資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭
資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭[1] 劉志彪 姜付秀 盧二坡 (南京大學(xué)商學(xué)院) (南京大學(xué)商學(xué)院) （安徽財(cái)貿(mào)學(xué)院） 內(nèi)容提要：本文運(yùn)用產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)理論和財(cái)務(wù)理論，檢驗(yàn)了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策和其在產(chǎn) 品市場上的競爭戰(zhàn)略之間的關(guān)系。理論和實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn) 品市場上的競爭強(qiáng)度之間，具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。我們以深、滬兩地的上市公司為例 進(jìn)行的實(shí)證研究有效地支持了我們上述的假設(shè)。 關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 產(chǎn)品市場競爭 深滬上市公司 引言 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策和其產(chǎn)品市場競爭關(guān)系，在二十世紀(jì)八十年代中后期之前，一直 不為人們所重視。一方面，在財(cái)務(wù)理論中，企業(yè)在產(chǎn)品市場上的收益被假定為由外生變 量隨機(jī)決定，不受企業(yè)在資本市場上的負(fù)債水平影響，因此資本結(jié)構(gòu)的決定根本不需要 考慮企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭情況；另一方面，在產(chǎn)業(yè)組織理論分析中，對產(chǎn)品市場上廠商 之間相互影響的模型，一般只強(qiáng)調(diào)價(jià)格和產(chǎn)量的決策，或者強(qiáng)調(diào)價(jià)格競爭和各種非價(jià)格 競爭，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，或者說企業(yè)與債權(quán)人之間的關(guān)系以及企業(yè)發(fā)生債務(wù)困境的可能 性，都被忽略了。這樣所造成的后果是，無論是財(cái)務(wù)理論還是產(chǎn)業(yè)組織理論，都難以用 各自的理論解釋現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的行為，甚至?xí)贸鱿喾吹慕Y(jié)論。而在實(shí)務(wù)界，如果僅僅重 視企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)或者企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略，往往難以收到好的效果，甚至有可能 使企業(yè)陷入困境?，F(xiàn)實(shí)中，重財(cái)務(wù)、輕市場或重市場、輕財(cái)務(wù)，使二者處于分離狀態(tài)， 從而導(dǎo)致企業(yè)失敗，這樣的案例可謂比比皆是。 近十幾年來，西方產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)基于產(chǎn)品市 場競爭環(huán)境、公司戰(zhàn)略以及資本市場環(huán)境等因素進(jìn)行的合理商業(yè)選擇。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 與產(chǎn)品市場競爭之間存在著密切的聯(lián)系，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策與企業(yè)的競爭戰(zhàn)略二者是 密不可分的。本文的目的是在此基礎(chǔ)上，探討資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭的關(guān)系。這一研 究對于企業(yè)如何很好地把兩者結(jié)合起來，以獲得競爭優(yōu)勢和取得良好績效具有重要的現(xiàn) 實(shí)意義。我們通過建立數(shù)理模型進(jìn)行理論分析，同時(shí)建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，以我國在深 、滬兩市的上市公司為例進(jìn)行實(shí)證研究。 本文的結(jié)構(gòu)是如下安排的：首先，我們對關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn) 行了回顧和評論；第二部分進(jìn)行數(shù)理分析；第三部分用我國深、滬兩市的上市公司的面 板數(shù)據(jù) (panel data )，對第二部分的命題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。最后本文給出了研究結(jié)論。 一、文獻(xiàn)回顧 近年來，戰(zhàn)略承諾的作用日益引起人們的重視。