第二章 中國上市公司并購重組的模式研究
第二章 中國上市公司并購重組的模式研究 1. 中國上市公司并購重組的模式創(chuàng)新 關(guān)于并購重組的模式，從國家立法層面考察，我國《證券法》第78條規(guī)定了兩種模式， 即 “上市公司收購可以采取要約收購和協(xié)議收購的方式”，《上市公司收購管理辦法》第3條則 拓展為三種模式即 “收購人可以通過協(xié)議收購、要約收購或者證券交易所的集中競價(jià)交易方式進(jìn)行上市公司 收購，獲得對一個(gè)上市公司的實(shí)際控制權(quán)”，因此，我國目前法定的并購重組模式包括協(xié) 議收購、要約收購和集中競價(jià)交易三種。[i] 從實(shí)踐發(fā)展的層面考察，每一個(gè)并購重組案例的發(fā)生，既是對法定模式的實(shí)踐，更是對 法定模式的豐富和深化。在法定模式的框架中不斷創(chuàng)新，一些創(chuàng)新經(jīng)過積累又被法定模 式吸收，是各國并購重組立法和實(shí)踐之間相互關(guān)系的一大特色和并購重組制度變遷的具 體體現(xiàn)，我國證券市場的并購重組也生動地詮釋了二者的互動關(guān)系和并購重組的制度變 遷。 一、二級市場收購模式——中國上市公司并購重組的啟動 我國立法規(guī)定的集中競價(jià)交易收購，國外稱之為公開市場收購（Open Market Purchases）或二級市場收購，指收購方從二級市場上收購目標(biāo)公司的股份，因此公開市 場收購模式又稱為公眾流通股轉(zhuǎn)讓模式或二級市場場內(nèi)收購模式。1993年9月發(fā)生的中國 證券市場第一例并購重組事件——“寶延事件” 采用的就是二級市場收購模式。“寶延事件”以及由此引發(fā)的討論，對于我國企業(yè)通過市 場調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、加快企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換和完善證券市場法規(guī)體系的建設(shè)都產(chǎn)生了積 極的影響。該案例的收購方深圳寶安集團(tuán)為1991年6月在深交所上市的一家公司，目標(biāo)公 司為上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司（現(xiàn)更名為方正科技集團(tuán)股份有限公司，股票代碼6006 01）。自1993年9月30日深圳寶安集團(tuán)上海分公司公告稱本公司于本日已擁有延中實(shí)業(yè)股 份有限公司發(fā)行在外的普通股的5％以上的股份開始，到10月7日寶安集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司 共持有延中19.80％的股份為第一大股東，到1993年10月26日國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會 公布調(diào)查結(jié)果和處理決定宣布深圳寶安集團(tuán)上海分公司所獲上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司 股權(quán)有效，歷時(shí)不到一個(gè)月。 “寶延事件”開中國證券市場并購重組之先河，創(chuàng)造了通過二級市場收購上市公司發(fā)行 在外的股票獲得控股權(quán)從而入主上市公司的并購重組模式。同時(shí)，“寶延事件”演繹了企 業(yè)控制權(quán)在股票交易和流通中轉(zhuǎn)移的生動實(shí)踐，中國上市公司的并購重組和控股權(quán)市場 自此啟動。上市公司控股權(quán)市場則是促使公司法人治理結(jié)構(gòu)完善和降低股東和管理層之 間“委托－代理”風(fēng)險(xiǎn)的外在機(jī)制，因?yàn)槿绻镜姆ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)不完善和公司管理層未 盡股東利益最大化的信托責(zé)任，致使公司價(jià)值降低，則加大了公司在二級市場被并購重 組的可能性，一旦公司被并購，則一般要更換管理層。因此，二級市場場內(nèi)收購和上市 公司控股權(quán)市場的出現(xiàn)，標(biāo)志著我國企業(yè)兼并開始走向市場化，為企業(yè)產(chǎn)權(quán)貨幣化、證 券化以及社會資源在合理流動中謀求高效組合提供了良好的條件；“寶延事件”雖然未發(fā) 展到全面收購，但開始使上市公司認(rèn)識到，股市不僅是融資的渠道，同時(shí)也具有資源重 新配置的功能和促使上市公司改善治理結(jié)構(gòu)的功能，這就迫使企業(yè)決不能將股份制改造 、發(fā)行上市僅僅當(dāng)作籌集資金的舉措，而要花大力氣進(jìn)行經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換，學(xué)會在市場 競爭中求得發(fā)展壯大。 