0104016證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組的績(jī)效分析(doc)
證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組的績(jī)效分析* 徐潤(rùn)萍** （江西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，330013） 摘要 本文對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組的典型案例跟蹤研究，從實(shí)證角度分析資產(chǎn)重組運(yùn)作 過(guò)程中的成本與效益。揭示實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組對(duì)上市公司價(jià)值提升的影響 關(guān)鍵詞 實(shí)質(zhì)性重組 公司價(jià)值 成本與效益 1 引言 隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，培育了中國(guó)特色的資本經(jīng)營(yíng)理念，在此理念引導(dǎo)下， 通過(guò)資產(chǎn)重組上市的公司快速發(fā)展。這其中有不少上市公司，經(jīng)過(guò)重組當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了報(bào)表 業(yè)績(jī)指標(biāo)的提高。但是公司資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)并未得到實(shí)質(zhì)性地提高，這種重組常稱(chēng)為報(bào)表 性重組。它往往短期行為嚴(yán)重，經(jīng)過(guò)控股后，常利用不公平的反向收購(gòu)，大肆套取上市 公司的現(xiàn)金。但也涌現(xiàn)了不少成功的資產(chǎn)重組案例，這類(lèi)公司有的盡管重組當(dāng)年，報(bào)表 業(yè)績(jī)指標(biāo)沒(méi)有顯著提高，可隨后卻實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)指標(biāo)和資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)的持續(xù)增長(zhǎng)。這種實(shí) 質(zhì)性的資產(chǎn)重組才是證券市場(chǎng)上需大力提倡的。筆者經(jīng)過(guò)近三年的跟蹤分析，托普軟件 與愛(ài)使股份資產(chǎn)重組屬實(shí)質(zhì)性重組。本文試圖對(duì)重組后已走過(guò)三年歷程的這兩個(gè)重組案 例的成本與效應(yīng)分析，以揭示實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組對(duì)提高上市公司價(jià)值的影響。 2 實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組是提升公司價(jià)值有效途經(jīng) 四川托普科技發(fā)展公司在1997年底，通過(guò)協(xié)議收購(gòu)“川長(zhǎng)征”的國(guó)有法人股方式，成為其 第一大股東。川長(zhǎng)征是老牌國(guó)有機(jī)械企業(yè)，上市以來(lái)業(yè)績(jī)一直不好，到1997年，每股利 潤(rùn)僅0.011元，處于虧損邊緣。陷入困境的川長(zhǎng)征看中了托普集團(tuán)的“成都托普軟件園”， 而作為民營(yíng)企業(yè)的托普集團(tuán)也想借助證券市場(chǎng)擴(kuò)展實(shí)力。于是，雙方首先進(jìn)行股權(quán)交換 ，1997年10月，川長(zhǎng)征以每股7.42元的價(jià)格收購(gòu)?fù)衅哲浖?3.85%股權(quán)，需出資7791萬(wàn)元 ，1998年4月，托普發(fā)展又以每股2.58元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)川長(zhǎng)征48.37%的國(guó)有法人股共計(jì)1. 0997億元，與川長(zhǎng)征收購(gòu)?fù)衅哲浖@的資金倆相抵扣，托普實(shí)際出資3206萬(wàn)元 ，就取得了川長(zhǎng)征的控股權(quán)。接著，托普注入一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“成都軟件園”，該資產(chǎn)帳面 價(jià)值7568.82萬(wàn)元，凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元。，為了轉(zhuǎn)換主業(yè)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),進(jìn)行資產(chǎn)剝離， 出售部分閑置資產(chǎn)。通過(guò)這一系列的資產(chǎn)重組活動(dòng)，使川長(zhǎng)征的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)的變化 ，由原來(lái)單純生產(chǎn)機(jī)床轉(zhuǎn)為計(jì)算機(jī)軟件開(kāi)發(fā)等最具發(fā)展前景的信息產(chǎn)業(yè)。目前，托普軟 件已成為中國(guó)軟件業(yè)的佼佼者，擁有6家控股子公司和10家參股公司，總資產(chǎn)7.39億元。 