大商集團(tuán)是中國(guó)最大的零售業(yè)集團(tuán)之一，在2009年中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)排名第86位，營(yíng)業(yè)收入625億元。大商集團(tuán)旗下的大商股份是一家上市16年來后從未虧損過的績(jī)優(yōu)公司，在2009年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入211.63億，同比增長(zhǎng)12.27%；公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為12.26億元，同比增加1.25%。然而，就在這么一面金字招牌下，大商股份的2009年竟然出現(xiàn)了虧損。2009年，大商股份實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-1.16億元，折合每股虧損0.40元。而在扣除非經(jīng)常性收益后大商股份虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至1.80億元，折合每股虧損0.61元。由于去年前三季度公司僅虧損1170.31萬元，這意味著公司去年第四季度單季度虧損高達(dá)1.04億元。


大商股份將虧損的原因歸納結(jié)為“受國(guó)際金融危機(jī)的影響，市場(chǎng)景氣度不足，零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，公司面臨的形勢(shì)依然嚴(yán)峻，銷售增幅減緩，毛利率下降，費(fèi)用上升，利潤(rùn)大幅下降”。

當(dāng)然這種虧損的理由，自然逃不過市場(chǎng)人士的火眼金睛。這份備受質(zhì)疑的財(cái)報(bào)并沒有挫傷投資者信心，各路機(jī)構(gòu)紛紛表示依然看好大商股份。在公布年報(bào)后，4月8日，盡管大盤下挫，而大商股份逆市堅(jiān)挺，上漲了3.39%。業(yè)界對(duì)大商股份的信心，更大的認(rèn)為大商財(cái)報(bào)并非來自公司經(jīng)營(yíng)的基本面，而是來自大商改制中管理層為了達(dá)到MBO目的，刻意上演的一場(chǎng)苦肉計(jì)。

在機(jī)構(gòu)眼里，大商的虧損理由不足以讓市場(chǎng)信服。中金公司在去年12月31日曾經(jīng)發(fā)布研究報(bào)告，認(rèn)為大商股份真實(shí)盈利能力至少將在6億元以上。公司凈利潤(rùn)是負(fù)數(shù)，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流高達(dá)12億元，兩者嚴(yán)重不配比。中金公司也認(rèn)為，一般而言，零售類公司的現(xiàn)金流為凈利潤(rùn)的1.5-2倍。大商股份業(yè)績(jī)報(bào)虧的核心原因，在于大商管理層MBO的受挫。

大商股份醞釀改制時(shí)間已久，歷時(shí)5年，直到2009年才正式啟動(dòng)。在設(shè)計(jì)改制的管理層心目中，大商未來最好能夠形成多種股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代公司。讓國(guó)有資本退出，同時(shí)吸收戰(zhàn)略投資者、財(cái)務(wù)投資者，包括管理層持股。當(dāng)然，管理層寄期望于改制過程中獲得讓其滿意的股權(quán)激勵(lì)制度。

在管理層的推動(dòng)下，2009年10月31日，大商股份發(fā)布公告稱，大連市國(guó)資委于2009年10月28日與深圳市曼妮芬針織品有限公司、浙江紅蜻蜓鞋業(yè)股份有限公司、波司登股份-全球品牌網(wǎng)-有限公司、大商大連投資管理有限公司簽訂了大商集團(tuán)100％國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。大連大商投資為大商集團(tuán)和大商股份主要管理層成員組成的公司。增資完成后，按大商集團(tuán)持有的大商股份8．8％的股權(quán)算，大商大連投資占有其中的25%，意味著管理層間接持有大商股份2．2％的股權(quán)。

然而，就在大商股份公布改制方案后的第三天，即11月3日，公司董事兼總會(huì)計(jì)師和董事會(huì)秘書遞交了辭職報(bào)告。公司公開資料披露，李常玉自2003年就開始擔(dān)任大商股份總會(huì)計(jì)師，2008年5月開始任公司董事；而韓德勝從2009年2月25日開始擔(dān)任公司董事會(huì)秘書。對(duì)于大商股份重要管理層的離職，市場(chǎng)普遍猜測(cè)：改制后間接持有的2．2％股權(quán)與大商股份的管理層一直謀求的MBO目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)，兩位高管的離職或許與上市公司管理層對(duì)改制結(jié)果不滿有關(guān)。這種不滿最終體現(xiàn)到了虧損的年報(bào)的上。

商業(yè)企業(yè)玩的是開商場(chǎng)，而開商場(chǎng)，最重要的因素是人。大商的發(fā)展過程中，董事長(zhǎng)牛鋼無疑是作出了巨大的貢獻(xiàn)，是大商的靈魂人物。在許多人看來，牛鋼之于大商，尤如張瑞敏于海爾、馬云于阿里巴巴。牛鋼帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)，對(duì)大商的影響是無可置疑的。從2009年能夠做出讓外界都質(zhì)疑的虧損財(cái)報(bào)來看，就可見一斑。但隨著在改制中，牛鋼為代表的管理層并沒有拿到他們想拿到的股份份額，也給大商股份的未來發(fā)展蒙上了一層陰影。
與許多國(guó)企類上市公司和集團(tuán)公司的關(guān)系一樣，大商集團(tuán)與大商股份這兩個(gè)“爺”“孫”公司，不管是主要管理人員，還是執(zhí)行的經(jīng)營(yíng)方略，基本上就是“兩塊牌一套人馬”。從93年上市起，大商集團(tuán)就把最好最優(yōu)良的資產(chǎn)放到大商股份里了。大商集團(tuán)在過去的一波波收購、兼并中，將收來的經(jīng)營(yíng)性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)過培育滋潤(rùn)后，通過出租、出售方式輸送大商股份經(jīng)營(yíng)，從而使大商股份的經(jīng)營(yíng)水平和各項(xiàng)指標(biāo)一直保持在一個(gè)較高水平線上。誕生出大商股份這個(gè)中國(guó)商業(yè)股的績(jī)優(yōu)股。

