0105010論我國上市公司購并的風(fēng)險及防范措施(doc)
論我國上市公司購并的風(fēng)險及防范措施 凌智勇1,2 陳曉紅１ 楊長輝１ （１ 中南大學(xué)工商管理學(xué)院, 410083 2 株洲工學(xué)院, 412008） 摘要 根據(jù)上市公司購并重組的資本運(yùn)營原理和風(fēng)險管理理論，分析購并重組過程 中產(chǎn)生風(fēng)險的原因，并提出了防范、減少和控制風(fēng)險的措施，對規(guī)范股市進(jìn)行了有 益的探索。 關(guān)鍵詞 購并 重組 風(fēng)險 防范措施 1 引言 我國的上市公司并購重組成績是顯著的，它推動了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動了上市公司股 權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有利于上市公司真正轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，并且挽救了一批陷入財務(wù)困境的上 市公司，改善了這些公司的資產(chǎn)質(zhì)量和保護(hù)了投資者的利益。但是，我國上市公司并購 中存在的問題和風(fēng)險也是不容忽視的，這些問題和風(fēng)險不但造成了國有資產(chǎn)的流失，上 市公司本身利益損失，也損害了小股東和債權(quán)人的利益，更給購并公司帶來了巨大的風(fēng) 險。近年來由于我國股市不規(guī)范性導(dǎo)致股價與上市公司業(yè)績的不一致性，掩蓋了上市公 司購并中的風(fēng)險性，隨著股市的改革和規(guī)范化，上市公司并購中的風(fēng)險將會成為各方所 關(guān)注的問題。 2 上市公司購并及風(fēng)險 上市公司購并是上市公司兼并與收購的簡稱，它是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的策略之一，是企業(yè) 公司為獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)（部分或全部）而運(yùn)用自身可控制的資產(chǎn)（現(xiàn)金、證券及 實物資產(chǎn)）去購買目標(biāo)公司的控制權(quán)（股權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)），從而使目標(biāo)公司法人地位消 失或引起法人實體改變的行為。上市公司的購并實際上是控制權(quán)收購，即通過收集具有 控制權(quán)地位的股權(quán)，從而獲得對上市公司的控制地位。就我國而言，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓國家 股和法人股，是我國上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的主要形式，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓國家股和法人股 市場與公眾股市場一樣是非常主要的交易市場。但因公眾股市場交易有結(jié)算公司的結(jié)算 擔(dān)保，使交易雙方基本上不承擔(dān)本金風(fēng)險，而國家股與法人股轉(zhuǎn)讓現(xiàn)在還不能做到這一 點，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)股份的過戶而不承擔(dān)監(jiān)督資金收交責(zé)任，因而使國家股和 法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在很大的風(fēng)險。 上市公司購并風(fēng)險是由購并活動引起損失發(fā)生的不確定性。它是由于內(nèi)外環(huán)境各種難 以預(yù)料或無法預(yù)料和控制的因素作用，使購并活動偏離預(yù)期目標(biāo)而形成的經(jīng)濟(jì)損失的機(jī) 會或可能性。購并風(fēng)險是購并活動本身及其環(huán)境復(fù)雜性、多樣性和購并運(yùn)作人員認(rèn)識的 滯后性，活動條件的局限性的共同結(jié)果。 3 我國上市公司購并風(fēng)險成因分析 3.1 信息披露不充分 信息全面及時披露是現(xiàn)代股份制度和股票市場得以發(fā)展的必要條件，但在我國由于國 家股代表的“虛置”以及由此導(dǎo)致的法人股東的實際控制和“內(nèi)部人控制”，僅靠三成左右 的流通股份的約束，是不可能建立起有效的信息披露制度的。在信息的非完全和非有效 披露下，內(nèi)部交易以及以法人面目出現(xiàn)的，有利于某些自然人的交易就會比較普遍。沒 有有效的信息披露制度，就會使“信息的不完全性”更加嚴(yán)重，資本市場的不完善性也就 更厲害，不僅使包含價格在內(nèi)的市場機(jī)構(gòu)功能極其低下，也會使交易更加不公正，流通 市場上的公正交易成本更大，這無疑會導(dǎo)致股份制度、股票市場失去個人投資的支持。 