2005年醫(yī)藥行業(yè)投資策略報(bào)告(doc)
2005年醫(yī)藥行業(yè)投資策略報(bào)告 2005-2-22 中宏數(shù)據(jù)庫 　　投資要點(diǎn)： 　　●醫(yī)藥制造業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期影響不大，現(xiàn)處于效益型增長階段。預(yù)計(jì)2005年醫(yī)藥市場需 求將保持穩(wěn)定增長，增速均為17%。藥價(jià)下降及成本上升等導(dǎo)致醫(yī)藥制造業(yè)毛利率下滑的 壓力將緩解，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、管理能力提高使得期間費(fèi)用率穩(wěn)中有降，制造業(yè)利潤增速 將達(dá)20%。 　　●2005年除醫(yī)藥流通業(yè)外，各子行業(yè)將維持較高增速。生物制品業(yè)尤為突出，增速將 達(dá)27%，利好政策有望提升其長期成長能力；化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑藥、中成藥收入增速 在16－17%之間；醫(yī)藥流通業(yè)經(jīng)營環(huán)境不佳。 　　●從長期看，醫(yī)藥上市公司成長性優(yōu)于A股平均水平。根據(jù)美國醫(yī)藥上市公司估值情 況，我們認(rèn)為國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)合理市盈率應(yīng)該介于26- 32倍之間。根據(jù)2004年的預(yù)測業(yè)績進(jìn)行計(jì)算，目前醫(yī)藥公司平均市盈率為31倍，給予醫(yī) 藥行業(yè)“中性”的評(píng)級(jí)。 　　●醫(yī)藥業(yè)部分細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)具備快速穩(wěn)定增長能力，目前股價(jià)未能反映其內(nèi)在價(jià) 值，建議重點(diǎn)關(guān)注天壇生物、北生藥業(yè)、康美藥業(yè)、天士力、白云山、九芝堂、山東藥 玻、現(xiàn)代制藥等龍頭企業(yè)。此外，在行業(yè)資源整合取得成效、生物制品業(yè)利好政策出臺(tái) 、SARS及禽流感重新爆發(fā)、治療性乙肝疫苗二期臨床研究結(jié)果公布等不確定因素影響下 ，也將有部分公司受益。 　　優(yōu)勢(shì)企業(yè)更有投資機(jī)會(huì) 　　2004年前三季度，醫(yī)藥行業(yè)共實(shí)現(xiàn)收入2269億元，利潤總額194億元。 　　2004年前三季度生物制品收入增速為26%，其余三個(gè)子行業(yè)的收入增速在15－18%之 間，相差不大。預(yù)期2005年生物制品業(yè)仍為增速最高的子行業(yè)，增速將達(dá)27%，其余子行 業(yè)增速在16－17%之間。 　　生物制品最具增長前景 　　生物制品業(yè)相對(duì)其余子行業(yè)具有技術(shù)及性能優(yōu)勢(shì)，中國生物制品業(yè)處于成長初期， 歷年維持快速增長，預(yù)計(jì)2005年生物制品業(yè)收入將達(dá)327億元，增速將達(dá)27%。此外，20 05年國家發(fā)改委將針對(duì)生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)提出包括投融資、稅收、人才、出口等一攬子的專 項(xiàng)政策，將提升生物制品業(yè)的長期成長能力。 　　中國生物制品業(yè)正逐步從仿制向研發(fā)轉(zhuǎn)變，創(chuàng)新產(chǎn)品將帶來大量利潤，行業(yè)利潤率 有上升空間，2005年將在11%左右。目前中國投入臨床研究的生物制藥項(xiàng)目有近150個(gè)， 其中10種藥品有望成為一類新藥。