知道任何東西的價格，而對其價值一無所知”
目標(biāo)層次
公司價值最大化：
全體利益相關(guān)者（Stakeholders）
股東財富最大化
所有者
股票市場價格的最大化
價格反映內(nèi)在價值

隱含假設(shè)
（1）管理者目標(biāo)與股東目標(biāo)一致
（2）債權(quán)人受到完全的保護(hù)
（3）管理者不誤導(dǎo)或欺騙金融市場，且市場得到足夠的信息供給，從而對公司績效做出理性的判斷
（4）不存在社會成本

目標(biāo)與假設(shè)
股票價格最大化：全部4條假設(shè)
公司價值最大化：假設(shè)1和4
股東財富最大化：假設(shè)1、2和4
問題1：公司可以為股東創(chuàng)造更多的財富，但未必會形成更多的社會總財富
問題2：市場或股東是“短視”的
股票價格最大化的理由
股票價格在所有績效指標(biāo)中最具有觀察性
在理性市場上股票價格趨向于反映公司決策的長期影響
利用股票價格指標(biāo)決策易于做出明確的說明
例：美林宣布涉足網(wǎng)上交易，股價下跌10%，原因在于網(wǎng)上交易收費(fèi)為傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)人交易收費(fèi)的30%，但美林的標(biāo)準(zhǔn)卻是其他網(wǎng)上交易商的3倍

對股票價格最大化的質(zhì)疑
難以說明財務(wù)決策如何影響股票價格
更多了解企業(yè)的管理者在做出決策時，為何要考慮見識較少的外部投資者的評價
影響股票價格的綜合因素超出公司控制的范圍
價值與增長
增長是企業(yè)永恒的主題
增長是影響價值的最重要因素之一
增長應(yīng)當(dāng)是健康的，即均衡增長（Balanced Growth），要避免成長性破產(chǎn)（growing broke)
有利可圖的（profitable）——創(chuàng)造利潤
可持續(xù)的（sustainable）——有資金保障
有資本效率的（capital efficient）———利潤大于資本成本
3、其他可能的目標(biāo)
銷售極大化：市場份額
生存——長壽的必要條件
保守的財務(wù)政策
對周圍環(huán)境的敏感性
凝聚力與認(rèn)同感
管理的寬容性
利益相關(guān)者價值最大化
多目標(biāo)等于無目標(biāo)
股東利益至上還是利益相關(guān)者利益至上？
問題：環(huán)境對目標(biāo)的影響
資本市場全球一體化
知識經(jīng)濟(jì)
例：日本經(jīng)濟(jì)企劃廳的調(diào)查(1000家日企和1000家美企)
（最重要為3分，最低為0分）
4、目標(biāo)的實現(xiàn)(委托代理問題)
目標(biāo)的分歧
經(jīng)理與股東
股東與債權(quán)人
股東與其他利益人
強(qiáng)調(diào)股東財富最大化的缺陷
經(jīng)營者的利益背離股東利益
股東剝奪債權(quán)人財產(chǎn)
可能制造大量社會成本
股東信息不完備，或錯誤反應(yīng)

例：AT&T公司收購NCR公司
NCR處于發(fā)展上升階段，股價從82年的每股9美元增至65美元。AT&T的出價為每股90美元，且價錢還可以商量
利益相關(guān)人的反映
反對者：
總裁、大多數(shù)員工、
客戶、所在地（Ohio州的Dayton）居民、
長期及個人投資者
支持者：
持股70%以上的機(jī)構(gòu)投資者
產(chǎn)權(quán)基本理論
剩余利潤占有理論：占有剩余利潤是企業(yè)家追求效益的基本激勵動機(jī)
前提：給定市場競爭和控制權(quán)收益
資產(chǎn)擁有理論：資產(chǎn)的排他性保證對資產(chǎn)關(guān)切的激勵
前提：不存在道德風(fēng)險
私有化理論
超產(chǎn)權(quán)理論
激勵只有在市場競爭的前提下才能對經(jīng)營者發(fā)揮作用
信息激勵論：
信息比較動力
生存動力
信譽(yù)動力

代理成本
為鼓勵代理人采取使委托人利益極大化的行為所用的監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施所對應(yīng)的成本，即讓代理人代表委托人做的成本增量
監(jiān)督成本
合約成本（激勵成本）
機(jī)會損失
減少代理成本（管理者）方法
市場
經(jīng)理人才市場
公司控制市場——兼并威脅
資本市場
產(chǎn)品市場
治理結(jié)構(gòu)——增加股東權(quán)力
激勵 ——讓管理者像股東那樣思考
年薪 + 獎金 + 股票期權(quán)
公司治理結(jié)構(gòu)要解決的問題
經(jīng)理層的激勵機(jī)制：解決代理人行為引起的不積極、不努力和濫用職權(quán)問題，即利益與動機(jī)問題
經(jīng)理層的管理能力：解決經(jīng)理層能力與環(huán)境要求不適應(yīng)的問題，即認(rèn)識與能力問題
在解決不積極的問題時，還應(yīng)解決不稱職的問題
能用股價來衡量經(jīng)理業(yè)績嗎？
影響股價因素（6個）：
經(jīng)理可控制的因素（4個）：資本結(jié)構(gòu)、投資計劃、NOPAT、未來預(yù)期收益值
經(jīng)理不可控制的因素（2個）：資本成本、未來預(yù)期收益實現(xiàn)的時點
一般情況下管理層只能影響股價的25%
三、企業(yè)理財?shù)沫h(huán)境
1、金融市場環(huán)境
融資和間接投資的場所
有價值信息的來源
提供各種金融服務(wù)
一級市場：通過發(fā)行證券提供增長所需的資金
二級市場：進(jìn)行已發(fā)行證券的交易，通過價格的變化將公司創(chuàng)造（或破壞）價值的決策轉(zhuǎn)換成股東財富的增加（或減少）
2、經(jīng)濟(jì)環(huán)境
宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境
經(jīng)濟(jì)周期
經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平
經(jīng)濟(jì)體制
經(jīng)濟(jì)政策

