第三章 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的政策研究
第三章 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的政策研究 1. 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的政策突破 縱觀(guān)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策的整體走向，其在調(diào)控技術(shù)上鎖定于并購(gòu)重組的主體 ，落實(shí)在實(shí)踐中則體現(xiàn)了對(duì)自然人并購(gòu)、外資并購(gòu)、管理層收購(gòu)的基本政策及其突破， 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的政策突破亦是并購(gòu)重組制度變遷的具體體現(xiàn)。 一、從禁止到放開(kāi)——自然人收購(gòu)上市公司的政策突破 關(guān)于自然人是否具有上市公司收購(gòu)主體的資格問(wèn)題，1993年4月22日起開(kāi)始施行的《股 票發(fā)行與交易管理暫行條例》與目前實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》的規(guī)定有所不同。 根據(jù)《股票條例》第46條規(guī)定，任何個(gè)人不得持有一家上市公司千分之五以上的發(fā)行在 外的普通股(即A股)。超過(guò)的部分，由公司在征得證監(jiān)會(huì)同意后，按照原買(mǎi)入價(jià)格和市場(chǎng) 價(jià)格中較低的一種價(jià)格收購(gòu)。但是，因公司發(fā)行在外的普通股總量減少，致使個(gè)人持有 該公司千分之五以上發(fā)行在外的普通股的，超過(guò)的部分在合理期限內(nèi)不予收購(gòu)。外國(guó)和 中國(guó)香港、澳門(mén)、臺(tái)灣地區(qū)的個(gè)人持有公司發(fā)行的人民幣特種股票(指境內(nèi)上市外資股， 即B股)和在境外發(fā)行的股票（指H股、N股等境外上市外資股），雖然不受此數(shù)額限制， 但他們不能購(gòu)買(mǎi)A股，因而難以成為A股上市公司的控股股東。所以，按照原有的規(guī)定， 實(shí)際上任何自然人都被拒之門(mén)外，無(wú)法成為上市公司的收購(gòu)主體，只有法人才能具備收 購(gòu)主體的資格。 雖然在當(dāng)時(shí)的情況下，自然人擁有收購(gòu)上市公司控股權(quán)的可能性很小，但限制自然人 作為收購(gòu)主體的規(guī)定并沒(méi)有理論依據(jù)。收購(gòu)上市公司的行為從法律行為的定性上說(shuō)是一 種民事行為，現(xiàn)代民事法律的關(guān)于于民事行為基本特點(diǎn)在于民事行為可以發(fā)生在法人之 間、公民之間、以及法人和公民之間且交易雙方處于平等地位。禁止自然人而允許法人 作為收購(gòu)上市公司的主體顯然和現(xiàn)代民事法律的基本精神相悖。而另一方面，被禁止作 為收購(gòu)主體的自然人很容易找到規(guī)避該規(guī)定的途徑。例如可以委托別的自然人參與收購(gòu) ，只要大家收購(gòu)的股份比例都不超過(guò)千分之五；或者，自然人先成立公司，然后以公司 名義去收購(gòu)。因此，禁止自然人作為收購(gòu)上市公司的主體在實(shí)踐上不具有操作性，只能 是徒然增加了自然人收購(gòu)的成本。今天回頭分析這一政策，可能與當(dāng)時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)改革的認(rèn) 識(shí)有限，一定程度上受到了意識(shí)形態(tài)的影響。 而1999年7月1日開(kāi)始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》則明確規(guī)定，上市公司收購(gòu)的主 體是投資者，也就是說(shuō)，不論是法人還是自然人，都可以具備收購(gòu)主體的資格，都應(yīng)享 有同等的投資選擇權(quán)。這就取消了對(duì)自然人不得作為收購(gòu)主體的不合理限制，意味著上 市公司收購(gòu)主體的大門(mén)開(kāi)始向自然人敞開(kāi)，使得個(gè)人收購(gòu)上市公司成為一種可能。這不 但可以促使上市公司控股股東身份日趨多樣化，符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的公平競(jìng)爭(zhēng)原則，而且隨 著收購(gòu)主體范圍的逐步擴(kuò)大，可以吸引更多的有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的實(shí)體進(jìn)入證券市場(chǎng)，從而促 使二級(jí)市場(chǎng)上的收購(gòu)活動(dòng)更加活躍。 2002年9月28日頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》則進(jìn)一步明確規(guī)定，任何自然人、法 人和社會(huì)主體都可成為兼并收購(gòu)的主體。法規(guī)的明確規(guī)定，使自然人收購(gòu)從幕后走向臺(tái) 前。近年來(lái)自然人通過(guò)收購(gòu)而成為上市公司的實(shí)際控制人的案例屢見(jiàn)不鮮。例如，紅豆 股份原控股股東紅豆集團(tuán)為規(guī)范工會(huì)持股問(wèn)題，于2003年8月實(shí)施了股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，紅豆 集團(tuán)全部股份轉(zhuǎn)讓由郭小興等50位自然人持有。由于受讓股權(quán)的自然人包括紅豆股份董 事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)等高層管理人員，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓被稱(chēng)為“曲線(xiàn)MBO（管理層收購(gòu)）”。 