在2000年獲準(zhǔn)增發(fā)新股5000萬(wàn)股，募集資金14億元。托普軟件運(yùn)用證券市場(chǎng)的融資機(jī)制 ，迅速擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，提高競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展戰(zhàn)略，為企業(yè)的高速發(fā)展打下 了扎實(shí)的基礎(chǔ)，使得公司價(jià)值保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。詳見(jiàn)附表1 表1 托普軟件重組前后主要財(cái)務(wù)指標(biāo)比較 單位：萬(wàn)元 | 時(shí) |1997年 |1998年 |同比增 |1999年 |同比增 |2000年 |同比增 | |間 |重組前 | |長(zhǎng)% | |長(zhǎng)% | |長(zhǎng)% | |內(nèi) 容 | | | | | | | | |主營(yíng)收入 |6643.4 |2207.6.|232.3 |27422.1|24.2 |50826.4|83.35 | |主營(yíng)利潤(rùn) |- 475.5|7827.6 | |12322.2|57.4 |15199.2|23.35 | |利潤(rùn)總額 |109..3 |4723.8 |422.0 |9449.1 |100.0 |13367.2|41.47 | | | | | | | |2 | | |每股收益(|0.011 |0.333 |2927.3 |0.653 |95.8 |0.716 |9.65 | |元) | | | | | | | | |每股凈資 |2.101 |2.020 |- 3.9 |2.669 |32.16 |9.96 |273.2 | |產(chǎn)(元) | | | | | | | | |凈資產(chǎn)收 |0.54 |16.50 |2955.6 |24.45 |48.2 |7.18 |- 71.6 | |益率(%) | | | | | | | | 愛(ài)使股份屬滬市的“三無(wú)”概念公司之一，全部股本1.2億股皆為流通股。該公司主營(yíng) 業(yè)務(wù)不突出，業(yè)績(jī)主要靠投資收益支撐。但在1998年還保持者配股資格,大港油田及所屬 3家關(guān)聯(lián)企業(yè)，1998年7月1日到7月31日在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)愛(ài)使股份達(dá)到總股本的10.0116% ，成為第一大股東。大港控股后，進(jìn)行業(yè)務(wù)重組與產(chǎn)權(quán)剝離：一是，收購(gòu)大港下屬港潤(rùn) 石油高科技公司70%的股權(quán)，注入具有環(huán)保概念的石化資產(chǎn)，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行大規(guī)模調(diào)整 ；二是，將愛(ài)使持有的眾多上市公司不能流通的法人股出售，獲得現(xiàn)金2293萬(wàn)元。通過(guò) 這一系列重組活動(dòng)，愛(ài)使形成了以石油化工與高科技的信息產(chǎn)業(yè)兩大領(lǐng)域?yàn)橹鞯漠a(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)，主業(yè)突出，公司價(jià)值得以大幅提升。詳見(jiàn)附表2 表2 愛(ài)使股份重組前后主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 單位：萬(wàn)元 | 時(shí)間 |1997年 |1998年 |同比增 |1999年 |同比增 |2000年 |同比增 | |內(nèi)容 |重組前 | |長(zhǎng)% | |長(zhǎng)% | |長(zhǎng)% | |主營(yíng)收入 |17342.8|11421.9|- 34.14|27593.3|141.58 |31735.6|15.01 | | | |9 | |6 | |2 | | |主營(yíng)利潤(rùn) |- |3729.2 | |5197.51|39.37 |7439.91|43.14 | | |842.58 | | | | | | | |利潤(rùn)總額 |2761.81|- |- 84.61|2199.54| |7677.79|249.06 | | | |425.18 | | | | | | |每股收益 |0.206 |0.009 |- 43.69|0.13 |1354.44|0.224 |72.31 | |（元） | | | | | | | | |每股凈資 |2.06 |1.47 |-28.64 |1.005 |-31.79 |1.97 |95.84 | |產(chǎn)（元） | | | | | | | | |凈資產(chǎn)收 |10.03 |0.58 |- 94.37|13.02 |2144.83|11.4 |- 12.44| |益率（%）| | | | | | | | 3資產(chǎn)重組成本與效益的比較 3.1資產(chǎn)重組的實(shí)體性成本分析 非上市公司購(gòu)買(mǎi)股權(quán)入主上市公司，主要考慮取得控制權(quán)的成本。 〈1〉購(gòu)買(mǎi)股份的成本。即場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)非流通股或二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)目標(biāo)公司流通 股票的成本。 