第八章 期權與期權市場
第八章 期權與期權市場[1] 【學習目標】 本章介紹了期權的定義以及有關的基本概念，根據(jù)不同的劃分標準對期權進行了分類， 介紹了期權市場的演變歷史和美國主要的期權交易所，并從期權合約設計、交易制度、 清算制度和期權行情表等方面對期權市場的具體運作機制進行了介紹。學習完本章，讀 者應掌握期權的定義以及有關的基本概念和分類，并對期權市場的具體運作機制有一個 深入的了解。 期權的定義與基本概念 金融期權（Option），是指賦予其購買方在規(guī)定期限內(nèi)按買賣雙方約定的價格（簡稱 協(xié)議價格（Striking Price）或執(zhí)行價格（Exercise Price））購買或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)（稱為標的資產(chǎn) Underlying Assets）的權利的合約。期權購買方為了獲得這個權利，必須支付給期權出售方一定的 費用，稱為期權費（Premium）或期權價格（Option Price）。 一、期權的基本概念 為了準確地理解期權這一金融工具，首先需要深刻領會與期權有關的幾個基本概念， 厘清期權交易中的相關權利義務關系。 1. 期權購買方和期權出售方 任何一種交易中都既有購買方也有出售方，期權交易也不例外。期權購買方（Buyer ），也稱為持有者（Holder）或期權多頭，在支付期權費之后，就擁有了在合約規(guī)定的 時間行使其購買或出售標的資產(chǎn)的權利，也可以不行使這個權利，而且不承擔任何義務 。 相反，期權的出售方（Seller），也叫做簽發(fā)者（Writer）或期權空頭，在收取買方 所支付的期權費之后，就承擔了在規(guī)定時間內(nèi)根據(jù)買方要求履行合約的義務，而沒有任 何權利。也就是說，當期權買方按合約規(guī)定行使其買進或賣出標的資產(chǎn)的權利時，期權 出售方必須依約相應地賣出或買進該標的資產(chǎn)。 顯然，在期權交易中，買賣雙方在權利和義務上有著明顯的不對稱性，期權費正是作 為這一不對稱性的彌補，由買方支付給賣方的。一經(jīng)支付，無論買方是否行使權利，其 所付出的期權費均不退還。 2. 看漲期權和看跌期權 按期權買方的權利劃分，期權可分為看漲期權（Call Option）和看跌期權（Put Option）。凡是賦予期權買方以執(zhí)行價格購買標的資產(chǎn)權利的合約，就是看漲期權；而 賦予期權買方以執(zhí)行價格出售標的資產(chǎn)權利的合約就是看跌期權。很顯然，那些擔心未 來價格上漲的投資者將成為看漲期權的買方，而那些擔心未來價格下跌的投資者將成為 看跌期權的買方。 值得注意的是，在期權交易中，存在兩重的買賣關系：對期權本身的購買和出售形成 了期權購買方和出售方，對期權標的資產(chǎn)的購買和出售則構成了看漲期權和看跌期權。 其中的權利和義務關系可以用表8-1表示。 3. 到期時間 期權合約中的另一個交易要素是期權的到期時間，期權買方只能在合約所規(guī)定的時間 內(nèi)行使其權利，一旦超過期限仍未執(zhí)行即意味著自愿放棄了這一權利。 按期權買方執(zhí)行期權的時限劃分，期權可基本分為歐式期權和美式期權。歐式期權的 買方只能在期權到期日才能執(zhí)行期權（即行使買進或賣出標的資產(chǎn)的權利）。而美式期 權與歐式期權的唯一區(qū)別則在于它允許買方在期權到期前的任何時間執(zhí)行期權。顯然， 在其他條件（標的資產(chǎn)、執(zhí)行價格和到期時間）都相同的情況下，由于美式期權的持有 者除了擁有歐式期權的所有權利之外，還擁有一個在到期前隨時執(zhí)行期權的權利，其價 值肯定不能小于對應的歐式期權的價值。 