二．從政策反復(fù)到政策穩(wěn)定——外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的政策突破 1、1995年9月之前的政策許可期 九十年代初，在改革開(kāi)放、引進(jìn)外資政策的引導(dǎo)下，外商投資企業(yè)受剛剛建立的我國(guó) 證券市場(chǎng)相關(guān)政策的利好影響，開(kāi)始了介入中國(guó)證券市場(chǎng)的熱身準(zhǔn)備，證券市場(chǎng)上成功 引入了一批具有外資背景的公司。外資并購(gòu)中國(guó)上市公司肇始于1995年的北旅汽車(chē)案， 1995年7月，日本五十鈴和伊藤忠以協(xié)議的方式一次性購(gòu)買(mǎi)北京旅行車(chē)股份有限公司（6 00855）（現(xiàn)更名為北京航天長(zhǎng)峰股份有限公司）非國(guó)有法人股4002萬(wàn)股（占公司總股本 的25%）。但當(dāng)時(shí)關(guān)于外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的操作程序、披露準(zhǔn)則、支付方式等關(guān)鍵性 問(wèn)題都沒(méi)有明確的政策規(guī)定。 2、1995年9月到1998年9月的政策禁止期 北旅汽車(chē)案發(fā)生后，出于對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流失的擔(dān)心，1995年9月，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了 《國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)關(guān)于暫停上市公司國(guó)家股和法人股轉(zhuǎn)讓給外商請(qǐng)示的通知》（48號(hào)文 ），規(guī)定在國(guó)家有關(guān)上市公司國(guó)家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不準(zhǔn)向 外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國(guó)家股和法人股，外資被明令禁入中國(guó)A股流通市場(chǎng)。這是我國(guó)首次 正式對(duì)外資并購(gòu)的有關(guān)問(wèn)題做出專(zhuān)門(mén)規(guī)定，外資并購(gòu)因此進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)6年的低潮期。 3、1998年9月到2001年11月的政策過(guò)渡期 1998年9月14日外經(jīng)貿(mào)委頒布的《關(guān)于國(guó)有企業(yè)利用外商投資進(jìn)行資產(chǎn)重組的暫行規(guī)定 》明確規(guī)定國(guó)內(nèi)企業(yè)可以利用外商投資進(jìn)行收購(gòu)兼并，1999年的《證券法》專(zhuān)章規(guī)定了上市 公司收購(gòu)內(nèi)容，1999年8月20日國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了外經(jīng)貿(mào)部、國(guó)家計(jì)委、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、 財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家外匯局、國(guó)家出入境檢驗(yàn)局的 《關(guān)于當(dāng)前進(jìn)一步鼓勵(lì)外商投資意見(jiàn)的通知》規(guī)定“符合條件的外商投資企業(yè)可申請(qǐng)發(fā)行A 股或B股”，表明在此期間有關(guān)外資并購(gòu)的政策有所松動(dòng)，但是由于48號(hào)文的限制并未解 除，這一階段外資并購(gòu)中國(guó)上市公司仍不具操作性。 4、2001年11月之后的政策穩(wěn)定期 2001年11月5日，外經(jīng)貿(mào)部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題 的若干意見(jiàn)》，允許外資非投資性公司如產(chǎn)業(yè)資本、商業(yè)資本通過(guò)受讓非流通股的形式收 購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)。 該《意見(jiàn)》受中國(guó)申請(qǐng)加入WTO的大環(huán)境影響，是資本市場(chǎng)開(kāi)放的 一個(gè)必然結(jié)果，它表明了我國(guó)正在按照WTO的規(guī)則，對(duì)外商投資企業(yè)逐步施行國(guó)民待遇的 政策方向。 隨后，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部等有關(guān)部門(mén)也相繼發(fā)布了《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分 立的決定》、《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組和處置的暫行規(guī)定》、《指導(dǎo)外商 投資方向規(guī)定》、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《外資參股證券公司的設(shè)立規(guī)則》和《外資參 股基金管理公司的設(shè)立規(guī)則》等一系列法規(guī)規(guī)章。這些規(guī)定雖然大多并不直接適用于上市 公司并購(gòu)，但是對(duì)規(guī)范外資間接并購(gòu)上市公司仍然具有重要意義。在這些規(guī)定的推動(dòng)下 ，外資并購(gòu)重新開(kāi)始活躍起來(lái)。