自“寶延事件”后，滬市幾支股權(quán)結(jié)構(gòu)十分特殊的三無概念股[ii]， 都曾經(jīng)發(fā)生過并購事件。如萬科收購上海申華，深圳無極收購飛躍音響，君安證券收購 上海申華，天津大港收購愛使股份，甚至是一支股票被多次收購，如延中實(shí)業(yè)。[iii] 可見二級市場場內(nèi)收購和目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，原因在于三無概念股的股本 全流通，收購方無須經(jīng)過各種審批手續(xù)和程序，不存在任何法律法規(guī)上的障礙，只要愿 意，直接在二級市場上收購便可。而且三無概念股股權(quán)分散，易于控股，這就極大地降 低了收購成本。[iv] 所以，三無概念股易于成為急欲取得上市公司控制權(quán)的機(jī)構(gòu)以及QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投 資者）在二級市場收購的重要目標(biāo)。而非三無概念股公司國家控股比例大多高達(dá)60％以 上，通過二級市場收購取得控股權(quán)并不可能。這也是迄今為至，中國證券市場發(fā)生的二 級市場場內(nèi)收購基本上局限于上述五支股權(quán)結(jié)構(gòu)十分特殊的三無概念股的原因。 隨著上市公司非流通股的逐步稀釋，第一大股東股權(quán)比例低于30％的非三無概念股也 易于發(fā)生二級市場收購事件，新近發(fā)生的南京新百新二級市場收購行為既是如此，這是 一個(gè)值得注意的發(fā)展趨勢。 圖2－1－1：二級市場場內(nèi)收購模式操作示意圖 二、協(xié)議收購模式——中國目前上市公司并購重組的主流模式 協(xié)議收購(privately negotiated transaction)是指收購方在證券市場之外與目標(biāo)公 司的股東（主要是大股東）在股票價(jià)格、股票數(shù)量等方面進(jìn)行協(xié)商，購買目標(biāo)公司股份 的行為。珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)恒通置業(yè)股份有限公司（后更名為恒通集團(tuán)股份有限公司）并購 上海棱光實(shí)業(yè)股份有限公司（“棱光實(shí)業(yè)”）及其關(guān)聯(lián)交易案（“恒棱事件”）首開國有股 協(xié)議轉(zhuǎn)讓的先河。1994年4月28日，棱光實(shí)業(yè)原第一大股東上海建材（集團(tuán)）總公司與恒 通集團(tuán)股份有限公司（“恒通集團(tuán)”）簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，恒通集團(tuán)以5760萬元取得棱光 實(shí)業(yè)35.5％的股權(quán)，成為棱光實(shí)業(yè)第一大股東。這是中國證券市場上第一個(gè)獲豁免全面 要約收購義務(wù)，第一例開創(chuàng)中國證券市場國家股大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓之先河，也是第一例典型 的財(cái)務(wù)購并案例?！昂憷馐录敝凶C監(jiān)會對收購方要約收購義務(wù)的豁免和國資委首開國有 股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的批準(zhǔn)都體現(xiàn)了政府對并購重組的態(tài)度，是中國上市公司從自行并購到政府 大力推動的開始，催生了中國股市挖掘不盡的題材板塊———資產(chǎn)重組。 圖2－1－2：協(xié)議收購模式操作示意圖 （注釋：實(shí)線表示收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)控制關(guān)系、虛線表示收購?fù)瓿汕暗墓蓹?quán)控制關(guān)系 ） 協(xié)議收購是目前我國證券市場并購重組的主流模式，究其原因有以下幾個(gè)： 1. 我國目前上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是協(xié)議收購成為主流的首要原因 “桓棱事件”寫下了中國證券市場重組史上兩個(gè)第一的紀(jì)錄，即第一例國有股轉(zhuǎn)讓，第 一例完整意義上的買殼上市?！盎咐狻敝亟M對以后類似市場運(yùn)作模式發(fā)揮了舉足輕重的影 響，第一次從實(shí)踐上打破了國有股及法人股不能流通的認(rèn)識誤區(qū)，為其后的一系列重組 案開辟了道路、提供了經(jīng)驗(yàn)，成為相當(dāng)多一部分受額度控制不能上市的企業(yè)，通過收購 國有股、法人股間接上市的一條可行思路。