第四章 期貨市場的應(yīng)用
第四章 期貨市場的應(yīng)用 【學(xué)習(xí)目標(biāo)】 期貨市場的運(yùn)用主要在于價(jià)格發(fā)現(xiàn)、投機(jī)和套期保值三大領(lǐng)域。本章分三節(jié)依次進(jìn)行了 介紹。通過本章的學(xué)習(xí)，要求掌握基本的投機(jī)和套期保值方法，了解投機(jī)活動(dòng)的意義， 以及最佳套期比率的計(jì)算。 第一節(jié) 價(jià)格發(fā)現(xiàn) 通過第三章的學(xué)習(xí)，我們知道期貨價(jià)格與預(yù)期的未來現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著密切的聯(lián)系 ，從而使得期貨市場具有了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。所謂期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，就是指在 交易所內(nèi)對期貨合約進(jìn)行交易的結(jié)果能夠產(chǎn)生市場對此商品未來某一特定時(shí)間現(xiàn)貨價(jià)格 的平均預(yù)期。而期貨市場發(fā)現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格則具有以下三大特點(diǎn)： 1、公正性：由于期貨交易是集中在交易所進(jìn)行的，而交易所作為一種有組織、規(guī)范 化的統(tǒng)一市場，集中了大量的買者和賣者，通過公開、公平、公正的競爭形成價(jià)格，基 本上反映了真實(shí)的供求關(guān)系和變化趨勢。在期貨交易發(fā)達(dá)的國家，期貨價(jià)格被視為一種 權(quán)威價(jià)格，成為現(xiàn)貨交易的重要參考依據(jù)。在銅、鋁等金屬的世界貿(mào)易中，倫敦金屬交 易所的期貨價(jià)格是最權(quán)威的參考價(jià)格。 2、預(yù)期性：與現(xiàn)貨市場相比，期貨市場價(jià)格對未來市場供求關(guān)系變動(dòng)有一定的預(yù)測 作用。 3、透明性：競爭的公開化、公平化使得期貨市場大大改進(jìn)了價(jià)格信息的質(zhì)量，使遠(yuǎn) 期供求關(guān)系得到顯示和調(diào)整，期貨市場信息可作為企業(yè)經(jīng)營決策和國家宏觀調(diào)控的重要 依據(jù)。 至于期貨市場這一價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對社會的意義大小則主要取決于以下三個(gè)方面：1、 社會對未來現(xiàn)貨價(jià)格信息的需求情況；2、利用期貨市場價(jià)格來預(yù)測未來現(xiàn)貨價(jià)格的準(zhǔn)確 性；3、期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相對于其他價(jià)格預(yù)測技術(shù)的優(yōu)勢。在本節(jié)中，我們將對以 上這些問題作進(jìn)一步的探討。 一、社會對未來現(xiàn)貨價(jià)格信息的需求 無論是出于投機(jī)獲利的目的，還是為了制定未來的投資和消費(fèi)計(jì)劃，也無論是個(gè)人、 公司還是政府機(jī)構(gòu)，都對未來不同商品的現(xiàn)貨價(jià)格信息有著大量的需求。 例如，有位工薪階層正面臨著一個(gè)購房決策的問題。由于目前的利率水平比較高，如 果立即購買，則必須支付高昂的住房貸款利息。那么未來幾個(gè)月的利率水平究竟會不會 下降？要不要再等上一段時(shí)間呢？投資者在決策時(shí)一種較為簡便的方法就是通過查閱報(bào) 紙上的期貨價(jià)格信息，找出市場對未來利率水平的預(yù)期。如果CBOT交易的長期國債期貨 合約，6個(gè)月后交割的債券利率比現(xiàn)在的利率低好幾個(gè)百分點(diǎn)，那么該投資者就有理由相 信利率在未來的六個(gè)月內(nèi)將會下跌。在這種情況下，明智的選擇則是等上一段時(shí)間再購 買房子。 再例如，有位木頭家具的制造商正要印制明年的商品價(jià)格目錄。除去加工費(fèi)用之外， 該制造商所生產(chǎn)的家具價(jià)格主要取決于作為原材料的木頭的成本。那么如何才能較準(zhǔn)確 地計(jì)算其未來購入的木頭的成本呢？最簡單的方法仍是利用木頭期貨市場的價(jià)格信息來 進(jìn)行購入成本的估計(jì)和核算。這同樣是利用了期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。 