微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境
產(chǎn)品市場環(huán)境
采購環(huán)境
生產(chǎn)環(huán)境
組織環(huán)境
人員環(huán)境

3、法律環(huán)境
約束財務(wù)活動的法律、法規(guī)、規(guī)章制度
組織
稅務(wù)
財務(wù)會計
證券
思科的財務(wù)戰(zhàn)略
成立16年后成為全球市值最高公司（5550億美元）
公司非常輕，以適應(yīng)變化的需求：99年總資產(chǎn)147億美元，固定資產(chǎn)凈值僅為8億美元；中長期債務(wù)為零；總部40幢大樓均為租賃；年170億的銷售由全球30多家企業(yè)提供，自己只擁有3家
多元化的約束條件：在進(jìn)入的每一個市場，必須占據(jù)第一或第二，否則退出
思科的財務(wù)戰(zhàn)略（續(xù)）
全員期權(quán)：對于一個很輕的公司，人才是最重要的資產(chǎn)，40%的期權(quán)發(fā)放給普通員工，每人在股權(quán)上的年平均收益為3萬美元
收購成為發(fā)展的核心：93年來斥資400億，收購60多家企業(yè)，內(nèi)容為收購員工和下一代產(chǎn)品
結(jié)果：過去3年研發(fā)費(fèi)用34億美元，競爭對手朗訊和北方電信分別為117億和78億
第二節(jié) 公司理財?shù)幕驹瓌t
一、行為原則
二、價值原則
三、財務(wù)交易原則
一、行為原則
1、自利原則
人們按自己的財務(wù)利益行事：對于財務(wù)交易活動，所有機(jī)構(gòu)都會選擇對自己經(jīng)濟(jì)利益最大的行為
應(yīng)用：
沒有免費(fèi)的午餐
代理問題

2、雙方交易原則
每一項財務(wù)交易都至少存在兩方
應(yīng)用：
套利機(jī)會不會長期存在
在財務(wù)決策時不要為我為中心
3、信號傳遞原則
行動傳遞信息
應(yīng)用：
利用實際的行為推斷不能直接觀察到的財務(wù)信息
逆向選擇
4、模仿原則
以別人的行為作為借鑒
應(yīng)用：
當(dāng)理論無法提供最佳方案（資本結(jié)構(gòu)的選擇）
當(dāng)信息成本過高（資產(chǎn)估價）
自由跟莊（跟隨戰(zhàn)略）
二、價值原則
1、現(xiàn)值原則
貨幣時間價值（時效性）——不同時間的等面值貨幣不等價
不同時刻實現(xiàn)的現(xiàn)金收益不能簡單相加
現(xiàn)值（Present Value）與終值（Future Value）
資產(chǎn)價值等于其預(yù)期未來產(chǎn)生各期現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和
時間價值的來源
人性不耐——放棄當(dāng)前的消費(fèi)必須要用未來更多的消費(fèi)來補(bǔ)償
投資機(jī)會——貨幣在流動中增值
鳥論──“One bird in hand is worth two birds in bush”（厭惡風(fēng)險）
通貨膨脹
終值FVn與現(xiàn)值PV0
給定期限n和收益率r
已知現(xiàn)值（Present Value)PV0
FVn = PV0 (1+r)n = PV0 FV(r, n)
已知終值（Future Value) FVn
PV0 = FVn (1+r) -n = FVn PV (r, n)
r ——貼現(xiàn)率（必要報酬率）
例：單期問題
某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價100萬；B愿出價115萬，但一年后付款
公司可以將現(xiàn)款存入銀行，利率為10%
100萬的終值=(1+10%)100=110萬
115萬的現(xiàn)值=115/(1+10%)=104.55
結(jié)論：接受B的出價
多期問題：年金
年金：未來一系列的、持續(xù)一段時間的現(xiàn)金{CF1，CF2，… ，CFn }
等額年金：{CF，CF，… ，CF }
穩(wěn)定增長年金： CFt =CFt-1 (1+g)
年金現(xiàn)值： ∑ CFt / (1+r) t
等額年金現(xiàn)值：CF/r* [1-1/(1+r)n]
穩(wěn)定增長年金現(xiàn)值：
CF/(r-g) *[1- [(1+g)/(1+r)]n]

永續(xù)年金
永續(xù)年金：期限無限長的年金序列
永續(xù)等額年金現(xiàn)值：CF/r
永續(xù)增長年金現(xiàn)值：CF/(r-g)
問題（復(fù)利的陷井）
每年投入1.4萬元，持續(xù)40年，年收益率20%
年份 投入 增加財富 總財富
10 14 36 36
20 14 225 261
30 14 1394 1655
40 14 8626 10281
可能的問題
結(jié)果對收益率非常敏感。如若為15%，則40年后財富只有2500萬元左右。
林中的鳥，不是手中的鳥
應(yīng)用之一：債券定價
債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金的現(xiàn)值之和
設(shè)
市場利率為r，
每年的利息為It，本金償還Pt
P 0= ∑(It+Pt) / (1 + r)t
結(jié)論：價值取決于付息還本方式
不同債券的定價
純貼現(xiàn)債券（pure discount bond，或零息票債券）：不付息，到期一次還本F
P 0= F / (1 + r)T
息票債券（ level-coupon bond）：每期付息C，到期一次還本F
P 0= C/ (1 + r) +…+(C+F) / (1 + r)T
永久債券（consol）：無到期日
P 0= C/r
市場利率與債券價格的關(guān)系
對于息票債券，設(shè)息票利率為r’，則利息C=r’*F, 市場利率為r
r’>r, 債券價格大于面值（溢價）
r<r，債券價格低于面值（折價）
r’=r，債券價格等于面值（平價）
到期收益率（yield to maturity）：對于給定的債券市場價格P 0，使得債券未來支付的本金與利息現(xiàn)值之和的貼現(xiàn)率Y
P 0 = ∑(It+Pt) / (1 + Y)t