由于我國目前絕大多數(shù)上市公司由非流通的 國有股控股，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式一開，國有股、法人股轉(zhuǎn)讓的控股權(quán)轉(zhuǎn)移重組逐步成為 我國證券市場并購重組的主流模式?？梢娢覈鲜泄咎厥獾墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)——非流通國有股 的控股地位，是協(xié)議收購成為主流的首要原因。 2. 再融資需求是協(xié)議收購模式成為主流的第二個(gè)原因 1993年4月頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》及其后出臺的《關(guān)于執(zhí)行〈公司法〉 規(guī)范上市公司配股的通知》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有 關(guān)條件的通知》等法規(guī)中對上市公司再融資的基本條件做出了規(guī)定，即連續(xù)三年凈資產(chǎn)收 益率不低于10％。這使大批業(yè)績相對較差的上市公司失去了再度融資的資格。到1995年 和1996年，虧損上市公司大量出現(xiàn)，其中有一部分已連續(xù)兩年虧損。根據(jù)《公司法》規(guī)定 ，連續(xù)三年虧損的上市公司將被取消上市資格。如何保住上市公司的配股資格，如何避 免被摘牌的命運(yùn)，保住上市公司這個(gè)珍貴的資源呢？這是擺在許多上市公司控股股東和 各地政府面前的一個(gè)難題，而并購重組則是能夠解決這一難題的有效途徑。 3. 政府推動是協(xié)議收購成為主流的第三個(gè)原因 1996年，上海市政府明確提出要改造上市公司，并提出了一批“殼”公司名單。1996年 ，上海市政府做出了以上市公司資產(chǎn)重組為龍頭，帶動全市的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組 的決定。在政府的推動下，僅10月一個(gè)月就有8家上海本地上市公司發(fā)生了并購事件，當(dāng) 年524家上市公司中，企業(yè)并購和資產(chǎn)重組達(dá)60多起，約占上市公司總數(shù)的15%。1997年 眾城實(shí)業(yè)、聯(lián)合實(shí)業(yè)、鋼運(yùn)股份的重組也是上海市政府推進(jìn)上市公司重組政策的體現(xiàn)。 可見，國有上市公司再融資需求導(dǎo)致的政府推動是協(xié)議收購成為主流的第三個(gè)原因。 4. 協(xié)議并購模式的深化創(chuàng)新——特別是“買殼上市”的出現(xiàn)則是協(xié)議收購保持主流地位的持續(xù) 推動力 (1) 協(xié)議收購模式深化創(chuàng)新之一表現(xiàn)為收購價(jià)款支付方式的創(chuàng)新。 股權(quán)比例集中是目前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大特征，因此以獲取控股權(quán)為目的的 股權(quán)收購交易額動輒需要幾千萬甚至幾億，資產(chǎn)收購?fù)瑯邮遣环频慕灰最~，這加大了收 購的風(fēng)險(xiǎn)和難度，很多收購者很難一下子拿出數(shù)千萬元甚至數(shù)億元現(xiàn)金，不得不望而卻 步。收購價(jià)款支付方式的創(chuàng)新降低了收購的風(fēng)險(xiǎn)和難度，從而加大了收購發(fā)生的概率。 從市場表現(xiàn)來看，目前主要有七種收購價(jià)款支付方式，包括現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、 債權(quán)支付、混合支付、零成本收購、股權(quán)支付和股權(quán)劃撥。 1997年3月，上海市國資委批準(zhǔn)廣電股份和真空電子的國有股股權(quán)由上海儀電控股（ 集團(tuán)）公司劃轉(zhuǎn)給上海廣電（集團(tuán)）有限公司，首開國有股劃轉(zhuǎn)的先河。1997年9月天津 泰達(dá)收購天津美綸(000652)國有股獲無償劃撥批準(zhǔn)，1997年11月上海市國資委批準(zhǔn)上菱 電器的國有股股權(quán)由上海輕工控股（集團(tuán)）公司劃轉(zhuǎn)給上海電氣（集團(tuán)）總公司；2000 年2月改制之后的中國石油化工股份有限公司進(jìn)行大規(guī)模的內(nèi)部重組，亦是通過國有股無 償劃轉(zhuǎn)方式入主中國鳳凰、揚(yáng)子石化等數(shù)十家上市公司。