而且國內(nèi)在20世紀(jì)90年代建立了一批生物技術(shù)企業(yè)， 經(jīng)過一段時(shí)間成長后，將為市場帶來較多新藥。未來上市的新藥將帶來生物制品業(yè)收入 及盈利能力的提升。 　　中國基因診斷市場快速成長，國內(nèi)企業(yè)的技術(shù)與世界同步。中國疫苗市場年用量增 長率達(dá)15%，且國內(nèi)企業(yè)在治療性乙肝疫苗等領(lǐng)域取得進(jìn)展。目前生物制品上市公司的治 療用藥創(chuàng)新能力較弱，但在疫苗和診斷領(lǐng)域具較強(qiáng)實(shí)力。在向仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型的國內(nèi)生物制品 業(yè)中，具技術(shù)及市場優(yōu)勢(shì)的上市公司前景樂觀。 　　化學(xué)原料藥利潤增速回升 　　在人力、能源、環(huán)保等綜合成本優(yōu)勢(shì)的作用下，中國已成為世界原料藥第二大生產(chǎn) 國。由于原料藥銷售主要面向化學(xué)制劑藥企業(yè)，在國內(nèi)化學(xué)藥制劑市場增長趨緩、國際 化學(xué)藥制劑市場增速只有9%、大宗原料藥在國際市場的份額難以擴(kuò)大等因素作用下，化 學(xué)原料藥增速趨緩，且如果2005年人民幣升值將對(duì)其出口造成不利影響，預(yù)計(jì)2005年化 學(xué)原料藥業(yè)收入1083億元，增速為16%。 　　導(dǎo)致2004年化學(xué)原料藥毛利率大幅下滑10%的主要原因是：1、產(chǎn)品價(jià)格回落幅度較 大，如青霉素等從2003年的最高價(jià)12美元/公斤下降至目前的6美元/公斤；2、能源及化 工原料價(jià)格上升；3、出口退稅率減小2- 4個(gè)百分點(diǎn)也降低了化學(xué)原料藥整體毛利率近1個(gè)百分點(diǎn)。 　　2005年在原料藥價(jià)格接近成本價(jià)的情況下，價(jià)格難以大幅下滑。且能源及化工原料 價(jià)格大幅上升的動(dòng)力不足，加上出口退稅率進(jìn)一步下降的可能性較小，推動(dòng)2004年化學(xué) 原料藥毛利率下滑的壓力消除。預(yù)期2005年化學(xué)原料藥業(yè)毛利率將穩(wěn)定在22%左右的水平 。預(yù)期利潤增速將回復(fù)至15%以上的水平。 　　2005年雖然化學(xué)原料藥行業(yè)盈利能力難以全面提升，但在部分細(xì)分行業(yè)中仍然存在 投資機(jī)會(huì)：皮質(zhì)激素、D－泛酸鈣等早期原料藥，國內(nèi)外需求維持穩(wěn)定增長，國內(nèi)部分企 業(yè)受益于技術(shù)創(chuàng)新帶來的成本優(yōu)勢(shì)，正走向壟斷，行業(yè)有較好盈利前景；晚期原料藥的 單一品種需求不大，但保護(hù)期滿的國際專利藥數(shù)量從2000年開始快速增加，國外制劑廠 商所需的原料藥及中間體60%是外購或合同生產(chǎn)，每年合同總金額約在80多億美元左右， 總體市場需求較大，搶仿到期原料藥能快速提升企業(yè)盈利能力。 　　化學(xué)制劑藥類關(guān)注領(lǐng)先企業(yè) 　　化學(xué)制劑藥業(yè)主要面對(duì)國內(nèi)處方藥市場。生物藥品的發(fā)展將壓縮化學(xué)藥制劑在國內(nèi) 處方藥市場中所占的比重，國內(nèi)化學(xué)制劑藥市場需求增速相對(duì)前期放緩。我們預(yù)計(jì)2005 年化學(xué)制劑藥收入增速將略微下滑至17%，收入1130億元。 　　在未來較長時(shí)期內(nèi)，我國通用名藥主導(dǎo)市場的格局不會(huì)改變。但隨著仿創(chuàng)性質(zhì)的藥 品數(shù)量增加及部分企業(yè)的退出市場，產(chǎn)品同質(zhì)化降價(jià)競爭壓力有望緩解，加上上游化學(xué) 原料藥價(jià)格仍將處于較低水平，化學(xué)制劑藥毛利率將穩(wěn)定在20.5%左右。