私募資本市場：作用、風(fēng)險與詐騙防范研究
|私募資本市場：作用、風(fēng)險與詐騙防范研究 | |【發(fā)布時間】2001-12-19 | |[pic] | | 私募資本（Private placement capital）是指無須經(jīng)由政府監(jiān)管部門審核或注冊的、非公 | |開募集的證券性資本。盡管私募概念在我國并不為很多人所熟悉，也缺乏這方面的資料和系統(tǒng) | |研究，但證券性募集活動在我國是客觀存在的，有些募集活動的范圍還相當(dāng)廣泛。在美國等資 | |本市場比較發(fā)達(dá)的國家，私募活動越來越活躍，風(fēng)險資本也絕大部分是以私募方式籌集的，私 | |募資本對于這些國家的企業(yè)創(chuàng)立和發(fā)展起到了重要作用。對我國來說，適度發(fā)展私募資本市場 | |，對于一些尚未成熟的高科技產(chǎn)業(yè)、難以從正式金融獲得資金的民營經(jīng)濟、正式金融力量比較 | |薄弱的廣大中西部地區(qū)，可能會起到較好的促進作用；即使在正式金融很發(fā)達(dá)的地區(qū)和能夠從 | |正式金融獲得資金的成熟產(chǎn)業(yè)和成熟企業(yè)，私募資本也可以以其靈活性和低成本而得到一席之 | |地。當(dāng)然，由于私募資本的非正規(guī)性和低監(jiān)管性，存在著較大的風(fēng)險，即使在美國這樣法制健 | |全的國家，以私募方式進行金融詐騙的也不少。所以在適度發(fā)展我國私募資本市場的同時，控 | |制風(fēng)險、防范詐騙是十分重要的。 | | | |　　一、私募的范圍和特點 | | | |　　“私募”（Private placement或Private | |offering）作為一種資本募集方式，是與“公募”（Public | |offering）相對應(yīng)的概念。在私募資本最發(fā)達(dá)的美國，1933年證券法和1934年證券交易法中關(guān) | |于非公開發(fā)行的證券可以獲得注冊“豁免”的內(nèi)容是對私募的最初規(guī)定。但這兩個法律對豁免范 | |圍的界定是粗放的，因而在一個相當(dāng)長的時期內(nèi)，什么是證券和證券性募集，什么是非公開募 | |集，常常引起爭議。但經(jīng)過數(shù)十年的司法判定和1982年的法律修訂，私募的范圍逐漸變得清晰 | |了。 | | | |　　首先，私募指的是證券性的募集，而且這里所指的證券不但包括一般的股票和債券，也包 | |括在一定范圍內(nèi)籌集資金的債務(wù)證明和投資合同等，如我們熟知的風(fēng)險投資有限合伙合同就被 | |視為證券。一般地，投資人不參與經(jīng)營、不是直接為了獲得某項消費、僅強調(diào)收益的投資比較 | |容易被認(rèn)為是證券，特別是具有一定可轉(zhuǎn)讓性的投資合同或收益證明更容易被認(rèn)為是證券。正 | |因為證券的范圍廣，許多籌資活動都有可能被認(rèn)為是證券性募集，這對界定私募的范圍是十分 | |重要的。而且，在美國，即使沒有正式的票券和書面證明，但只要存在投資行為和收益回報約 | |定，就可以被認(rèn)定是證券性募集。所以，許多的民間集資籌資活動都被包括在私募的范圍之內(nèi) | |。 | | | |　　其次，私募的范圍有嚴(yán)格的規(guī)定。任何私募只眼于具有一定資格的投資者和一定數(shù)量的普 | |通投資者。美國所謂具有一定資格的投資者是指資產(chǎn)超過500萬美元的銀行、保險公司、基金及| |其他公司等投資機構(gòu)和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個人，普 | |通投資者雖然不具備上述條件，但應(yīng)該有相關(guān)知識和風(fēng)險判斷能力，且數(shù)量不能超過35名。 | | | |　　第三，私募不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金。當(dāng)然由于通訊 | |和聯(lián)絡(luò)方式出現(xiàn)革命性的變化，使得“公開方式”和“私下方式”越來越難以區(qū)分，這也給對私募 | |的判定帶來困難，但美國往往是用判例使法律界定不斷適應(yīng)社會的變革。 | | | |　　可見，“私募”同“公募”（或稱公開募集）是有著較為明確的界限的，同時，“私募”作為一 | |種資本募集方式，又同“私人企業(yè)”、“有限責(zé)任公司”、“非公眾股份有限公司”有著本質(zhì)的區(qū)別 | |。私人企業(yè)（Proprietary enterprise）、有限責(zé)任公司（limited liability | |company）、非公眾股份有限公司（Closely | |heldcrporation）可以私募，公眾股份有限公司（Publicly held | |corporation）也可以私募，甚至在證券交易所掛牌上市的公司（Listed corporaion）也可以 | |根據(jù)需要進行私募。即使企業(yè)在創(chuàng)立時就選擇以私募的方式籌資設(shè)立，并且選擇了有限責(zé)任公 | |司、非公眾股份有限公司等股權(quán)流動性較差的法律形態(tài)，也并不妨礙該企業(yè)日后進行公募和上 | |市。所以，私墓是一種靈活性和適應(yīng)性都很強的資本募集方式，在美國等發(fā)達(dá)國家已被越來越 | |廣泛的接受。 | | | |　　美國私募證券發(fā)展較快的原因是：首先是法律促進了美國私募資本市場的發(fā)展。1982年對 | |證券法律的修訂，特別是眾多的判例，使得私募逐漸有法可依。1990年，美國又修訂了法律， | |允許私募證券進行有限制性的流動，這就是著名的144A條款。144A條款取消了私募證券的購買 | |者兩年內(nèi)不許出售的限制，允許私募證券在大的機構(gòu)投資者（證券持有量在五億美元以上）之 | |間進行交易。這樣，私募就被分為兩類，即144A私慕和非144A私募，前者的發(fā)行由中介機構(gòu)承 | |銷，而后者可以直接發(fā)行。144A條款在1990年的實行立即刺激了IMA私募的發(fā)展。1991年，新誕| |生的IMA私募達(dá)到170億美元。其次，市場組織的演變也促進美國私募資本市場的發(fā)展。私募資 | |本由于其非公開性，難于監(jiān)管，風(fēng)險較大，政府不提倡個人投資于私募證券，個人投資者一般 | |也不會貿(mào)然購買私募證券。但資本市場的發(fā)展使美國的證券投資越來越專業(yè)化和組合化，形成 | |了成千上萬的基金組織，這些機構(gòu)投資者能很好地進行風(fēng)險管理，也更符合法律對私募證券投 | |資者的資格要求，所以刺激了私募資本的快速發(fā)展。特別是90年代興盛的有限合伙制的投資基 | |金，更加促進了權(quán)益性私募資本的發(fā)展。再次，資本工具的多樣化和靈活性促進了美國私募資 | |本市場的發(fā)展。80年代以來的金融創(chuàng)新使資本工具越來越靈活，私募證券有了更多的混合性和 | |可轉(zhuǎn)換性，有些私募證券簡直讓人看不出到底是股票還是債券，一些附有選擇權(quán)的私募證券更 | |是受到投資者的歡迎。 | | | |　　私募在某些方面比公開募集更具有優(yōu)越性。第一，沒有公開募集那么多的約束?？梢哉f， | |私募對募集者的資格基本上沒有什么限制，無論募集者是法人還是自然人，規(guī)模是大還是小， | |歷史是長還是短，效益是好還是壞，原則上都可以進行私募，只要你的證券有人要。第二，成 | |本比公開募集低得多。公開募集要花很高的注冊費用、中介機構(gòu)費用和承銷費用，而私募卻不 | |需要注冊，也不需要嚴(yán)格的評估和審計，甚至不需要券商的承銷。第三，更易于創(chuàng)新，證券條 | |款的靈活性很強，這非常有利于投資者在證券缺乏流動性的情況下以其他手段處理風(fēng)險和收益 | |等問題。雖然公開募集的證券近二十年來在不斷創(chuàng)新，但條款設(shè)計上更規(guī)范化，限制了其靈活 | |性。私募證券往往被設(shè)計成兼具股票和債券雙重特點的混合性證券，這不但體現(xiàn)在其投資回報 | |設(shè)計方面，而且也體現(xiàn)在其回售性、可轉(zhuǎn)換性等方面。第四，目標(biāo)性更強，可以有針對性地面 | |對特定的投資者，這就可以使發(fā)行價格在一定程度上避免證券市場行情波動的影響。如果整個 | |市場行情低迷，即使一個很有投資價值的證券，在公幕時也可能不被接受，而私募投資者可以 | |更專業(yè)一些，也更理性一些。