對企業(yè)而言，戰(zhàn)略承諾之所以重要， 是因?yàn)樗赡軐σ粋€(gè)行業(yè)的競爭特性產(chǎn)生重要的影響，這同時(shí)也是因?yàn)樾袠I(yè)里的企業(yè)深 知，一旦承諾起作用，它能使企業(yè)的競爭對手們對為了市場的期望定型化，并且按照對 做出決策的企業(yè)有利的方式行動。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況與企業(yè)的物質(zhì)資本、R&D投資、產(chǎn) 品選擇等一樣，作為企業(yè)向市場發(fā)出的一項(xiàng)承諾，具有戰(zhàn)略效應(yīng)。舉債企業(yè)的管理層有 為增大企業(yè)收益的波動性而改變產(chǎn)出決策或價(jià)格決策的積極性，因此，債務(wù)影響企業(yè)的 產(chǎn)品市場行為，從而它必然影響企業(yè)所在的產(chǎn)品市場的均衡。這一問題已引起學(xué)者們的 研究興趣。 在資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系這一研究領(lǐng)域，開創(chuàng)性研究始于James A.Brander和 Tracy .Lewis(1986)。他們在《寡頭壟斷與資本結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任效應(yīng)》一文指出，企業(yè)的資本結(jié) 構(gòu)以兩種方式對其所面臨的產(chǎn)品市場競爭產(chǎn)生影響，其一是負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)[2](th e limited liability effect)；其二是破產(chǎn)的戰(zhàn)略效應(yīng)(strategic bankruptcy effect)，他們認(rèn)為企業(yè)在產(chǎn)品市場上的行為受企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響，同理，企業(yè)在產(chǎn) 品市場上的表現(xiàn)和績效，也影響著企業(yè)的財(cái)務(wù)決策。為了論證他們的觀點(diǎn)，他們在文中 設(shè)計(jì)了一個(gè)二階段雙寡頭壟斷模型，分析了在需求不確定的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對 企業(yè)在產(chǎn)品市場上的行為的影響。在第一階段，企業(yè)各自選擇他們的負(fù)債水平；在第二 階段，它們在產(chǎn)品市場上競爭。由于債務(wù)的有限責(zé)任效應(yīng)，在產(chǎn)品市場的競爭中，企業(yè) 的行為比沒有負(fù)債時(shí)更具攻擊性。他們的模型證明了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響產(chǎn)品市場均衡 ，因此，那些有遠(yuǎn)見的企業(yè)有動力進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，精確地設(shè)計(jì)其資本結(jié)構(gòu)，從而在產(chǎn)品 市場競爭中獲得好的績效。在1988年的論文中，他們引入破產(chǎn)成本，研究企業(yè)的負(fù)債水 平對企業(yè)在產(chǎn)品市場上的行為的影響。 Brander和Lewis(1986)只研究了需求不確定的條件下，企業(yè)進(jìn)行庫諾特競爭的情況。 然而在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)競爭方式既包括庫諾特競爭，還包括伯川德競爭；企業(yè)既面臨著需 求不確定性，同時(shí)還受限于成本不確定性。因此，Showalter(1995)對他們的研究進(jìn)行了 拓展。他將庫諾特競爭延伸到伯川德競爭，同時(shí)考慮到需求不確定性和成本不確定性的 作用。他發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行債務(wù)的動力既依賴于不確定性的類型，也依賴于競爭的類型， 即企業(yè)之間進(jìn)行的是庫諾特競爭還是伯川德競爭。他的研究得出了與布蘭德和劉易斯的 庫諾特模型不同的結(jié)論：如果企業(yè)進(jìn)行的是伯川德競爭，在成本不確定的情況下，企業(yè) 將不會負(fù)債經(jīng)營。而在需求不確定的情況下，進(jìn)行伯川德價(jià)格競爭的企業(yè)將選擇一定的 負(fù)債水平，從而提高產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格。 我們認(rèn)為，自Brander和 Lewis (1986)的研究之后，其他的研究大都是在他們研究的基礎(chǔ)上對他們的研究所進(jìn)行的擴(kuò)展 。如Gabrielle Wanzenried(2000)認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)決策嚴(yán)重依賴于特定產(chǎn)品市場的特性，Lyandres(200 2)認(rèn)為企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債水平與企業(yè)的進(jìn)攻性經(jīng)營戰(zhàn)略之間具有一定的關(guān)系。