在以上的兩個(gè)例子中，投資者都沒有進(jìn)行實(shí)際的期貨交易，但都利用了期貨價(jià)格來估 計(jì)未來某一時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格，從而進(jìn)行投資決策以及成本核算?？梢?，期貨市場的價(jià)格 發(fā)現(xiàn)功能對于所有社會成員來說（并不僅僅局限于期貨市場的實(shí)際參與者）都是有益的 。 總之，由于現(xiàn)代電子通訊技術(shù)的發(fā)展，主要期貨品種的價(jià)格，一般都能夠即時(shí)傳播至 世界各地。因此，期貨市場上所形成的價(jià)格不僅對該市場的各類投資者會產(chǎn)生直接的指 引作用，也為期貨市場以外的其他相關(guān)市場提供了有用的參考信息。各相關(guān)市場的職業(yè) 投資者、實(shí)物商品持有者通過參考期貨市場的成交價(jià)格，可以形成對未來商品價(jià)格的合 理預(yù)期，進(jìn)而有計(jì)劃地安排投資決策和生產(chǎn)經(jīng)營決策，從而有助于減少信息搜尋成本， 提高交易效率，實(shí)現(xiàn)公平合理、機(jī)會均等的競爭。 二、期貨市場價(jià)格預(yù)測的準(zhǔn)確性 期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有用性在很大程度上就取決于期貨市場價(jià)格預(yù)測的準(zhǔn)確性。 目前理論界對于期貨價(jià)格是否是未來現(xiàn)貨價(jià)格的無偏估計(jì)還存在著爭議。現(xiàn)有的研究表 明，即便期貨價(jià)格是未來現(xiàn)貨價(jià)格的無偏估計(jì)，也是一個(gè)存在著較大誤差的無偏估計(jì)。 因?yàn)槲覀兌贾溃谝粋€(gè)有效的市場上，價(jià)格能夠反映所有可獲得的信息。也就是說， 一旦有新的信息來臨，期貨價(jià)格便會據(jù)此迅速地進(jìn)行調(diào)整，因此期貨價(jià)格往往有著很大 的波動(dòng)性，如果用任一時(shí)刻的期貨價(jià)格來預(yù)測未來的現(xiàn)貨價(jià)格，也往往會存在著較大的 誤差。 此外，從第三章的討論中我們可以看到，由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡等因素的存在，期貨價(jià)格還可 能是未來現(xiàn)貨價(jià)格的有偏估計(jì)。但大量的研究也表明，相對而言，即便期貨價(jià)格是未來 現(xiàn)貨價(jià)格的有偏估計(jì)，這種偏差和前面所討論的預(yù)測誤差相比，也是很小的。 三、期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的優(yōu)勢 盡管基于期貨價(jià)格信息所作出的預(yù)測往往并不是那么準(zhǔn)確，但大量的研究表明，和其 他的預(yù)測手段相比，期貨市場的預(yù)測結(jié)果反而最好。例如目前許多專業(yè)外匯預(yù)測機(jī)構(gòu)所 公布的遠(yuǎn)期外匯預(yù)測記錄，其表現(xiàn)還不如期貨市場上的外匯期貨價(jià)格。更重要的是，咨 詢專業(yè)的預(yù)測機(jī)構(gòu)是要付費(fèi)的，而利用期貨市場的信息則是完全免費(fèi)的。 此外，以上關(guān)于期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的論述是國內(nèi)外學(xué)者普遍的看法。但我們認(rèn) 為期貨市場并不具有這一功能。從第三章的分析中可知，對于不付紅利的投資性資產(chǎn)而 言，期貨價(jià)格F=Ser(T- t) 。也就是說，一旦S和r確定，F(xiàn)就確定。而F并不等于E（ST）。也就是說，期貨價(jià)格 并不能發(fā)現(xiàn)未來的現(xiàn)貨價(jià)格。 只是隨著現(xiàn)代期貨市場的發(fā)展，期貨交易量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過相應(yīng)的現(xiàn)貨交易量。上述公式 也可改寫為S＝Fe- r(T- t) ，即某一時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格會受到期貨價(jià)格的影響。也就是說，期貨價(jià)格參與決定目前 的現(xiàn)貨價(jià)格。因此，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的決定應(yīng)該是一個(gè)相互影響、相互決定的作用 過程。 第二節(jié) 投機(jī) 一、投機(jī)者的類型 給投機(jī)活動(dòng)或投機(jī)者下一個(gè)準(zhǔn)確的定義并非易事。