無償劃撥的方式適用于股權(quán)收 購中收購方和出讓方同屬于一地政府或大型企業(yè)集團(tuán)的國有企業(yè)，無償劃撥方式的出現(xiàn) 促進(jìn)了國有企業(yè)集團(tuán)和地方國有企業(yè)的戰(zhàn)略重組，其特點(diǎn)在于政府行為處于主導(dǎo)地位。 圖2－1－3：股權(quán)無償劃撥模式操作示意圖 （注釋：實(shí)線表示收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)控制關(guān)系、虛線表示收購?fù)瓿汕暗墓蓹?quán)控制關(guān)系 ） 資產(chǎn)置換支付則是適用于資產(chǎn)收購的一種并購重組支付方式，主要是指上市公司的控 股股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或現(xiàn)金置換上市公司的存量呆滯資產(chǎn)，或以主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換非主營 業(yè)務(wù)資產(chǎn)等情況，包括整體資產(chǎn)置換和部分資產(chǎn)置換。我國證券市場首家以整體資產(chǎn)置 換方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的是1997年上海交運(yùn)集團(tuán)公司（控股股東）置換上海鋼鐵運(yùn)輸股份 有限公司（現(xiàn)更名為上海交運(yùn)股份有限公司）資產(chǎn)；部分資產(chǎn)置換具有代表性的案例是 1998年6月申達(dá)集團(tuán)（控股股東）置換上海申達(dá)股份有限公司資產(chǎn)和冠生園集團(tuán)（控股股 東）置換上海豐華圓珠資產(chǎn)。資產(chǎn)置換的主要目的在于保持上市公司的再融資資格，不 能解決置出劣質(zhì)資產(chǎn)的保值增值問題。 圖2－1－4：資產(chǎn)置換模式操作示意圖 股權(quán)支付是將收購方所擁有的另外一家公司的股權(quán)作價(jià)后作為收購價(jià)款向出讓方予以 支付的一種方式，股權(quán)支付既適用于股權(quán)收購，也適用于資產(chǎn)收購，對于股權(quán)收購而言 股權(quán)支付實(shí)際上是一種換股操作。 債權(quán)支付則體現(xiàn)了債權(quán)可以流通的特點(diǎn)，是將收購方對第三方的債權(quán)作價(jià)后作為收購 價(jià)款向出讓方予以支付的一種方式；零成本收購實(shí)際上是一種承債式收購，混合支付則 是上述支付方式中若干種的融合。債權(quán)支付、零成本收購和混合支付既適用于股權(quán)收購 ，也適用于資產(chǎn)收購。 現(xiàn)以股權(quán)支付為例示意如下。 圖2－1－5：股權(quán)支付模式操作示意圖 （注釋：實(shí)線表示收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)控制關(guān)系、虛線表示收購?fù)瓿汕暗墓蓹?quán)控制關(guān)系 ） (2) 協(xié)議并購模式深化創(chuàng)新之二表現(xiàn)為將股權(quán)收購與資產(chǎn)置換等其他資本運(yùn)營模式的創(chuàng)造性 結(jié)合。 以上所述的股權(quán)收購、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)收購既可以單獨(dú)使用，也可以結(jié)合并購重組交 易的具體情況綜合使用，如何綜合使用往往體現(xiàn)了并購重組交易中投資銀行家和律師的 專業(yè)素質(zhì)和智慧。綜合使用往往適用于并購重組交易中交易方較多的情形。比較典型的 案例是中國石油化工集團(tuán)公司的戰(zhàn)略重組。2000年2月中國石油化工集團(tuán)公司獨(dú)家發(fā)起設(shè) 立中國石油化工股份有限公司，后者于2000年10月18日、19日分別在香港、紐約、倫敦 三地交易所成功發(fā)行上市，于2001年7月16日在上海證券交易所成功發(fā)行上市。鑒于中國 石油化工股份有限公司在發(fā)起設(shè)立時(shí)將原屬于中國石油化工集團(tuán)公司的十二家國內(nèi)A股上 市公司的股權(quán)通過行政劃撥轉(zhuǎn)移到自己名下，中國石油化工股份有限公司境內(nèi)外上市后 ，其下屬的上市子公司已經(jīng)失去了繼續(xù)融資的功能，同時(shí)，為減少母子公司之間的關(guān)聯(lián) 交易和降低管理成本，中國石油化工股份有限公司在上市后即展開了一系列的戰(zhàn)略重組 ，主要是出售其下屬子上市公司的“殼資源”。目前中國石油化工股份有限公司的子上市 公...
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