Monika Schnitzer 和Achim Wambach(1998)關(guān)于企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資的資本結(jié)構(gòu)決策與企業(yè)在產(chǎn)品市場的定價(jià)行 為的聯(lián)系，等等。由于對二者之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)所需的數(shù)據(jù)不易得到，因此，這一 領(lǐng)域的研究仍舊是很有限的(Lyandres,2002)。 目前在我國，國內(nèi)對這一問題的理論研究起步較晚，同時(shí)，更由于受數(shù)據(jù)搜集的限制 ，我國對這一領(lǐng)域的研究成果還很少。就我們所知，僅有清華大學(xué)的學(xué)者建立過一個(gè)二 階段理論模型，研究了市場競爭與企業(yè)的財(cái)務(wù)保守行為的關(guān)系，并以燕京啤酒為例進(jìn)行 分析（朱武祥等，2002），這一案例研究成果指出了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之 間存在一定的關(guān)系，并用企業(yè)產(chǎn)品市場競爭情況來解釋企業(yè)的財(cái)務(wù)保守行為的合理性。 這是一項(xiàng)在國內(nèi)具有開創(chuàng)性的研究成果，但還沒有完全反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場 競爭之間的一般關(guān)系。 在現(xiàn)實(shí)中，影響企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭績效的因素有許多，如企業(yè)的整體經(jīng)營戰(zhàn)略 、企業(yè)間產(chǎn)品的質(zhì)量差異性、經(jīng)濟(jì)周期等。在我國，由于處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場經(jīng)濟(jì) 體制剛剛開始建立，企業(yè)處在這樣的環(huán)境中，其資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系可 能更為復(fù)雜，也可能更難以分析。然而，我們認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策和企業(yè)的產(chǎn)品市 場競爭戰(zhàn)略作為企業(yè)的經(jīng)營活動的重要行為，它們之間存在聯(lián)系是必然的。本文的研究 表明，企業(yè)的負(fù)債作為企業(yè)的承諾具有戰(zhàn)略效應(yīng)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)所在的產(chǎn)品市 場上的競爭強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系。 二、基本模型 為了便于分析資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系，本文構(gòu)造了一個(gè)二階段雙寡頭壟 斷競爭模型，見圖1。 圖1 二階段雙寡頭壟斷競爭分析模型 獲得收益 第一階段 第二階段 受到隨機(jī)影響 資本結(jié)構(gòu)決策 產(chǎn)品市場決策 陷入破產(chǎn) 在第一階段，企業(yè)各自選擇自己的資本結(jié)構(gòu)，各企業(yè)以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，同時(shí) 考慮到產(chǎn)品市場上的競爭對手的戰(zhàn)略而選擇自己的資本結(jié)構(gòu)，假定企業(yè)的負(fù)債水平為Di ，(i=1,2)。兩企業(yè)都知道對方的資本結(jié)構(gòu)情況，同時(shí)，由于負(fù)債具有戰(zhàn)略承諾效應(yīng)，企 業(yè)也愿意并積極對外披露自己的資本結(jié)構(gòu)情況。在選定自己的資本結(jié)構(gòu)之后，兩企業(yè)進(jìn) 入產(chǎn)品市場進(jìn)行競爭。 另外，本文的基本模型還假設(shè)： 1、對稱性企業(yè)。對稱性企業(yè)的假設(shè)只是為了方便論證，然而這一假設(shè)并不是根本的 ，非對稱性企業(yè)同樣適應(yīng)于本模型。例如，在位企業(yè)利用資本結(jié)構(gòu)來阻止那些潛在的進(jìn) 入者，與企業(yè)利用資本規(guī)模、R&D投資、廣告支出等來阻止進(jìn)入一樣，具有同樣的效應(yīng)。 2、假定企業(yè)不存在代理問題。如果存在兩權(quán)分離，則企業(yè)的經(jīng)營管理層可能會為了 自身的利益而變得謹(jǐn)慎，因?yàn)檩^高的負(fù)債率會很容易使企業(yè)陷入困境，而使得經(jīng)營管理 層失去工作的穩(wěn)定性。 在第二階段，企業(yè)進(jìn)入產(chǎn)品市場，做出經(jīng)營決策。在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)所研究的寡頭競爭模 型中，由于寡頭之間的相互依存性，企業(yè)在做決策時(shí)，必須考慮到其競爭對手的可能反 應(yīng)。