不過(guò)由于48號(hào)文的影響，這段時(shí)間里的并購(gòu)案例一般以 間接并購(gòu)為主，少數(shù)涉及到國(guó)有股法人股轉(zhuǎn)讓的，也多經(jīng)過(guò)一定的特批程序。 2002年下半年起，有關(guān)部門(mén)在很短時(shí)間內(nèi)出臺(tái)了一系列與外資并購(gòu)相關(guān)的法規(guī)規(guī)章。 9月28中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司收購(gòu)管理辦法》與《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理 辦法》，對(duì)上市公司收購(gòu)程序和信息披露問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。由于在收購(gòu)主體和收購(gòu) 方式上沒(méi)有特別限制，兩個(gè)辦法被認(rèn)為已搭建起外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的程序框架；20 02年11月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó) 有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》，允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國(guó)有股和法人股，明確規(guī)定 相應(yīng)原則、條件和程序，暫停多年的外資并購(gòu)上市公司得以重新全面啟動(dòng)。該《通知》的 發(fā)布標(biāo)志著外資收購(gòu)境內(nèi)上市公司進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性實(shí)施階段。《通知》從政策上允許外商受 讓上市公司國(guó)有股和法人股,解決了收購(gòu)主體的國(guó)民待遇問(wèn)題。而且對(duì)外商受讓的程序、 外資行業(yè)政策、外匯管理等方面都做出了明確的政策規(guī)定。如果說(shuō)《收購(gòu)管理辦法》解決 了外資收購(gòu)的程序和權(quán)利義務(wù)問(wèn)題,《披露辦法》搭建起信息披露體系，那么《通知》的發(fā)布 徹底解決了外資收購(gòu)的市場(chǎng)進(jìn)入問(wèn)題。《通知》直接對(duì)外資并購(gòu)中最為敏感和關(guān)鍵的國(guó)有 股法人股向外商轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題做出規(guī)定，允許外資以支付自由兌換貨幣和參與公開(kāi)競(jìng)價(jià)的 方式受讓國(guó)有股法人股，并規(guī)定了相對(duì)嚴(yán)格的產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)有股權(quán)和外匯管理等方面的 審批程序。這一通知被廣泛認(rèn)為是向外資開(kāi)放上市公司并購(gòu)市場(chǎng)的正式宣言。 在《通知》之后，2002年11月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又很快推出《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證 券投資管理暫行辦法》，2002年11月8日，原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、工商總局和國(guó)家外匯 管理局聯(lián)合發(fā)布《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》。前者向外資開(kāi)放了A股的直接收購(gòu)市 場(chǎng)，并規(guī)定了詳細(xì)的外匯管理程序和嚴(yán)格的持股比例限制，允許合格境外投資者通過(guò)托 管銀行投資于境內(nèi)A股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)原本牢牢關(guān)閉的大門(mén)開(kāi)始打開(kāi)；后者規(guī)定了國(guó)有企 業(yè)(金融企業(yè)和上市公司除外)向外資轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、債權(quán)和資產(chǎn)，或者接受外資 增資，改組為外商投資企業(yè)的有關(guān)政策，對(duì)外資通過(guò)改組國(guó)有企業(yè)間接并購(gòu)上市公司的 某些問(wèn)題做出規(guī)定；2002年12月外經(jīng)貿(mào)部、稅務(wù)總局、工商行政管理總局和外匯管理局 聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，則 明確規(guī)定外資并購(gòu)符合一定持股比例的應(yīng)享受外商投資企業(yè)待遇。 2003年3月7日，原外經(jīng)貿(mào)部、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家工商行政管理總局、國(guó)家外匯管理 總局聯(lián)合發(fā)布《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》，這是我國(guó)第一部關(guān)于外資并購(gòu)的 綜合性行政法規(guī)。該法規(guī)對(duì)外資并購(gòu)的原則、程序、審批做出了相關(guān)規(guī)定，為外商收購(gòu) 境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或認(rèn)購(gòu)增資或增發(fā)股份，設(shè)立外商投資企業(yè)后購(gòu)買(mǎi)并運(yùn)營(yíng)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)， 購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)后以該資產(chǎn)作為投資設(shè)立外商投資企業(yè)等形式投資提供可操作性的法 律規(guī)范。