應(yīng)用之二：股利定價模型
股票價值等于公司未來所支付的各期現(xiàn)金股利Div的現(xiàn)值之和
P0 = ∑ Divt / (1+ke) t
ke: 股東必要報酬率（權(quán)益資本成本）
預(yù)期Div的變化
一般模式
穩(wěn)定增長
二階段模型：先高速增長，后穩(wěn)定增長
戈登（Gorden）模型：穩(wěn)定增長
假設(shè)股利以g穩(wěn)定增長
P0 = Div1 / （ke- g）
適用范圍：
公司已處于穩(wěn)定增長狀態(tài)或平均增長率比較穩(wěn)定
穩(wěn)定的股利政策
增長與宏觀經(jīng)濟(jì)增長相當(dāng)或稍低
局限性：估計結(jié)果對預(yù)期穩(wěn)定增長率g非常敏感
例：Edison電力公司
公司處于穩(wěn)定增長：
作為電力公司，增長受到管制
穩(wěn)定的財務(wù)杠桿比率
90-94年平均每年凈現(xiàn)金流為4.6億美元，股利發(fā)放4.42億美元，占96.08%
94年EPS=$3，Div=$2.04, g=5%，ke=11.63%
P= 2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.67
95年3月實際交易價為$26.75
何謂穩(wěn)定增長率
預(yù)期將永久保持的每股股利的增長率
也可用永久保持的收益（EPS）的增長率代替，因為要求EPS預(yù)期也以相同的速度增長，否則
要么股利將超過收益
要么股利支付率趨于0
合理的穩(wěn)定增長率不可能比宏觀經(jīng)濟(jì)增長率高
股利模型的可能問題
不支付股利或支付低股利的公司如何定價？
股利定價模型的結(jié)果偏低，可能的原因之一是未利用資產(chǎn)（無形資產(chǎn)）的價值無法體現(xiàn)
與市場對立：宏觀因素的影響無法反映
牛市時無法找到價值低估的股票
應(yīng)用之三：項目價值評估
問題：你的決策能否創(chuàng)造價值？
前提：凈現(xiàn)值大于零
凈現(xiàn)值：未來各期凈現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和減初始投資值
V = ∑ CFt / (1+r) t – I0
一項投資只有在其預(yù)期產(chǎn)生的未來現(xiàn)金收益的現(xiàn)值超過實施該投資的初始現(xiàn)金支出時,才會增加(或為公司創(chuàng)造)價值

影響現(xiàn)值的因素
貼現(xiàn)率r——必要報酬率
必要報酬率——投資者能夠接受的最低報酬率或資本成本
現(xiàn)金流的大小與時間分布
資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命期
例：投資100萬,以后得到120萬
期望收益率為10%
100萬終值 120萬現(xiàn)值 價值
t=1 110 109.9 9.9
t=2 121 99.17 -0.83
注：若要在第1年末得到120萬元，當(dāng)前需要投入109.9萬元
109.9(1+10%) = 120
2、靈活性原則
選擇權(quán)（Option）有價值
問題：相機(jī)決策能力的價值
經(jīng)營環(huán)境越來越不確定
決策的動態(tài)性
決策的多階段性
韋爾奇的管理思想(FORCE)
F (Flexible)——靈活性
O (Organizational)——條理化
R (Result-Orientated)——結(jié)果導(dǎo)向
C (Communication)——溝通
E (Education)——教育
靈活性在投資決策中的體現(xiàn)
Real option(實物或?qū)嶋H期權(quán)）
決策的可延遲性：
項目的擴(kuò)張與縮小
項目的轉(zhuǎn)換：投入品；產(chǎn)出品
項目的暫停與中止
戰(zhàn)略（增長）期權(quán)
靈活性在融資決策中的體現(xiàn)
證券設(shè)計問題
可轉(zhuǎn)換證券
可贖回債券（債券替代問題）
在市場利率較高時發(fā)行了長期債券
市場利率下降時面對高融資成本
收回高成本、未到期的老債，發(fā)行低成本的新債？
有限責(zé)任制
財務(wù)靈活性
公司動用閑置資金和剩余負(fù)債能力應(yīng)對未來可能產(chǎn)生的
不可預(yù)見的緊急情況
把握未預(yù)見機(jī)會
的能力
做財務(wù)上的自主選擇者，而不是乞討者，因為機(jī)會首先敲響有錢人的大門
銀行只會愿意把錢借給那些不需要錢的企業(yè)
財務(wù)靈活性的意義
在將來有好項目時有可能采納
給管理者更多的權(quán)力空間
為應(yīng)付將來某一天迫切的注資需求而打開的窗口可能會在最需要資金的時刻關(guān)閉（封鎖天窗）
千萬不要把短期借款用于長期投資
資本市場是錦上添花，而不是雪中送炭
新的風(fēng)險價值觀
傳統(tǒng)觀念
風(fēng)險等于危險；
風(fēng)險越大，價值越小
新觀念——Change is what creates opportunity ：
風(fēng)險不等于危險；
風(fēng)險越大，機(jī)會越多
3、增量原則
財務(wù)決策的總體觀
成本觀——決策成本與沉淀成本
沉淀成本：決策前已發(fā)生成本
收益觀——增量收益
項目的替代性與互補(bǔ)性
三、財務(wù)交易原則
1、風(fēng)險原則
風(fēng)險是影響財務(wù)決策（投資價值、融資成本）的基本因素之一
風(fēng)險（risk）不等于危險
風(fēng)險=危（險）機(jī)（會）
決策的預(yù)期結(jié)果與實際結(jié)果之間可能偏差
原因：more things can happen than will happen
結(jié)論
風(fēng)險通常是指某一特定的決策所帶來結(jié)果的變動性大?。╲olatility）
如果某一決策只有一種結(jié)果，則它就沒有風(fēng)險
風(fēng)險源于外部環(huán)境因素的不確定性，以及這種不確定性給決策結(jié)果帶來的多重性和不可預(yù)測性

風(fēng)險的傳統(tǒng)度量
標(biāo)準(zhǔn)差或標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)：
期望值
圍繞期望值的上下波動
問題：
假設(shè)對稱波動：圍繞期望值波動的可能性相同
計算基于歷史
例：傳統(tǒng)風(fēng)險指標(biāo)的缺陷
現(xiàn)有$10萬，面對兩個投資A和B，期限一個月，可能的結(jié)果如下