如香港新世界于1995年通過匯豐銀行以私募方式募集的5億美元，| |就是突破當(dāng)時資本市場對房地產(chǎn)開發(fā)信心低迷局面的一項成功之作（中國經(jīng)營報，1999）。 | | | |　　 二、我國私募的類型和私募資本的作用 | | | |　　雖然我國并沒有私募的概念和相應(yīng)的法律法規(guī)，但私募資本在我國是客觀存在的。我國的 | |民間金融向來比較活躍，按照國際上對私募的界定，我國許多民間金融活動都可以被納入私募 | |的范圍，只不過我國的私募更加不規(guī)范，更難監(jiān)管，風(fēng)險很大，而且很容易成為詐騙工具。 | | | |　　我國的私募可以粗略地分為幾個類型：第一是民間開發(fā)性募集，如前幾年廣東流行的莊園 | |開發(fā)投資就屬于一種私募（美國也曾流行過果園開發(fā)投資），目前有一些針對富裕老齡人口的“| |墓穴預(yù)訂投資”也屬于私募，而更多的是那些真真假假的為了進行新產(chǎn)品、新項目開發(fā)而進行是| |募集。一個公開的案例是海南三亞市開發(fā)建設(shè)總公司于1992年發(fā)行的“三亞地產(chǎn)投資券”。一些 | |研究者將這次發(fā)行界定為“資產(chǎn)證券化”（何小鋒、劉永強，1999）是不確切的。這是一種比較 | |典型的私募，但私募范圍公募化了（我國私募范圍的公募化非常普遍，這也是一些私募造成社 | |會危害的重要原因）。第二是帶有會員制性質(zhì)的募集，包括一些標(biāo)會和老鼠會等。會員制募集 | |在我國通常被認(rèn)為是一種民間借貸，但筆者認(rèn)為有相當(dāng)一部分屬于私募的范圍，因為會員制募 | |集報接近投資基金。這種募集的共同點是回報率非常高，有時高得根本不能兌現(xiàn)并被設(shè)計為連 | |環(huán)套，這就具有明顯的詐騙性和賭博性。第三是一些企業(yè)（特別是小企業(yè)）面對職工的生產(chǎn)經(jīng) | |營集資和推行職工持股計劃的募集。這種募集有時從人數(shù)上來看可能并不少，但本質(zhì)上仍是私 | |募。我國的私募可以說是魚龍混雜，既有真正有利于經(jīng)濟發(fā)展的私募，更有欺詐性私募。由于 | |缺乏監(jiān)管，很多本應(yīng)進行私募的籌資活動遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了范圍，成為了變相的公開募集，擴大了風(fēng) | |險并引起了社會問題。 | | | |　　盡管私募在我國魚龍混雜，但健康的、正當(dāng)?shù)乃侥紝ξ覈慕?jīng)濟發(fā)展已經(jīng)起到了和正在起 | |著積極的作用。80年代江蘇一帶鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的崛起在很大程度上是一種資本動員方式的成功，當(dāng) | |時由于正式金融帶有很強的計劃色彩，所以通過基層政府動員資本成就了鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在計劃經(jīng)濟 | |的體制外發(fā)展。浙江溫州一帶并沒有多少鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，但經(jīng)濟也發(fā)展得較快，其資本動員方式更 | |多地是依靠市場化的民間借貸和私募，民間借貸和私募成就了溫州家庭企業(yè)的發(fā)展。浙江和江 | |蘇資本土壤的不同使他們有著不同的資本動員方式和不同的企業(yè)模式，浙江的民間非正式金融 | |要比江蘇活躍；廣東的發(fā)展得益于外資，但私募的作用也決不可忽略。 | | | |　　私募資本的作用在于：第一，有利于高科技企業(yè)的創(chuàng)立和高科技的產(chǎn)業(yè)化。高科技成果產(chǎn) | |業(yè)化率低是我國的一個大問題，其中一個重要制約因素就是融資難。高科技成果一方面存在較 | |大的不確定性，另一方面，在成果擁有者和投資者之間存在較大的信息不對稱，使得高科...
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