配股權(quán)成本。即取得目標(biāo)公司控制權(quán)后，為恢復(fù)目標(biāo)公司配股資格的成本。一般被收購(gòu) 的公司都是處于虧損或微利狀態(tài)，而收購(gòu)公司控股的主要目的之一是充分利用證券市場(chǎng) 的融資功能，即獲取配股權(quán)。 其他成本。即收購(gòu)過(guò)程中支付的其他費(fèi)用，如二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)股票的傭金，印花稅；協(xié)議收 購(gòu)的中介費(fèi)，律師費(fèi)，管理費(fèi)等。 我們以托普軟件與愛(ài)使股份兩公司資產(chǎn)重組案例，量化分析其重組成本。 首先，購(gòu)買(mǎi)控股權(quán)的成本。托普軟件是從國(guó)資局手中購(gòu)買(mǎi)國(guó)有法人股，成本較低，僅 為3206萬(wàn)元；大港油田是從二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)成本較高，根據(jù)愛(ài)使股價(jià)走勢(shì)與三次舉牌收購(gòu) 股份所占比例推測(cè)，成本大約為2億元（首次舉牌收購(gòu)股份占流通股的5.0001% ，平均價(jià)格為17元；第二次舉牌增持4% ，平均價(jià)格為16元，第三次又增持1.0115% ，平價(jià)價(jià)格為14元。） 其次，恢復(fù)配股資格的成本。按當(dāng)時(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司配股必須達(dá)到三年凈資產(chǎn) 收益率平均10% 其中年度不得低于6% 。托普發(fā)展所花成本大約5215萬(wàn)；大港油田為了在1999年順利配股，1998年大約拿出17 38.16萬(wàn)元凈利潤(rùn)注入愛(ài)使股份。 最后，其它成本。如大港在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)股的印花稅，傭金，信息費(fèi)等200萬(wàn)元左右。 3.2資產(chǎn)重組的效益分析 資產(chǎn)重組的行為就是滿(mǎn)足“經(jīng)濟(jì)人”效益最大化，重組方的目的就是最大限度地獲利收 益。影響其收益的因素有以下幾方面： （1）配股融資收益。重組方控股上市公司后，一般會(huì)設(shè)法對(duì)目標(biāo)公司進(jìn) 行資產(chǎn)剝離，資產(chǎn)置換，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等，以盡快使其符合配股或增發(fā)新股資格。托普 軟件2000年增發(fā)新股募集資金人民幣14億，若不分紅利，從股市募集資金的成本可以視 為零的話，按年貸款利率6.39% 計(jì)算，可節(jié)省利息約8946萬(wàn)元。愛(ài)使1999年配股募集資金約3.6億元，可節(jié)省利息約229 9萬(wàn)元。 （2）稅收優(yōu)惠收益。我國(guó)的上市公司一般是國(guó)家或地方政府積極扶持的行業(yè)，在所得稅 上享有優(yōu)惠。一般企業(yè)的所得稅為33% ，而大多數(shù)上市公司的所得稅實(shí)際只有15% 。托普發(fā)展在重組當(dāng)年注入一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稅前利潤(rùn)大約為3000萬(wàn)元，稅收優(yōu)惠收益54 0萬(wàn)元左右，大港油田在重組當(dāng)年注入的稅前利潤(rùn)大約為2000萬(wàn)元，稅收優(yōu)惠收益360萬(wàn) 元。 （3）股份升值收益。資產(chǎn)重組是二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)揚(yáng)升的重要題材（剔除市場(chǎng)炒作因素）， 由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓使公司的無(wú)形資產(chǎn)顯示出來(lái)，為投資者所認(rèn)識(shí)并重新評(píng)價(jià)公司價(jià)值。新控 股股東的入主，能將高效率的管理機(jī)制導(dǎo)入企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，剝離不良資產(chǎn)，調(diào)整 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。這無(wú)疑會(huì)使投資者預(yù)期看好，促使公司股票價(jià)值的提升。從大港看，以開(kāi)始 買(mǎi)愛(ài)使股票的收盤(pán)價(jià)為基期，到控股成功，股東大會(huì)決議公告日的收盤(pán)價(jià)為報(bào)告期，則 大港油田及關(guān)聯(lián)企業(yè)所持的愛(ài)使股票已升值約為24%，賬面盈利約為3000萬(wàn)元。 （4）廣告效應(yīng)。上市公司在我國(guó)證券市場(chǎng)還是稀缺資源，境內(nèi)有6000萬(wàn)戶(hù)個(gè)人投資者， 按每戶(hù)3人計(jì)算，再加上機(jī)構(gòu)投資者，保守估計(jì)也有2億多人，時(shí)刻關(guān)注證券市場(chǎng)，這是 任何媒體都難以達(dá)到的廣告效應(yīng)。因此資產(chǎn)重組對(duì)提升公司知名度的廣告效應(yīng)是巨大的 。 