在這種情況下，二級市場的股價變動顯然不可能反映企業(yè)的真實市場價值，即使購并能 夠通過這種市場交易進(jìn)行，它也不是一種有效的資源配置，從而給購并公司帶來巨大風(fēng) 險。 3.2 購并的盲目性 公司之間購并的根本目的是扶持上市公司作強(qiáng)作大，由此收購方希望借助資本市場開 辟新的融資渠道以加快自身的發(fā)展。但是現(xiàn)實中購并的目的很少如此。公司間購并似乎 都是為了“圈錢”和謀求名利上的發(fā)展，很多上市公司的大股東入主后的主要目的不是通 過把企業(yè)進(jìn)行行業(yè)整合、資源配置來促進(jìn)企業(yè)的強(qiáng)大，而是希望在二級市場炒作來獲取 差價，或者以持有的股權(quán)去融資、質(zhì)押，故而很多上市公司在購并時沒有充分考慮雙方 的情況，尤其是上市公司對收購方的全面情況，包括財務(wù)狀況、經(jīng)營手法、資產(chǎn)質(zhì)量遠(yuǎn) 遠(yuǎn)了解不夠，由此而產(chǎn)生的未來的購并風(fēng)險也就可想而知了。 3.3 大股東投資不實，付款不到位 按照有關(guān)法規(guī)，上市公司購并股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)遵循銀貨兩訖原則，雖在交易過程可安排分 期付款，但過戶時一定要“銀貨兩清”。有些出讓方由于種種原因，在過戶時為受讓方出 示已收到全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的虛假證明，結(jié)果卻埋下了禍端。 3.4 質(zhì)押不規(guī)范 由于上市公司本身的優(yōu)勢，使得上市公司的股權(quán)成為大股東在進(jìn)行各種經(jīng)營活動的有 利工具，在對外融資、質(zhì)押擔(dān)保、貿(mào)易業(yè)務(wù)中成了交易各方都認(rèn)同的“硬通貨”。應(yīng)該說 股權(quán)質(zhì)押是很正常的金融行為，但由于上市公司防范能力不夠，致使其在股權(quán)擔(dān)保過程 中出現(xiàn)一些問題。這些問題的原因在于收購方或者是償還能力不夠，信譽(yù)欠佳，或者是 在出現(xiàn)債務(wù)糾紛時雙方達(dá)不成共識而帶來購并風(fēng)險。 3.5 沒有發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用 在國外企業(yè)購并過程中，尤其是大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，一般受讓方都會尋求一些中介機(jī)構(gòu) 的支持，主要是投資銀行發(fā)揮使用，以幫助他們以最佳成本買到最理想的公司。從目前 國內(nèi)的購并案例看，真正聘請獨立的財務(wù)顧問或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)來參與企業(yè)之間的 并購重組業(yè)務(wù)是比較少的。現(xiàn)實條件下，許多購并都是收購、出讓雙方一拍即合，完全 忽視了中介機(jī)構(gòu)重要的財務(wù)顧問作用，出讓方很少請購并顧問從專業(yè)角度考察收購方資 信狀況、業(yè)務(wù)狀況及是否是合適的收購方等。有些購并則是收購方為便于實施收購行動 才聘請了中介機(jī)構(gòu)。由于沒有中介機(jī)構(gòu)為受讓方作盡職調(diào)查，出讓方的決策很可能會發(fā) 生大的紕漏，而最終遭殃的是上市公司和其他中小股東，也給購并帶來了潛在的風(fēng)險。 4 我國上市公司購并風(fēng)險防范措施 4.1 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化“股本再設(shè)計” 我國絕大多數(shù)上市公司的前幾位大股東，尤其是首位大股東都是國家股或國有法人股 ，國有股過度集中并且缺乏相應(yīng)的“退出機(jī)制”是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及至治理結(jié)構(gòu)無 效的根源所在，也是我國上市公司在購并中產(chǎn)生風(fēng)險的根源之一。如何解決這一根本問 題最根本的辦法只能是對產(chǎn)權(quán)制度的重構(gòu)，這不可能一蹴而就，一夜之間就完成一場整 體意義上的改革，但我們可以在邊際或局部的意義上進(jìn)行一些制度創(chuàng)新以不斷地逼近改 革目標(biāo)。從“股本再設(shè)計”特別是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的層面上對我國上市公司的產(chǎn)權(quán)制度進(jìn)行 結(jié)構(gòu)意義上的創(chuàng)新，理應(yīng)是當(dāng)前政策法規(guī)框架下必要且可行的一種選擇。