私募股權(quán)投資案例分析

 作者:鄭磊    136

私募股權(quán)投資(Private Equity,簡(jiǎn)稱“PE”)是指通過(guò)私募形式對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資,通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式,出售持股獲利。廣義上講,私募股權(quán)投資涵蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益投資,即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期等各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資。因此私募股權(quán)投資也包括創(chuàng)業(yè)投資[1]。



中國(guó)作為世界上增長(zhǎng)最快的經(jīng)濟(jì)體,加上日益改善的投資環(huán)境和人民幣升值的長(zhǎng)期趨勢(shì),使得投資中國(guó)的資產(chǎn)得到的回報(bào)較高,引起私募股權(quán)基金對(duì)“中國(guó)戰(zhàn)略”日益重視。中國(guó)也已成為亞洲最活躍的私募股權(quán)投資市場(chǎng)。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)大陸地區(qū)共投資129個(gè)案例,參與投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)77家,整體投資規(guī)模達(dá)129.73億美元。



進(jìn)入模式


增資擴(kuò)股:企業(yè)向引入的海外戰(zhàn)略投資者增發(fā)新股,融資所得資金全部進(jìn)入企業(yè),此種方式比較有利于公司的進(jìn)一步快速的發(fā)展。如華平和中信資本參與哈藥集團(tuán)的改制過(guò)程中,以20.35億元作價(jià)增資哈藥取得其45.0%股權(quán)。



股權(quán)轉(zhuǎn)讓:由老股東向引入的投資者轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)(通常是高溢價(jià)),滿足部分老股東變現(xiàn)的要求,融資所得的資金歸老股東所有。如PAG接下了“中國(guó)童車(chē)之王”好孩子集團(tuán)的67.4%的股權(quán),出讓方AIG、SB和第一上海各自獲得2-5倍回報(bào)。



一般來(lái)說(shuō),增資和轉(zhuǎn)讓這兩種方式被混合使用。如無(wú)錫尚德在上市前多次采用老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)和增資擴(kuò)股引進(jìn)國(guó)際戰(zhàn)略投資者。在國(guó)外,還有一種常見(jiàn)的安排,即私募股權(quán)基金以優(yōu)先股(或可轉(zhuǎn)債)入股,通過(guò)事先約定的固定分紅來(lái)保障最低的投資回報(bào),并且在企業(yè)清算時(shí)有優(yōu)先于普通股的分配權(quán)。[2]



鑒于國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)的一些政策限制,國(guó)外PE進(jìn)入時(shí),一般不選擇直接投資中國(guó)企業(yè)的本土實(shí)體,而要對(duì)企業(yè)進(jìn)行改制,通過(guò)成立海外離岸公司或購(gòu)買(mǎi)殼公司,將境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益注入殼公司,使國(guó)內(nèi)的實(shí)體企業(yè)成為其子公司,以殼公司名義在海外證券市場(chǎng)上市籌資。這種方式俗稱“紅籌上市”。這樣,就可將境內(nèi)資產(chǎn)的收入和利潤(rùn)合法地導(dǎo)入境外控股母公司。私人股權(quán)投資基金對(duì)中國(guó)的投資和退出,都將發(fā)生在管制寬松的離岸。比如盛大網(wǎng)絡(luò),由于監(jiān)管部門(mén)規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商的經(jīng)營(yíng)牌照必須掌握在中國(guó)公司手里,那么構(gòu)造上述通道來(lái)引渡資產(chǎn),就成了不可或缺的安排。



在“尚德太陽(yáng)能”案例中,就是在英屬維京群島成立由施正榮控制的Power Solar System Co., Ltd.,再通過(guò)該BVI公司收購(gòu)了中外合資企業(yè)無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司原有股東的全部股權(quán),從而使其成為實(shí)際持有“無(wú)錫尚德”100%權(quán)益的股東。此后在上市過(guò)程中,又在開(kāi)曼群島成立了“尚德控股”,通過(guò)以“尚德控股”的股票與該BVI公司股東的股票進(jìn)行換股,實(shí)現(xiàn)了“尚德控股”間接持有“無(wú)錫尚德”100%的權(quán)益,從而完成了境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益進(jìn)入海外上市主體的目標(biāo)。