綜上，我們可得出測(cè)算資產(chǎn)重組績(jī)效的量化模型： J = C – R C = G +H + Q + e ； R = Z + T + A + e 其中 ：J - 績(jī)效，C - 成本，R - 收益，G - 購(gòu)股成本，H - 恢復(fù)配股資格成本，Q - 其他費(fèi)用，R - 收益，Z - 配股收益，T - 稅收優(yōu)惠，A - 廣告費(fèi)用節(jié)省，e - 隨機(jī)誤差 表3是兩公司重組具體數(shù)據(jù)的績(jī)效比較。 表3 兩公司資產(chǎn)重組的績(jī)效比較 單位：萬(wàn)元 | 名稱(chēng) |托普軟件 |愛(ài)使股份 | |內(nèi)容 | | | |一 成本 | | | |1購(gòu)買(mǎi)股份 |3206 |20000 | |2恢復(fù)配股資格 |15540.38 |1738.16 | |3其他費(fèi)用 | |200 | |4 小計(jì) |18746.38 |21938.16 | |二 收益 | | | |5 配股融資 |140000 |36000 | |6 稅收優(yōu)惠 |540 |360 | |7股份升值 | |3000 | |8 小計(jì) |140540 |39360 | |三 績(jī)效（4 – 8 ）|121794 |17422 | 4 結(jié)論 （1）從公司角度看，資產(chǎn)重組提升企業(yè)價(jià)值。證券市場(chǎng)中實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組的公司， 盡管當(dāng)年業(yè)績(jī)指標(biāo)未得到大的改善。但從發(fā)展趨勢(shì)觀察，其業(yè)績(jī)指標(biāo)和資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)保 持持續(xù)增長(zhǎng)與改善，是真正提升公司價(jià)值的積極因素。 （2）市場(chǎng)化方式的資產(chǎn)重組有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善。大港依靠自己的實(shí)力在二 級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)愛(ài)使的股份，而且是在未被目標(biāo)公司知情的狀況下進(jìn)行，類(lèi)似西方國(guó)家 的敵意接管式并購(gòu)。股份公司要形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，必須設(shè)立兩方面的機(jī)制：一 是，給出資人以法律保護(hù)。即在經(jīng)理們?yōu)E用職權(quán)時(shí)，可通過(guò)法律幫助來(lái)維護(hù)出資人利益 ；二是較大的出資人可通過(guò)集中所有權(quán)（控股權(quán)）來(lái)保護(hù)出資人利益。即當(dāng)管理層違約 或管理無(wú)效時(shí)，就可罷免經(jīng)理人員，調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，從而保障出資人利益。前者，成本 較高，往往不得以而為之。后者，在現(xiàn)實(shí)中較常用。市場(chǎng)化收購(gòu)作為一種主動(dòng)性力量為 保證股東對(duì)管理層的約束，為有經(jīng)管理才能的企業(yè)家取代缺乏才能的經(jīng)理提供了有效途 經(jīng)，因而在完善公司治理結(jié)構(gòu)中起著重大作用。為了使我國(guó)證券市場(chǎng)中許多國(guó)企改制來(lái) 的上市公司切實(shí)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，收購(gòu)接管機(jī)制的運(yùn)用是關(guān)鍵。當(dāng)然要使收購(gòu)機(jī)制有用武之地 ，需完善相應(yīng)條件，一是上市公司的股權(quán)要全流通并較分散；二是證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值 有較準(zhǔn)確的定位機(jī)制；三是政府應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)規(guī)范企業(yè)的反收購(gòu)行為。 （3）從社會(huì)角度，成功的資產(chǎn)重組促進(jìn)社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)。非上市公司通過(guò)重組入主 上市公司，有利于擴(kuò)充企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)質(zhì)量。尤其是民營(yíng)高科 技企業(yè)控股傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司，有利于運(yùn)用高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，加大傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的科 技含量，從而實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，創(chuàng)造新價(jià)值。而這正是證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置機(jī)制的 體現(xiàn)，我國(guó)有眾...
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