風(fēng)險指標(biāo)
分析
根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)，項目A的風(fēng)險要小于項目B
根據(jù)VaR，兩者風(fēng)險相同
但從直觀上看，項目A風(fēng)險更小
問題：
期望值：為相同決策重復(fù)大量次后所能觀察到的結(jié)果
標(biāo)準(zhǔn)差：波動并不是對稱的，正偏和負(fù)偏的機(jī)會不相等
新的風(fēng)險度量指標(biāo)
基準(zhǔn)值X*：預(yù)期平均值或平衡點，即用于評判決策結(jié)果好壞的標(biāo)準(zhǔn)，如盈虧平衡點或期望收益
有利結(jié)果——正偏（Upside），優(yōu)于基準(zhǔn)的結(jié)果，即樂觀值Max(0,X-X*)
不利結(jié)果——負(fù)偏（Downside），劣于基準(zhǔn)的結(jié)果，即后悔值Max(0,X*-X)
《風(fēng)險規(guī)則》，中國人民大學(xué)出版社，2000年7月
例1風(fēng)險的重新定義
以$10萬為基準(zhǔn)，即盈虧平衡點
后悔值表示可能的虧損（不計資金成本），可能后悔值分別是0、2和6
項目A的期望后悔值為0.8
項目B的期望后悔值為2.2
樂觀值表示可能的回報（不計資金成本），可能樂觀值分別是2、0和0
項目A的期望樂觀值分別為1.6
項目B的期望樂觀值為0.2

新定義的積極意義
一項風(fēng)險決策可以分解為兩項風(fēng)險決策的組合
負(fù)偏部分，這是真正的風(fēng)險所在，即希望回避的，其大小由后悔值表示
正偏部分，它代表決策者希望得到的結(jié)果，其大小由樂觀值表示
正是由于正偏部分可能收益的存在，使得決策者愿意承擔(dān)負(fù)偏部分的可能損失
樂觀值總是與后悔值相伴的，正確的風(fēng)險管理既要看到潛在正偏的吸引力，又要關(guān)注負(fù)偏可能帶來的后悔值

未來不確定性的層次
休. 考斯尼等，《不確定性管理》，《哈佛商業(yè)評論》精粹譯叢，第二輯，中國人民大學(xué)出版社，2000年6月
第一層次：前景清晰明確
第二層次：有幾種可能的前景
第三層次：有一定變化范圍的前景
第四層次：前景不明




分類1：財務(wù)風(fēng)險與營運(yùn)風(fēng)險
財務(wù)風(fēng)險——股東收益的不確定性（負(fù)債固定利息支出引起）
營運(yùn)風(fēng)險——營業(yè)利潤（EBIT）的不確定性（固定經(jīng)營成本引起）
經(jīng)濟(jì)風(fēng)險——銷售額不確定性（外部環(huán)境引起）
H公司的風(fēng)險

結(jié)論
經(jīng)濟(jì)風(fēng)險（Economic risk)是基本或初始風(fēng)險
由于固定經(jīng)營成本的存在造成營運(yùn)風(fēng)險（Operating risk）
經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和營運(yùn)風(fēng)險累積的影響為經(jīng)營風(fēng)險（Business risk）
由于固定利息支出的存在造成財務(wù)風(fēng)險（Financial risk）
凈利潤的波動反映了總風(fēng)險
分類2：系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險
系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險）：不可分散風(fēng)險，由對整個經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生影響的事件（利率、通脹、社會環(huán)境等）導(dǎo)致
同時影響所有企業(yè)
不同企業(yè)受影響的程度不同
非系統(tǒng)風(fēng)險：可分散風(fēng)險，由影響單個企業(yè)的特殊事件所致（訴訟、研發(fā)、勞資糾紛等）
決定必要報酬率的風(fēng)險是系統(tǒng)風(fēng)險
原則1：多角化有好處
通過分散化可以減少風(fēng)險
效果：取決于資產(chǎn)的相關(guān)程度
代價：減少預(yù)期收益率
分散化有限：減少非系統(tǒng)風(fēng)險
問題：把雞蛋放在不同籃子里，還是放在一個最堅固的籃子里？
多元化與固守主業(yè)
多元化（海爾、春蘭、熊貓等）
固守主業(yè)
小天鵝：以洗為主
格蘭仕：把雞蛋全部放在微波爐里
寶潔：在廁所里鬧革命，只做衛(wèi)生間里的產(chǎn)品
多角化的可能結(jié)果
東方不亮西方亮
補(bǔ)了東墻漏西墻
諾基亞：主流產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品多元化
產(chǎn)業(yè)專業(yè)化
產(chǎn)品多元化
原則2：風(fēng)險與期望收益率成正比
人們厭惡風(fēng)險：承擔(dān)風(fēng)險要求得到相應(yīng)補(bǔ)償，實現(xiàn)風(fēng)險與報酬的權(quán)衡
承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險（不含非系統(tǒng)風(fēng)險）要求得到相應(yīng)的補(bǔ)償
期望（必要）報酬率：投資者預(yù)期或能夠接受的最低報酬率，與風(fēng)險成正比
給定期望收益率，風(fēng)險越小越好
給定風(fēng)險，期望收益率越大越好
市場承認(rèn)的是系統(tǒng)風(fēng)險
非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過分散化消除
持有分散化組合的投資者相對于不分散化投資者具有優(yōu)勢，他們要求較低的回報率，且處于較有利的競爭地位
市場相信強(qiáng)者，因此定價的結(jié)果將只對系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償
結(jié)論：必要報酬率（風(fēng)險溢酬）只與系統(tǒng)風(fēng)險成正比，與非系統(tǒng)風(fēng)險無關(guān)
問題：非系統(tǒng)風(fēng)險無關(guān)緊要？
原則3：避險和趨險相結(jié)合
避險——風(fēng)險管理（利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險）
趨險——承擔(dān)風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險）
2、杠桿原則——善用杠桿
杠桿——利用固定支付創(chuàng)造更高收益的機(jī)制（支出確定性與收益不確定性）
支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要
杠桿是雙刃劍——預(yù)期收益率與風(fēng)險的權(quán)衡
財務(wù)杠桿(financial leverage)
以固定財務(wù)費(fèi)用獲得不固定EAT的機(jī)制(用他人的錢取代自己的錢）
反映融資決策所致的使用固定財務(wù)費(fèi)用程度
財務(wù)風(fēng)險的度量
經(jīng)營杠桿(operating leverage)
以固定成本獲得不固定EBIT的機(jī)制（用機(jī)器取代計時人工）
反映投資決策所致的使用固定成本程度
經(jīng)營風(fēng)險的度量
經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿是“兄弟”
啟示
支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要
財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿分別反映財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險
杠桿是雙刃劍——必要收益率與風(fēng)險的權(quán)衡
3、現(xiàn)金原則
現(xiàn)金是企業(yè)的血液
任何其他的東西都無法替代現(xiàn)金
為何需要資本的理由：需要資產(chǎn)
為何需要資產(chǎn)：需要實現(xiàn)銷售
為何需要銷售：需要得到現(xiàn)金收益
為何需要現(xiàn)金收益：
回報所有者
建立資本基礎(chǔ)：新增權(quán)益資本及債務(wù)資本