股權(quán)設(shè)計(jì)方式



PE投資國(guó)內(nèi)企業(yè),在股權(quán)設(shè)計(jì)上是比較靈活的,而且,隨著私募投資基金目的的不同[3],其對(duì)于股權(quán)的要求具有不同的特點(diǎn)。



廣義的私募股權(quán)投資可按投資對(duì)象和目的分為創(chuàng)業(yè)投資[4]、成長(zhǎng)型投資、并購(gòu)基金[5]、上市后私募投資(即PIPE)[6]、夾層投資[7]、重組/重振資本、Pre-IPO資本、不良債權(quán)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資以及專注于某具體行業(yè)或領(lǐng)域的私募股權(quán)投資資金等。



多數(shù)私募投資者除了參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策外,一般不參與企業(yè)的日常管理和經(jīng)營(yíng)。他們需要在董事會(huì)占有至少一個(gè)席位,擁有一票否決權(quán),而且很多PE投資者會(huì)指派被投資公司的財(cái)務(wù)總監(jiān),對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)進(jìn)行掌控。一般情況下私募股權(quán)投資基金占公司股份不超過(guò)30%。而且為了減少對(duì)于股份的稀釋,采取可轉(zhuǎn)換公司債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之類(lèi)的金融工具,并能根據(jù)需要做出調(diào)整。另外,國(guó)外PE的常見(jiàn)方法還有“賣(mài)出選擇權(quán)”和轉(zhuǎn)股條款等。賣(mài)出選擇權(quán)要求被投資企業(yè)如果未在約定的時(shí)間上市,必須以約定價(jià)格回購(gòu)私募股權(quán)基金的那部分股權(quán),否則私募股權(quán)基金有權(quán)自由出售所持公司股權(quán),這將迫使經(jīng)營(yíng)者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時(shí)將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普通股,同享上市的成果。



并購(gòu)重組基金通過(guò)收購(gòu)上市公司的股權(quán),將其下市、重組、整合然后再上市,在這過(guò)程中必須先獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。也有一些PE投資基金逐漸傾向于從參股到控股,如麥格理基礎(chǔ)設(shè)施基金通過(guò)控股提升企業(yè)價(jià)值獲得高額回報(bào), 它們期望從被動(dòng)的少數(shù)股權(quán)投資轉(zhuǎn)變?yōu)橘?gòu)買(mǎi)控制權(quán),甚至100%買(mǎi)斷。



下表是近年來(lái)一些私募股權(quán)投資案例中的股權(quán)安排:

PE

投資基金

類(lèi)型

是否戰(zhàn)略投資

投資概述

股權(quán)

安排

成長(zhǎng)型投資

 

20073月,德州太平洋集團(tuán)(TPG)旗下的TPG成長(zhǎng)基金對(duì)中國(guó)葡萄酒制造企業(yè)云南紅酒業(yè)集團(tuán)首期投資1,500萬(wàn)美元,未取得控股權(quán)。

20-30%

20073月,凱雷旗下的亞洲投資基金Ⅱ以8000萬(wàn)美元已完成收購(gòu)誠(chéng)德鋼管有限公司的股權(quán)。

49%

2005年末,凱雷集團(tuán)和戰(zhàn)略投資者Prudential4.10億美元獲得了中國(guó)太平洋保險(xiǎn)的少數(shù)股權(quán)。

25.0%

并購(gòu)

 

2004年末,美國(guó)華平投資集團(tuán)等機(jī)構(gòu)聯(lián)手收購(gòu)哈藥集團(tuán)股權(quán),取得了控制權(quán)。

55%

20061月,PAG1.225億美元的總價(jià)買(mǎi)下中國(guó)童車(chē)之王好孩子,取得了控制權(quán)。

67.4%

2005年底,凱雷集團(tuán)宣布參與徐工的改制,希望獲得控股權(quán)。

待定

20045月,新橋資本以12.53億元的價(jià)格從深圳市政府的手中收購(gòu)了深圳發(fā)展銀行的股份,獲得了深發(fā)展的控制權(quán)。

17.9%

不動(dòng)產(chǎn)投資

200412月,上海新茂房地產(chǎn)發(fā)展有限公司(新茂大廈的直接持有者)的控股權(quán)以9800萬(wàn)美元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給房地產(chǎn)基金MG-PA。

