湖南九芝堂增發(fā)A股投資價值分析報告
九芝堂—三百年的承諾 —— 湖南九芝堂股份有限公司增發(fā)A股投資價值分析報告 深圳市周明海詢商務(wù)投資顧問有限公司 二○○三年七月十八日 投資要點： 1. 永遠的朝陽產(chǎn)業(yè)——九芝堂立足于中藥行業(yè)，以藥為主，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游縱深發(fā)展，不介 入與醫(yī)藥無關(guān)的產(chǎn)業(yè) 2. 實現(xiàn)中藥現(xiàn)代化——九芝堂本次增發(fā)募集資金投向中藥現(xiàn)代化技改項目，符合中藥標(biāo)準(zhǔn)化 、現(xiàn)代化、規(guī)?；男袠I(yè)發(fā)展趨勢，項目預(yù)期回報可觀 3. 承諾是金三百年——中藥產(chǎn)品品牌依賴度高，九芝堂作為三百年老字號，傳承國藥精粹， 歷史品牌無形資產(chǎn)價值驚人 4. 鑄造核心競爭力——“品牌 + 網(wǎng)絡(luò)”營銷策略是九芝堂的核心競爭力，在湖南市場上取得巨大成功，公司將拓展三湘 模式，實現(xiàn)九州共濟 5. 塑造西部九芝堂——收購歷史悠久的成都金鼎，嫁接九芝堂管理模式，塑造西部九芝堂， 未來收益巨大 6. 生物制藥放異彩——公司的主導(dǎo)產(chǎn)品市場前景好盈利能力強，生物藥品斯奇康推動公司業(yè) 績高速增長 7. 創(chuàng)新求變續(xù)輝煌——公司經(jīng)營機制和管理模式的不斷創(chuàng)新將有助于公司持續(xù)增長 湖南九芝堂股份有限公司（以下簡稱“公司”或“九芝堂”）屬于醫(yī)藥制造業(yè)——中藥材及中 成藥加工業(yè)。公司目前主要從事中成藥、生物藥品的研制、生產(chǎn)、銷售及藥品的批發(fā)、 零售業(yè)務(wù)。 一、行業(yè)背景——永遠的朝陽行業(yè) 中藥行業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分之一，與人們的健康息息相關(guān)，被譽為“永 遠的朝陽行業(yè)”。據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委統(tǒng)計，截至2002年11月，我國中成藥當(dāng)年累計產(chǎn)量52.3萬 噸，同比增長21.72％。我國加入WTO后，中成藥幾乎都擁有獨立的知識產(chǎn)權(quán),是WTO開放 條件下醫(yī)藥行業(yè)的相對優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。2002年國家經(jīng)貿(mào)委發(fā)布的《中藥行業(yè)“十五”規(guī)劃》明確 了中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展思路，即以推進中藥現(xiàn)代化為中心，以特色發(fā)展為原則，積極采用高新 技術(shù)和先進適用技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競爭力。政策的扶持和入世對于我國中藥現(xiàn)代化 的進程顯然將產(chǎn)生持續(xù)的推動作用。 二、公司沿革——三百年懸壺濟世 作為我國中藥行業(yè)的百年老店——九芝堂一直以來投身于發(fā)展國內(nèi)中藥行業(yè)市場，傾力 打造行業(yè)白金品牌。作為國家重點中藥企業(yè)，湖南重點高新技術(shù)企業(yè)，2001年湖南第一 批質(zhì)量管理獎企業(yè)，九芝堂專注于主業(yè)，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，從未介入與醫(yī)藥無關(guān)的 產(chǎn)業(yè)。公司前身“勞九芝堂藥鋪”創(chuàng)建于1650年，是中國著名老字號，以“九州共濟，芝蘭 同芳”的理念，樹立了歷史悠久、久而彌香的的品牌形象，其哲學(xué)和民族文化內(nèi)涵隨科技 進步和時代發(fā)展形成了獨具特色的文化底蘊和競爭力。 九芝堂自改革開放以來，與時俱進，完成了兼并、聯(lián)合、合資、上市和改制改革創(chuàng)新 五大步，從一家傳統(tǒng)國有企業(yè)轉(zhuǎn)變成一家具有創(chuàng)新先進體制和科學(xué)管理機制的上市公司 ，步入了一個嶄新的發(fā)展時期。 [pic] 公司2000年度～2003年度中期主營業(yè)務(wù)收入及增長情況：(單位:萬元) 九芝堂的醫(yī)藥工業(yè)主要包括中成藥（驢膠補血顆粒、六味地黃丸、乙肝寧等）和生物 制藥（斯奇康注射液等），醫(yī)藥商業(yè)主要指藥品的批發(fā)和零售業(yè)務(wù)。 從上圖可以看出，九芝堂的醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)占主營業(yè)務(wù)收入的比重基本保持在6 0%和40%左右，在過去三年內(nèi)保持同步高速度增長。實現(xiàn)了醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)比翼齊飛 ，共同繁榮的可喜局面：通過醫(yī)藥制造業(yè)支持醫(yī)藥商業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸， 而產(chǎn)業(yè)鏈的延伸同時將促進公司中藥制造業(yè)的長期發(fā)展，提高抵御風(fēng)險的能力。 三、競爭優(yōu)勢 1、品牌+網(wǎng)絡(luò)鑄造核心競爭力 三百五十年歷史的中華老字號，品牌優(yōu)勢明顯 中藥行業(yè)企業(yè)間的產(chǎn)品差異小，造成了中藥市場品牌依賴度較高的局面。特別是OTC 藥物的消費是消費者自主的產(chǎn)品購買行為，在其購買決策中品牌的地位顯得尤為重要。 “南有九芝堂，北有同仁堂”，充分表明了九芝堂在中藥行業(yè)的聲譽和地位。九芝堂憑借 其超過三百五十年的歷史，作為一個全國性知名品牌，在市場競爭中優(yōu)勢明顯。 品牌和網(wǎng)絡(luò)相得益彰，做深做透區(qū)域市場 在九芝堂的營銷策略中，品牌和銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)是一個良性的互動過程，品牌為銷售網(wǎng) 絡(luò)建設(shè)開路，銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)為品牌增值，品牌和網(wǎng)絡(luò)相得益彰，鑄造九芝堂的核心競爭 力。目前公司藥品生產(chǎn)的主要劑型丸劑、片劑、九芝堂制藥廠的顆粒劑及子公司湖南九 芝堂斯奇生物制藥有限公司的注射劑已通過GMP認證，產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋全國市場，其醫(yī)藥工 業(yè)湖南省外的銷售收入和湖南省內(nèi)的銷售收入的比例約為6：4（母公司醫(yī)藥工業(yè)湖南省 外的銷售收入基本和湖南省內(nèi)的銷售收入持平），其從事藥品批發(fā)業(yè)務(wù)的藥品分公司已 通過GSP認證，擁有780余家客戶（其中大型藥品批發(fā)企業(yè)200多家，醫(yī)療機構(gòu)120余家， 藥品零售企業(yè)等其他客戶460余家）；其從事零售業(yè)務(wù)的子公司湖南九芝堂零售連鎖有限 公司業(yè)已通過GSP認證（全國首批獲得藥品零售連鎖GSP認證的18家企業(yè)之一），并被國 家藥監(jiān)局認定批準(zhǔn)為全國第二批9家藥品零售跨省連鎖試點企業(yè)之一，公司藥品零售共有 正式門店44家；公司還與專業(yè)物流公司建立了合作關(guān)系。借助該等專業(yè)物流公司的運輸 網(wǎng)絡(luò)，公司建立了及時、準(zhǔn)確的物流配送體系（湖南省內(nèi)48小時內(nèi)送達，長沙市內(nèi)4小時 內(nèi)送達），以更好地滿足客戶的需求。九芝堂通過對其品牌和渠道價值的反復(fù)挖掘，對 區(qū)域市場做深做透，取得了在湖南醫(yī)藥市場上遙遙領(lǐng)先的佳績。 拓展三湘模式，實現(xiàn)九州共濟 作為一個擁有超過三百五十年歷史全國性的知名品牌，九芝堂的產(chǎn)品雖然已經(jīng)覆蓋全 國，但湖南省外市場的分布比較分散，尚未形成較大規(guī)模的湖南省外區(qū)域市場，銷售額 在1,000萬元以上的其他省份僅有四川、廣東、浙江、江西、湖北、江蘇、海南、上海、 福建、安徽等十個省市（包括子公司銷售額）。公司將通過對湖南成功銷售模式和經(jīng)驗 的移植，采取“做深做透、梯級開發(fā)”的策略，穩(wěn)扎穩(wěn)打，逐步向其他省外市場擴張。