現(xiàn)金不等于會計利潤
營業(yè)性支出與資本支出
營業(yè)性支出（只在當(dāng)期產(chǎn)生收益的費(fèi)用）：當(dāng)期扣除
資本性支出（多期產(chǎn)生收益的費(fèi)用）：各期攤提——R&D支出，廣告費(fèi)用
非現(xiàn)金費(fèi)用（折舊費(fèi)，待攤費(fèi)）：計入成本，但不產(chǎn)生現(xiàn)金流出
權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制——應(yīng)收與應(yīng)付
當(dāng)期延遲付款、壞帳、提前付款、上期欠款
現(xiàn)金流構(gòu)成
經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFO（反映造血功能）
投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFI（反映放血狀況）
融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFF（反映輸血能力）

現(xiàn)金循環(huán)周期T
T = T(存) + T(收) – T(付）
要求：增量大、速度快
自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）
FCF等于經(jīng)營現(xiàn)金流減去維持長期競爭地位必須的投資支出
只強(qiáng)調(diào)經(jīng)營現(xiàn)金流僅適用于初期投入較大，其后費(fèi)用較小的企業(yè)（如開采期很長的油田），對制造、零售和公用事業(yè)的企業(yè)則無意義
原因：特定年度可遞延資本支出，但長期不投資必然垮掉
4、市值原則
帳面價值不等于市場價值
Tobin Q = 市值 / 重置成本
獲利能力的差異：盈利性
將來機(jī)會的差異：成長性
無形資產(chǎn)的差異
釘住市場（ marking to market ）
會計核算的缺陷
2000年7月，美國參議院銀行、住房和城市事務(wù)委員會舉行了一場名為“改革20世紀(jì)30年代的財務(wù)報表模型，適應(yīng)21世紀(jì)需求”的聽證會
發(fā)言專家把公司財務(wù)報表的信息披露不足歸因于無形資產(chǎn)的增長及其傳統(tǒng)會計體系對其的不適當(dāng)處理
美國S&P 500公司（美國最大的500家公司）市值與帳面價值比（M/B）從80年代初的1左右持續(xù)增長到2000年的6倍以上
另一項可比的指標(biāo)TobinQ則超過3
無形資產(chǎn)的作用
美國非金融公司研發(fā)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，從80-89年的平均2.2%，上升到90-97年的平均2.9%
有形資產(chǎn)投資比重從14.1%下降到12.6%
S&P 500指數(shù)（反映美國主要公司的市場價值）從80年的135.76點上升到2000年11月20日的1342.62點，上升了10倍

股票市值與權(quán)益帳面值比（98）
GM 3
Wart 9
GE 8.6
IBM 11
Coca 20.1
Microsoft 24.5

福特汽車的資本縮減
資本縮減（decapitalized）：2000年4月宣布
將把100億美元的資本返還給股東，因為新的、更加精干的福特不再需要這些錢
同時將更多投資無形資產(chǎn)。在過去的幾年中，它已經(jīng)花了120多億美元用于購買一些著名的汽車品牌，這些投資沒有涉及工廠和設(shè)備的購買
結(jié)論：福特正在不斷出售可以觸及的東西，并不斷買入僅僅存在于消費(fèi)者思想中的東西
思科的售后支持系統(tǒng)
產(chǎn)品售后支持是思科快速成長后面對的第一個瓶頸
客戶需要持續(xù)的技術(shù)支持
有經(jīng)驗的工程師短缺
被大量瑣碎的問題纏繞
建立在線軟件與指導(dǎo)計劃：“自我膨脹的知識氣球”：利用網(wǎng)絡(luò)，不僅讓顧客從網(wǎng)上得到有關(guān)信息，而且與思科及其他客戶共享經(jīng)驗
三年節(jié)約成本15億美元，等于98年凈利潤
例：智力資本的構(gòu)成
市場資產(chǎn)：品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)、長期客戶、專營合同
知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)：商業(yè)秘密、專利、商標(biāo)
人才資產(chǎn)：專業(yè)資格、教育程度、與業(yè)務(wù)有關(guān)的能力和知識
基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)：公司文化、管理過程、信息技術(shù)系統(tǒng)、金融關(guān)系
市場價值比帳面價值更重要
資本市場有效率——充分迅速反映所有信息
資產(chǎn)得到公平定價
例1：負(fù)債率的計算——市值還是帳面值
例2：權(quán)益價值非負(fù)
面向過去還是面向未來
To know the past, one must first know the future
財務(wù)報表并不是反映歷史和客觀的事實，除了現(xiàn)金以外，許多科目都是基于對未來事件的主觀估計
應(yīng)收帳款凈值取決于對客戶未來違約的估計
固定資產(chǎn)凈值取決于使用壽命與折舊的估計
這種估計對風(fēng)險的態(tài)度不對稱：對可能收益的確認(rèn)要比可能損失的確認(rèn)相對保守和謹(jǐn)慎
In-process 研發(fā)費(fèi)用
兼并溢價的處理：
共享法（pooling method) 作為資產(chǎn)逐年攤提
購買法（purchase method）作為當(dāng)期費(fèi)用 (IPR&D)
思科97-99年兼并了14家公司，總支出17.7億美元，其中13.6億美元作為IPR&D在當(dāng)年列支
IBM兼并Lotus(1995年)
開發(fā)中軟件技術(shù)費(fèi)用如何處理
總額達(dá)18.4億美元，占兼并金額57%
作為IPR&D，3季度虧損5.38億美元，上年同期盈利7.1億美元
影響
一次性減少盈利指標(biāo)（不一定是壞消息）
今后提高ROE
問題：這筆開支的作用如何？導(dǎo)致今后的ROE高估
價值實現(xiàn)的時間
工業(yè)經(jīng)濟(jì)：價值的創(chuàng)造由交易（產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移）實現(xiàn)
知識經(jīng)濟(jì)：價值的創(chuàng)造先于交易發(fā)生前若干年
現(xiàn)行的會計體系有500年歷史
市場價值與會計信息的相關(guān)性越來越弱，60%-80%的市場價值不能由資產(chǎn)負(fù)債表反映
第三節(jié) 公司理財?shù)幕纠碚?
一、投資組合理論
二、資本結(jié)構(gòu)理論
三、資本資產(chǎn)定價模型
四、效率市場理論
五、期權(quán)定價模型
一、投資組合理論
Portfolio Theory
Markowitz ，1952
1、問題的提出
如何配置金融資產(chǎn)以分散風(fēng)險
最優(yōu)組合——效率前緣
給定風(fēng)險下預(yù)期收益最大
給定預(yù)期收益下風(fēng)險最小