著名的《帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典 》對“投機(jī)”的解釋是：投機(jī)（Speculation）是為了以后再銷售（或暫時(shí)售出）商品而購 買，以期從其價(jià)格變化中獲利。哈佛版的《現(xiàn)代高級英漢雙解詞典》將Speculation（投機(jī) ）定義為：冒損失的風(fēng)險(xiǎn)，通過購買貨物、股票，希望從市場價(jià)值（Market Value）的變化中獲利。本文中的投機(jī)者是一個(gè)與套期保值者相對的概念，因此本文中， 我們所給的關(guān)于期貨市場投機(jī)者的定義則是指那些進(jìn)入期貨市場，以追逐利潤為目的， 同時(shí)也承擔(dān)著較高風(fēng)險(xiǎn)的期貨交易者。 根據(jù)計(jì)劃持有某一期貨頭寸的時(shí)間長短，投機(jī)者可以被劃分為三種不同的類型，即現(xiàn) 場投機(jī)者，俗稱“搶帽子者”（Scalpers）、當(dāng)日交易者（Day Traders）和頭寸交易者（Position Traders）。 1. 現(xiàn)場投機(jī)者 在所有的投機(jī)者當(dāng)中，現(xiàn)場投機(jī)者計(jì)劃持有期貨頭寸的時(shí)間最短，他們主要通過自身 對未來一個(gè)很短的期間內(nèi)（可以是未來的幾秒鐘到未來的幾分鐘）期貨價(jià)格變動(dòng)的判斷 來投機(jī)獲利。由于他們更多的是憑著自己的感覺和經(jīng)驗(yàn)，來對未來的期貨價(jià)格走勢作出 判斷，因此許多現(xiàn)場投機(jī)者也稱自己是心理學(xué)家，無時(shí)無刻不在試圖感覺其他市場參與 者的心理。 由于現(xiàn)場投機(jī)者計(jì)劃持有每筆頭寸的時(shí)間極短，因此，并不指望每筆交易都能獲得很 大的利潤，通常只要能有一到兩個(gè)“刻度”的利潤就已經(jīng)很滿足了。如果在其持有頭寸的 那短短幾分鐘時(shí)間內(nèi)，市場價(jià)格并未向?qū)ζ溆欣姆较蜻\(yùn)動(dòng)，現(xiàn)場投機(jī)者也往往會立刻 結(jié)束該頭寸，重新尋找新的投機(jī)機(jī)會。 現(xiàn)場投機(jī)者這樣的交易策略也就意味著他們必須進(jìn)行大量的交易才有可能真正獲利。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國市場上，投資者如果通過經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易，則每個(gè)回合支付的交易費(fèi)用 為$25－80，而如果作為交易所的會員直接在場內(nèi)交易，則每個(gè)回合的交易成本不到$1。 因此，為了能夠親身感受市場的買賣壓力，從而作出正確的買賣決策，也為了節(jié)省昂貴 的交易費(fèi)用，現(xiàn)場投機(jī)者通常是交易所的會員或向某一會員租有交易席位，在場內(nèi)直接 進(jìn)行交易。 此外，最重要的一點(diǎn)在于，現(xiàn)場投機(jī)者頻繁的交易行為可以為市場提供高度的流動(dòng)性 ，他們之間的激烈競爭也大大縮小了市場上的買賣價(jià)差。因此，可以說，現(xiàn)場投機(jī)者是 現(xiàn)代期貨市場不可或缺的一個(gè)組成部分。 2. 當(dāng)日交易者 與現(xiàn)場投機(jī)者不同，當(dāng)日交易者大多試圖從一個(gè)交易日內(nèi)期貨價(jià)格的變動(dòng)中獲利。他 們可能在場內(nèi)交易也可能在場外交易，但每天交易結(jié)束前就會結(jié)清自己的頭寸，即不持 有隔夜頭寸。 當(dāng)日交易者的一大交易策略就是利用政府公告對期貨價(jià)格的影響。例如，通常每隔一 段時(shí)間，政府的農(nóng)業(yè)部就會公布有關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量信息。一旦某日公布的某種農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn) 量很高，大大出乎市場預(yù)料，那么公告過后，該種農(nóng)產(chǎn)品期貨的價(jià)格就會急劇下跌。當(dāng) 日交易者正是利用這一點(diǎn)，根據(jù)自己的預(yù)期和判斷，搶在政府公告之前就先賣出該種農(nóng) 產(chǎn)品的期貨合約，待公告之后期貨價(jià)格下跌就立刻平倉獲利，根本無須持有期貨頭寸過 夜。畢竟隔夜頭寸的風(fēng)險(xiǎn)太大，一夜之間許多出乎意料的災(zāi)難性的價(jià)格變動(dòng)都有可能發(fā) 生。 總之，絕大多數(shù)的投機(jī)者不是現(xiàn)場投機(jī)者就是當(dāng)日交易者，因此，通常在每日交易快 要結(jié)束的時(shí)候，交易的頻率就會大大加快。