用pi表示企業(yè)經(jīng)營獲得收益的概率，同時(shí)它也對競爭對手獲得收益的概率產(chǎn)生影響 。因?yàn)槠髽I(yè)在產(chǎn)品市場上競爭，必然把競爭對手的經(jīng)營戰(zhàn)略作為自己制定經(jīng)營戰(zhàn)略的影 響因素之一，因此，pi影響企業(yè)競爭對手的經(jīng)營戰(zhàn)略，從而也就間接地影響了它們獲得 收益的概率。 假定企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營獲得的現(xiàn)金流z所受到的隨機(jī)影響服從0—1分布。pi的值決定了企業(yè) 受到隨機(jī)影響后，是陷入破產(chǎn)還是獲得收益的邊界。在邊界值之上，企業(yè)獲得收益，在 邊界值之下，企業(yè)就將破產(chǎn)。企業(yè)1獲得收益與可能破產(chǎn)的臨界值隨p1和p2的值遞增。為 便于分析起見，假定企業(yè)1破產(chǎn)與獲得收益的邊界為[pic](企業(yè)2與此相似。本文以下對 企業(yè)1的分析，同樣也適應(yīng)于企業(yè)2)。[pic]為企業(yè)對競爭對手行為的反應(yīng)參數(shù)。因此， 企業(yè)1獲利的概率為： [pic] (1) 由于企業(yè)對債務(wù)只負(fù)有限責(zé)任，因此，只有企業(yè)獲得收益時(shí)，企業(yè)才能全部償還債務(wù) 。由此可以得到企業(yè)負(fù)債的實(shí)際價(jià)值為： [pic] (2) 同理，企業(yè)1權(quán)益的價(jià)值為： [pic] (3) 對(3)式求極值，即就p1求偏導(dǎo)，并令其為0，可得到企業(yè)1在最優(yōu)的權(quán)益價(jià)值下的收 益率概率p1*： [pic] 同時(shí)由對稱性假設(shè)可知：[pic] 將上面兩式聯(lián)立，解方程組可得： [pic] (4) 同理可得p2*的表達(dá)式。從(4)中我們可以得出： 結(jié)論1：企業(yè)1的最優(yōu)戰(zhàn)略是提高自己的負(fù)債水平，同時(shí)采取措施迫使競爭對手降低負(fù) 債水平。 企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)負(fù)債的價(jià)值與權(quán)益的價(jià)值之和，因此由式(2)、(3)可得： [pic] (5) 將(4)式代入(5)式，可得： [pic] (6) 式(6)對D1求偏導(dǎo)，并令其為0，可得： [pic]。 (7) [pic]。 (8) 由(7)、(8)式，我們可以得出： 結(jié)論2：企業(yè)間負(fù)債水平的反應(yīng)函數(shù)是向下傾斜的。如果企業(yè)競爭對手提高負(fù)債水平 ，企業(yè)的最優(yōu)策略是降低自己的負(fù)債水平。反之亦然。如圖3所示。 圖2：企業(yè)間負(fù)債水平的反應(yīng)曲線 D2 R2 R1 D1 注：R1，R2分別表示企業(yè)1，2的反應(yīng)曲線。 由(7)、(8)式可得： [pic] (9) 將(9)式代入(4)式可得： [pic] (10) 將(10)式代入(5)式，可得： [pic] (11) 由(9)、(11)式可得： [pic] (12) 將(10)代入(1)式可得： [pic] (13) 由(2)、(13)可得： [pic] (14) 由此我們可以得出： 結(jié)論3：均衡時(shí)，企業(yè)的負(fù)債率隨著企業(yè)間競爭行為的反應(yīng)參數(shù)r的增加而增加，即企 業(yè)的負(fù)債率與企業(yè)產(chǎn)品市場的競爭強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系。 三、實(shí)證檢驗(yàn) 為了檢驗(yàn)本文第二部分的模型，我們利用我國在深滬兩市的上市公司數(shù)據(jù)[3]進(jìn)行實(shí) 證分析。我們采用了證監(jiān)會的行業(yè)分類數(shù)據(jù)。由于本研究是建立在產(chǎn)品市場上公司間競 爭反應(yīng)程度的基礎(chǔ)上，因此本文剔除了壟斷性行業(yè)，如電力、煤及水；金融保險(xiǎn)業(yè)；公 用事業(yè)，如傳播與文化產(chǎn)業(yè)；以及產(chǎn)品同質(zhì)性不高的行業(yè)，如制造業(yè)中的其它制造業(yè)、 綜合類。同時(shí)由于制造業(yè)中的木材家俱業(yè)上市公司數(shù)目過少，不能反映產(chǎn)業(yè)競爭的真實(shí) 情況，因此我們也將其剔除。在以下各研究中，我們選擇的樣本區(qū)間均為1997- 2001共5年的時(shí)間跨度，以所選取的20個(gè)行業(yè)在滬深股市的所有上市公司作為研究樣本， 數(shù)據(jù)取自各年度上市公司的年報(bào)。 正如許多在這一領(lǐng)域做實(shí)證研究的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者一樣，我們在做實(shí)證時(shí)，遇到了的主 要困難有二： 首先是如何定義企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)，或者說如何界定市場。這一問題是西方產(chǎn)業(yè)組織理 論以及反壟斷的一個(gè)關(guān)鍵問...
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