2、方法
均值—方差分析
組合風(fēng)險與收益的表示
資產(chǎn)相關(guān)性
改進(jìn)—Sharpe單指標(biāo)模型

二、資本結(jié)構(gòu)理論
MM（Miller & Modigliani）
定理，1958年
1、問題的提出
組合理論的對偶
公司是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，即資本結(jié)構(gòu)與公司價值是否相關(guān)
無關(guān)論——分餅派（財務(wù)守恒）
相關(guān)論——增餅派
2、MM定理
定理1：無所得稅時，負(fù)債與價值無關(guān)
定理2：有所得稅時，價值與負(fù)債水平成正比
VL = V U + t D
其中t D為稅盾（Tax shield）
3、權(quán)衡理論
負(fù)債的好處：稅盾tD
負(fù)債的壞處：財務(wù)拮據(jù)成本與代理成本C
VL = V U + t D – C
C的特點：與負(fù)債水平呈非線性關(guān)系
最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：tD與C的權(quán)衡
三、資本資產(chǎn)定價模型
Capital Asset Pricing Model (CAPM) , Sharpe，1962
1、問題—如何確定金融資產(chǎn)價格
由定價公式，金融資產(chǎn)的價格取決于折現(xiàn)率（資金成本）k
k為投資者預(yù)期報酬率（必要報酬率），即出讓資金使用權(quán)所能接受的最低報酬率
k與投資的系統(tǒng)風(fēng)險成正比（非系統(tǒng)風(fēng)險可以分散化）
2、Beta β——系統(tǒng)風(fēng)險度量
單項資產(chǎn)回報率相對于市場回報率變化的敏感性
無風(fēng)險資產(chǎn)β=0，市場β=1
β>1，資產(chǎn)風(fēng)險大于市場風(fēng)險
不同企業(yè)有不同β
同一企業(yè)不同項目有不同β（項目β）
美國公司的β值（1996年）
β的計算
β =資產(chǎn)與市場組合的協(xié)方差/市場組合協(xié)方差
市場β法：根據(jù)股票市場價格信息，由回歸法計算或由專門機(jī)構(gòu)提供
基本β法：根據(jù)公司基本決策推算（所在行業(yè)、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿）
會計β法：根據(jù)公司會計收益計算
影響β的因素
經(jīng)營風(fēng)險
經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(行業(yè))：銷售收入對市場變動敏感性
營業(yè)風(fēng)險(營業(yè)杠桿)：營業(yè)利潤對銷售收入變動敏感性
財務(wù)風(fēng)險：稅后利潤對營業(yè)利潤（EBIT）變動的敏感性
財務(wù)杠桿對β的影響
βL=βU[1+(1-t)D/E]
βU ：無杠桿β或資產(chǎn)β，只反映經(jīng)營風(fēng)險
βL：杠桿β或權(quán)益β，還反映財務(wù)風(fēng)險
D/E：負(fù)債權(quán)益比