但隨著這次大商改制的落幕，管理層的利益更多的和大商集團(tuán)捆綁在一塊，而在大商股份中的股份極少。為了自己的利益需求，大商集團(tuán)和大商股份這對(duì)爺孫發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)的可能性激增。大商集團(tuán)出租給大商股份的資產(chǎn)，存在著全部收回、自主經(jīng)營(yíng)的可能性，包括對(duì)各個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)骨干的吸納。在未來的日子里，大商股份可能會(huì)失去大商集團(tuán)這個(gè)強(qiáng)有力的孵化器，大商集團(tuán)也不再可能為大商股份培育優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。這給大商股份這個(gè)績(jī)優(yōu)股的未來蒙上了陰謀。

現(xiàn)在看來，大商股份虧損年報(bào)背后的罪魁禍?zhǔn)拙褪荕BO。MBO在中國(guó)也是命運(yùn)多折。大商管理層這次對(duì)他們而言看起不成功，不滿意的MBO背后，蘊(yùn)藏著中國(guó)對(duì)國(guó)企采取MBO的種種矛盾心態(tài)。

MBO的全稱是Management Buy-out,主要是指目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變其公司股東結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而達(dá)到重組其公司的目的,與此同時(shí)獲得預(yù)期收益的一種收購行為。MBO已經(jīng)在西方國(guó)家近二三十年來得到廣泛運(yùn)用,它通常被認(rèn)為能夠提高對(duì)管理層的激勵(lì),對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極意義。但在中國(guó)開始運(yùn)作也就是近10年的時(shí)間。

MB0的中文名稱通常是“管理層收購”。目前,在國(guó)內(nèi)實(shí)行的MB0,通常是由管理層作為發(fā)起人注冊(cè)成立一家新公司,作為擬收購目標(biāo)公司的主體,然后獲得資金來購買目標(biāo)公司的股份,從而完成對(duì)目標(biāo)公司的收購。這種新公司純粹為收購而設(shè)立,所以又稱為“殼公司”或“紙上公司”。這次大商改制中，大連大商投資公司就是大商集團(tuán)和大商股份主要管理層成員為收購而設(shè)立的這種“殼公司”。

確實(shí)，MBO是有著積極的意義的，非常利于公司治理機(jī)制的合理化。它可以實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的合一,使經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人利益和企業(yè)的整體利益相結(jié)合，可以有效降低企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托-代理成本，可以提高企業(yè)的決策效率和經(jīng)營(yíng)效率。對(duì)中國(guó)而言，是一種比較好的國(guó)有企業(yè)退出機(jī)制，對(duì)實(shí)現(xiàn)國(guó)退民進(jìn)有著重要的意義。2009年，大商董事長(zhǎng)牛鋼曾公開表示，對(duì)大商而言，主要的問題還不是危機(jī)壓力，而是國(guó)有改革的速度。大商是地方國(guó)有獨(dú)資公司，需要產(chǎn)權(quán)制度改革，包括融資、管理、用人等多方面的改革，否則會(huì)嚴(yán)重阻礙發(fā)展。從這些言語不能看出大商管理層對(duì)于MBO的渴望。

但MBO向來就是一把雙刃劍，既有其有益的地方也有其負(fù)面的地方。作為中國(guó)的國(guó)企改制中，實(shí)現(xiàn)MBO也暴露出了很多問題，在國(guó)企MBO過程中，如何實(shí)現(xiàn)定價(jià)的公正性，控制杠桿收購帶給企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面都存在各種漏洞。郎咸平就曾經(jīng)多次對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改制過程中出現(xiàn)的MBO，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失問題的提出嚴(yán)厲的批評(píng)。他認(rèn)為，目前的國(guó)企“私有化”改制，是“在法律缺位下的合法改制”，缺乏公正性；同時(shí)做為國(guó)有資產(chǎn)真正所有者的普通老百姓并沒有參與權(quán)，缺乏透明性。

也正是有這種壓力存在，我們可以理解為何在大商改制中，即使擁有牛鋼這么強(qiáng)勢(shì)、優(yōu)秀的管理層，但最終也只在MBO拿到2.2%的股份。充分說明了政府有關(guān)部門對(duì)于過于激進(jìn)的MBO還是存在各種顧慮。即使認(rèn)識(shí)到，這種讓管理層不太滿意的MBO可能會(huì)影響到大商未來的發(fā)展，但還是出于這種顧慮，最終讓大商的管理層目標(biāo)落空。

對(duì)于大商未來的發(fā)展值得繼續(xù)關(guān)注，要關(guān)注管理層如何實(shí)現(xiàn)自己利益和大商利益的統(tǒng)一，如何實(shí)現(xiàn)國(guó)企改制公平和效率的統(tǒng)一。在筆者看來，通過市場(chǎng)化行為引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。而戰(zhàn)略投資者根據(jù)牛鋼為代表的管理層的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，再實(shí)施一輪對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)，未嘗不是一個(gè)可以探討的折中辦法。

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