企業(yè)并購及內(nèi)部 業(yè)務(wù)整合降低費(fèi)用，費(fèi)用比率將下降至31.0%。 2005年行業(yè)整體仍將保持較高盈利能力，利潤率將會(huì)穩(wěn)定在2004年的11.0%左右，利潤將 保持與收入同步增長。 　　從找尋領(lǐng)先國內(nèi)通用名藥產(chǎn)業(yè)的化學(xué)制劑藥企業(yè)出發(fā)，我們將更加關(guān)注以下企業(yè)： 1、技術(shù)升級(jí)路線處于仿創(chuàng)階段的公司，以及部分具有創(chuàng)新產(chǎn)品的企業(yè)；2、市場升級(jí)路 線中具備國內(nèi)細(xì)分市場龍頭地位的企業(yè)，以及部分向國際市場進(jìn)軍的企業(yè)。 　　中成藥類關(guān)注優(yōu)勢(shì)企業(yè) 　　中藥具有藥品與保健品的雙重屬性，在OTC市場上的前景尤為樂觀。未來，在自我藥 療需求增加及非處方藥管理全面實(shí)施的帶動(dòng)下，OTC市場的增長速度將超出整體藥品市場 的增長速度，而中藥作為未來OTC市場的主導(dǎo)者無疑將分享這一高速增長。國家推動(dòng)中成 藥在處方藥市場上的市場份額擴(kuò)大。在 2004年公布的新醫(yī)保目錄中，中成藥與化學(xué)藥數(shù)量之比上升到28---- 35,而之前這一比例為20---- 35,未來列入醫(yī)保目錄中的中藥仍將較具成長能力，將提升中成藥在處方藥市場中的份額 。 　　國際市場對(duì)天然植物藥的需求向好。目前天然藥物銷售額達(dá)160億美元，并以每年1 0%的速度遞增，我國在植物藥資源及認(rèn)識(shí)上具有優(yōu)勢(shì)，擁有系統(tǒng)而且不斷完善中的中醫(yī) 體系、豐富的藥材資源及對(duì)藥材的深入認(rèn)識(shí)、豐富的中成藥配方和應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)、大量的中 醫(yī)藥人才，在世界植物藥的熱潮中占有優(yōu)勢(shì)。 　　在技術(shù)尚未取得突破的2005年，中成藥收入難以快速提升，預(yù)計(jì)收入將達(dá)784億元， 增速為16%。中成藥在OTC市場上面臨著價(jià)格競爭壓力，且產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保目錄后也給產(chǎn)品 價(jià)格帶來了下降的壓力，但中成藥業(yè)走向集中，有利于企業(yè)費(fèi)用的降低，利潤率將保持 穩(wěn)定在11%左右，利潤增速將繼續(xù)保持與收入增速同步。目前中藥行業(yè)正處于與現(xiàn)代技術(shù) 結(jié)合的新發(fā)展階段，中藥行業(yè)中具有品種、品牌、技術(shù)、資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將分享這一成 長。 　　醫(yī)藥流通業(yè)投資機(jī)會(huì)不大 　　2005年醫(yī)藥零售企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不佳。中國的醫(yī)藥流通市場已經(jīng)對(duì)外資開放，我國藥 品零售企業(yè)將受到外資沖擊。此外，根據(jù)處方藥分類管理規(guī)劃，到2005年末，除部分處 方藥外，藥店不能在沒有處方的情況下出售處方藥，這將壓縮醫(yī)藥零售業(yè)原有收入空間 。影響零售藥店收入增長的關(guān)鍵因素為進(jìn)行中的醫(yī)藥分家改革，成功的改革能夠促使醫(yī) 院處方外流到藥店從而擴(kuò)大藥店的收入空間。在醫(yī)藥分家改革尚未全面推行，醫(yī)院處方 難以外流到零售藥店的情況下，我國醫(yī)藥零售業(yè)在2005年還將繼續(xù)舉步維艱，連鎖店稍 占優(yōu)勢(shì)。 　　