例：多角化企業(yè)β的估計
確定該企業(yè)各業(yè)務(wù)所在行業(yè)
由各行業(yè)中代表企業(yè)的權(quán)益β（即βL）和相應(yīng)的財務(wù)杠桿估計該行業(yè)的資產(chǎn)β（即βU）
將各行業(yè)的資產(chǎn)β加權(quán)平均后，再得到本企業(yè)的資產(chǎn)β
按本企業(yè)財務(wù)杠桿計算本企業(yè)的權(quán)益β
3、風(fēng)險與必要報酬率的定量關(guān)系
特定企業(yè)或項目i的權(quán)益資本必要報酬率
k i = r + βi(k m – r )
r為無風(fēng)險利率（無違約風(fēng)險；收益率確定）
k m 為市場組合收益率，
k m – r 為市場風(fēng)險溢酬
應(yīng)用：投資的預(yù)期報酬率是該投資潛在系統(tǒng)（市場）風(fēng)險的函數(shù)
四、效率市場理論
Efficient Market Theory（ Fama ，1972)
1、問題的提出
信息是否已經(jīng)迅速、充分和正確地反映在金融資產(chǎn)當(dāng)前價格之中
決策意義：如此，依賴這種信息去獲取超額利潤是不可能的
問題：信息的含義決定了市場效率的類型
2、信息內(nèi)含與市場效率
弱有效：充分反映價格的歷史信息——否定技術(shù)分析
半強(qiáng)有效：充分反映公開信息——否定基本分析
強(qiáng)有效：充分反映所有相關(guān)信息（含內(nèi)部信息）
三類信息之間的相互關(guān)系
3、效率市場的意義
價格變化遵循隨機(jī)走動模型
市場價格是對真實價值的最優(yōu)估計
相對性：偏離是隨機(jī)的
特定性：不是所有市場對所有投資者都有效
關(guān)于有效市場的錯誤認(rèn)識
股票價格不能偏離其真實價值
沒有一個投資者能夠在任何一時期內(nèi)獲取超過市場平均水平的收益
沒有一個投資者能夠長期獲取超過市場平均水平的收益
對有效市場的正確理解
有效市場不是一個非黑即白的問題，而是效率高低的問題
市場效率是相對的概念，不同人的感覺不一樣
4、啟示
相信市場（trust market）
市場健忘、無記憶（no memory）
市場無免費(fèi)午餐（no free lunch）
（金融教授與學(xué)生）
市場無財務(wù)幻覺（no financial illusion）——一個空袋子很難直立起來（弗蘭克林）
中石化上市的代價
回答了三個證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)800個問題
會見了120個投資者，回答了1200個問題
董事長的體會
嚴(yán)肅性
公正性
多變性
中石化上市的代價
籌集資金34.64億美元
集團(tuán)公司先將旗下子公司總計302億元的銀行貸款攬下，其中應(yīng)由中石化承擔(dān)的為131億元
后又將356億元的債務(wù)轉(zhuǎn)給集團(tuán)公司
上市公司集中了公司的絕大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，集團(tuán)公司承擔(dān)社會化負(fù)擔(dān)
集團(tuán)公司每年承擔(dān)應(yīng)由上市公司支付的20億元利息
五、期權(quán)定價模型
Option Pricing Model, Black, Scholes & Merton, 1973
1、期權(quán)的基本概念
期權(quán)為在規(guī)定時間內(nèi)、以規(guī)定的價格買入或賣出某種資產(chǎn)（underlying asset, 標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利
買權(quán)（call)——買入標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利
賣權(quán)（put)——賣出標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利
期權(quán)是做某事的權(quán)利，而不是做某事的義務(wù)，因此其價值非負(fù)
期權(quán)即選擇權(quán)（option)，不限于金融工具
2、影響期權(quán)價值的因素
標(biāo)的資產(chǎn)價格S
無風(fēng)險利率r——機(jī)會成本
執(zhí)行價格X
距到期的時間T-t
風(fēng)險（波動率） σ
累計波動σ(T-t)1/2
附：公司財務(wù)理論的新發(fā)展
L. Zingales(2000), In Search of New Foundations, Journal of Finance 55, 1623-1653
企業(yè)理論是公司財務(wù)理論基礎(chǔ)
缺乏資產(chǎn)的法人組織是如何獲得權(quán)力的？（決定企業(yè)邊界及外部權(quán)益的作用）
上述權(quán)力如何得以保持、提升或消失？（確定影響企業(yè)把握或失去成長機(jī)會的因素）
層級體系與市場機(jī)制在運(yùn)作上的差異何在？（兼并與分拆；多角化的優(yōu)劣勢）
企業(yè)盈余如何在其成員中分配？（估值）
實踐對企業(yè)理論的挑戰(zhàn)
人力資本成為最關(guān)鍵資產(chǎn)
控股公司解體與戰(zhàn)略聯(lián)盟的興起
結(jié)果
融資和治理決策很容易改變企業(yè)
組織資本（organizational capital ）如何估值
Saatchi & Saatchi 公司
世界上最大的廣告代理商，由總裁Maurice Saatchi和其兄弟在1970年創(chuàng)建，美國基金持股30%
多年來業(yè)績一般，但 M.Saatchi 在1994年為自己設(shè)計了慷慨的期權(quán)計劃
基金管理人反對， M. Saatchi及許多重要管理者離去，并建立一個新的公司M&C Saatchi
結(jié)果：S & S的重要客戶被挖走，公司更名為Cordiant，元?dú)獯髠?

Saatchi & Saatchi （續(xù)1）
“I am not leaving the company. The company has left me.“
問題：S & S 不是一個傳統(tǒng)的企業(yè)（可由資產(chǎn)定義的邊界清晰）
控股30%的基金行使權(quán)力導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)理帶走最重要的人力資本和有價值的關(guān)系
員工擁有企業(yè)，可將企業(yè)最基本資產(chǎn)———人力資本天天帶回家
對公司治理的挑戰(zhàn)：當(dāng)公司日益變?yōu)槿肆Y本密集時，意味著權(quán)力的逐漸消失
附錄1: 2000年賺誰的錢
證券交易印花稅收入478億元，比上年增長95.2%，券商交易傭金在500億元左右，近1000億元
一級市場發(fā)行新股125家，籌資811.8億元；加上原有上市公司增發(fā)新股近20家和實施配股150余家，共籌資1300多億元
一級市場申購收益率20%左右，獲利潤160多億元
上市公司現(xiàn)金分紅最多不超過200億元，另一估計為不超過100億元
現(xiàn)金分紅率從95年的2.7%下降為00年的0.83%

投資者的收益
收入：現(xiàn)金股利不超過200億元
支出：478億（印花稅）+500億（券商傭金）+ 160億（一級市場利潤）
凈收入：- 940億元
另外支付了 1300億（ 一級市場）
2000年新增流動市值7000億元（從99年的8000多億增為00年的15000多億），其中2000多億元為當(dāng)年新發(fā)股所致，5000億元為股價上漲所致
結(jié)論：“搏傻”
附錄2：可口可樂公司
80年代初，公司已經(jīng)占有世界軟飲料市場份額的35%，人們都認(rèn)為該行業(yè)是一個成熟行業(yè)，可口可樂為零點幾個百分點份額的得失與百事可樂競爭
Goizueta接任CEO后提出問題
全世界44億人口平均每人每天消費(fèi)多少液體？
64盎司。
人均消費(fèi)可口可樂公司產(chǎn)品數(shù)量是多少？
不到2盎司。
問題：何為目標(biāo)市場與競爭對手
目標(biāo)市場
美國的可樂市場——NO
世界的軟飲料市場——NO
每個人每天消費(fèi)的液體（Liquid)市場——YES
競爭對手
百事可樂——NO
Water(咖啡、牛奶和茶)的制造商——YES
意義
公司不再是一個小水池里的大魚，而是一個大水池里的小魚
從一個處于成熟行業(yè)中受到威脅的市場領(lǐng)先者，變成一個成長行業(yè)中巨大價值的創(chuàng)造者
關(guān)鍵問題：本公司的“水”是什么

