美歐央行在重蹈覆轍?
作者:馬丁•沃爾夫 153
截至今年1月的一年,美國整體消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)上升了4.3%;而在截至2007年12月的一年,歐元區(qū)整體CPI的升幅為3.1%。兩個(gè)地區(qū)的整體通脹率與“核心”通脹率之間都存在差距——在美國,差距是巨大的。核心通脹率剔除了波動(dòng)較大的能源和食品價(jià)格。
如果這是一種暫時(shí)的偏離現(xiàn)象,人們就會(huì)忽略它。但它已經(jīng)持續(xù)多年,尤其是在美國(見圖表)。憤世嫉俗的觀察人士可能有充分的理由得出結(jié)論:美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)多年前就把謹(jǐn)慎拋到了九霄云外。上世紀(jì)70年代初,在時(shí)任美國總統(tǒng)的理查德•尼克松(Richard Nixon)的壓力下,當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席亞瑟•伯恩斯(Arthur Burns)就是這么做的。這種情況最近幾年是不是又出現(xiàn)了?這么問肯定是合理的。
整體通脹率飆升的直接原因是全球大宗商品價(jià)格上漲。在截至2008年2月的6年里,高盛(Goldman Sachs)商品期貨指數(shù)(GSCI)躍升288%,能源價(jià)格指數(shù)上漲358%,非能源價(jià)格指數(shù)漲178%,工業(yè)金屬價(jià)格指數(shù)升263%,農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)漲220%。因此,盡管此前20多年大宗商品價(jià)格先是下跌,然后陷于停滯,但過去6年卻在普遍上漲,
大宗商品相對價(jià)格上漲或許反映了通脹壓力,或許還引發(fā)了通脹,但它本身并不是通脹。這種上漲也恰恰是我們正在看到的。如果從上述大宗商品價(jià)格上漲中剔除掉高收入國家制成品出口單價(jià)的上漲,就會(huì)得到以下的實(shí)際價(jià)格漲幅:所有大宗商品價(jià)格上漲147%,能源價(jià)格上漲192%,非能源價(jià)格漲77%,工業(yè)金屬價(jià)格漲131%,農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲104%。
那么,隨著大宗商品,特別是能源,相對于制成品變得更加昂貴,我們將會(huì)看到全球相對價(jià)格的變化。如果以同樣的方式處理原油價(jià)格漲幅,那么原油價(jià)格將高于1970年以來的任何時(shí)期。
是什么推動(dòng)了大宗商品價(jià)格飆升呢?主要因素是新興經(jīng)濟(jì)體的影響,中國的影響尤為巨大。全球工業(yè)原材料需求的增長有一大部分來自中國。2000年至2006年,全球增加的石油需求也有31%來自中國,而北美僅為20%。
新興經(jīng)濟(jì)體需求旺盛沒有完全說明大宗商品價(jià)格上漲的原因。制造生物燃料的要求也對一些農(nóng)業(yè)大宗商品的需求產(chǎn)生了影響。供給限制也是一個(gè)重要因素:收成欠佳,投資不足,成本上升。能源價(jià)格不斷上漲本身就是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本明顯上升的一個(gè)重要原因。投機(jī)因素似乎還沒有那么重要。否則的話,庫存就會(huì)大幅上升。但事實(shí)上沒有。
由于美元兌歐元匯率急劇下跌,只要全球大宗商品價(jià)格上漲,對美國整體通脹的影響就會(huì)大于歐元區(qū)以及其它擁有相對強(qiáng)勢貨幣的經(jīng)濟(jì)體。因此,美國整體通脹率與核心通脹率之間的差距尤為巨大,也就毫不奇怪了。
那么,大宗商品相對價(jià)格大幅上漲對貨幣政策的適當(dāng)運(yùn)用有何意義?它將推高有節(jié)制的通脹。它往往還會(huì)導(dǎo)致大宗商品使用行業(yè)的產(chǎn)出、總體實(shí)際收入和實(shí)際需求萎縮。目前尚不清楚,在這些影響中,哪種影響將占主導(dǎo)地位。考慮到這些不確定性,目前也無法確定什么才是正確的貨幣政策反應(yīng)。但總體原則是明確的。
這些原則分為3條:首先,央行必須提醒公眾,貨幣政策無法把大宗商品價(jià)格走高帶走的實(shí)際收入歸還給他們;其次,央行必須忽略看起來屬于暫時(shí)性的大宗商品相對價(jià)格波動(dòng),因?yàn)檎叻磻?yīng)會(huì)帶來不必要的經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定;最后,央行應(yīng)該對相對價(jià)格的長期持續(xù)上漲做出反應(yīng)。如果它們不這么做,通脹預(yù)期和利率通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升就會(huì)成為可能。
這種上升可能產(chǎn)生負(fù)面的實(shí)際效果。重要的一點(diǎn)是,這將意味著,美國如今采取的這種為應(yīng)對可以察覺到的風(fēng)險(xiǎn)而大幅下調(diào)短期利率的政策可能會(huì)失敗。正如達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長理查德•費(fèi)舍爾(Richard Fisher)昨日在倫敦發(fā)表發(fā)表講話時(shí)指出的:“自1月份的聯(lián)邦公開市場委員會(huì)會(huì)議以來,長期利率,包括固定抵押貸款利率,均已上升,而不是隨聯(lián)邦基金利率下行。”*在這種情況下,激進(jìn)的貨幣政策可能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較弱甚至是不當(dāng)?shù)挠绊憽?
在當(dāng)今的美國,通脹預(yù)期正處于一個(gè)微妙狀態(tài)。正如我上周所指出的,通脹掛鉤型美國國債(TIPS)與傳統(tǒng)債券的關(guān)系顯示,通脹預(yù)期似乎得到了很好的控制。但克利夫蘭聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行提供了一套“經(jīng)流動(dòng)性因素調(diào)整的數(shù)據(jù)”,其中考慮到了金融緊張時(shí)期投資者持有流動(dòng)性更強(qiáng)資產(chǎn)的意愿。以這種標(biāo)準(zhǔn)衡量,預(yù)期通脹正不斷飆升(見圖表)。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在的處境也不好受。人們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可以在降息時(shí)不用擔(dān)心后果的假設(shè)是錯(cuò)誤的。
如果央行確信,大宗商品價(jià)格現(xiàn)在會(huì)停止上漲,甚至是下跌,那么為應(yīng)對可能出現(xiàn)的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)疲軟,它們應(yīng)該下調(diào)利率。但鑒于新興經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)迅速增長,它們對此沒有把握。更糟的是,核心通脹率本身似乎已經(jīng)開始上聲。
美聯(lián)儲(chǔ)在盡其所能消除下行風(fēng)險(xiǎn),歐洲央行則是無為而治。我猜測,適當(dāng)?shù)呢泿耪邞?yīng)當(dāng)介于二者之間。不過,我們不能肯定。原因非常清楚:25年來,貨幣政策環(huán)境首次變得艱難起來。但有一點(diǎn)我可以肯定:負(fù)責(zé)任的央行不會(huì)冒險(xiǎn)讓上世紀(jì)70年代的情形重演。
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