表8-1 期權交易中的雙重買賣關系 | |看漲期權 |看跌期權 | |期權買方|以執(zhí)行價格買入標的資產(chǎn)的權利|以執(zhí)行價格賣出標的資產(chǎn)的權利| |期權賣方|以執(zhí)行價格賣出標的資產(chǎn)的義務|以執(zhí)行價格買入標的資產(chǎn)的義務| 4. 執(zhí)行價格 執(zhí)行價格是指期權合約所規(guī)定的、期權買方在行使其權利時實際執(zhí)行的價格（標的資 產(chǎn)的買價或賣價）。顯然，執(zhí)行價格一經(jīng)確定，期權買方就必然根據(jù)執(zhí)行價格和標的資 產(chǎn)實際市場價格的相對高低來決定是否行使期權，由此衍生了期權交易中常用的內(nèi)在價 值、實值、虛值和平價等概念。 所謂內(nèi)在價值（Intrinsic Value），有時也被稱作“貨幣性”（Moneyness），是指期權買方行使期權時可以獲得的 收益現(xiàn)值。具體而言，對于看漲期權買方來說，內(nèi)在價值就是市場價格高于執(zhí)行價格帶 來的收益；而對于看跌期權買方來說，內(nèi)在價值就是執(zhí)行價格高于市場價格帶來的收益 。如果用[pic]來表示標的資產(chǎn)當前市場價格，[pic]表示執(zhí)行價格，則內(nèi)在價值就是由 [pic]和[pic]之間的關系決定的。準確的計算公式如表8-2。 表8-2 期權的內(nèi)在價值 |歐式看漲期權 |max（S-X e-r(T-t)，0） | |歐式看跌期權 |max（X e-r(T-t)-S，0） | |美式看漲期權 |max（S-X e-r(T-t)，0） | |美式看跌期權 |max（X-S，0） | 注：（1）為簡要說明起見，這里僅給出了標的資產(chǎn)無紅利情形下的期權內(nèi)在價值。 （2）當標的資產(chǎn)市價低于協(xié)議價格時，看漲期權多方是不會行使期權的；同樣，當標的 資產(chǎn)市價高于協(xié)議價格時，看跌期權多方是不會行使期權的。因此期權的內(nèi)在價值應總 是大于等于0。 （3）對于歐式期權來說，期權買方只能在到期日執(zhí)行期權，因此其內(nèi)在價值為（[pic] ）或（[pic]）的現(xiàn)值（[pic]為期權到期日的標的資產(chǎn)市價，而S則為[pic]的現(xiàn)值）。 （4）從第十章我們可以看到，標的資產(chǎn)無紅利的情況下，提前執(zhí)行美式看漲期權是不明 智的，因此其內(nèi)在價值與歐式看漲期權一樣。而提前執(zhí)行美式看跌期權有可能是合理的 ，因此不必貼現(xiàn)。 顯然，在期權可以執(zhí)行時，期權有無內(nèi)在價值，將是期權買方行使還是放棄權利的決 定因素。在本書第九章將可看到，內(nèi)在價值還是形成期權價格的基本要素之一。 實值、虛值和平價期權是與內(nèi)在價值緊密相關的三個概念。所謂實值期權（In the Money），是指內(nèi)在價值為正的期權，如果內(nèi)在價值正值很大，被稱為深度實值；虛值期 權（Out of the Money），是指內(nèi)在價值為負[2]的期權，如果內(nèi)在價值負值很大，被稱為深度虛值；平 價期權（At the Money），是指內(nèi)在價值為零的期權。因此，在不考慮歐式期權到期才能執(zhí)行而需要進行 貼現(xiàn)的情況下，對于看漲期權而言，市場價格高于執(zhí)行價格為實值，市場價格低于執(zhí)行 價格為虛值；對于看跌期權而言，市場價格低于執(zhí)行價格為實值，市場價格高于執(zhí)行價 格為虛值。若市場價格等于執(zhí)行價格，無論看漲還是看跌期權均為平價期權。表8- 3給出了更為準確的衡量標準。 表8-3 實值、虛值與平價期權 | |看漲期權 |看跌期權 | |實值期權 |歐式 |S>X e-r(T-t) |SX e-r(T-t) |S
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