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在許多期貨市場上，每日交易量的 25%都是在最后半個(gè)小時(shí)內(nèi)成交的。而每日交易的最后5分鐘則尤其瘋狂，許許多多的投 機(jī)者為了避免隔夜風(fēng)險(xiǎn)，都會搶在當(dāng)日交易結(jié)束之前結(jié)清自己的頭寸。 3. 頭寸交易者 頭寸交易者是指那些持有期貨頭寸過夜的投機(jī)者，有時(shí)，他們也會持有這些頭寸長達(dá) 幾個(gè)星期或甚至幾個(gè)月。其交易策略主要有兩種：單筆頭寸交易和價(jià)差頭寸交易。前者 的風(fēng)險(xiǎn)往往比后者大很多。 1. 單筆頭寸（Outright Position） 單筆頭寸投機(jī)包括多頭投機(jī)和空頭投機(jī)。當(dāng)投機(jī)者預(yù)期未來某種期貨價(jià)格將上漲時(shí)， 便事先買入該期貨合約，待以后再擇機(jī)對沖，如價(jià)格上漲便盈利，否則就受損。這種先 買后賣、賺取期貨合約差價(jià)利潤的交易方式就稱為做多（Buy Long）；反之，當(dāng)投機(jī)者預(yù)期未來期貨價(jià)格將下跌，便先行賣出該期貨合約，待以后再 擇機(jī)對沖，如價(jià)格下跌便盈利，否則就受損。這種先賣后買、賺取期貨合約差價(jià)利潤的 交易方式就稱為做空（Sell Short） 例4.1某投機(jī)者認(rèn)為2個(gè)月后長期利率將會上漲，從而長期國債期貨的價(jià)格將會下跌。 于是，他先行賣出若干份CBOT交易的長期國債期貨合約，在未來的兩個(gè)月內(nèi)一直持有該 頭寸。如果他對價(jià)格的判斷是正確的，2個(gè)月后利率果然大幅上漲，期貨價(jià)格急劇下跌， 那么他就可以擇機(jī)對沖平倉，從中獲利。但如果他對價(jià)格的判斷失誤，利率不但沒有上 漲反而下降，那么，他就將遭受慘重的損失。因此，單筆頭寸投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)極大，若價(jià)格 判斷正確，則可以獲得巨大的盈利，一旦價(jià)格判斷失誤，就將遭受慘重的損失。 2、價(jià)差頭寸（Spread Position） 期貨市場上的價(jià)差主要有兩種，一種是商品內(nèi)的價(jià)差（Intracommodity Spreads），即同一標(biāo)的資產(chǎn)不同到期月的合約之間的價(jià)差；另一種則是商品間的價(jià)差( Intercommodity Spreads)，即兩種或兩種以上不同標(biāo)的資產(chǎn)的合約之間的價(jià)差。價(jià)差交易者就是利用不 同合約之間相對價(jià)格的變化來投機(jī)獲利的。 例4.2假設(shè)2月1日這天，芝加哥期貨交易所內(nèi)交易的7月份小麥期貨合約和玉米期貨合 約的價(jià)格（美分/蒲式耳）分別為： 7月份小麥期貨合約 329.50 7月份玉米期貨合約 229.50 某投機(jī)者A認(rèn)為這兩種合約之間的價(jià)差過大，不合理。于是，他按329.50美分/蒲式耳 的價(jià)格賣出1份7月份的小麥期貨合約，按229.50美分/每蒲式耳的價(jià)格買入1份7月份的玉 米期貨合約。隨后，小麥和玉米期貨的價(jià)格都下跌，但小麥價(jià)格的下跌幅度超過了玉米 。假設(shè)6月1日這天，7月份小麥期貨合約和玉米期貨合約得價(jià)格（美分/蒲式耳）分別為 ： 7月份小麥期貨合約 282.75 7月份玉米期貨合約 219.50 于是，該投機(jī)者按282.75美分/蒲式耳的價(jià)格買入1份7月份的小麥期貨合約對沖平倉 ，按219.50美分/蒲式耳的價(jià)格賣出1份7月份的玉米期貨合約對沖平倉。則小麥合約共獲 利$2,337.50（＝0.4675美元/蒲式耳×5,000蒲式耳），玉米合約共虧損$500.00（＝0.1 00美元/蒲式耳×5,000蒲式耳），整體頭寸仍盈利$1,837.50（＝$2,337.5－$500.00）。 如果隨后，小麥和玉米期貨的價(jià)格都上漲，但玉米價(jià)格上漲得更多，整體頭寸也仍為 盈利。因此，在價(jià)差交易中，最關(guān)鍵的是兩種合約之間的相對價(jià)格，而非彼此的絕對價(jià) 格。只要投資者正確判斷了相對價(jià)格走勢（本例中，即相對于小麥價(jià)格而言，玉米價(jià)格 將上漲），整體頭寸就可獲利。 以上是商品間價(jià)差交易的例子，投機(jī)者同樣可以持有同種商品兩個(gè)或更多到期月的期 貨合約，利用商品內(nèi)的價(jià)差變化來獲利。以下是一個(gè)...
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