Ford的“水”是什么
在過去的10多年，公司成功進(jìn)行了以下活動：
削減成本
提高質(zhì)量
縮短生產(chǎn)周期
但汽車市場被看作是一個成熟的市場
97年中期，公司總裁Trotman清楚，公司要取得進(jìn)一步的成功，在21世紀(jì)持續(xù)增長和創(chuàng)造價值，必須了解福特的“水”是什么
FORD面臨的主要問題
行業(yè)利潤邊際不高，只有4%左右，與百貨零售業(yè)相當(dāng)
資產(chǎn)運(yùn)用效率不高，存貨周轉(zhuǎn)率只是百貨零售業(yè)的零頭
市場受經(jīng)濟(jì)周期的影響很大
所需資本投入多
因此，雖然產(chǎn)品需求持續(xù)看好，投資回報率卻平平，股票的相對價值很低。汽車股的P/E值不到SP平均P/E值的一半
新的思維
在一輛汽車的壽命期內(nèi)，消費(fèi)者的主要支出不是購置費(fèi)，而是融資、保養(yǎng)和修理費(fèi)用，以及與使用和擁有汽車有關(guān)的其他服務(wù)費(fèi)用
上述消費(fèi)有下列特點：
不易受經(jīng)濟(jì)波動的影響；
利潤邊際高；
所需資本少
上述消費(fèi)構(gòu)成了從一輛汽車中獲利的主要和穩(wěn)定的來源
結(jié)論：公司的“水”是汽車的終生使用
波音公司的“水”是什么
根據(jù)2000年8月對全球航空市場進(jìn)行的預(yù)測報告，未來20年內(nèi)，全球航空市場新飛機(jī)交付和航空服務(wù)業(yè)務(wù)的總價值將超過4萬億美元
其中航空服務(wù)業(yè)務(wù)的總價值將超過2.6萬億美元，大大超過新飛機(jī)市場，即未來20年內(nèi)，航空公司的主要開支將用于大修、機(jī)場航路和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、飛機(jī)維護(hù)、飛機(jī)零部件修理等方面
結(jié)論：波音公司的“水”是飛機(jī)的終生使用
夏新“變臉”
97年上市，籌資1.7億元，EPS=0.36元
98年EPS中期為0.72元，全年為1.02元，中期10送5轉(zhuǎn)增2
99年EPS中期為0.515元，全年僅為0.108元；中期10送5轉(zhuǎn)增3，并10配1.747，配股價19元，籌資2.2億元
2000年中期虧損
問題：巨額廣告費(fèi)的攤銷方法？
夏新“變臉”（續(xù)）
98年中期累計待攤廣告費(fèi)9900多萬，其中上半年發(fā)生6080萬。
全部當(dāng)期攤銷，凈利潤不過2000萬；
實際只攤銷1100萬，實現(xiàn)利潤7870萬
98年全年只攤銷2876萬元，當(dāng)年帳面凈利潤1.9億中，含未攤銷廣告費(fèi)近1.1億
理由：股份公司只負(fù)責(zé)產(chǎn)品銷售的廣告費(fèi)，而商標(biāo)廣告宣傳費(fèi)用由母公司負(fù)責(zé)
財務(wù)點金術(shù)
“熨平”是管理者的天職，因此穩(wěn)定的增長是公司追求的目標(biāo)
問題：如何迅速實現(xiàn)帳面利潤
例：100萬元在一天內(nèi)實現(xiàn)40萬利潤
購入
10塊真金磚*9=90
10塊鍍金磚*1=10
報告：用100萬元得到20塊金磚，平均成本5萬元
賣出真金：實現(xiàn)利潤（9-5）*10=40
中國投資者10年投資成本
上市公司在一級市場共融資5883億元
交易費(fèi)用2766億元
印花稅1475億元
傭金1291億元
上述兩項為投資者在市場上的投資總額
另外要考慮的成本
上述投資資金的機(jī)會成本（估計為2250億元）
放在證券公司的6600億元現(xiàn)金的機(jī)會成本
流通市值的最低期望值為9633億元，相當(dāng)于上證1100點
投資者的回報
上市公司創(chuàng)造的利潤為3535億元
對應(yīng)于流通市值的利潤為1003億元
結(jié)論：投資者賺了多少？
HP的“IT自來水“方案
背景：從產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)向服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變
一切有形的產(chǎn)品都是服務(wù)的載體
顧客實際要買的是服務(wù)
問題：賣產(chǎn)品還是賣服務(wù)（一次性收費(fèi)轉(zhuǎn)向按需收費(fèi)）
從賣打印機(jī)轉(zhuǎn)向賣打印機(jī)服務(wù)
從賣IT基礎(chǔ)平臺（服務(wù)器、存儲設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)）轉(zhuǎn)向賣IT服務(wù)
Capacity on demand
收益與風(fēng)險比較分析
收益
減少客戶資金壓力，可選擇更高檔的產(chǎn)品，有利于企業(yè)產(chǎn)品銷售
吸引處于創(chuàng)業(yè)初期的客戶，從而增加企業(yè)產(chǎn)品的用戶數(shù)量和市場份額
專業(yè)保養(yǎng)維修可以增加設(shè)備的使用壽命
風(fēng)險
信用風(fēng)險：服務(wù)費(fèi)支付
保密風(fēng)險：安全性
經(jīng)濟(jì)風(fēng)險：規(guī)模性

公司理財Corporate Finance(ppt)