重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值低估的龍頭公司 　　在從2003年開始的新一輪經(jīng)濟(jì)增長中，由于醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長的特性，收入增 速低于周期性行業(yè)，這是在經(jīng)濟(jì)周期特定階段出現(xiàn)的短期現(xiàn)象。從長期來看，醫(yī)藥仍是 增長最快的行業(yè)之一，其中部分優(yōu)勢(shì)公司具有超出行業(yè)平均水平的成長能力，具有較好 的投資價(jià)值。 　　參考近三個(gè)月美國醫(yī)藥股定價(jià)：利潤增速在15%的健康護(hù)理產(chǎn)業(yè)平均市盈率在28倍左 右波動(dòng)；凈利潤增速為25%的生物制藥企業(yè)平均市盈率在43倍左右波動(dòng)；而大型藥企三季 度利潤增速為6%，二季度利潤增速為14%，市盈率在20－25倍間波動(dòng)。 　　預(yù)計(jì)2005－2007年國內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)上市公司凈利潤增速在15%－20%之間，高于美國健 康護(hù)理產(chǎn)業(yè)凈利潤增速，相應(yīng)的市盈率也應(yīng)高于美國健康護(hù)理產(chǎn)業(yè)的市盈率，但我國公 司治理結(jié)構(gòu)不完善，應(yīng)給予一定的折價(jià)。綜合上述情況，我們認(rèn)為國內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)合理市 盈率應(yīng)該介于26- 32倍之間。根據(jù)我們對(duì)醫(yī)藥工業(yè)上市公司2004年每股收益的預(yù)測，按照2005年1月4日的 收盤價(jià)計(jì)算，得到目前國內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)上市公司的市盈率為31倍，給予醫(yī)藥行業(yè)“中性”的 評(píng)級(jí)。 　　醫(yī)藥公司間的市盈率差異較大。由于醫(yī)藥上市公司基本面差異大，建議給予不同公 司以不同的市盈率定價(jià)，如：具備核心競爭力，未來三年利潤增速能穩(wěn)定在15%－20%間 的公司，市盈率應(yīng)在26－32倍左右。 　　2005年，雖然醫(yī)藥行業(yè)將重入效益型增長軌道，但醫(yī)藥企業(yè)盈利及成長能力存在較 大差異，醫(yī)藥上市公司利潤增長仍將走向分化，相應(yīng)的二級(jí)市場股價(jià)也將走向分化。我 們認(rèn)為2005年醫(yī)藥板塊中存在兩類投資機(jī)會(huì)：1、長期投資機(jī)會(huì)：醫(yī)藥上市公司中，部分 細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)具備快速穩(wěn)定增長能力，而目前股價(jià)未能反映其內(nèi)在價(jià)值，應(yīng)受到重 點(diǎn)關(guān)注。 　　2、部分不確定因素有望給市場帶來短線機(jī)會(huì)：我國醫(yī)藥行業(yè)處于資源整合期，其中 ，廣州醫(yī)藥集團(tuán)的業(yè)務(wù)整合已全面啟動(dòng)，該集團(tuán)控股廣州藥業(yè)和白云山。白云山、廣州 藥業(yè)等公司的股價(jià)有望隨業(yè)務(wù)整合的進(jìn)度影響而活躍。生物制品業(yè)的利好政策有望在20 05年出臺(tái)，相關(guān)上市公司有可能成為短期熱點(diǎn)。 SARS及禽流感等仍有可能爆發(fā)，相關(guān)上市公司有可能成為短期熱點(diǎn)。如治療性乙肝疫苗 臨床研究進(jìn)展順利，疫苗類公司的股價(jià)有望受此影響而活躍。 　　2005年將穩(wěn)定增長利潤增速迅速回升 　　醫(yī)藥制造業(yè)為非周期性行業(yè)，受經(jīng)濟(jì)周期影響不大，且領(lǐng)先于GDP增長。