通 過充分利用公司的OTC網(wǎng)絡(luò)、控股子公司湖南九芝堂斯奇生物制藥有限公司擁有的1,500 多家醫(yī)院終端資源和多名知名醫(yī)學(xué)專家組成的學(xué)術(shù)推廣平臺以及控股子公司海南九芝堂 中元藥業(yè)有限公司在婦科用藥市場上的豐富的醫(yī)院終端資源，首先重點開拓江蘇、浙江 、江西、福建、廣東、廣西市場，建立長江以南的區(qū)域性網(wǎng)絡(luò)，最終北上建立起全國性 銷售網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)九芝堂的產(chǎn)品共濟九州，爭取到2005年擁有五個年銷售過億品種，五個 年銷售過五千萬品種，五個年銷售過五千萬的地區(qū)。 開拓海外市場，九芝堂走向世界 據(jù)統(tǒng)計，目前國際市場每年中成藥銷售額高達100億美元，并仍以年均10%的速度遞增 。相比之下，作為中藥發(fā)源地的中國僅占其中3%的市場份額。九芝堂作為國藥的代表品 牌，從八十年代起即積極開拓國際市場，特別在日本有良好的客戶基礎(chǔ)和品牌知名度， 公司2002年出口額為2,049萬元。公司將采取“重點穩(wěn)定并發(fā)展日本市場，將東南亞市場 做大，逐步開發(fā)歐美市場”的國際市場擴張策略，積極參與國際競爭，成為國際知名中藥 品牌。 2、管理創(chuàng)新——九芝堂發(fā)展的永恒動力 二十年堅持求新求變 求新求變，敢于管理創(chuàng)新，是九芝堂持續(xù)發(fā)展的根本動力，并使得九芝堂在過去二十 年始終能夠抓住每一次發(fā)展的歷史機遇。公司一貫追求卓越，推行規(guī)模擴張、成本控制 、風(fēng)險控制三位一體的管理模式，管理機制上始終先行一步。為迎接中藥現(xiàn)代化、科學(xué) 化的挑戰(zhàn)，公司采取成本有效控制管理模式，推行生產(chǎn)、經(jīng)營、購進三大成本控制；在 質(zhì)量管理上采用了“零缺陷”管理，遵循現(xiàn)代工業(yè)生產(chǎn)要求，采用計劃、執(zhí)行、檢查、處 理四環(huán)節(jié)循環(huán)法，確保產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)品質(zhì)。在業(yè)績考評上公司采取基數(shù)為零的目標(biāo)責(zé)任制， 即將上年的業(yè)績作為本年的基數(shù)，如果本年的業(yè)績和上年持平，則只能獲得基本工資， 強調(diào)發(fā)展和增長；在激勵機制上，公司與員工共同分享企業(yè)的經(jīng)營成果，根據(jù)員工表現(xiàn) 采取“上不封頂，下不設(shè)底”的收入政策，激發(fā)員工積極性，打造出一支“只服真理，不服 權(quán)威”的鋼鐵營銷團隊，在競爭中占據(jù)主動。 九芝堂通過充分利用國家政策和引入民營企業(yè)靈活的經(jīng)營管理機制，屢創(chuàng)輝煌，但仍 然被所有者缺位這一國企通病所困擾。順應(yīng)十六大“國退民進”的號召，九芝堂敏銳的通 過國有大股東的退出，引入民營控股股東，完成了產(chǎn)權(quán)置換和身份的轉(zhuǎn)變，使企業(yè)體制 更趨合理。民營大股東入主后九芝堂“主業(yè)穩(wěn)定、管理層穩(wěn)定、業(yè)績穩(wěn)定增長”。通過本 次增發(fā)，公司預(yù)計2年后即2005年銷售收入可望達到30億元（含稅），并于5年后進入醫(yī) 藥行業(yè)十強。 3、利用資本運營，開創(chuàng)控股子公司管理新模式 九芝堂積極通過資本運營，主要選擇一些擁有“前景良好的新藥、國家中藥保護品種 的中成藥、生物藥品和化學(xué)藥品”的生產(chǎn)企業(yè)進行收購，通過嫁接公司的管理模式和提供 資源支持，使被收購企業(yè)獲得良好發(fā)展。九芝堂在控股子公司的管理上創(chuàng)造了“充分信任 、適度授權(quán)、有效監(jiān)督”的原則，取得了巨大的成功。 收購成都金鼎，塑造西部九芝堂 成都金鼎是具有悠久歷史的中藥生產(chǎn)企業(yè)，中藥品種齊全，銷售網(wǎng)絡(luò)發(fā)達，玉泉丸、 天麻鉤藤顆粒、足光粉等知名產(chǎn)品市場潛力巨大。