95%

20057月,麥格理銀行與一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者組成的辛迪加組織以支付5500萬(wàn)美元、提供3800萬(wàn)美元優(yōu)先債的代價(jià)獲取了9家中國(guó)境內(nèi)大型商業(yè)零售中心的少數(shù)股權(quán)。

24%

上市后私募投資

20065月,CVC認(rèn)購(gòu)上市公司晨鳴紙業(yè)非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)10A股股票,募集資金總額將達(dá)50億元。

42%

200512月, MS Asia Investment Limited和國(guó)際金融公司將其持有上市公司海螺水泥13200萬(wàn)股和4800萬(wàn)股。

14.34%

夾層投資

2001年秋,Davidson酒店集團(tuán)從喜來(lái)登集團(tuán)購(gòu)得位于芝加哥的萬(wàn)麗(Renaissance)酒店,并計(jì)劃將酒店翻新。DavidsonRockbridge Capital獲得了650萬(wàn)美元夾層融資,期限4年,Rockbridge在收取12%利息的同時(shí),參與分享酒店現(xiàn)金收入及再出售利潤(rùn)。

0%

200312月,Mach-Cali Realty房地產(chǎn)投資信托投資1630萬(wàn)美元至One River商業(yè)中心,期限3年。Mach-Cali Realty除收取利息外,可以在3年期內(nèi)將夾層投資轉(zhuǎn)換為項(xiàng)目62.5%的所有權(quán),并接管項(xiàng)目租賃及管理。

0%

重組/重振

資本

20023, WL ROSS & CO3.25億美元代價(jià)收購(gòu)破產(chǎn)的美國(guó)第四大鋼鐵廠LTV。在2003年斥資15億美元收購(gòu)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的伯利恒,將兩公司整合為國(guó)際鋼鐵集團(tuán)(ISG)2003年底上市,獲得超額認(rèn)購(gòu)。20065月,以45億美元現(xiàn)金加股票的價(jià)格將ISG賣(mài)給米塔爾獲利2.6億美元。

100%

不良債權(quán)

投資

摩根士丹利房地產(chǎn)基金MSREF與金地、上海盛融合資設(shè)立注冊(cè)資本約為人民幣5億元的項(xiàng)目公司,處理建行不良資產(chǎn)包。MSREF取得控制權(quán)。

55%

Pre-IPO

資本

2006年高盛集團(tuán)投資約25.82億美元持有工商銀行少數(shù)股權(quán)。

5.75%

20071月,英聯(lián)、摩根斯坦利和高盛向太子奶集團(tuán)注資7300萬(wàn)美元,取得少數(shù)股權(quán)。

30%

創(chuàng)業(yè)投資

2000年凱雷集團(tuán)注入攜程旅行網(wǎng)800萬(wàn)美元資金取得少數(shù)股權(quán)。

25%

 

下表是部分帶有股權(quán)附加條件私慕股權(quán)投資案例:

 

投資概述

股權(quán)

設(shè)計(jì)

附加條件

1997年底華平注資1100萬(wàn)美元入股亞信,取得少數(shù)股權(quán)。

11%

如亞信未能實(shí)現(xiàn)約定的增長(zhǎng)目標(biāo),華平持有的股權(quán)比例自動(dòng)升至22%

200212月,摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)向蒙牛投資入股2600多萬(wàn)美元共持蒙牛乳業(yè)少數(shù)股權(quán)。

32%

2003年~2006年,蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到,公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬(wàn)~7000萬(wàn)股的上市公司股份;如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo),摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2005年初,摩根士丹利及鼎暉以5000萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)上海永樂(lè)家用電器少數(shù)股權(quán)。

27.31%

2007年(可延至2008年或2009年)凈利潤(rùn)高于7.5億元,外方將向中方轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股;如果凈利潤(rùn)不高于6.75億元,中方將向外方轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股;如果凈利潤(rùn)不高于6億元,中方向外方轉(zhuǎn)讓9394.76萬(wàn)股。

2005年初,高盛以3000多萬(wàn)美元的價(jià)格置換了江蘇雨潤(rùn)食品的少數(shù)股份。

 