從1991年到 2003年，醫(yī)藥制造業(yè)總產(chǎn)值年復(fù)合增長率17%，約為GDP增速的兩倍。到了2003年，醫(yī)藥 制造業(yè)總產(chǎn)值已達(dá)2880億元。 　　在人均收入增加、消費(fèi)升級(jí)、人口增長、老年人口增加、農(nóng)村消費(fèi)增加、城市醫(yī)保 支出增加等需求向好因素的作用下，預(yù)期2004－2005年醫(yī)藥制造業(yè)銷售收入仍然將維持 穩(wěn)定增長，增速為17%，2005年將實(shí)現(xiàn)銷售收入3766億元。 　　目前，醫(yī)藥制造業(yè)仍處于效益型增長軌道，利潤增速將快速回升至20%。從1995年起 ，醫(yī)藥制造業(yè)進(jìn)入效益型增長階段。1995－2000 年，醫(yī)藥制造業(yè)收入的年復(fù)合增長率為14%，利潤總額年復(fù)合增長率為19%，首次實(shí)現(xiàn)利 潤增速高于收入增速。2001－2003年，醫(yī)藥制造業(yè)收入的年復(fù)合增長率為20%，利潤總額 年復(fù)合增長率為24%，醫(yī)藥制造業(yè)在效益型增長軌道中運(yùn)行良好。2004年前三季度醫(yī)藥制 造業(yè)收入增長17%，但由于醫(yī)藥制造業(yè)毛利率只有34.28%，同比下滑2.37個(gè)百分點(diǎn)，較期 間費(fèi)用率1.65個(gè)百分點(diǎn)的下降幅度高，最終導(dǎo)致利潤率從2003年同期的9.28%下降到 8.53%，使得利潤增速落后于收入增速，利潤增速只有8%。 　　雖然醫(yī)藥制造業(yè)毛利率自2000年以來逐年下降，但通過較好的費(fèi)用控制，目前的利 潤率水平仍處于8.4－9.4%的正常范圍內(nèi)。2004年只是一個(gè)短期調(diào)整年，2005年醫(yī)藥制造 業(yè)還在效益型增長軌道內(nèi)運(yùn)行，利潤增速將迅速回升。 　　預(yù)期導(dǎo)致2004年毛利率大幅下滑的壓力將在2005年得到緩解，醫(yī)藥制造業(yè)毛利率將 會(huì)穩(wěn)定在34.2%。其原因主要有以下幾點(diǎn)： 　　首先是來自政府的降價(jià)壓力減弱：在前期藥品招標(biāo)推動(dòng)藥價(jià)下降之后，2005年藥品 招標(biāo)繼續(xù)推動(dòng)藥價(jià)下降的壓力減弱；在前期大幅下調(diào)主要品種價(jià)格后，2005年發(fā)改委下 調(diào)藥價(jià)的力度將減弱。 　　其次，需求增加帶來市場容量增加，預(yù)期產(chǎn)能不會(huì)有明顯增加，企業(yè)降價(jià)競爭壓力 得到緩解。由GMP認(rèn)證帶來的產(chǎn)能擴(kuò)張已基本于2004年停止；國家發(fā)改委公布的《當(dāng)前部 分行業(yè)制止低水平重復(fù)建設(shè)目錄》，把維生素C、青霉素原料藥等項(xiàng)目列為限制類，還把 無新藥、新技術(shù)應(yīng)用的各種劑型擴(kuò)大加工能力的項(xiàng)目列為限制類，制約企業(yè)盲目新增產(chǎn) 能；部分競爭力弱的企業(yè)將退出市場。 　　其三，新品種上市減少產(chǎn)品同質(zhì)化競爭壓力，從而減小企業(yè)降價(jià)壓力。近年來獲批 臨床研究數(shù)量迅速上升，從90年代后期每年不足千項(xiàng)上升至2003年的4000余項(xiàng)，未來上 市的新藥將不斷增加，藥品創(chuàng)新使企業(yè)的價(jià)格競爭壓力變小。 　　此外，原材料及能源價(jià)格將仍處于高位運(yùn)行，但繼續(xù)快速提升的可能性不大，相關(guān) 生產(chǎn)成本也不會(huì)出現(xiàn)快速提升。2004年GMP認(rèn)證帶來大量新增資產(chǎn)折舊，化學(xué)...
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