九芝堂在收購成都金鼎后，通過集中 生產(chǎn)毛利高、市場潛力大的品種（如足光粉等），放棄毛利低、市場小的品種，在2002 年銷售收入與2001年基本持平的條件下盈利683萬元，而2001年成都金鼎虧損295萬元。 九芝堂將通過本次增發(fā)募集資金對成都九芝堂金鼎藥業(yè)公司進行技改，在西部地區(qū)再造 一個九芝堂。 控股斯奇生物，進軍生物制藥 公司投資控股湖南斯奇生物制藥有限公司后，不僅跨入了生物制藥領(lǐng)域，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得 到了完善，還取得了較好的經(jīng)濟效益：2003年1～6月，該公司實現(xiàn)銷售收入5,879萬元， 凈利潤1,364萬元，實現(xiàn)了高速增長。隨著九芝堂對斯奇生物管理力度的加強，斯奇生物 已經(jīng)邁上了穩(wěn)步發(fā)展的快車道。 九芝堂將繼續(xù)尋找類似擁有良好資質(zhì)但價值被低估的醫(yī)藥企業(yè)，通過適當(dāng)?shù)馁Y本運營 手段，加速擴張。公司為進一步發(fā)揮控股子公司的主觀能動性，正在探索控股子公司管 理模式新突破，如取消給控股子公司提供擔(dān)保，通過權(quán)益投資的形式滿足子公司的資金 需求，并通過全面分紅獲取回報，使子公司有更大的自主空間。 4、產(chǎn)品優(yōu)勢 九芝堂奉行“性價比最優(yōu)、適應(yīng)大眾化需求”的產(chǎn)品路線，目前擁有十個國家中藥保護 品種，十四個獨家產(chǎn)品，七十八個產(chǎn)品被列入國家勞動和社會保障部頒布的《國家基本醫(yī) 療保險藥品目錄》。公司目前主要的收入和利潤來源于三個品種：驢膠補血顆粒、六味地 黃丸和斯奇康。 斯奇康——業(yè)績高速增長助推器 斯奇康（卡介菌多糖核酸）是免疫調(diào)節(jié)劑，主要用于治療慢性支氣管炎、感冒和哮喘 ，屬于高科技生物制品，毛利率高達90%，是國家火炬計劃項目。由于斯奇生物是生產(chǎn)同 類產(chǎn)品的企業(yè)中唯一通過GMP認證的企業(yè)，斯奇康又是同類產(chǎn)品中唯一進入全國所有省市 招標(biāo)采購的產(chǎn)品，因而競爭優(yōu)勢明顯，其銷售從1997年的209萬元增長至2001年的8,307 萬元, 2003年1～6月斯奇康實現(xiàn)銷售收入5,879萬元，比2002年同期增長83%。斯奇康目前已經(jīng) 獲得國家食品藥品監(jiān)督管理局藥物臨床研究批件進行增加“治療急慢性濕疹、慢性蕁麻疹 等與免疫失調(diào)有關(guān)的皮膚病”為適應(yīng)癥的臨床研究，如果臨床研究成功，斯奇康的適應(yīng)癥 范圍增加，其市場空間將大大拓展，高速發(fā)展依然可期。 驢膠補血顆?！涎a血市場龍頭 九芝堂的驢膠補血顆粒兼補“氣”、“血”，適用范圍相對較廣，有忠實的消費群體，價 格性能比優(yōu)勢明顯，銷售持續(xù)穩(wěn)步增長，2000- 2002年的年銷售增長率分別為14%，11%和10%，2002年其全國銷售額高達1.7億元，湖南 省補血市場上銷量也一直位居榜首。在銷售規(guī)模擴大的同時其毛利率一直保持在55%以上 ，2003年中期毛利率達62%，是公司盈利的重要來源。 六味地黃丸——國際品質(zhì)，傲視同儕 六味地黃丸作為普藥，以其溫和、明顯的滋陰補腎療效，在中國大陸乃至海外華人區(qū) ，歷來擁有廣大的消費群體，市場規(guī)模巨大，為廣大中藥廠家必爭之地。 九芝堂憑借其六味地黃丸多年出口日本的國際市場經(jīng)驗，在藥材質(zhì)量的控制和制造工藝 和設(shè)備的先進性上均處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，正在研究的“六味地黃丸的二次開發(fā)研究”課題 從眾多國內(nèi)中藥廠商中脫穎而出，被列入國家“863計劃”。其銷售收入從1999年的510萬 元增加至2002年的4,943萬元，2003年1～6月實現(xiàn)銷售收入3,246萬元，比2002年同期增 長34%，增長迅猛；其毛利率亦逐年上升，2003年中期為52%，盈利的未來增長空間廣闊 。 除上述三個主要品種，公司目前還擁有逍遙丸、健胃愈瘍片、玉泉丸、天麻鉤藤顆粒 、足光粉、裸花紫珠片、赤膽退黃顆粒、甲芪肝纖顆粒、益齡精口服液、阿珍口服液...
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