9%

2005年雨潤(rùn)凈利潤(rùn)在2.633.25億元區(qū)間,中方需將至多2.81%的已發(fā)行股份轉(zhuǎn)給外方;若凈利潤(rùn)少于2.592億元,中方需以溢價(jià)20%的價(jià)格贖回外方所持股份。

20062月,華平認(rèn)購(gòu)國(guó)美電器發(fā)行的1.25億美元可轉(zhuǎn)換債券及2500萬(wàn)美元認(rèn)股權(quán)證。

0%

一旦債券及認(rèn)股權(quán)證獲悉數(shù)轉(zhuǎn)換及行使,華平將持有1.7668億股普通股,占國(guó)美電器總發(fā)行股本約9.71%,成為國(guó)美電器的第二大股東。

[1]在中國(guó),為與創(chuàng)業(yè)投資(VC)區(qū)別,PE多指已經(jīng)形成一定規(guī)模的,并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分,主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分;而VC則指處于創(chuàng)業(yè)期的股權(quán)投資。另外,在國(guó)內(nèi),PE與私募基金也有區(qū)別,后者只投資于證券二級(jí)市場(chǎng)而不投資于未上市企業(yè)。

[2] 新的《公司法》雖未明確提出優(yōu)先股的概念,但第35條已經(jīng)明確允許“全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資”,這其實(shí)已經(jīng)為私募股權(quán)基金以優(yōu)先股形式進(jìn)行實(shí)質(zhì)性安排。

[3]按照PE的機(jī)構(gòu)性質(zhì)和其發(fā)展戰(zhàn)略,私募投資者又可分為金融投資者和戰(zhàn)略投資者。它們對(duì)所投資企業(yè)在以下三個(gè)方面有不同要求:對(duì)公司的控制權(quán)、對(duì)于市場(chǎng)份額等其他長(zhǎng)期戰(zhàn)略的考慮、退出的時(shí)間和方式。一般來(lái)講,金融投資者關(guān)注投資的中期(通常3-5年)回報(bào),以上市為主要退出機(jī)制。在選擇投資對(duì)象時(shí),他們就會(huì)考查企業(yè)3至5年后的業(yè)績(jī)能否達(dá)到上市要求,其股權(quán)結(jié)構(gòu)適合在哪個(gè)市場(chǎng)上市,而他們?cè)诮鹑诜矫娴慕?jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)也有利于公司未來(lái)的上市,不太關(guān)注是否有控股權(quán)、市場(chǎng)分額等。而戰(zhàn)略投資者一般傾向于長(zhǎng)期持有所投資的企業(yè),并希望獲得一定的控制權(quán),在被投資對(duì)象和自身之間有發(fā)展戰(zhàn)略上的考慮。

[4]創(chuàng)業(yè)投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

[5]并購(gòu)基金是專注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的基金,其投資手法是,通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán),獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán),然后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造,持有一定時(shí)期后再出售。在歐美發(fā)達(dá)的私募股權(quán)市場(chǎng),并購(gòu)?fù)顿Y往往占據(jù)了非常顯著的份額;而在中國(guó)的私募股權(quán)市場(chǎng)上,則是成長(zhǎng)資本扮演著重要的角色。2006年1-12月,屬于成長(zhǎng)資本的投資共有66起,投資金額達(dá)28.57億美元,占年度投資案例總數(shù)的51.2%。

[6] 外資可以進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓和參與增發(fā),且無(wú)投資限額,但鎖定期為三年,且需經(jīng)商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)的審批。

[7]在歐美國(guó)家,有專門(mén)的夾層投資基金(mezzanine fund),對(duì)使用了盡可能多的股權(quán)和優(yōu)先級(jí)債務(wù)(senior debt)來(lái)融資,但還有很大的資金缺口的企業(yè),夾層融資就在這個(gè)時(shí)候提供利率比優(yōu)先債權(quán)高但同時(shí)承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)資金,由于夾層融資常常幫助企業(yè)改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和迅速增加營(yíng)業(yè)額,所以在發(fā)行這種次級(jí)債權(quán)形式的同時(shí),常常會(huì)提供企業(yè)上市或被收購(gòu)時(shí)的股權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)。夾層資本,是指在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面,介于優(yōu)先債權(quán)投資(如債券和貸款)和股本投資之間的一種投資資本形式。 

 

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