股本再設(shè)計或 股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化旨在尋求股權(quán)穩(wěn)定性與流動性的“兼容”或“均衡”。根據(jù)對股東權(quán)利行使側(cè) 重點的不同，可以把股權(quán)劃分為穩(wěn)定性股權(quán)和流動性股權(quán)。穩(wěn)定性股權(quán)是所有者基于公 司健康成長目的而更多關(guān)心公司經(jīng)營管理、戰(zhàn)略決策和長期績效的一種股權(quán)。在公司經(jīng) 營遇到困難處于低谷時，它更是一支幫助公司重整、擺脫困境的中堅力量，這實際上相 當(dāng)于一種“支配證券”。與之相對應(yīng)，流動性股權(quán)則是一些對公司忠誠度不高、偏愛投資 組合策略的投資股，特別是愛打“短平快”、見好就收的投機(jī)股，這相當(dāng)于“收益證券”或 “投機(jī)證券”。一般而言，臨時所有者滿足于追求現(xiàn)期收益最大化，不能也不愿和公司一 道追求長期的盈利能力最大化。公司的長期發(fā)展目標(biāo)只能被一些少數(shù)的長期所有者甚至 是永久性所有者所支持和信賴，這是一個公司獲得長期競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。但流動性或非 穩(wěn)定性股權(quán)的存在可以在一定程度上對這些大股東形成制衡，防止其濫用職權(quán)，損害少 數(shù)股東的合法權(quán)益。因此，實踐中有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往是兼顧穩(wěn)定性和流動性的產(chǎn)物。 而這樣一種相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。從根本上防范減 少購并中的風(fēng)險發(fā)生。目前，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“超穩(wěn)定狀態(tài)”（國有股過度集 中）和“不穩(wěn)定狀態(tài)”（流通股過于分散）的雙重特征，而問題的根源則在于國有股的過 度集中且不可流通。股本再設(shè)計的基本切入點就是收縮和變現(xiàn)國有股，尋求國有股的市 場退出機(jī)制；同時擴(kuò)充和增加流通股比例，尋求機(jī)構(gòu)投資者的市場進(jìn)入機(jī)制。 4.2 上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化“重構(gòu)董事會” 4.2.1激勵動態(tài)化、長期化 要做好企業(yè)家利益的分配，盡量建立市場化的、動態(tài)的、長期的激勵機(jī)制。在激勵方 式上除了要突破國有企業(yè)收入分配的限制，提高經(jīng)理人員的收入標(biāo)準(zhǔn)之外，最重要的是 要通過給予管理層股票或股票期權(quán)，以股權(quán)激勵的方式使其自身利益與公司股東利益掛 鉤，與企業(yè)的長期發(fā)展掛鉤。為了使股權(quán)激勵有效，須改良我國證券市場鎖定經(jīng)理層持 股的制度。我國證券市場目前采取完全鎖定經(jīng)理層所持股份的制度，經(jīng)理層在任職期間 和解除職務(wù)之后的6個月內(nèi)，其所持股份，包括他在公司上市后購入的可流通股份不準(zhǔn)上 市流通。而國際上通常允許經(jīng)理層所持股份上市流通，如經(jīng)理層通過實施股票期權(quán)所購 股份也允許在市場上出售套現(xiàn)。即使為禁止公司管理層短期抽資出逃而施加流通管制， 通行做法是訂立一個期限，或者同時附加解凍后每年可拋售的比例。我國也可以實行類 似制度。 4.2.2約束機(jī)制市場化、多元化 引入獨立董事，增強(qiáng)董事會的獨立性領(lǐng)導(dǎo)。一是絕對多數(shù)的董事會成員應(yīng)逐步為獨立 董事。二是盡量讓董事長和總經(jīng)理的職責(zé)分開，提高監(jiān)事會的使用，使董事會變成一個 純粹的決策和執(zhí)行機(jī)構(gòu)；在董事長兼任總經(jīng)理的時候，董事會應(yīng)正式或非正式指定一名 獨立董事。該獨立董事應(yīng)在協(xié)調(diào)其他獨立董事方面發(fā)揮主導(dǎo)使用。三是某些董事會所屬 委員會應(yīng)全部由獨立董事組成。這包括履行以下職能的委員會：審計、董事提名、董事 會考評和管理、總裁考評和管理層薪酬、聘請獨立財務(wù)顧問、道德和操守。四是聘請適 當(dāng)?shù)呢?fù)責(zé)的外部人士作為董事，維持董事會成員專業(yè)領(lǐng)域、工作背景的多元化。但不主 張過分相信某些專家及大大提高外部董事比例。 建立董事會自我評價體系。一是董事會對其治理機(jī)制原則應(yīng)形成書面文件，并定期重 新評價。