它的推出，標(biāo)志著一個(gè)較為完整的外資并購(gòu)政策法規(guī)體系初步形成，以鼓勵(lì)規(guī) 范為主導(dǎo)的外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的政策逐步穩(wěn)定。 5、外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的產(chǎn)業(yè)限制 出于保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)安全、維護(hù)國(guó)家利益等方面的需要，各國(guó)對(duì)準(zhǔn)許外資進(jìn) 入的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域均進(jìn)行了一定的限制。我國(guó)國(guó)務(wù)院頒布的《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》、國(guó)家 發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)、國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)、對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部共同制定的《外商投資產(chǎn)業(yè) 指導(dǎo)目錄》和《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》綜合體現(xiàn)了對(duì)外資流向的積極引導(dǎo) ，將外商對(duì)中國(guó)的投資項(xiàng)目分為鼓勵(lì)、允許、限制、禁止四類(lèi)，并分別予以詳細(xì)的規(guī)定 。其中《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》適用于在我國(guó)境內(nèi)投資舉辦中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)、中外合 作經(jīng)營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)的項(xiàng)目以及其他形式的外商投資項(xiàng)目?！锻馍掏顿Y產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》 和《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)目錄》是指導(dǎo)審批外商投資項(xiàng)目和外商投資企業(yè)適用有 關(guān)政策的依據(jù)。 因此，外資并購(gòu)中國(guó)上市公司必須遵照上述規(guī)定，如果在《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中 對(duì)外商投資項(xiàng)目規(guī)定“限于合資、合作”的,則只允許中外合資經(jīng)營(yíng)、中外合作經(jīng)營(yíng)；規(guī)定 “中方控股”的，是指中方投資者在外商投資項(xiàng)目中的投資比例之和為51%以上；規(guī)定“中 方相對(duì)控股”的，是指中方投資者在外商投資項(xiàng)目中的投資比例之和大于任何一方外國(guó)投 資者的投資比例?！蛾P(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定，向 外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股，應(yīng)當(dāng)符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求。凡禁止 外商投資的，其國(guó)有股和法人股不得向外商轉(zhuǎn)讓?zhuān)槐仨氂芍蟹娇毓苫蛳鄬?duì)控股的，轉(zhuǎn)讓 后應(yīng)保持中方控股或相對(duì)控股地位。 上述一系列外資并購(gòu)法規(guī)規(guī)章的出臺(tái)不僅在政策層面上明確宣示了外資并購(gòu)時(shí)代的來(lái) 臨，使外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的政策逐漸清晰明朗并趨于穩(wěn)定，也在操作程序上為外資 并購(gòu)上市公司提供了一定的制度保障。 下表是外資并購(gòu)中國(guó)上市公司基本情況一覽表。 表3－1－1：外資并購(gòu)中國(guó)上市公司基本情況一覽表（截至2005年3月1日）[i] |證券名稱(chēng)|公告時(shí)間|并購(gòu)方式 |收購(gòu)方 |外資比例 |股東地 | | | | | | |位 | |航天長(zhǎng)峰|95/6/17 |協(xié)議收購(gòu) |五十鈴伊藤忠 |25％ |二 | |賽格三星|98/8/14 |協(xié)議收購(gòu)?fù)赓Y |三星康寧（韓） |21.37％ |二 | | |03/2/11 |股 |三星康寧 |35.46％ |一 | | | |協(xié)議收購(gòu)國(guó)有 | | | | | | |股 | | | | |深萬(wàn)科 |00/8010 |協(xié)議收購(gòu) |華潤(rùn)（香港） | |二 | |ST科龍 |02/4/18 |協(xié)議收購(gòu) |格林柯?tīng)?|20.64% |一 | |江鈴汽車(chē)|95-8-26 |定向增發(fā) |FORD |20％ |二 | | |98-11-2 |B股 | |29.96% ...
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