二是根據(jù)提名推薦，董事會綜合考慮每個人的特點、經(jīng)驗、不同的觀點和技能 ，選擇最適合公司的董事。三是董事會為自己制定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，并根據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)定期評價 董事會的工作。四是獨立董事制定有關(guān)總裁的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)和薪酬計劃，并據(jù)此定期評價總 裁的工作，獨立董事可以和這方面的顧問溝通，顧問是獨立于管理層的。業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)保 證總裁的利益和股東的長遠(yuǎn)利益相一致，對總裁的評價應(yīng)根據(jù)可比的同業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，其薪酬 的很大比例應(yīng)該是風(fēng)險性的。 大力培育寡頭壟斷型法人股東，形成幾大股東的董事在董事會競爭合作的局面，提高 董事會的辦事效率。實踐證明，多元的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于政企分開和公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范 運(yùn)作。 培育和完善控制權(quán)市場。董事的工作努力程度取決于外在壓力。應(yīng)促進(jìn)公司購并市場 的發(fā)育，使董事與經(jīng)理一樣面臨被新的股東撤換的威脅。這一方面是對董事加強(qiáng)監(jiān)督的 內(nèi)驅(qū)動力的補(bǔ)充；另一方面一個充分競爭的市場還使董事了解到可能被經(jīng)理隱瞞的信息 。另外，很重要的一點是中小股東的利益通過這種機(jī)制得到維護(hù)，使董事著眼于全體股 東的利益和公司的長遠(yuǎn)利益減少購并風(fēng)險。 4.2.3政府角色的優(yōu)化 一方面，目前階段，作為企業(yè)的控股股東，政府不僅必須參與重組，而且是有絕對發(fā) 言權(quán)；另一方面，作為政府，其行為目標(biāo)是提供制度供給，社會服務(wù)和公共管理，面對 微觀領(lǐng)域的組織不便介入。這種雙重矛盾角色使政府處于尷尬的境地，也是導(dǎo)致購并重 組現(xiàn)象中不正常行為的原因。我國購并重組大多是政府主導(dǎo)型的“拉郎配”，很少有經(jīng)濟(jì) 內(nèi)在必然性的市場行為，這就很難產(chǎn)生購并重組本應(yīng)有的優(yōu)化資源配置的強(qiáng)大效應(yīng)。相 反，由于這種硬性組合會導(dǎo)致參與主體之間的人事、決策等方面的不協(xié)調(diào)，而導(dǎo)致管理 效率的降低，大大地增大了購并重組的風(fēng)險。盡快轉(zhuǎn)變政府職能，是確保公司購并重組 有效性的關(guān)鍵。 5 結(jié)論 我國已經(jīng)踏上市場經(jīng)濟(jì)的不歸路，上市公司間的購并序幕已經(jīng)拉開，大規(guī)模展的趨勢 不可逆轉(zhuǎn)，上市公司購并中的風(fēng)險越來越明顯。只要政府真正逐步地轉(zhuǎn)變職能使政府的 角色優(yōu)化；上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，就可以防范和減小上 市公司購并中的風(fēng)險。 參考文獻(xiàn) 1 肖瑜. 資本經(jīng)營戰(zhàn)略. 上海財經(jīng)大學(xué)出版社, 2000年7月版 2 伍忠賢. 企業(yè)購并圣經(jīng). 遠(yuǎn)流（香港）出版公司, 1998年版 3 李康. 中國資本市場實務(wù)運(yùn)作指引. 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社, 1998年版 4 鄭興山. 企業(yè)收購效應(yīng)分析（J）. 經(jīng)濟(jì)體制改革, 2000, (2) Venture and Keeping-away Measure in the process of Company’s Merge and Acquisition Ling Zhiyong Chen Xiaohong Yang Changhui (Zhuzhou Institute of Technology 412008) (School of Business Management Central South University 410083) Abstract Based on the capital operation and venture mana...
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